新能源汽车行业跟踪分析：新一轮新能源汽车补贴周期开启

1、重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票简称股票代码货币收盘价报告日期评级（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E宁德时代300750.SZCNY129.902020/2/26买入159.62.002.8564.9545.5821.8715.1312.40%14.00%德方纳米300769.SZCNY130.322020/4/23买入179.12.343.2755.6939.85159.0097.0010.60%12.90%嘉元科技688388.SHCNY59.132020/3/31

2、买入87.11.671.9335.4130.6428.1916.8013.10%15.00%璞泰来603659.SHCNY70.682020/3/27买入71.51.502.0447.1234.6537.2420.5019.10%20.70%当升科技300073.SZCNY23.582020/4/16买入25.1-0.480.72-32.7529.9619.76-6.90%9.40%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；德方纳米、嘉元科技、璞泰来、当升科技已披露 2019 年报。目录索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、2020 年开

3、启新一轮新能源汽车补贴周期 5 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）延长补贴期限，平缓补贴退坡力度和节奏 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）适当优化技术指标，促进产业做优做强 6 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）完善资金清算制度，提高补贴精度 7 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）调整补贴方式，开展燃料电池汽车示范应用 9 HYPERLINK l _TOC_250006 （五）强化资金监管，确保资金安全 10 HYPERLINK l _TOC_250005 （六）完善配套政策措施，营造良好发展环境 10 HYP

4、ERLINK l _TOC_250004 二、技术升级没有终局，多元方案包纳需求 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）乘用车：淡化硬性指标，回归市场选择 12 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）商用车：补贴退坡企稳，铁锂优势明显 15 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投资建议：技术升级迎接补贴新周期 17 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 17图表索引图 1：宁德时代 CTP 高集成动力电池开发平台介绍 7图 2：历年国内燃料电池汽车产销量（辆） 9图 3：2018-2019 年国内燃料电池汽车月度产量

5、（辆） 9图 4：中国燃料电池产业规划 10图 5：2018 年纯电动乘用车续航里程结构（km） 12图 6：2019 年纯电动乘用车续航里程结构（km） 12图 7：历年纯电动乘用车各续航里程区间月度销量（km） 13图 8：2017 年以来国内各批推广目录纯电动乘用车型续航里程（km） 13图 9：2017 年以来国内各批推广目录纯电动乘用车型系统能量密度（Wh/kg）. 14图 10：2018 年新能源乘用车电池市场份额 15图 11：2019 年新能源乘用车电池市场份额 15图 12：2018 年新能源客车电池市场份额 16图 13：2019 年新能源客车电池市场份额 16图 14：2

6、018 年新能源专用车电池市场份额 17图 15：2019 年新能源专用车电池市场份额 17表 1：主流动力电池产品对比 6表 2：欧洲各国新能源汽车补贴政策及 2019 年新能源汽车销量和份额对比 7表 3：补贴前售价 30 万元以上的主要新能源车型 8表 4：部分重点城市最新路权政策 11表 5：实行汽车限购的城市新能源汽车限购政策 11表 6：历年新能源乘用车补贴退坡对比 12表 7：历年纯电动乘用车补贴政策能量密度补贴系数 14表 8：全球动力电池厂商高比能产品技术路线图 14表 9：2019 年新能源客车补贴政策 16表 10：2020 年新能源客车补贴政策 16表 11：2019

7、年新能源货车补贴政策 16表 12：2020 年新能源货车补贴政策 16一、2020 年开启新一轮新能源汽车补贴周期2020年4月23日财政部、工信部、科技部、发改委发布关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，即2020年新能源汽车补贴政策正式落地。本通知从2020年4月23日起实施，2020年4月23日至2020年7月22日为过渡期。过渡期期间，符合2019年技术指标要求但不符合2020年技术指标要求的销售上牌车辆，按照2019年补贴方案对应标准的0.5倍补贴，符合2020年技术指标要求的销售上牌车辆按 2020年标准补贴。补贴车辆限价规定过渡期后开始执行。2019年6月26日至202

8、0年4月22日推广的燃料电池汽车按照2019年补贴方案规定的过渡期补贴标准执行。2020年新版补贴政策正式落地，标志着新一轮补贴周期的开始肇兴于2016年以前商用车先行的普惠式补贴，至2017-2018年发展乘用车的高能量密度倾向性补贴，经过2019年集中整体性释放补贴压力，2020年开启了以高安全性、低成本为导向的补贴政策周期，开放多层次的技术创新和商业模式，回归市场化内生性需求。（一）延长补贴期限，平缓补贴退坡力度和节奏综合技术进步、规模效应等因素，将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底。平缓补贴退坡力度和节奏，原则上2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡1

9、0%、20%、30%（2020年补贴标准见附件）。为加快公共交通等领域汽车电动化，城市公交、道路客运、出租（含网约车）、环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域符合要求的车辆，2020年补贴标准不退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%。原则上每年补贴规模上限约200万辆。点评：2019年补贴退坡幅度47-60%超过成本消化能力，导致2019年新能源汽车产销124.2万辆和120.6万辆，同比下降2.3%和4.0%，成本下降修复盈利能力成为拉动新能源汽车需求的关键，而补贴政策延迟至2022年，为降本增效的技术创新带来2年时间窗口，并明确下降幅度1

10、0%/20%/30%，稳定长期产业预期，以最高档补贴2.5万元为例分别下降2500/4500/5400元，相比于2019年下降2.5万元压力大幅缓解。国公共交通及特定领域车辆电动化比例低，初步统计，截至2019年底公务、城市公交、道路客运、出租、网约、环卫、城市物流配送、邮政快递、机场、港口、矿山领域汽车保有量约1000多万辆，电动化比例不到7%，针对公共交通领域电动化，未来三年补贴下降幅度0%/10%/20%，体现对非分时租赁的运营市场的呵护与培育，凭借补贴标准下降幅度缓和的政策红利，运营用新能源汽车有望贡献更大增量，考虑全生命周期下将有望实现运营车平价周期。（二）适当优化技术指标，促进产业

11、做优做强2020年，保持动力电池系统能量密度等技术指标不作调整，适度提高新能源汽车整车能耗、纯电动乘用车纯电续驶里程门槛（具体技术要求见附件）。2021-2022年，原则上保持技术指标总体稳定。支持“车电分离”等新型商业模式发展，鼓励 企业进一步提升整车安全性、可靠性，研发生产具有先进底层操作系统、电子电气系统架构和智能化网联化特征的新能源汽车产品。点评：2020年后延续了2019年补贴思路，并未提升能量密度等硬性技术指标，明确提出原则上保持技术指标总体稳定，相比于2017-2018年，这一阶段补贴思路逐步从结构性倾向高能量密度产品转向为突出高安全性、低成本的多元化解决方案，在此背景下磷酸铁锂

12、、CTP等技术路线获得主流企业重视。不用于以往单一的三元模组产品覆盖客户，2020年开始动力电池行业以多层次方式降本增效，如北汽新能源联合宁德时代开发NCM523体系下CTP方案，比亚迪开发磷酸铁锂+刀片电芯+GCTP等。电池企业以从材料电芯pack全产业链多层次技术创新，实现低成本方案。表1：主流动力电池产品对比三元 523 模组三元 523+CTP磷酸铁锂+CTP磷酸铁锂+GCTP高镍三元模组高镍三元+CTP上市时间2018-2019 年爆款2019 年 9 月预计 2020 年四季度2020 年 4 月2019 年 4 月2021 年之后应用车型吉利帝豪 EV、上汽荣威 Ei5北汽 EU

13、5特斯拉Model 3比亚迪汉广汽 Aion S、北汽 Arcfox未知系统能量密度140Wh/kg180Wh/kg135Wh/kg140Wh/kg180Wh/kg240Wh/kg单体能量密度220Wh/kg220Wh/kg185Wh/kg170Wh/kg260Wh/kg300Wh/kg成组效率65%80%75%82%70%80%电芯工艺卷绕卷绕卷绕叠片卷绕卷绕生产企业宁德时代宁德时代宁德时代比亚迪宁德时代、LG 化学、SK 创新宁德时代材料体系镍 50 三元材料镍 55 三元材料磷酸铁锂材料磷酸铁锂材料镍 622 以上镍 80 以上报价预期135 美元/kWh120 美元/kWh100 美元

14、/kWh-120 美元/kWh-特点VDA 标准化（主流 OEM 认可）系统维护成本高成组效率高（系统能量密度高）VDA 标准化（主流 OEM 认可）维护成本高生产成本高单体能量密度低电芯安全稳定生产成本低单体能量密度高短期生产成本高（良品率低）数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心CTP方案进一步下探成本底线。传统的电池采用的是从单体模组电池包的成组方式，多层级的成组方式会降低空间利用率，损耗电池能量密度。更为重要的是，多步骤的成组方式必然需要众多的零部件，成本居高不下也难有降低空间。宁德时代率先推出了全新的CTP电池包（Cell to Pack，无模组动力电池包），即电芯直接集成到电池包

15、的创新技术，成功为降本增效指引新的方向。目前CTP的技术路线有两种，一是部分减模组化，以大模组替代小模组，用钢扎带形成大模组，以宁 德时代、蜂巢能源为代表，二是完全无模组化，以比亚迪为代表。图1：宁德时代CTP高集成动力电池开发平台介绍数据来源：宁德时代官网、广发证券发展研究中心（三）完善资金清算制度，提高补贴精度从2020年起，新能源乘用车、商用车企业单次申报清算车辆数量应分别达到 10000辆、1000辆；补贴政策结束后，对未达到清算车辆数量要求的企业，将安排最终清算。新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下（含30万元），为鼓励“换电”新型商业模式发展，加快新能源汽车推广，“换电模式”车辆

16、不受此规定。点评：补贴资金限额与补贴限价规定充分参考国际经验。美国联邦政府规定累计销量超过20万辆的车企在一年内完成退坡后，消费者不再享受个税抵免优惠，英国、德国、美国加州设定补贴资金总规模上限并采取先到先得制，同时借鉴美国、德国、英国、法国等国做法，为避免补贴资金大量流向奢侈消费，针对高价豪华车不给予财政补贴。表2：欧洲各国新能源汽车补贴政策及2019年新能源汽车销量和份额对比国家销量份额类型旧补贴额度新补贴额度备注5000 欧元（4-6.5 万欧元）德国10883919%纯电4000 欧元（6.5 万欧元）6000 欧元（4 欧元）总预算：2020-2025 年 12 亿欧元价格超过 6.

17、5 万欧元不享受补贴挪威7964014%混动3000 欧元4500 欧元纯电2623 欧元0有效期：新政 2003 年起混动0 0部分市政补贴英国7283413%纯电4500 英镑3000 英镑（35%）总预算：2020-2023 年 4.03 亿英镑混动8000 英镑（75g/km）0价格超过 5 万英镑不享受补贴荷兰6695712%纯电5000 欧元0有效期：新政 2018 年起混动5000 欧元 0纯电6300 欧元6000 欧元（60g/km）1000 欧元（21-60g/km）年 4/4/3.4 亿欧元瑞典404067%纯电4 万克朗6 万克朗有效期：新政 2019 年起混动2 万克

18、朗（50/km）1 万克朗（60g/km）比利时177613%纯电9000 欧元（30%）4000/3500 欧元新政为法兰德斯/瓦隆地区补贴，2018 年起纯电6000 欧元5500 欧元西班牙174763%2300 欧元（31km）总预算：2019 年起 4500 万欧元混动2000 欧元（72km）纯电4000 欧元4000 欧元总预算：2019 年 6000 万欧元，2020/2021 年意大利171343%混动1500 欧元（21-70g/km）1500 欧元（21-70g/km）7000/7000 万欧元。叠加换车补贴，纯电/混动补贴可分别提高至 6000/2500 欧元葡萄牙12

19、6812%纯电2250 欧元0有效期：新政 2018 年起混动1125 欧元0奥地利114172%纯电4000 欧元3000 欧元总预算：2019-2020 年 9300 万欧元混动300 欧元（置换+500 欧元）1500 欧元（60g/km）丹麦94142%纯电9000-25000 克朗0补贴标准：市政及公司购买；新政 2018 年起纯电5000 欧元5000 欧元爱尔兰47901%混动5000 欧元 0有效期：新政 2020-2021 年罗马15060%纯电4450 欧元10000 欧元有效期：新政策 2018 年起尼亚混动1100 欧元0置换 8 年以上旧车奖励 1500 欧元数据来源

20、：各国政府官网、广发证券发展研究中心当前新能源汽车补贴前售价30万元以上车型主要来自特斯拉、蔚来汽车以及 BBA等，而蔚来作为“换电模式”车辆不受限价要求。2020年一季度30万元以上新能源汽车销量（不含蔚来汽车）合计约2.2万辆，新能源乘用车占比约18%。由于30品牌车型类型补贴前售价（万元）2020 一季度销量（辆）纯电续航（km）电池容量（kWh）特斯拉Model 3纯电动32.38-41.981613053060蔚来ES6ES8纯电动纯电动35.80-54.8046.80-62.40354417751058084100大众5 系途观 L插混插混49.99-53.6931.58-32.5

21、8335461395521312宝马X1插混39.98-39.9862911011奔驰EQC纯电动57.98-62.2826941579奥迪A6L插混50.80-50.803525414万元以上高档车型价格敏感性较低，补贴对其影响程度有限。表3：补贴前售价30万元以上的主要新能源车型数据来源：公司官网、乘联会、广发证券发展研究中心本次明确支持“车电分离”等新型商业模式发展，同时不受30万元补贴限价规定，体现了对北汽新能源等在出租车领域以及蔚来汽车等在私家车领域的换电模式探索的鼓励，在“电动化、智能化、网联化、共享化”的背景下开放不同商业模式的尝试与摸索：早在2016年北汽新能源就宣布采用“换电

22、模式”，当前主要用于北汽EU300车型，联合奥动新能源在北京、厦门、广州等地区推广出租车换电模式，未来双方将推出3分钟换电模式，并计划到2020年底建设200座换电站；蔚来汽车2020年3月27日公布NIOPower2020年规划，年内预计新增换电站50座，还将推出2代换电站，届时车主不用下车即可完成充电，截至3月已落地123座换电站，覆盖51个城市，换电车辆超过1.6万辆。（四）调整补贴方式，开展燃料电池汽车示范应用将当前对燃料电池汽车的购置补贴，调整为选择有基础、有积极性、有特色的城市或区域，重点围绕关键零部件的技术攻关和产业化应用开展示范，中央财政将采取“以奖代补”方式对示范城市给予奖励

23、（有关通知另行发布）。争取通过4年左右时间，建立氢能和燃料电池汽车产业链，关键核心技术取得突破，形成布局合理、协同发展的良好局面。点评：燃料电池政策思路逐步清晰，将购置补贴调整为“以奖代补”方式，明确未来四年政策扶持框架。2016年开始国内燃料电池汽车产销持续增长，2019年仅实现产销分别3018辆与2737辆，同比增长86.4%和79.2%，累计推广超过6500辆，建成加氢站超过50座，形成初创企业400多家。限制燃料电池汽车产销规模上量的直接原因是运营车辆里程考核限制（2年2万公里），而根本原因在于国内燃料电池技术落后和加氢站等基础设施建设欠缺。图2：历年国内燃料电池汽车产销量（辆）图3：

24、2018-2019年国内燃料电池汽车月度产量（辆）3500300025002000150010005000销量（辆）产量（辆）销量YOY301827371275 124715271619629 629610 10120%100%80%60%40%20%0%20142015201620172018201916001400120010008006004002000201820191月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心通过给予示范城市建立，建立燃料电池汽车产业集群，将破解加氢站建设不足以及核

25、心零部件商业化难题，随着产业发展路径不断明确和细化，根据节能与新能源汽车技术路线图目标推广量2025年5万辆、2030年100万辆。图4：中国燃料电池产业规划2030年，实现氢能及燃料电池汽车的大规模推广应用2020年，氢能燃料电池汽车技术2025年，氢能燃料电池汽车技术的推广应用示范规模达到5000辆，加氢站超过100座推广规模达到5万 辆，其中商用车1万辆，乘用车4万辆，加氢站超过300座推广规模超过100万辆，加氢站超过1000座，可再生能源制氢达到50%以上120100燃12810燃料料电80池汽车60保有量40（辆万20）020202025电池系6统产能4（/万套2企业）02030燃

26、料电池汽车规模（万辆）燃料电池系统产能（万套/企业）数据来源：工信部、广发证券发展研究中心（五）强化资金监管，确保资金安全地方新能源汽车推广牵头部门应会同其他相关部门强化管理，要把补贴核查结果同步公示，接受社会监督，对未按要求审核公示的上报资料不予受理。切实发挥信息化监管作用，对于数据弄虚作假的，经查实一律取消补贴。对监管不严、造成骗补等问题的地方和企业按规定严肃处理。点评：为杜绝谋补、骗补等行为，政策强调补贴核查结果接受社会监督，出现违规行为取消补贴，以加大惩罚措施遏制不规范行为，护航新能源汽车产业健康有序发展。企业和地方是新能源汽车推广应用的责任主体，地方新能源汽车推广应用牵头部门应会同其

27、它相关部门强化管理，严格执行审核、公示、上报的流程。（六）完善配套政策措施，营造良好发展环境根据资源优势、产业基础等条件合理制定新能源汽车产业发展规划，强化规划的严肃性，确保规划落实。加大新能源汽车政府采购力度，机要通信等公务用车除特殊地理环境等因素外原则上采购新能源汽车，优先采购提供新能源汽车的租赁服务。推动落实新能源汽车免限购、免限行、路权等支持政策，加大柴油货车治理力度，提高新能源汽车使用优势。点评：免限购、免限行、路权等非补贴性政策将推动新能源车更加健康发展，逐步承接补贴退坡及退出后的市场需求。根据2019年5月7日印发并实施关于加快道路货运行业转型升级促进高质量发展的意见，国家对符合

28、条件的新能源城市配送车将给予通行便利，并逐步加快老旧柴油货车淘汰实施计划。2019年以来，多座重点城市出台最新路权政策，加大对新能源汽车尤其是货车的通行支持，柴油货车在部分城市路权进一步收紧，例如成都2020年将拒绝油车进入市区。预计2020年各地政府将加快推进支持政策的落实。表4：部分重点城市最新路权政策城市新能源汽车类型尾号限行区域限行时段限行绿色通行区专用通行证生效时间北京货车无不限部分受限无有2019 年四季度上海汽车无不限不限无无2020 年 3 月底起深圳纯电动轻、微型货车无部分受限部分受限有，禁柴油车无2019 年 6 月 20 日-2019 年 12 月 19 日天津纯电动轻型

29、、微型厢式和封闭式载货汽车不限不限不限无有2019 年 4 月 8 日成都汽车不限2020 禁止油车入城不限无无2017 年 7 月 20 日-2019 年 12 月 31 日武汉货车无部分受限不限无无2019 年 9 月 1 日西安汽车不限不限不限无无2019 年 3 月 18 日-2020 年 3 月 13 日长沙纯电动微、轻型货车无部分受限不限无无2019 年 6 月 25 日郑州电动货车不限部分受限部分受限无有2019 年 4 月 20 日襄阳汽车无不限不限有，针对柴油货车设立三类禁行/限行区无2019 年 9 月 1 日南昌汽车不限不限不限无无2019 年 9 月 6 日数据来源：各

30、地政府官网、广发证券发展研究中心中央定调限购政策，新能源汽车牌照投放有望提高。2019年6月6日，国家发改委、生态环境部、商务部联合发布文件，要求今后各地不得对新能源汽车实行限行、限购。目前，全国实行汽车号牌限购政策的城市里，广州、深圳将于2019-2020年内分别新增牌照10万、8万个，上海、贵阳、海南亦放宽政策。北京作为唯一对新能源汽车限购的城市，尚未出台明确政策，未来有望逐步提高新能源牌照投放数量。表5：实行汽车限购的城市新能源汽车限购政策城市年度牌照数量车型年度新能源牌照限购政策变化北京10 万纯电动6 万暂无天津10 万纯电动、插电式混合动力（含增程式汽车）和燃料电池汽车不限暂无上海

31、10 万纯电动、插电式混合动力（含增程式汽车）和燃料电池汽车不限增加牌照广州12+10 万纯电动、插电式混合动力（含增程式汽车）和燃料电池汽车不限增加 10 万个牌照深圳8+8 万纯电动、混合动力不限增加 8 万个牌照石家庄限个人第三辆车纯电动、插电式混合动力（含增程式汽车）和燃料电池汽车不限暂无贵阳3.4+3 万纯电动、插电式混合动力（含增程式汽车）和燃料电池汽车不限全面取消限购杭州8 万纯电动、插电式混合动力（含增程式汽车）和燃料电池汽车不限暂无海南8 万纯电动、插电式混合动力（含增程式汽车）和燃料电池汽车不限放开新能源小客车增量指标申请资格条件及数量数据来源：全国工商业联合会汽车经销商商

32、会、广发证券发展研究中心二、技术升级没有终局，多元方案包纳需求（一）乘用车：淡化硬性指标，回归市场选择2020年新能源乘用车补贴政策延续2019年基本框架，淡化续航里程、能量密度等硬性指标，减少企业受到补贴要求的干扰，回归消费者市场化选择。续航里程：新版补贴政策分档补贴区间依然维持2档，纯电动门槛由250km略微提升至300km，300-400km单车补贴1.62万元，400km以上单车补贴2.25万元，统一退坡10%，插电混动车型（含增程式）单车补贴从1万元降至0.85万元，退坡幅度15%。表6：历年新能源乘用车补贴退坡对比续航里程（km）2016 年国补（万元）2017 年国补（万元）20

33、18 年国补（万元）2019 年国补（万元）2020 年国补（万元）2021 年国补（万元）*2022 年国补（万元）*100-1502.502.000.000.000.000.000.00150-200200-2504.503.601.502.400.000.000.000.000.000.000.000.00250-3003.401.800.000.000.00300-4005.504.404.501.801.621.300.91400 以上5.002.502.251.801.26插电混动3.002.402.201.000.850.680.48数据来源：财政部、广发证券发展研究中心在补贴激

34、励与技术进步的推动下，2019年纯电动乘用车400km以上车型占据绝对主流，占比达56.2%，可直接获得最高档补贴，而300km以下车型占比不到25%，其中新版政策取消补贴250-300km车型占比仅11.2%，影响有限。另外政策要求，纯电动乘用车单车补贴金额=Min里程补贴标准，车辆带电量500元电池系统能量密度调整系数车辆能耗调整系数，意味着300-400km车型带电量须32.4kWh以上可全额获得1.62万元补贴，400km以上车型须45kWh可以全额获得2.25万元。图5：2018年纯电动乘用车续航里程结构（km）图6：2019年纯电动乘用车续航里程结构（km）20.0%27.8%6.

35、9%10.8%19.2%15.2%200以下200-250250-300300-350350-400大于等于400200以下5.1%5.0%11.2%56.2%19.1%3.3%200-250250-300300-350350-400大于等于400数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心图7：历年纯电动乘用车各续航里程区间月度销量（km）200km以下200-250km250-300km300-350km350-400km大于等于400km80000700006000050000400003000020000100000数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心

36、2017年来乘用车续航里程提升成绩斐然。在2017年后国内高能量密度补贴倾向拉动下，三元电池申报车型迅速增多，推动整体纯电动乘用车续航里程大幅度提升，从2017年初200km左右提升至2019年350km以上，阶段性突破了新能源汽车推广过程中续航里程瓶颈。图8：2017年以来国内各批推广目录纯电动乘用车型续航里程（km）最大值平均值最小值450321208 197 207 204 196 218257216223 249 247 263 260294 275328 340 312 331 338 352 350 359 368 347 368 364 355 367 341 337354 34

37、9 368 3744022918007006005004003002001002017年第一批2017年第二批2017年第三批2017年第四批2017年第五批2017年第六批2017年第七批2017年第八批2017年第九批2017年第十批2017年第十一批2017年第十二批2018年第一批2018年第二批2018年第三批2018年第五批2018年第六批2018年第七批2018年第八批2018年第九批2018年第十批2018年第十一批2018年第十二批2018年第十三批2019年第一批2019年第二批2019年第三批2019年第四批2019年第五批2019年第六批2019年第七批2019年第八批

38、2019年第九批2019年第十批2019年第十一批2020年第一批2020年第二批2020年第三批2020年第四批0数据来源：工信部、广发证券发展研究中心能量密度：新版补贴政策完全沿用2019年版本，未对能量密度要求进一步调整，一方面体现了未来政策思路转向高安全性、低成本的解决方案，开放多种开发思路归回市场化选择，另一方面反映了国产电池技术在能量密度方面得到长足进步，能量密度及续航里程不再构成行业发展的短板。表7：历年纯电动乘用车补贴政策能量密度补贴系数系统能量密度2017 年政策2018 年政策2019 年政策2020 年政策2021 年政策90Wh/kg 以下0.00.00.00.00.0

39、90（含）-105Wh/kg1.00.00.00.00.0105（含）-120Wh/kg1.00.60.00.00.0120（含）-125Wh/kg1.11.00.00.00.0125（含）-140Wh/kg1.11.00.80.80.8140（含）-160Wh/kg1.11.10.90.90.9160Wh/kg 及以上1.11.21.01.01.0数据来源：财政部、广发证券发展研究中心国产电池能量密度提升迅猛。2017年新能源汽车补贴政策引入高能量密度补贴系数以来，国内动力电池系统能量密度得到大幅提升，从2016年大幅落后于日韩企业，到2017年指标收窄，直至2019年最高达到160Wh/k

40、g，达到国际一流水准，随着2019年宁德时代等国内企业对高镍三元材料的应用，系统能量密度超于180Wh/kg，已经领先于全球电动车标杆特斯拉所使用的松下NCA电池系统。图9：2017年以来国内各批推广目录纯电动乘用车型系统能量密度（Wh/kg）最大值平均值最小值150 148 148 149 151151157150138 139140 143 142 146 143 145 146147147 147147146146138138115 112 119123 127 125129 127 131 131133114105 1042001801601401201002017年第一批2017年第

41、二批2017年第三批2017年第四批2017年第五批2017年第六批2017年第七批2017年第八批2017年第九批2017年第十批2017年第十一批2017年第十二批2018年第一批2018年第二批2018年第三批2018年第五批2018年第六批2018年第七批2018年第八批2018年第九批2018年第十批2018年第十一批2018年第十二批2018年第十三批2019年第一批2019年第二批2019年第三批2019年第四批2019年第五批2019年第六批2019年第七批2019年第八批2019年第九批2019年第十批2019年第十一批2020年第一批2020年第二批2020年第三批2020

42、年第四批80数据来源：工信部、广发证券发展研究中心全球竞技高镍三元，能量密度不再构成短板。目前全球主流电池厂商宁德时代、 LG化学、国轩高科、SK创新等制定技术路线图，依循NCM523/622/811的高镍化升级路线，国内市场高镍应用相对更加积极，LG化学将NCM811首先大规模应用于大巴车和动力工具，而开发全新软包产品NCM712/NCMA应用于乘用车。横向比较来看，国产三元电池能量密度已不构成竞争短板，未来行业竞争更加侧重于对于安全性、一致性的质量管控以及综合服务能力。电池厂商宁德时代国轩高科松下LG 化学三星 SDI正极材料NCM523NCM111NCANCM111NCM523负极材料人

43、造石墨人造石墨硅碳人造石墨天然石墨天然石墨2017 年主流产品隔膜湿法+陶瓷涂覆湿法+陶瓷涂覆湿法+芳纶涂覆干法+陶瓷涂覆干法+陶瓷涂覆单体能量密度190 Wh/kg160 Wh/kg250 Wh/kg157 Wh/kg170 Wh/kg表8：全球动力电池厂商高比能产品技术路线图系统能量密度120 Wh/kg105 Wh/kg155 Wh/kg107 Wh/kg95 Wh/kg正极材料NCM523NCM622NCANCM622NCM622负极材料人造石墨人造石墨硅碳人造石墨天然石墨天然石墨2018 年主流产品隔膜湿法+陶瓷涂覆湿法+陶瓷涂覆湿法+芳纶涂覆湿法+PVDF 涂覆湿法+PVDF 涂覆

44、单体能量密度220 Wh/kg210 Wh/kg280 Wh/kg224 Wh/kg210 Wh/kg系统能量密度150 Wh/kg140 Wh/kg170 Wh/kg156 Wh/kg122 Wh/kg正极材料NCM523NCM622NCANCM622NCM622负极材料人造石墨人造石墨硅碳人造石墨天然石墨天然石墨2019 年主流产品隔膜湿法+陶瓷涂覆湿法+陶瓷涂覆湿法+芳纶涂覆湿法+PVDF 涂覆湿法+PVDF 涂覆单体能量密度240 Wh/kg220 Wh/kg280 Wh/kg260 Wh/kg240 Wh/kg系统能量密度170 Wh/kg140 Wh/kg170 Wh/kg160

45、Wh/kg160 Wh/kg正极材料NCM811NCM811NCANCM712/NCMANCM811/NCA2020 年规划产品负极材料硅碳+人造石墨硅碳+人造石墨硅碳+人造石墨硅碳+天然石墨天然石墨隔膜湿法+陶瓷涂覆湿法+陶瓷涂覆湿法+芳纶涂覆湿法+PVDF 涂覆湿法+PVDF 涂覆数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心电池供应格局：乘用车市场由于下游需求梯度丰富，电池企业以多种技术路线切入，如宁德时代和比亚迪以方型523或622三元，国轩高科以圆柱型磷酸铁锂，孚能科技、力神、比克以圆柱型高镍三元，进入2020年两大龙头企业宁德时代与比亚迪以更加多元的技术组合配套乘用车型，如CTP、磷酸铁

46、锂、刀片电芯等，满足多层次市场需求。图10：2018年新能源乘用车电池市场份额图11：2019年新能源乘用车电池市场份额1.4%1.9% 1.5%4.7%11.1%37.9%5.1%5.1%5.8%24.1%1.4%宁德时代1.4% 1.4%1.4%宁德时代比亚迪孚能科技比克动力国轩高科力神电池卡耐鹏辉能源万向A123福斯特 其他1.5%2.9%3.5%3.9%4.1%9.2%19.6%51.1%比亚迪 国轩高科力神电池中航锂电孚能科技比克动力卡耐多氟多 鹏辉能源其他数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心（二）商用车：补贴退坡企稳，铁锂优势明显新版客车

47、补贴政策与2019年基本持稳，唯一调整的内容为单位载质量能量消耗量（Ekg）上限从0.19Wh/kmkg 略降至0.18Wh/kmkg 。表9：2019年新能源客车补贴政策表10：2020年新能源客车补贴政策数据来源：财政部、广发证券发展研究中心数据来源：财政部、广发证券发展研究中心客车补贴门槛提升已推动动力电池高度集中。2017年来客车补贴政策对电池系统能量密度不断提出更高要求，从最低门槛85Wh/kg提升至2019年135Wh/kg，客车行业更高电池技术要求带来部分客车动力电池供应商出清，宁德时代主推大电芯产品快速获得客车市场客户，2019年市场份额进一步提升至73.2%。图12：2018

48、年新能源客车电池市场份额图13：2019年新能源客车电池市场份额7% 2.6%2.9%3.5%6.3%54.3%18.9%1.3%1.3% 1.1%5.0%宁德时代比亚迪2.亿纬锂能国轩高科珠海银隆微宏动力北京国能江苏春兰中航锂电芜湖天弋2.5%2.7%2.8%30.5%3.4%24.0%12.3%6.6%宁德时代国轩高科江苏智航星恒电源国能电池中航锂电哈光宇 天劲股份桑顿新能源比亚迪其他4.3% 4.8% 6.0%其他数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心新版货车补贴政策下，纯电动货车延续N1、N2、N3类货车区分，相比于2019年单车补贴分别退坡10%

49、/36%/9%，度电补贴350元/kWh，退坡幅度10%，插电式混合动力（含增程式）货车针对N2类新增补贴2万元，N3类退坡幅度10%，度电补贴为450元/kWh，退坡幅度10%。表11：2019年新能源货车补贴政策表12：2020年新能源货车补贴政策数据来源：财政部、广发证券发展研究中心数据来源：财政部、广发证券发展研究中心新能源货车技术指标微调，磷酸铁锂成本优势凸显。与客车类似，纯电动货车补贴技术门槛唯一调整的内容为单位载质量能量消耗量（Ekg）从0.30Wh/kmkg略降至0.29Wh/kmkg。由于货车市场对经济性要求较高，2018年方型三元和磷酸铁锂、圆柱型三元、锰酸锂等路线市场并行

50、，而2019年具备磷酸铁锂技术优势的企业脱颖而出，比亚迪（25.6%）、国轩高科（18.1%）、宁德时代（16.6%）、亿纬锂能（15.4%）等占据较大市场份额。1.2%2.6% 1.6%3.4%1.2%9.8%25.6%4.6%15.4%18.1%16.6%图14：2018年新能源专用车电池市场份额图15：2019年新能源专用车电池市场份额30.5%24.0%12.3%2.5%2.8%3.4%6.6%4.3% 4.8% 6.0%2.7%宁德时代国轩高科江苏智航星恒电源国能电池中航锂电哈光宇 天劲股份桑顿新能源比亚迪其他比亚迪 国轩高科宁德时代亿纬锂能力神苏州宇量 桑顿新能源星恒电源 安驰新能源河南锂动 其他数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心三、投资建议：技术升级迎接补贴新周期受新冠疫情和补贴退坡双重影响，2020年来新能源汽车销量持续低迷，地方政府自上而下相继出台消费松绑、使用环节补贴、加快旧车置换等逆周期调节政策，结合自下而上高镍三元、磷酸铁锂、CTP等多层次技术创