再论券商股历史复盘与驱动因素的量化实证剖析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250031 引子 7 HYPERLINK l _TOC_250030 券商板块简要复盘及驱动因素剖析 8 HYPERLINK l _TOC_250029 累计收益远超大盘，周期性明显 8 HYPERLINK l _TOC_250028 券商板块涨跌周期及影响因素剖析 9 HYPERLINK l _TOC_250027 上涨区间及影响因素剖析 9 HYPERLINK l _TOC_250026 下跌区间及影响因素剖析 13 HYPERLINK l _TOC_250025 剖析政策、日均交易量及外部影响区别 15 HYPERLINK l _TOC_2500

2、24 政策利好与交易量为主要驱动因素，行业政策剑指板块超额收益 15 HYPERLINK l _TOC_250023 海外市场波动引发国内市场共振，传染效应是下跌“放大器” 17 HYPERLINK l _TOC_250022 国外投资银行板块涨跌复盘剖析 18 HYPERLINK l _TOC_250021 上涨区间及影响因素剖析 18下跌区间及影响因素剖析 19 HYPERLINK l _TOC_250020 实证分析与探讨-影响因素剖析 22 HYPERLINK l _TOC_250019 宏观经济政策短期效应更为显著 22 HYPERLINK l _TOC_250018 货币政策对券商

3、股股价具有短期的冲击效应，财政政策相反 23 HYPERLINK l _TOC_250017 利率和存款准备金率的脉冲效应最大 27 HYPERLINK l _TOC_250016 新冠疫情对申万证券指数冲击最大 27 HYPERLINK l _TOC_250015 新一轮监管放松周期将带动证券行业回暖 29 HYPERLINK l _TOC_250014 证券指数受市场需求驱动较大，波动高于大盘 29 HYPERLINK l _TOC_250013 监管周期与券商行情大致对应，政策放开后行情回暖 30 HYPERLINK l _TOC_250012 2012-2015 的监管放松周期对证券行

4、业刺激最大 31 HYPERLINK l _TOC_250011 多重影响下，监管放松新周期券商板块未明显回暖 32 HYPERLINK l _TOC_250010 市场长期资金比交易对券商股股价影响更大 33 HYPERLINK l _TOC_250009 市场资金与交易对券商股股价具有长期的冲击效应 33 HYPERLINK l _TOC_250008 长期资金比市场交易具有更大的脉冲效应 35 HYPERLINK l _TOC_250007 行业 ROE 与杠杆率有利于提振券商股价 36 HYPERLINK l _TOC_250006 行业ROE 和券商杠杆率水平能够显著提升券商股价 3

5、6 HYPERLINK l _TOC_250005 “中国式”重资化会拉低ROE，从而降低券商股价弹性 36 HYPERLINK l _TOC_250004 券商股基本面因素对股价具有长期影响 37 HYPERLINK l _TOC_250003 展望与投资建议 38 HYPERLINK l _TOC_250002 行业展望与趋势 38 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 38 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 40图表目录图 1：券商指数累计涨幅远超大盘单位：% 8图 2：2000 年至今券商指数与上证综指走势比较单位：点 8图 3：2006-2

6、007 年券商板块分三阶段获得超额收益单位：点 9图 4：2014 年 10 月底券商行情启动单位：点 10图 5：2020 年券商板块走出阶段性行情 11图 6：2020 年以来重大改革事件 13图 7：CPI 当月同比单位：% 16图 8：富时环球指数单位：点 17图 9：申万证券指数单位：点 18图 10：2010 年至 2011 年美国金融板块上涨行情单位：美元 19图 11：国外投资银行走势图 19图 12：道琼斯美国金融指数和道琼斯工业指数 20图 13：道琼斯美国金融指数和道琼斯工业指数 21图 14：申万证券指数相关系数和滞后期 23图 15：申万证券指数偏自相关系数和滞后期

7、23图 16：利率对申万证券板块指数脉冲图 24图 17：人民币存款准备金率对申万证券板块指数脉冲图 24图 18：货币供应量对申万证券板块指数脉冲图 25图 19：公共财政支出对申万证券板块指数脉冲图 25图 20：美国联邦基金利率对申万证券板块指数脉冲图 25图 21：欧洲利率对申万证券板块指数脉冲图 25图 22：CPI 同比增速对申万证券板块指数脉冲图 26图 23：2000 年至今 GDP 同比增速与 CPI 同比增速走势比较单位：% 27图 24：申万券商板块指数和对应监管周期 31图 25：两融余额对申万证券板块指数脉冲图 33图 26：换手率对申万证券板块指数脉冲图 34图 2

8、7：跌停板公司数量对申万证券板块指数脉冲图 35图 28：涨停板公司数量对申万证券板块指数脉冲图 35图 29：北向资金净流入对券商申万证券板块指数脉冲图 35图 30：公募基金发行规模对券商申万证券板块指数脉冲图 35图 31：行业 ROE 对券商申万证券板块指数脉冲图 37图 32：杠杆率对券商申万证券板块指数脉冲图 37图 33：重资产收入比重对券商申万证券板块指数脉冲图 38图 34：两市成交量与券商PB 估值 39表 1：表 2：表 3：表 4：表 5：表 6：券商板块涨跌周期及影响因素 142010/1/8-2010/9/29 期间国外投资银行涨跌幅单位：% 20过去 20 年中美

9、联储紧急降息回顾 21国外投资银行涨跌幅与道琼斯指数涨跌幅差值单位：% 21道琼斯美国金融指数涨跌幅单位：% 22变量选取及含义 23表 7：申万证券板块指数对宏观经济政策冲击的方差分析表 27表 8：引入事件哑变量后的影响系数 29表 9：回归系数和 t 检验结果 30表 10：中国监管政策“破立”并行 30表 11：引入事件哑变量后的影响系数 32表 12：市场资金与交易对申万证券板块指数变动的方差分析表 36表 13：券商申万证券板块指数对行业 ROE、杠杆率、重资产收入比重回归结果 36表 14：Granger 因果关系检验 37表 15：2012 年以来日均两市成交量区间与券商PB

10、均值单位：亿元 40引子我们在兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰减之谜报告指出，券商股是与股市共振的周期股，股市周期比经济周期、监管周期、产业周期更短与更多变，传统的趋势投资方法未必适用当下乃至券商股的投资逻辑，尤其在震荡市中，券商股脉冲式涨跌表现让投资时点更难抓，适当的左侧有效投资策略亦是难以把握。为此，本文试图努力在前期报告的基础上，从以下几个方面进行探讨分析，进一步剖析券商股复盘的涨跌幅影响及影响因素，而且采取了目前市场上鲜有的研究方法与视角，主要聚焦采取了量化实证研究方法而展开演绎论证以飨读者，部分的实证结果可能会因为数据及研究方法的相对局限性，导致与实际情况可能存在一定差异，也恳请理

11、解。本文结构安排如下：（1）在前期报告基础上，本文进一步挖掘与剖析了券商股上涨、下跌周期及影响因素，尝试挖掘内在的驱动机制，尤其对影响因素进行了更为系统的梳理；主要结论为宏观政策的调整带来的行情持续时间较短，行业政策的松绑或多因素叠加带来的行情持续时间较长，其中成交量驱动较为显著。（2）量化与实证分析方面，本报告采用了方差分析、 SVAR 模型、VAR 模型、Granger 因果检验及事件研究等方法，多维度剖析挖掘券商股的影响因素及影响效应大小。1）货币政策和税收对券商板块的短期作用较为明显，而财政政策作用期限较长且有滞后。实证研究表明，货币政策中，存款准备金利率对券商板块冲击最大，为负向冲击

12、，冲击效应约为两个月，两个月之后其脉冲效应曲线逐渐收敛。利率也与券商板块负相关，在两个月内影响显著。适度的货币供给量 M2 对券商板块为正向冲击，但流动性过强容易引发通货膨胀，货币贬值不利于市场。财政政策上对券商板块具有正向冲击，且作用期限较长，稍有滞后，如 2008 年年末的四万亿计划滞后期约为 3 个月。2）新冠疫情，比 2003 年非典、2008 年金融危机对大盘和券商板块冲击更大。而美联储降息对券商板块偏负面，短期效果更明显。美股熔断短期对大盘影响大于券商板块。3）2012-2015 的监管放松周期对证券行业刺激最大，而新一轮监管放松周期将带动证券行业回暖。如今证券指数所处的周期或将处

13、于 2012 年年初对应的周期位置。2005-2007 监管放开和 2012-2014 监管放开周期内，券商板块都经历了先波动再大幅提升的行情。我们预期，伴随着本轮监管放松，多层次完善资本市场体系，加强上市公司监管，进一步改革完善发行、上市、交易及退市等基础制度，推动证券法，刑法等法律法规的修订，证券行业在宏观经济回暖后将顺应行业环境，逐渐回暖，累积市场燃点。4）长期市场资金比交易对券商股股价影响更大。实证结果表明过于活跃的市场交易会给券商带来短期的资金流入，这种不稳定的短期现金流会加大企业的经营风险，因而，一方面，券商应该提高自己的业务水平以吸引北向资金流入；另一方面，要进行必要的资本准入制

14、度以减少北向资金的流出。5）行业 ROE 和券商杠杆率水平能够显著提升券商股价。在扩表相对受限制及资本市场发展程度，“中国式”重资化会拉低 ROE，从而降低券商股价弹性。而券商股基本面因素对股价具有长期影响，亟待提升个股的阿尔法效应。在新证券法的这一顶层的制度设计下，我们认为要走出真正的航母级投资投行还是任重道远。中国券商基础金融功能实质性拓展仍未有顶层法的明确表示，资产运用模式、投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长时间内仍难以与国外投行直接对标。国内券商仍需在拓展资产运用方式和空间中探索新的方式与路径，或者基于平台化的创新，或者争取在未来的系统重要性机构和航母级机构中争取制度红利。如何有效

15、进行业务创新探索，实现相对有效的跨越监管周期、经济周期与产业周期，抗周期能力提升，避免业绩的巨幅波动，能够使投资者比较容易预测业绩趋势。我们认为，这些均是摆在监管者与券商经营者面前最现实的问题。券商板块简要复盘及驱动因素剖析累计收益远超大盘，周期性明显申万券商行业指数从 2000 年编制至今，累计涨幅为 340.77%，同期上证综指累计涨幅 123.61%，券商指数取得了 217.16%的超额收益。我们复盘了 2005 年以来券商指数在牛熊市中的表现，发现券商指数与市场“同涨同跌”现象明显，且牛市更易产生超额收益。比较典型的区间有两轮，一轮在 2006 年至 2007 年间，另一轮在 2014

16、 年至 2015 年间，券商板块均取得了显著的超额收益。图 1：券商指数累计涨幅远超大盘单位：%450400350300250200150100500-50-100券商（申万）上证综指资料来源：wind， 图 2：2000 年至今券商指数与上证综指走势比较单位：点16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000券商（申万）上证综指资料来源：wind， 券商板块涨跌周期及影响因素剖析上涨区间及影响因素剖析历史上两次大涨行情回顾历年来券商股上涨的几个区间，其中有两个时间段券商股获得了较大的超额收益。第一次是在 2005 年至 2007 年间，券商股获得了

17、1536%的超额收益；第二次是在 2014 年至 2015 年间，券商股获得了超过 118%的超额收益。在 2005 年到 2007 年间，券商股获得的超额收益极为显著，券商板块累计上涨 1884%，2006 年 3 月至 2006 年 7 月、2006 年 11 月至 2007 年 3 月和 2007 年 7 月至 2007 年 8 月是券商板块超越上证指数快速上涨的三个阶段。此次券商板块上涨受到了宏观层面的影响。2001 年中国加入世界贸易组织后，经济高速增长。2006 年，“十一五”规划开局，宏观经济持续高速增长，增量资金涌入股市，带来了券商板块的上升趋势。从政策层面来看，2005 年股

18、权分置改革完成，证券行业治理结构优化；2005 年开始实行汇改，人民币升值预期增强，海外热钱流入。同时，受到股市交易额迅速上升的影响，经纪业务的盈利成倍增长，行业的盈利能力达到高点，IPO 规模及再融资规模均大幅高于历史水平，导致券商板块表现突出。在 2014 年至 2015 年间，券商板块累计上涨 257%，同期上证综指累计上涨 139%，此轮行情中券商板块再创佳绩，取得了较为显著的超额收益。2014年行业政策进入了宽松期，1 月 IPO 重启，5 月新国九条出台，创业板再融资制度落地， 11 月“沪港通”启动。此外，央行多次下调存款准备金率及法定基准利率，释放了流动性。宏观经济增速有所承压

19、，券商板块盈利能力具有比较优势，ROE 大幅提高，市场的成交额及融资融券余额迅速大幅上升，带动了此轮券商股的上涨势头。券商板块涨幅大，仅低于 2006 年至 2007 年，耗时短，但行业 ROE 和最高估值水平仍大幅低于 2006 年至 2007年，主因系券商业务结构发生了深刻变革。图 3：2006-2007 年券商板块分三阶段获得超额收益单位：点6500.005500.004500.003500.002500.001500.00500.00上证综合指数券商指数/上证综指数2.502.302.101.901.701.501.301.100.900.700.50资料来源：wind， 图 4：20

20、14 年 10 月底券商行情启动单位：点5800.005300.004800.004300.003800.003300.002800.002300.001800.00上证综合指数券商指数/上证综指数4.003.503.002.502.001.50资料来源：wind， 其余时间券商板块涨幅小于 50%在其余的区间中，券商股获得的超额收益均小于 50%。2008 年至 2009 年这一轮行情，在政策推动下，券商指数及上证综指均获得了较大的累计涨幅。2008 年 9 月时，交易印花税调整为单边征收，中央汇金公司在二级市场自主购入工、中、建三行股票，且政府鼓励国企大股东回购公司股票。而紧接着政府于 1

21、1 月推出了四万亿计划以促进经济增长，股市成交额逐渐上升，带来了上证综指及券商板块的大幅上涨。2010 年 7 月时，市场预期美国欲开启第二轮量化宽松政策，美元趋势性走软，大宗商品大幅反弹。我国经济短期触底回升，股市反弹，成交金额持续回升，券商板块随之于 10 月份开始启动。总体来说，2012 年以前券商主要收入来源为经纪业务（包含客户保证金利息收入）和投行业务，截至 2012 年营收贡献超过 80%。券商行业处于高弹性阶段，轻资产占比相对较高，证券公司股价表现的核心驱动力是股基成交金额和监管政策。2012 年 1 月至 5 月，券商板块走出独立行情，脱离大盘获得明显超额收益。这轮行情中，券商

22、板块的表现可以分为三个阶段，分别是 2-3 月、3-4 月和 5 月。前两个阶段的投资逻辑与之前一致，成交金额在 1 月开始回升，但 5 月上涨的逻辑不同，5 月 7-8 日首次召开券商创新大会，提出在制度、业务和监管方面进行全面放松。券商板块一直属于高贝塔的投资逻辑，而创新发展带来了阿尔法因子， 使得券商共同具有了 + 的属性。2012年 12 月至 2013 年 2 月，大盘指数上涨，经济数据乐观，市场预期企业盈利改善。政策上，QFII 额度增加，市场预期海外增量资金涌入，券商板块前期跟涨，后期由于成交金额增长叠加融资融券业务规模取得突破的双重因素进入快速上涨模式。2015 年 9 月至

23、11月期间，经过 6-7 月和 8 月两次快速下跌，大券商的估值已经回到中枢以下，小券商中部分仍略偏高。之后央行分别在 8 月和 10 月两次降息和 9 月和 10 月两次降准，催化了此轮超跌反弹。上证综指在 9 月底开始反弹， 10 月成交金额回升，券商板块经历 9 月的业绩筑底，10 月业绩环比大幅增长，因此在 11 月初实现超越指数快速上涨。这几轮行情中，券商板块的弹性下降，资产配置中重资产比例上升，券商板块股价表现的驱动力不再只关注股基成交金额与监管政策，还需要关注投资收益、融资融券余额、股债融资规模等指标。本轮上涨主要基于政策改革深化驱动及流动性催化逆周期政策不断加码，创造流动性环境

24、央行按照高层关于“稳健的货币政策要更加注重灵活适度”的要求，果断采取多种措施，加强货币政策逆周期调节，保持金融体系流动性合理充裕，稳定社会预期，坚定不移支持金融市场在 2020 年 2 月 3 日如期开市，释放了坚决打赢疫情防控阻击战的必胜信念和强烈信号。具体在总量方面，超预期投放流动性。在 2020 年 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点、释放长期资金 8000 多亿元基础上，2 月 3 日金融市场开市当天和 2 月 4 日累计开展 1.7 万亿元逆回购操作，3 月、4 月两次定向降准分别释放长期资金5500 亿元、4000 亿元，同时还运用常备借贷便利、再贷款、再贴现

25、等多种货币政策工具，确保金融市场流动性合理充裕。在价格上，央行有序引导货币、信贷等金融市场利率下行。2020 年以来，公开市场逆回购操作和中期借贷便利中标利率各下行 30 个基点，1 年期贷款市场报价利率（LPR）也下行 30 个基点。4 月末，10 年期国债利率为 2.5%，较上年高点下降 0.9 个百分点；1 年期国债收益率只有 1.1%左右，处历史低位。4 月 27 日，创业板注册制改革正式启动，随之出台的相关政策将显著利好券商投行业务板块，相当一部分创新创业企业的上市将进一步提升基本盘的活跃度。总体上来看，2020 年至今金融改革深化叠加逆周期政策，市场宽松信号明显。国内强烈的宽松预期

26、反映在股市交易量上，1 月日均股基交易额为 7416.02 亿，2 月日均股基交易额上涨为 10369.74 亿，3 月股基交易额略有下降，为 9288.78 亿。在政策层面的推动下，基本盘活跃趋势明显，带动券商板块的向好势头，2 月至 3 月申万券商指数独立于上证综指上涨 21.82%。然而，全球疫情升级，多个股票市场大幅下跌，导致国内A 股市场也受到了冲击。继 3 月 3 日美联储降息后，3 月 15 日美联储再次降息，美股大跌，上证综指及券商指数受到影响随之下跌，4 月股基交易额下降至 6722.03 亿，5 月A 股日均成交量为 6220 亿元。图 5：2020 年券商板块走出阶段性行

27、情8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.00申万行业指数:证券上证综合指数资料来源：wind， 高层多次聚焦资本市场建设，给予前所未有的重视最高层给予资本市场前所未有的重视。尤其是今年以来，高层密集召开政治局会议（110天 13 次中央政治局常委会会议），基本围绕强调积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，聚焦资本市场建设。其中比较重要的，如 4 月 8 日，中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见公布，聚焦包括制定出台完善股票市场基础制度的意见等十大方面。4 月 27 日，深改委第

28、十三次会议审议通过了创业板改革并试点注册制总体实施方案，创业板实行注册制，监管一直与市场保持良好沟通，引导市场预期，从推进速度看是超市场预期，可见高层发展资本市场的坚定信心。5 月 18 日，中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见，突出加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，加强资本市场基础制度建设，推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革，完善强制退市和主动退市制度，提高上市公司质量，强化投资者保护；探索实行公司信用类债券发行注册管理制度。证监会主席在 5 月 15 日发表讲话指出，资本市场推进改革和扩大开放的方向和决心不会因为疫情而发生变化，而注册制改革是这

29、一轮资本市场改革的总纲。5 月 29 日，上交所在回应 2020 年全国两会期间代表委员关于资本市场的建议时，透露出科创板下一步的工作计划，上交所表示将“适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现”，一个工作日后即 6 月 1 日，两市做多情绪高涨，三大股指集体收涨，沪深 300 指数上涨了 104.32 点，申万券商指数上涨 227.56 点。我们认为，接下来相关部门预计重点集中在全市场注册制改革的有序推进，改革的总体原则是尊重注册制的基本内涵，借鉴国际最佳实践，体现中国特色和发展阶段特征。而在支持疫情防控和复工复产方面，落实“稳预期、扩总量

30、、分类抓、重展期、创工具”的方针，特殊时期做出特别政策安排，体现监管弹性和温度。2020 年前 4 个月，IPO、再融资、交易所债券市场融资保持较快增长；并购重组交易金额是去年同期 1.2 倍。下一步预计监管层将加大重点改革攻坚，根据疫情防控形势合理把握改革节奏和实际，抓紧推出有利于更好支持疫情防控和实体经济恢复发展的改革措施，确保“深改 12 条”有序推进、渐次开花。我们预计，随着中国疫情得到逐渐控制而主要发达经济体因疫情而步入负利率时代，后续会有更多外资金融机构进入中国，境内机构国际化也将迎来新机遇。我们认为，从中长期的角度来看，国内A 股市场处于上行周期中，向好的趋势不变。图 6：202

31、0 年以来重大改革事件2月中共中央政治局会议认为信贷将平稳增长，将推进LPR改革，可能择机调整存款基准利率。3月中共中央政治局会议强调更加积极的财政政策，适当提高财政赤字率，发行特别国债。4月7日，金融委第二十五次会议强调发挥好资本市场的枢纽作用，强化基础性制度建设。5月22日，证监会进一步完善证券公司分类监管规定，强化合规4月30日，关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知发布，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。3月新证券法开始正式施行，稳步推进证券公开发行注册制4月27日，创业板改革并试点注册制总体实施方案落地，进一步深化资本市场改革，完善资本

32、市场基本制度，提升资本市场功能。1月23日，证监会发布证券公司风险控制指标计算标准规 定，进一步提升对证券公司资本配置的作用。4月中共中央政治局会议加码逆周期调控政策，提出要加强传统基础设施和新型基础设施投资。5月14日，关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见发布。进一步扩大证券业对外开放的程度。8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.00申万行业指数:证券上证综合指数资料来源：公开资料整理， 下跌区间及影响因素剖析两轮行情跌幅超过 50%回顾历年来券商股下跌的几个区间，其中有两个时间段券商板块累计跌幅最大。第一次是在 2008

33、年间，券商板块累计下跌 70.17%；第二次是 2015 年 5 月至 9 月间，券商板块累计下跌 58.83%。在其余的区间中，其中五个时间段券商板块累计跌幅较小。第一次是 2010 年 1 月至 9 月间，券商板块累计下跌 44.97%；第二次是 2008 年 10 月至 11 月，券商板块累计下跌37.81%，第三次是2015 年12 月至2016 年1 月，券商板块累计下跌36.03%；第四次是 2018 年 2 月至 2018 年 10 月，券商板块累计下跌 31.97%；第五次是 2010 年 11月至 2011 年 2 月，券商板块累计下跌 13.73。以及 2020 年 1 月

34、-3 月有券商板块有小幅下降，但是持续时间短暂。在 2008 年间，券商板块累计下跌 70.17%，同期上证综指累计下跌 68.96%。此次券商板块的下跌最为显著，主要受到了美国次贷危机引致的国际金融危机的影响。同时，经历了 2005 年到 2007 年的上涨行情后，A 股泡沫现象严重。在大小非解禁与减持方面，2008年 4 月起将解禁股数约 676 亿股，平均每月 75 亿股，全年峰值出现在 8 月，月解禁 214亿股，月解禁规模是过往水平的近两倍，解禁量于 2008 年 9 月短暂下降至 16 亿股后上升至 10 月的 90 亿股。2015 年 5 月至 9 月间，券商板块累计下跌 58.

35、83%，同期上证综指累计下跌 39.19%。此轮下跌是主要由于监管层陆续发文清查整治场外配资所引发股市的巨幅波动。4 月证监会强调券商不得开展场外配资、伞形信托等活动。6 月证监会再次发布关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知，严堵场外配资杠杆炒股。7 月，证监会发布关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见，中登公司随后发布通知称将配合清查，监管层进一步加大力度整治场外配资，监管政策收紧，A 股泡沫严重，实体经济下行压力增大，叠加人民币贬值，监管层的救市政策未奏效，前述因素共振致券商板块下跌显著。行情下跌幅度小于 50%而在其余几轮行情中，券商板块累计下跌幅均小于 50%。2010 年 1-

36、9 月间，券商板块累 计下跌 44.97%，同期上证综指累计下跌 18.23%，此次券商板块的走弱主要来源于营业部 市场化竞争加剧导致的佣金率加速下滑。而在市场回暖不到两个月的时间后，由于央行 加息及通货膨胀加剧，指数再次下行。2008 年 5 月证监会出台规定，允许券商新设营业 部，并明确 2010 年 8 月底之前必须将符合条件的服务部全部升级为营业部。2009 年 11 月，证监会进一步放宽了新设网点条件。2008 年10 月至11 月间，券商板块累计下跌37.81%，同期上证综指累计下跌 21.49%，该轮下跌是印花税单边征收等利好政策作用逐渐消退， 市场交易量回落；大小非解禁，短期内

37、股票供过于求，引起券商板块的短时间下跌。2015 年 12 月至 2016 年 2 月间，券商板块累计下跌 36.03%，同期上证综指累计下跌 26.96%，主要是受多重利空连续、共同作用。在经历了一轮上涨周期后，两融余额及两市成交额 迅速下降，其中经纪业务的佣金率预计稳中微降，成交量受累于利空消息和投资者连续 受挫影响，同比、环比均呈现大幅下挫；信用业务中两融余额跌穿 9000 亿元，创 14 个 月以来新低，短期风险尚未完全释放。2018 年间，券商板块累计下跌 31.79%，同期上证 综指累计下跌 21.27%。此轮下跌是主要由于券商板块市场行情疲软、交易量缩水，4 月 资管新规的发布打

38、破了刚性兑付；5 月，国内部分企业违约频发，意大利债务危机重燃，大盘出现了明显的跌落。2010 年 11 月至 2011 年 2 月间，券商板块累计下跌 13.73%，同 期上证综指累计下跌 5.88%，主要原因是市场行情回落，10 月央行加息，通货膨胀加剧。 2010 年 11 月，CPI 同比增长 5.12%，达到年内峰值，通货膨胀数据居高不下，经济增长 面临过热风险。2010 年 10 月、12 月，2010 年 2 月，央行持续加息，提高存款准备金率， 货币政策趋于紧缩。2020 年 1 月 20 日至 2 月 4 日，券商板块累计下跌 14.14%，同期上 证指数累计下跌 8.78%

39、，疫情冲击使板块承压。受国内新冠疫情影响，2 月 3 日春节后第 一个交易日，证券板块指数下跌 9.99%，上证指数下跌 7.06%。表 1：券商板块涨跌周期及影响因素开始时间结束时间持续时长券商指数涨跌幅上证综指涨超额收益影响因素（%）跌幅（%）（%）2005/3/312007/12/31两年半1,884.26348.722005 年 4 月股权分置改革启动；券商综合治理结构1,535.54优化；增量资金入市；两市成交额增长2008/1/152008/4/3两个半月-48.83-37.32国际金融危机；在经历了一轮上涨周期后，A 股泡沫现象严重2008/4/232008/5/6半个月45.7

40、718.6127.172008 年 4 月，印花税由千分之三调节为千分之一2008/5/72008/9/184 个半月-59.49-49.22大小非解禁与减持，2008 年 4 月起将解禁股数约 676亿股，平均每月 75 亿股，8 月解禁 214 亿股2008/10/72008/11/41 个月-37.81-21.49印花税单边征收等利好政策作用逐渐消退，交易额回（%）跌幅（%）（%）影响因素开始时间结束时间持续时长券商指数涨跌幅上证综指涨超额收益2008/9/192009/9/15一年82.7260.02 22.70落；大小非解禁2008 年 9 月，交易印花税调整为单边征收；中央汇金公司

41、在二级市场自主购入工、中、建三行股票；政府鼓励国企大股东回购公司股票。政府于 2008 年 11月推出了四万亿计划2010/1/82010/9/299 个月-44.97-18.23市场化竞争加剧，佣金率下滑加速2010/11/112011/2/213 个月-13.73-5.88行情回落；10 月央行加息；通货膨胀加剧2012/1/62013/2/2814 个月58.3110.112012 年 5 月，证监会发布关于推进券商改革开放、48.21创新发展的思路与措施的征求意见稿2014 年 1 月 IPO 重启；5 月颁布了国务院关于进一2014/7/222015/5/2610 个月256.571

42、39.03步促进资本市场健康发展的若干意见；5 月新国九117.54条出台；7 月发布上市公司重大资产重组管理办法征求意见稿；央行“双降”；融资融券业务崛起；成交2015/5/282015/9/153 个半月-58.83-39.19额均迅速增长；2014 年 11 月，“沪港通”启动；监管层严查场外配资；实体经济下行；人民币贬值；救市政策未奏效2015/9/302015/11/111 个半月55.6520.152015 年 10 月，央行再次降准降息；成交额及两融余35.51额增长2015/12/242016/1/281 个月-36.03-26.96在经历了一轮上涨周期后，两融余额及两市成交额

43、迅速下降2018/2/52018/10/108 个月-31.79-21.27市场行情疲软、交易量缩水；4 月资管新规的发布打破了刚性兑付2019 年 1 月，证监会发布关于在上海证券交易所2018/10/302019/4/9半年55.5627.4428.12设立科创板并试点注册制的实施意见；并连发布新规，鼓励券商买股票、取消融资融券“平仓线”不得低于 130%的统一限制、扩大 QFII 和 RQFII 投资范围2020 年 2 月再融资新规落地，3 月新证券法施行；金本轮-融供给侧改革；疫情影响；成交量大幅上升；市场对于央行政策宽松预期资料来源：公开资料， 剖析政策、日均交易量及外部影响区别政

44、策利好与交易量为主要驱动因素，行业政策剑指板块超额收益从历次券商板块取得超额收益的驱动因素来看，在 2005 年-2007 年及 2014 年-2015 年的两轮行情中，宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致了券商股取得了显著的超额收益。例如 2005 年至 2007 年这一轮行情，GDP 增速持续增长，2005 年开始实行汇改，股权分置改革完成，个人投资者入市交易活跃，积极申购基金，使得成交金额大幅增长，共同促进券商板块大幅上涨行情。其余的几轮行情中，影响因素较为单一，因此超额收益较小。但可以推测的是仅交易量的放大无法为券商板块带来显著超额收益。在历次券商取得超额收益的区间中

45、，交易量的放大通常伴随着政策面的调整，并且带来了券商板块及上证综指的共同上涨。例如 2009年的这一轮行情，券商板块和上证综指上涨势头均较强。2008 年金融危机后，政府积极的财政政策与央行适度宽松的货币政策相辅相成，经济触底回升。同时，2009 年初起，日均交易量逐步回暖，从而推动股价节节攀升。而行业政策的松绑在不叠加交易量放大的因素时仅仅对券商板块的涨幅影响较大，例如 2012 年至 2013 年的这轮行情，券商板块上涨势头较强，上证综指上涨势头较弱。同时，我们发现单宏观政策的调整带来的行情持续时间较短，行业政策的松绑或多因素叠加带来的行情持续时间较长。2012 年至 2013 年间，由行

46、业创新政策的出台带来的行情持续了十四个月。2005 年-2007 年及 2014 年-2015 年多因素叠加导致的两轮行情分别持续了两年半及 10 个月。相比之下，印花税调整带动的行情仅持续了半个月。另外，从流动性角度看，最为简单显著，降准降息往往为券商板块的利好信号。回顾历次降准降息，在 2008 年期间，CPI 同比大幅回落，政策调控空间有所增加。货币政策由紧缩转向适度宽松，央行在 9 月至 12 月间连续 4 次降准、5 次降息，1 年期存款基准利率累计下调 189 个基点。财政政策方面，政府推出了四万亿计划以促进经济增长。2009年，券商板块及上证综指迎来金融危机后的小牛市。2011

47、年 7 月后，CPI 同比再次进入下行周期，在 2011 年 12 月至 2012 年 7 月间，央行第二轮降准降息，券商板块在 2012年开启小幅上涨行情。为应对逐渐加剧的通缩风险，央行在 2014 年 4 月至 2015 年 10 月间连续 5 次降准、6 次降息，券商板块及上证综指迎来 2014-2015 年的上涨行情。但需要注意的是，当金融资产价格泡沫而实体经济增长疲弱时，继续降准降息难以挽回市场的颓势，就如凯恩斯所言，存在流动性陷阱而不能把牛拉回来饮水，后期市场可能会出现大幅波动。例如 2015 年 5 月后，央行再次降准降息带动的行情仅在 10 月到 11 月上旬短暂持续，之后市场

48、迅速回落。109876543210-1-2-3降准降息降准 + 降息券商板块处于上涨周期2008年CPI同比大幅回落，通胀压力得到缓 解，政府调2011年下半年，CPI大幅回落,低通胀将为政策持续放松留下更大空间图 7：CPI 当月同比单位：%资料来源：wind， 海外市场波动引发国内市场共振，传染效应是下跌“放大器”从历年券商板块累计下跌的驱动因素看，在 2008 年间及 2015 年 5 月-9 月的两轮行情中，国内券商的业务收入结构、宏观经济冲击市场预期等因素的叠加导致了券商板块的显著下跌。2008 年国际金融危机时期，随着市场交易量的急剧恶化，自营资产的激进配置不可避免的给券商带来了大

49、额亏损，券商指数在短短两个半月内跌幅达到 48.83%； 可以看到，券商业绩与基本盘走势高度相关，交易量的萎缩而不施加政策调控对于股价的影响十分快速；同时，经济基本面下行，政府监管趋严，压缩交易空间，市场预期低，多重叠加效应从而导致股价持续低迷，2015 年 7 月-9 月该轮行情中，我们可以看出，券商板块显著下跌。同时，我们研究分析也能发现，单一的宏观政策的影响持续时间短，而多重因素叠加影响时间较长，在 2010 年 11 月-2011 年 2 月，券商板块下跌持续了 3 个月，2018 年 2 月-10月券商板块下跌持续了 8 个月，且下跌幅度较大。2017 年和 2018 年 MSCI

50、指数与富时罗素指数纳入 A 股后，扩大外资开放，国内市场与美股乃至全球的联动性增强，A 股市场成熟度提升的同时，也不可避免的会受到海外基本面的影响。就本轮疫情来看，年初疫情爆发引发市场恐慌，股市经历了小时长下跌，在国内疫情得到控制的情况下，疫情扩散到海外。而后沙特与俄罗斯爆发石油价格战，叠加疫情蔓延的影响，美股下行压力迅速增大，欧美银行股全线重挫，国内股市随之出现下跌趋势。3 月 16 日，美股开盘即触发熔断，这是美股两周以来第三次熔断。截至收盘，道指收跌近 3000 点，跌近 13%，创三年以来新低。纳指收跌 12.3%，标普 500 指数跌近 12%。而 CBOE 波动率指数则收于史上最高

51、位置 82.69，这超过了金融危机的峰值 80.74。之前较为抗跌的中概股也出现下行趋势，但总体跌势小于大盘。目前国内经济主要矛盾有结构性通缩的因素，应加大逆周期调控和预期管理缓和疲软的市场态势。图 8：富时环球指数单位：点全球经济震荡加剧400因石油价格战及疫情影响，380360340320300280260240220200资料来源：wind， 图 9：申万证券指数单位：点疫情在国内扩散引发市场波海外市场波动引发动，随机得到控制。国内市场共振7,0006,8006,6006,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2005,000资料来源：wind， 国外投资银行板块涨

52、跌复盘剖析上涨区间及影响因素剖析回顾上涨周期中国外投资银行的表现，高盛、摩根士丹利、摩根大通、嘉信理财及黑石在 2008 年 4 月到 5 月，2012 年至 2013 年及 2014 年至 2015 年这三个区间均取得了超额收益。同时，道琼斯金融板块上涨。在 2012 年至 2013 年间，上述投资银行取得的超额收益都较为显著，金融板块涨幅较大，达 29.17%。这是由于 2012 年 9 月时，为应对金融危机所带来的消极影响，在前两轮量化宽松政策的基础上，美联储启动了第三轮量化宽松政策，进一步刺激了经济。而自 2009 年起，美股市场便进入了长达十年大牛市，市场向好，金融板块逐渐上涨。而在

53、 8 个下跌周期中，美国金融板块有 7 次下跌，仅在 2010 年 11 月至 2011 年 2 月间上涨。2010 年 7 月时，美国金融监管改革法案通过，完善了监管措施，降低了金融市场的系统性风险。图 10：2010 年至 2011 年美国金融板块上涨行情单位：美元140013501300125012001150110010501000320310300290280270260250240230美国:标准普尔500指数美国：道琼斯金融指数资料来源：wind， 2.4.2 下跌区间及影响因素剖析金融危机影响显著，多德弗兰法案影响较大2008 年间，受美国金融危机的影响，美国金融行业暴跌。主要

54、投资银行高盛 2008 年间股价下跌 61.89%。2017 年 10 月至 2019 年 3 月间，道琼斯金融指数下跌 85.09%。次贷危机后，美国逐渐加强金融监管改革立法，美国大型投行受到多德-弗兰克法案和沃克尔规则的约束。2010 年 1 月 8 日至 9 月 29 日期间，道琼斯工业指数微涨 2.83%，而嘉信理财、摩根士丹利股价分别下降 23.78%、28.50%，高盛、摩根士丹利、摩根大通、黑石股价亦有不同程度的下跌。2009 年奥巴马政府提出了金融监管体系改革方案，2010年年初美联储前主席沃克尔提出的监管建议收到总统强力支持。2010 年 7 月 21 日，奥巴马政府颁布多德

55、-弗兰克法案。投行自营交易规模受限，衍生品市场监管加严。图 11：国外投资银行走势图300250200150100500GS.NMS.NJPM.NSCHW.NBX.N资料来源：wind， 70016000600140005001200010000400800030060002004000100200000图 12：道琼斯美国金融指数和道琼斯工业指数道琼斯美国金融DJUSFN.GI道琼斯工业指数DJI.GI资料来源：wind， 表 2：2010/1/8-2010/9/29 期间国外投资银行涨跌幅单位：%国外投资银行高盛摩根士丹利摩根大通嘉信理财黑石涨跌幅-15.7442-23.7843-12.3

56、324-28.5051-1.0058资料来源：wind， 此轮疫情影响幅度前所未有而此次海外疫情持续蔓延，叠加原油价格战的影响，市场恐慌加剧，金融板块明显下降。 2020 年 2 月 24 日至 4 月 24 日两个月间，道琼斯美国金融指数下跌 26.56%，道琼斯工业指数下跌 14.64%，10 天内触发 4 次熔断。除美国外，全球多国也触发了熔断。为应对此次危机，美联储数次降息，推出大规模量化宽松政策，但市场反应欠佳。美联储拟投放 5万亿美元流动性，并且在 3 月 3 日第一次紧急降息后，于 3 月 15 日启动了今年第二次紧急降息，宣布了 7000 亿美元大规模的量化宽松计划。然而美联储

57、两次大幅降息及重启量化宽松的操作似乎并未奏效，3 月 16 日周一开盘美股即触发熔断，这是两周以来美股第三次触发熔断。3 月 19 日，美股触发十天内第四次熔断。自 2 月 24 日起，截至 4 月 24日，高盛、摩根士丹利、摩根大通、嘉信理财等投行股价大幅下跌，跌幅均大于 20%。图 13：道琼斯美国金融指数和道琼斯工业指数80070060050040030020010035000.000030000.000025000.000020000.000015000.000010000.00005000.000000.0000道琼斯美国金融DJUSFN.GI道琼斯工业指数DJI.GI资料来源：wi

58、nd， 时间降息原因降息幅度1998/10/15俄罗斯主权债务违约，引发金融危机25 个基点2001/1/32000 年科技股泡沫破灭50 个基点2001/4/18经济下滑，风险加剧50 个基点2001/9/17“911”恐怖袭击事件50 个基点2007/8/17“次贷危机”扰乱金融市场贴现利率下降 50 个基点2008/1/22美股暴跌75 个基点2008/10/8雷曼兄弟倒闭，金融市场受冲击50 个基点2020/3/3新型冠状病毒蔓延，风险上升50 个基点2020/3/15为应对新冠肺炎疫情对经济造成的冲击100 个基点表 3：过去 20 年中美联储紧急降息回顾资料来源：公开资料整理， 开

59、始时间结束时间高盛摩根士丹利摩根大通嘉信理财黑石2005/3/312007/12/3174.30-25.2311.03136.15-61.802008/1/152008/4/3-11.111.1514.00-13.14-10.012008/4/232008/5/67.771.583.225.352.202008/5/72008/9/18-29.87-38.32-0.0820.885.772008/9/192008/10/624.4713.8719.68-2.90-9.852008/10/72008/11/4-19.84-15.26-0.843.41-30.772009/1/12009/12/3

60、183.7369.4815.55-0.7596.952010/1/82010/9/29-20.28-27.39-16.18-29.07-11.032010/11/112011/2/21-8.397.829.2017.7619.732012/1/62013/2/2848.3127.3627.9526.0624.292014/7/222015/5/2615.5211.809.317.8724.53表 4：国外投资银行涨跌幅与道琼斯指数涨跌幅差值单位：%开始时间结束时间高盛摩根士丹利摩根大通嘉信理财黑石2015/5/282015/9/15-1.14-1.514.885.81-10.112015/9/