中国教育行业并购活动回顾及趋势展望

1、中国教育行业发展综述3目前来看，各大院校及线下培训机构在疫情的特殊时 期均无法开展线下教学，学习需求向线上进行转移。 2020年1月27日，教育部宣布2020年春季学期延期开 学；1月28日国家卫健委要求各类托育机构、3岁以下 婴幼儿的早教机构、亲子园，暂停开展收托、保育服 务和线下培训活动后；各省教育局均基于当地疫情情 况，宣布线下培训机构关停、全国各省市学校开学时 间均延期至3月待定。受到疫情影响，对课外培训机构，尤其是规模较小的 线下机构冲击不可小觑。对规模较小，线上化能力较 差的培训机构来说，这是最艰难的时期，一方面收到 大量退费申请，对其现金流产生巨大压力；另一方面， 房租、人工等为

2、了维系运营持续发生的固定成本支出， 进一步加大资金缺口。在政府陆续出台房租减免、税 收优惠等措施以扶持中小企业渡过难关的同时，我们 也看到此类培训机构积极谋求自救，或协商课程延期， 或通过与大型培训机构及线上培训机构/平台合作，将 课时转移至合作伙伴及线上等，尽量减少现金流上的 损失。在这场与时间赛跑的比赛中，能否转型成功是 关键，而现金流的充裕将决定这部分机构的生存。此次疫情对于纯线上或拥有线上布局的培训机构，特 别是中大型教育机构而言，不失为一个机遇。消费者 对于在线教育的接受程度势必有所提高，特别是对于 前期尚较难进入的下沉市场。对于全国性及区域性的 龙头企业，大多早有线上教育的布局，因

3、此将线下培训课程迁移至线上或推出线上新课程，并借机大力开在疫情的“推助”下，尤其对于头部的教育机构，一 直饱受行业诟病的高获客成本问题或将大幅降低。然 而，全民在线只是暂时的，这波线上教育的“春天” 亦面临持续挑战。短期而言，线上教育的基础设施能 否支撑突然暴涨的流量，师资力量是否充足以提供相 匹配的教学辅导服务等，均为需要考虑的重要因素。 从长期而言，疫情过去，学校授课及线下机构终将回 归线下，如何将这些新增流量转换成自身平台的新增 付费用户，如何提高这些流量的留存率，成为衡量此 次疫情是否对在线培训机构产生真实收益的关键指标。对于各地学校及政府而言，选择与不同的第三方企业 及平台合作及时推

4、出在线课程，带动的是教育信息化 的进一步推广和广泛应用。在教育信息化1.0时代，多 注重联网和设备硬件的普及推广；自2018年提出教育 信息化2.0以来，则多倾向平台、内容以及实际应用。 这也体现从底层设备基础搭建向教育创新，线上线下 融合的转变。但实际上，当前校内教育信息化的产品 及应用多为辅助功能，即实现校家长学生的协同 或信息化平台的搭建，而较少涉及教学内容的输出。 随着本次延期开学及在线教学的通知要求，教育信息 化2.0得以真正从辅助应用向教育创新、线上线下融合 转变。全国各省市已陆续上线统一录制的学习课程， 学校则结合教育教学实际，制定本校方案，推出独立 课程。以上海为例，2020年

5、2月18日宣布自3月2日起， 上海所有大中小学开展在线教育，学生不到校。市教 委针对基础教育、中职教育和高等教育分别制定在线 教育指导意见，进行授课师资选配和课程录制、网络 平台搭建、终端服务保障、教学辅助资源聚集和在线 教学管理制度建设等多项工作。2B和2B2C模式的平 台型企业如钉钉、一起学等在与学校及政府的合作中 获益。然而，在疫情结束后，如何实现线上和线下教 育的有效结合，寻找相辅相成的应用场景成为教育信 息化企业及学校均需要探索的全新课题。综上，本次疫情对于线上教育，在短期内是一次利好， 是推动在线教育高速发展的一个催化剂，对于其长期发 展，我们仍持谨慎乐观的态度。诸多大型教育企业已

6、向展线上营销成为其最佳选择。随着这一波的流量涌入， 综合型教育集团转变，在线教育成为其必不可少的业务形式之一，亦有助于其快速在教育产业链的全方面布局。 对于教育信息化，此次疫情必将推动校内教育信息化的 进一步发展。不论是平台、硬件、技术或是内容的提供 商，均会得益于政府对于在线教育的实施举措。2020年伊始，一场突如其来的新型冠状肺炎疫情，让原本 正处于寒假旺季的教育培训机构，一时间措手不及。疫情 作为教育行业的催化剂，将在线教育迅速推广至全国各地， 也影响了部分教育赛道的发展态势。在充满挑战的当下， 必然也伴随着行业机遇：中国教育行业发展综述作为“黑天鹅”事件的疫情终将结束，教育行业必将回归

7、其原 本的发展轨迹。教育行业在政策的推动及引导下将继续走向规 范化，伴随教育需求和供给的多元化发展及技术手段的升级， 继续呈现高度发展及迅速升级之势。2016年后，民促法第二次修订稿、国家教育事业 发展“十三五”规划相继出台。在资本的持续热度和 国民的高度关注下，2018年起教育行业进入政策频发 期，背后的根源是教育产业化进程的加速。2019年政策 依旧延续2018年下半年的态势，继续保持强监管、重规 范及有序鼓励，旨在促进教育行业健康发展，推动教育 公平、普惠及降低教育成本。随着80及90后作为新晋父母成为教育消费主力军，其教 育背景和理念促进教育消费需求的多元化和质量升级：自身经历高校扩招

8、，享受教育红利，对教育高度重 视；具有相对国际化的视野，更注重孩子综合能力的培 养，因此对STEAM科创类、艺术类等素质教育培训 及民办、双语国际学校的需求旺盛；除高净值人群外，中产阶级逐渐成为留学群体的主要 力量，带动留学市场需求的进一步增长；另一方面，在多元化需求的呼唤下，教育发展也呈现多 元化供给的格局。随着三、四线城市对优质教育的需求 崛起，此次疫情让很多没有接触过在线教育的下线城市 群体首次通过线上获取教育资源，这无疑是推动下线城 市用户对在线教育的普及和教育习惯发生转变的一个契 机。针对在线教育下沉的利好，教育企业势必将利用数 字化及信息化的方式解决优质资源稀缺及分布不均的问 题，

9、继续挖掘下沉市场潜力，催生教育消费在中小型城 市的渗透及推广。“相对于其他被互联网改造的行业，教育行业的互联网渗 透率仍不高。由于教育的特殊性，前期技术的局限性， 互联网与教育的融合模式创新乏力，传统教育模式依然 占据主导地位。近年来，随着大量资金及人才涌入，科技在教育领域中 的应用才开始逐渐发展起来。同时，作为需求端的用 户，其消费形式的变化、学习行为及习惯的改变以及对 学习场景的更高要求也将继续推动科技在教育行业的发 展，以满足用户更加多样化的需求。目前人工智能在教育领域内的主要应用包括自适应学 习、在线双师课堂、人机对话互动、语音测评及处理以 及拍照搜题等功能，可以体现出人工智能对于教育

10、的渗 透是从外延的纯辅助逐渐向核心环节的渐进与完善。总 的来说，人工智能对于教育行业最大的裨益为教育质量 及教育效率的提高。人工智能使得因材施教成为可能， 自适应学习系统可基于单个学生的具体情况及需求，提 供个性化的解决方案，使得教学更加贴合学生偏好及习 惯并产生一定的引导改进作用。而人工智能平台在校内 的应用，可以让老师从繁琐的重复工作（如批改作业 等）中解放出来，并提供可视化的数据分析结果，使老 师能更多专注教学内容的研发以及与学生家长的交流互 动。对于人工智能来说，硬件是基础设施，而大数据的积累 沉淀则是人工智能发展的驱动力。在校外，各类在线教 育的开展为数据的积累提供了可能，但在校内，

11、仍有部 分关键环节的数据缺失，比如教学过程中的实时反馈 等，这使得每个学生的“用户画像”不够完整丰富，这 亦是校内教育信息化发展的一种可能与方向之一。对市场保持高度敏感的企业早已在“教育+科技”领域有 所布局，不论是深耕教育行业的企业例如好未来、新东 方在线、作业帮等，还是互联网巨头如科大讯飞、今日 头条、腾讯等，均持续在“教育+科技”上进行投入。我们相信，人工智能在教育行业的各个赛道有望获得进 一步的精细化发展，同样也必定孕育出更多的全新商业 模式，教育行业将迎来智能化的浪潮。需求供给多元化政策规范化科技化赋能4中国教育行业发展综述自2016年至2019年，早期轮次投融资数量的占比从37%

12、下降至21%，融资整体向中后期转移，千万级以上的投 资数量占比呈逐年上升之势。一方面是投资者的“热 钱”减少，试错成本提高，投资者出手更加谨慎，对于 投资标的业绩表现及增长潜力的要求更加具体，以保障 其未来的成功退出及获得可观的财务投资回报；另一方 面，在缺乏技术创新及投资亮点的情况下，对于没有获 得政策倾斜扶持或没有具体落地商业模式的赛道，冲动 型创业动力逐渐下降。两方共同作用，使得整体市场投 融资回归理性。在近几年，教育企业不论是融资或是上市，均出现挤兑 泡沫的现象。从一级市场投融资交易来看，融资难度加 剧，平均融资周期逐渐拉长，缺乏造血能力的企业越来 越难通过精美的“创业故事”获得高估值

13、融资。资本寒 冬下，教育企业资产证券化却势不可挡，IPO成为投资者 退出的主要渠道，不论在何地上市，上市后的交易倍数 均在一定期间的振荡后回落或始终保持在相对稳定的区 间之内。投资者对于教育企业的价值判断逐渐从单纯追 求高估值为核心转变为以高业绩表现及利润释放为核 心，更加偏好优质的具备成熟商业模式的教育企业，估 值更趋于合理化。随着教育行业强监管时代的到来，政策的走向也成为投 资者的指引。投资者从更长远的角度客观评价赛道未来 的发展潜力并积极关注政策走势，对于受到政策支持及 资源倾斜的赛道普遍更加偏好。素质教育及K12赛道投 融资交易的活跃即是对当前政策驱动发展的一种体现。从投资者类型来看，

14、教育企业及相关产业投资者（如互 联网巨头、房地产企业等）的比重逐年上升。教育企业 及产业投资者对于教育行业的理解以及资源配置更为熟 悉，通过对产业链的渗透以实现不同赛道的战略布局或 与本身业务形成商业协同从而发掘新的增长点。而纯财 务投资者中，专注投资教育行业的PE/VC亦不在少数， 他们能够更好的统筹管理其投资组合中的各教育企业， 实现一定程度的资源协同以获得更高的投资回报。估值受到经济下行、政策强监管以及资本市场“热钱”退场影响， 中国教育行业并购交易市场进入“冷静期”，全面回归理性。“交易轮次专业度5中国教育行业并购交易回顾及现状并购活动概览(2016年-2019年)6数据来源：投中数据

15、及普华永道分析中国教育行业并购活动回顾平均交易规模平均交易规模约为人民币 9,000万元， 2018年平均 交易规模达到历年之最， 约为人民币1.2亿元主要投资赛道投融资的热门赛道主要集 中在K12、素质教育及职 业教育交易并购规模已披露交易金额累计超过 人民币1,300 亿元， 其中 2018年交易规模达到人民 币536亿元，2019年仅为 204亿元主要投资方超过70%的交易由PE/VC 主导，已披露的交易金额 累计超过870亿元人民币并购交易数量累计完成国内交易1,747 笔，其中2018年发生502 笔，2019年发生313笔海外并购累计海外并购交易数量共 34 笔， 其中2019 年

16、最为 活跃，共发生16笔主要投资区域70%以上的国内投资发生 在北京、上海及广东等经 济发达城市及省份大型并购交易累计共有28笔超过人民 币10亿元的大型交易， 总计人民币超过528亿元， 其中2019年发生大额交 易5笔中国教育行业并购交易数据概览72016至2019年，中国教育市场国内并购投资总额累计超 过1,300亿元，呈现如下特征：2016年-2018年交易规模逐年放大，并购投资活跃度 在2018年达到顶峰，2019年整体呈现低迷态势；占比最大的细分赛道分别是K12、素质教育及职业教 育。在2019年，从交易规模来看，K12赛道依旧表现 稳定，始终占据高位；从交易数量来看，逐年上升的

17、素质教育赛道表现更为亮眼；3. 平均单笔交易投资规模逐年提高，但在2018年达到顶 峰后略有回落；4. 70%以上的交易由PE/VC主导，战略投资者在交易数 量占比上逐年上涨，其中近一半为教育企业在早期轮 次及非控制权的收购。教育行业不属于周期性行业，但2018年下半年以来，受 政府监管力度趋严、政策频发、在注重合规性的主旋律 下，教育行业在2019年投融资的表现亦受到“严格管 控”，全年披露融资金额的交易事件仅为216笔，不到 2018年数量的1/2，全年披露金额的交易规模为204亿元， 不及2018年规模的2/5。随着金融市场去杠杆和经济下行的持续影响，资本寒冬 加剧。“热钱”的流失以及大

18、量创业企业的“证伪”使 得投资机构更加理性，一级市场的投资热度骤降，资金 对于部分已形成梯队的赛道（例如K12）更加偏好商业模 式成熟且具备盈利能力的标的公司，而在部分蓝海赛道 或亲政策赛道（例如素质教育和教育信息化）则更偏好 前期“小额试错”。数据来源：投中数据及普华永道分析注：上述交易数量统计不包括未披露交易金额的234笔国内交易2016-2019年教育行业国内并购投资数量及规模交易金额(人民币亿元)交易数量中国教育行业并购交易数据概览平均交易规模(人民币亿元)0.60.81.20.923933453620443141145521650040030020010007060504030201

19、002016年2017年2018年2019年8数据来源：投中数据及普华永道分析注：上述交易数量统计包括未披露交易金额的234笔国内交易中国教育行业并购交易数据概览中国教育行业正处于高速发展的阶段，国家政策的支持以及大量资本进入促 进供给端的发展。回顾这几年，从K12课外培训辅导的层出不穷，到民办幼 儿园被资本追捧，从在线教育的兴起，到STEAM教育势头强劲，市场热点 不断。随着新政的推出，投资环境有所变化，从2019年交易投向的转变， 可以看出部分赛道受到政策影响明显。“1283173361348126417425712016-2019年教育行业国内细分赛道并购交易规模 (人民币亿元)2036

20、5944160 6221944616199学前教育K12教育信息化其他素质教育职业教育2016年2017年2018年2019年2016-2019年教育行业国内细分赛道并购交易笔数 (起)67691309984115581019312990 9074 707834 3228 255399445926学前教育K12职业教育教育信息化其他素质教育2016年2017年2018年2019年9中国教育行业并购交易数据概览学前教育的并购投资交易变动趋势深受政策影响。民办 幼儿园曾经备受资本青睐，商业化程度高，2018年更有 6笔过亿元的并购交易发生。但随着2018年11月出台 “学前新规”明文规定民办园一律

21、不准单独或作为一部 分资产打包上市且上市公司不得通过股票市场融资投资 营利性幼儿园、不得通过发行股份或支付现金等方式购 买营利性幼儿园资产后，幼儿园资产相关的并购交易在 2019年销声匿迹。在授课形式上，2019年学前教育并购投资中线下机构共 有16笔交易，占总交易笔数的50%。这主要受到幼儿天 性以及政策推动的双重影响：一方面幼儿需要更多的贴 身陪伴及互动，线上仅能起到辅助作用；另一方面国家 在2019年发布多条婴幼儿照护服务相关政策引导社会资 本有序开办托育机构。在细分品类上，早教托管及思维 培养成为主要热门品类，早教托管有15笔，占总交易笔 数的47%，思维培养类有9笔，占总交易笔数的2

22、8%。学前教育K1210K12市场总体容量大，头部企业规模示范效应突出，容 纳了各类细分领域创业企业。从线下机构、民办/国际学 校到线上教育机构，从2C教育到2B内容输出，从教学到 题库，投资主体丰富，深受资本欢迎。政府在民生及市场化趋势中寻求平衡点，陆续出台多项 政策，包括对培训机构的办学资质、收费标准、消防资 质、教学内容等各项细则进行规范化监管。在线K12教育市场竞争历来十分激烈，核心产业链上直 接面对C端客户（包括学生、家长）方面已形成相应的 竞争梯队，投资者亦更偏好商业模式成熟、具备一定品 牌及口碑、已经有过多轮融资的企业， 哒哒英语、 VIPKIDS、掌门1对1等多家企业在2019

23、年均获得单笔超 亿元的融资。随着核心产业链一端的打通，投资者自 2018年起亦开始关注为B端用户需求进行服务的企业， 为学校服务的产品受到追捧，作业盒子在2019年获得过 亿元融资。作为协同补强的一种方式，产业链上的衍生 服务亦有萌芽之势，为培训机构或学校提供平台搭建、 内容研发输出等企业开始受到关注。在2019年，为学校 提供工具化线上解决方案的高思教育获得超亿元融资， 也是K12 2B教育领域内最大的一笔交易。当前，升学考试仍采用“语数外+其他学科”模式，因 此语数外这三门学科始终是K12课外辅导市场的主流。中国教育行业并购交易数据概览素质教育正处于快速发展期，仍为蓝海市场，竞争格局 尚不

24、稳定，并购交易日益活跃，平均单笔交易金额也稳 步上涨。随着政策对素质教育的认可及规范化实施，提 出将综合素质评价纳入成绩评价体系之中，更加注重综 合型人才的培养后，素质教育从高层次的优质教育更加 转为“刚性”需求。在素质教育中，STEAM、思维训练 类细分领域受到高度关注，先后跑出多家获得高额融资 的领先企业，如火花思维、编程猫，同时语言文学素养 在2019年亦成为一大热门，共计发生11笔并购交易，占 总交易笔数的11%。同时，素质教育赛道中也呈现出细 分领域更加多样化的趋势，在2019年中涌现出多种艺术类（音乐、绘画）及体育类（网球、足球）创业企业。职业教育赛道虽受到利好政策推动，但因政策利

25、好均偏 向于校内职教体系，导致校外的各细分领域并购表现一 般，整体活跃度不及预期。受经济下行的大环境影响， 针对成人的证书培训市场异常火热，但由于各细分领域 的市场规模局限性，投资机构仍处于谨慎观望状态。在2019年发生的大型职业教育企业融资并购交易中，仍 以能够提供多种考证类的培训机构以及综合型课程分享 类MOOC平台为主，也佐证了投资机构对于单一细分领 域创业者的谨慎态度。在细分行业上，IT行业培训市场火热，因整体竞争格局 未定而用户端需求旺盛，使得该行业获得创业者的关注。 2019年总计44笔并购交易中，IT行业培训发生11笔，占 总交易笔数的25%。素质教育教育信息化职业教育教育部在2

26、018年提出教育信息化2.0行动计划，到 2022年基本实现“三全两高一大”的发展目标，即教育 应用覆盖全体教师，学习应用覆盖全体适龄学生，数字 校园建设覆盖全体学校，信息化应用水平和师生信息素 养普遍提高，建成“互联网+教育”大平台。在政策利好 的情况下，教育信息化赛道的并购交易数量却呈逐年下 降趋势，竞争格局分散、多聚集于早中期。在2019年发 生的教育信息化并购交易中，有30笔为入校产品/服务， 占总交易笔数的51%。面向公立学校的定制化软件开发 市场已初见规模，各类的教学云平台产品也逐渐打通进 校渠道。对于学校而言，系统性的教育信息化解决方案 是其最终诉求，这既需要懂得学校信息化过程中

27、各种痛 点的行业内专家，也需要领先的在线信息化技术实施者， 同时亦要考虑监管的要求，因此行业壁垒较高。11“2018年教育行业重大融资并购事件标的公司赛道交易金额轮次作业帮K123.5亿美元/5亿美元D轮/E轮VIPKIDK125亿美元D+轮猿题库K123亿美元E+轮一起作业K122.5亿美元E轮三育教育早幼教2.5亿美元战略投资高顿网校职业教育8亿人民币C轮VIP陪练素质教育1.5亿美元C轮哒哒英语K121亿美元C轮作业盒子K121亿美元C轮2019年教育行业重大融资并购事件标的公司赛道交易金额轮次掌门1对1K123.5亿美元E轮哒哒英语K122.55亿美元D轮CATSK121.5亿英镑控制

28、权收购作业盒子K121.5亿美元D轮VPIKIDK121.5亿美元E轮高思教育K121.4亿美元D轮火花思维素质教育8,500万美元D轮编程猫素质教育4亿人民币C轮核桃编程素质教育1.2亿人民币/5,000万美元A+轮/B轮凯叔讲故事学前教育5,000万美元C轮数据来源：投中数据，公开信息及普华永道分析1. 重大交易事件近年来，针对618岁年龄段的教育独角兽企业一直被资本看好，K12在线英语类领先企业（如VIPKID、哒哒英语）及作业题库类领先企业（如作业盒子、作业帮）在过去两年内均多次获得大额融资。在2019年，前十大重大投融资及并购事件中9笔均聚焦 在该年龄段。内容驱动型在线企业在通过一段

29、时间摸索后已逐步形成核心商 业竞争力并得到市场认可，在不同细分赛道及细分领域中，以 教学内容为核心的商业模式及规模化的头部企业已先后出现。 线上一对一教育突破地域限制，增强互动体验，保证授课效果， 因此在英语培训、数理思维培训、少儿编程等领域均得到投资 机构的一致认可。在2019年，海外并购交易首次跻身前十大重大投融资及并购事 件， 为博实乐教育集团以近13 亿人民币并购英国教育集团 CATS学院。从产业延伸来看，民办学校的主要收入来源为学 生每年缴纳的学费。博实乐作为民办K12教育集团已覆盖418 岁年龄段学生的教育需求， 并以国际化教学为主打特色。 CATS学院作为国际教育提供商，在英国、

30、美国、加拿大及中 国拥有多所国际语言学校，通过此次收购，博实乐打开了国外 K12的教育资源及进入海外高等教育的大门。在目前国内用户 日益增长的出国教育需求推动下，进一步优化学生学习体验， 增强用户粘性，也朝着其全球化高品质学校网络的战略目标迈 进一步。12数据来源：投中数据及普华永道分析注：上述交易数量统计包括未披露交易金额的234笔国内交易2016年-2019年教育行业国内融资轮次交易数量统计 (起)2. 交易轮次1. 早期投融资数量有所下降，呈现细分赛道集中之势2019年的整体交易轮次分布上，早期融资的交易数量降 幅显著，究其原因是由于教育行业经历2016至2018年爆 发式创业潮后，“激

31、情创业”的情况有所缓和，创业者 回归理智。在2019年，国家提出提高综合素质、探索 STEAM教育等一系列的规划及政策后，该风向也促使素 质教育成为2019年初创企业驻扎的主要细分赛道，在 2019年发生的66笔天使轮/种子轮融资交易中，有31笔来 自素质教育赛道。2. K12及素质教育成为中后期投融资热门赛道激烈的市场竞争仍在持续，进入到C轮及之后的企业数量 锐减。K12赛道与素质教育赛道成为中后期融资的主导， 占比75%。K12赛道经过多年发展已经形成较为明确的 竞争梯队，为了进一步巩固自身的地位及市场份额，在 2019年发生的24笔C轮及以后融资交易中，有11笔为 K12赛道；随着素质教

32、育在近年来成为热门赛道，其竞争 态势处于蓝海阶段，产品创新及模式创新不断涌现， 为 尽快实现规模化扩张并形成头部企业梯队，中后期的融资 交易中素质教育赛道占比也保持高位，共计发生7笔。17515515766141129171127404341182035 3724676758725263337111511112016年2017年2019年2018年天使轮/种子轮A轮(Pre-A/A/A+)B轮(Pre-B/B/B+)C轮及以后非控制权收购战略融资控制权收购13海南上海新疆黑龙江内蒙古西藏青海吉林辽宁云南宁夏甘肃陕西河北北京 山西天津山东贵州广西江 西湖南湖北重庆河南江 安徽苏浙 江福建四川广东

33、台湾数据来源：投中数据及普华永道分析注：上述交易按照标的公司的总部所在地统计，不包括未披露交易金额的234笔国内交易2016年-2019年累计投融资区域分布3. 交易地区分布2016年 2019年2019年人民币 亿元交易 数量占比交易 金额占比交易 数量交易 金额国内1,51398%1,31395%216204北京市67344%61945%97108上海市26217%29321%3027广东省20013%18213%3748浙江省1057%624%147江苏省554%332%61四川省342%312%31福建省403%302%66其他1449%645%236国外262%675%1130合计1

34、,539100%1,380100%273235从地域分布来看，经济发达的城市和省份教育需求旺盛，教育重视程度高，在教育上的花费 支出高，市场较为开放， 更易汇聚教育创业企业。 北上广作为经济发达的 城市与省份代表，无论 是在并购数量还是金额 上均保持领先，其中尤 以北京为首。中国整体教育水平发展 不均及资源分配较为分 散的特色导致教育行业 存在一定区域性壁垒， 区域范围内的当地品牌 或机构亦能通过深耕当 地教育市场打造品牌影 响力，成为区域性的龙 头企业。以昂立教育为 例，起家于上海，并深 耕上海市场三十余年， 成为区域性的综合教育 培训型机构，业务包括 少儿教育、K12 课外辅 导培训、日语

35、教育、高 教自考培训、职业教育、 出国留学等，在上海及 江浙地区形成良好口碑 及市场份额。“500 笔100500 笔30100 笔530 笔5 笔无披露交易14数据来源：投中数据及普华永道分析注：上述交易数量统计不包括未披露交易金额的234笔国内交易4. 交易规模人民币与美元融资规模比较(人民币亿元)千万级百万级十亿级亿级美元人民币51%40%29%22%38%46%51%56%10%13%18%20%教育行业投融资规模分布1%1%3%2%2016年2017年2018年2019年“受到2018年4月发布的资管新规等监管政策影响， 以及资本市场寒冬导致的融资困难，人民币基金的投资 金额占比逐年

36、降低，美元基金表现更为亮眼，教育行业 的大额融资交易主要由美元基金完成。整体来看，随着整体资本市场上的“热钱”退场，投资 者更为谨慎理性，千万级及以上的投资数量占比呈显著 上升之势，融资金额整体向中后期集中。大额资金持续 加码K12及素质教育等赛道的头部企业，其中也不乏一 些优质企业在近年内获得多次融资。5315117250113186217286912016年2017年2018年2019年5. 投资者类型教育行业主要/领投企业类型占比 按交易数量数据来源：投中数据及普华永道分析注：上述交易数量统计不包括未披露投资方及个人投资者的国内交易整体来看，教育行业70%以上的交易由PE/VC，即财务

37、投资者主导。这主要是由于教育行业在国民经济中越来 越受到重视，且众多细分赛道或市场始终有新需求点带 来新模式及领域的开拓，吸引创业者的进入。财务投资 者的投入是对于新兴赛道的探索与开发，是推动赛道快 速发展的基础，也是对优质标的成为头部企业的加持。 但同时，随着市场活跃度的降低，财务投资者在交易数 量上的占比在2019年出现缩减。战略投资者在交易数量上的占比则在上升。作为教育企 业，随着企业规模的不断扩大，通过并购来实现横向整 合和纵向衍伸是除了内生增长外的另一重要外生增长驱 动力。但普遍，教育企业较为谨慎，总体投资金额不及 非教育企业。对于非教育企业，教育作为刚需具有一定 的抗周期性经济特点

38、，可以帮助非教育企业实现资产分 散化以降低系统性风险的暴露程度。另一方面，通过并 购交易亦能实现其对于全新业务板块或业务增长点的探 索。在非教育企业中尤以互联网高科技企业，如BATT 等，为主要的参与者之一。教育企业好未来：以好未来为例，作为2010年上市的 教育企业，其自营业务主要集中于K12培优，而其他赛 道及细分领域的布局，多通过并购交易来实现覆盖。从 历年其投资的教育公司类型中即可窥见一二。作为K12培训巨头，其在早期即尝试扩大业务的年龄段 覆盖，同时也更加关注线上业务的拓宽衍伸。好未来投 资并购的企业包括专注校园K12服务的小盒科技、以留 学信息分享为主的平台Finding scho

39、ol、以AI为核心驱动 的乂学教育、以教育信息化系统为核心的小鹅通等。同样，好未来也积极布局海外市场，投资包括印度在 线教育类企业Vandatu、美国AI教育企业Knewton、 Ready4等。非教育企业腾讯： 凭借其优越的流量入口及流量优 势，腾讯对于在线教育的投资布局早已展开，主要关注 K12及素质教育的成熟企业，曾多次投资K12题库类软件 猿题库、在线少儿英语VIPKID及在线乐器陪练VIP陪 练等。教育行业主要/领投企业类型占比 按交易规模12%12%10%17%11%12%12%13%77%76%78%70%2016年PE/VC2017年教育企业2018年2019年非教育企业28%

40、1622%23%24%6%4%17%14%66%74%60%62%2016年2017年 PE/VC2018年教育企业2019年非教育企业1. 市场活跃度教育模式不能简单的在不同区域不同环境下复制，因此 中国企业并购海外教育公司的事件并不多。2016年至 2019年累计发生34起，其中2019年海外并购事件共16 起，海外并购活跃度再达新高。2. 投资主体企业投资者成为海外并购的主力军，其中超过一半为教育企 业，包括好未来、博实乐、合一教育及首控集团等。交易规模交易规模以中小型为主，平均交易金额为3.4亿元，鲜有10亿元人民币以上的大型交易。标的所在行业：私立学校受到追捧过去的四年中，共有10起

41、交易为并购私立学校。博实乐 教育集团于2018年10月、2019年6月及2019年7月分别完 成对四家英国私立学校的收购。教育企业纷纷投资海外 学校，产生业务协同并实现海外战略布局。通过引进海外优秀教育资源及体系，充实教学经验并提升教师的教 学水平。5. 并购目的地：美国、英国及印度成为热门国家英国和美国在国际教育方面处于领先地位，考虑到英语 为中国当前的主要外语语种偏好，因此成为中国企业选 择海外并购的主要目的地之一，并购类型也以学校、考 试辅导及英语培训等为主。自2016年至2019年，英国及 美国分别发生9 笔并购事件， 占整体海外并购数量的 53%。印度成为海外并购的热门国家之一则主要

42、受互联网普及 和高速发展的影响。截至2019年3月，印度互联网用户数 量已达6.3亿人，年增速高达29%，但在近14亿总人口中 的占比仍不足一半，尚有巨大发展空间。目前中国企业 对于印度教育的投资主要是抓住印度互联网发展的红利 期，投资于各在线教学平台类的头部企业。其中Byjus聚 焦于教育科技，为K12学生提供视频课程、在线个性化互 动教学等服务，已先后获得红杉、腾讯等四笔融资，累 计融资额约为7.6亿元人民币。数据来源：投中数据及普华永道分析2016年-2019年累计海外并购投资分布6. 海外并购澳大利亚1笔2.46亿元人民币新加坡1笔3,400万元人民币美国9笔（2笔未披露金额）5.47

43、亿元人民币法国2笔（1笔未披露金额）3.91亿元人民币英国9笔（4笔未披露金额）54.92亿元人民币比利时1笔7.48亿元人民币新西兰2笔1.2亿元人民币印度6笔10.73亿元人民币韩国2笔1.43亿元人民币以色列1笔（未披露金 额）1715710145421112016年2017年2018年2019年3361342573111112016年2017年2018年2019年2016年-2019年教育行业新上市公司按上市路径统计中国大陆美国香港数据来源：公司年报，公开信息及普华永道分析7. 国内外上市1. 细分赛道2016至2019年，中国共有42家教育企业成功上市，数量 上呈现逐年上升的趋势，尤

44、其在2019年，共有15家教育 企业成功上市，达到过去4年的峰值。从细分赛道来看，近年来民办高校及K12培训企业上市 仍为主流。同时随着诸如职业教育、高等教育等细分赛 道头部企业的形成，整体教育上市公司所属赛道呈现出 多样化的趋势。另一个值得关注的趋势是涌现出愈来愈多的互联网类型 的上市教育企业。2019年，是在线教育企业密集证券化 的一年，新东方在线、华富教育、跟谁学及网易有道先 后上市成功，但这些教育企业的盈利状况普遍并不乐观， 大部分仍处于烧钱抢占市场的状态。2. 上市路径受限于国内严格的上市政策要求，教育企业多转向美国 及香港寻求上市可能，而2019年爆发的中美贸易战及政 治动荡等原因

45、，使得香港成为更受青睐的上市路径。在 2019年，香港上市的教育企业占总上市的教育企业数量 的67%。截至2019年底正在香港排队聆讯的教育企业不足5家， 远不及2019年初扎堆申请上市的盛况。我们预计在2020 年，教育企业集中赴港上市的势头将有所减缓。3. 上市失败2019年内亦存在冲击IPO失败的教育公司。究其原因， 政策导向起到了一定的作用，如包含幼儿园资产的莲外 教育，在受到2018年末国务院发布新政提出民办幼儿园 一律不准单独或作为一部分资产打包上市后，上市生变。但更为重要的是投资者对于估值的理性判断，从高估值 为核心转变为高业绩表现为核心，更加看重企业变现能 力与利润释放能力，关

46、注短期回报与长期战略规划的有 效结合。独角兽企业沪江英语就面临多次冲击IPO失败，主要原 因是沪江英语在在线教育行业内的三大关键业绩指标 “转化率、续费率、获客成本”上均表现不佳。根据其 2018年12月提交的修改版本的招股书披露，沪江自有品 牌的转化率及续费率逐年降低，广告推广支出占营收的 48%，远高于同期上市成功的新东方在线（16%）。2016年-2019年教育行业新上市公司按赛道统计职业教育 学前教育高等教育 教育信息化K12其他187. 国内外上市在2017年末至2018年上半年，较多上市教 育企业的市盈率均处于高位，而在2018年 下半年起则均出现不同程度的下跌。二级市 场对于教育

47、行业的追捧重心在2018年下半 年后逐渐发生转移，优质资产受到追捧的同 时，部分公司的估值逐渐趋于理性。究其原因，是近年来教育行业发生了巨大的 变化，不同赛道均在传统的商业模式之外涌 现出更多的“在线化”、“平台化”、“新 概念”的企业，随着这些新兴模式的出现， 长期的发展潜力成为衡量标准，因此在 2016至2018年上半年涌现出教育行业的投 资盛况，从而抬高了各教育企业的市盈率倍 数。然而随着大浪淘沙的时间推演，所谓的 “商业模式”逐渐落地，“盈利模式”逐渐 得以验证，同时受到行业政策陆续出台监 管，教育行业的高市盈率盛况出现了分化。作为拥有传统商业模式的教育企业（如东方 时尚、好未来、中公

48、教育等），其业绩表现 及盈利性得到验证，即使在经济周期下行中 仍保持相对亮眼的表现，其市盈率的变化幅 度并不大，甚至出现不降反升的情况；对于 “新概念”的教育企业（如视源股份、佳发 教育等教育信息化企业等），随着企业的 “故事”落地，盈利模式打磨成熟，获得市 场认可，因此市盈率虽有波动但整体平稳或 稳中有升；反观部分上市教育企业，有的受 到教育政策影响、有的则由于过度扩张导致 后续表现乏力，二级市场对其盈利性存疑。同时我们也看到，三大上市地的教育企业所 处赛道及资产估值差异也较大。境内上市的 企业多为教育信息化企业，香港上市的企业 多为民办教育企业而美国上市的企业则以课 外培训机构为主，其中不

49、乏带有互联网概念 的在线教育机构。部分上市教育公司P/E倍数 境内1301201101009080706050403003/201606/201609/201612/201603/201706/201709/201712/201703/201806/201809/201812/201803/201906/201909/201912/2019东方时尚中公教育视源股份佳发教育10090807060504030201003/201606/201609/201612/201603/201706/201709/201712/201703/201806/201809/201812/201803/20190

50、6/201909/201912/2019成实外教育睿见教育21世纪教育民生教育部分上市教育公司P/E倍数 香港部分上市教育公司P/E倍数 美国210190170150130110907050301003/201606/201609/201612/201603/201706/201709/201712/201703/201806/201809/201812/201803/201906/201909/201912/2019新东方博实乐教育 海亮教育瑞思英语 好未来19注：P/E市盈率为当日股价/正常化调整后的过去12个月每股盈利数据来源：Capital IQ，公开信息及普华永道分析数据来源：万得、

51、上市公司年报及普华永道分析2016年-2019年教育行业新上市公司序号公司名称细分赛道上市地上市时间1成实外教育综合教育集团- 学校香港2016.01.152东方时尚职业培训- 驾培境内2016.02.053无忧英语英语培训- 在线美国2016.06.104佳发教育教育信息化境内2016.11.015睿见教育民办学校香港2017.01.266视源股份教育信息化境内2017.01.197宇华教育综合教育集团- 学校香港2017.02.288民生教育民办高等及职业教育集团香港2017.03.229新高教集团高等职业学校香港2017.04.1910博实乐综合教育集团美国2017.05.1811红黄蓝

52、民办幼儿园美国2017.09.2712瑞思学科英语英语培训美国2017.10.2013四季教育K12课培美国2017.11.0814中教控股民办高等及职业教育集团香港2017.12.1515尚德机构职业教育- 在线美国2018.03.2316精锐教育K12课培美国2018.03.2817新华教育综合教育集团香港2018.03.311821世纪教育K12 - 在线课培香港2018.05.2919安博教育综合教育集团美国2018.06.0120朴新教育综合教育集团美国2018.06.1521天立教育综合教育集团- 学校香港2018.07.1222博骏教育综合教育集团- 学校香港2018.07.31

53、23希望教育民办高等及职业教育集团香港2018.08.0324春来教育民办高校香港2018.09.1325英语流利说英语培训- 在线美国2018.09.2726中公教育职业教育培训境内2018.11.0527卓越教育K12课培香港2018.12.2728银杏教育综合教育集团香港2019.01.1829科培教育民办高等及职业教育集团香港2019.01.2530新东方在线综合教育集团- 在线课培香港2019.03.2831华富教育职业教育- 在线美国2019.04.3032鸿合科技教育信息化境内2019.05.2333跟谁学K12 - 在线课培美国2019.06.0634中国东方教育职业教育香港2

54、019.06.1235嘉宏教育民办高等及职业教育集团香港2019.06.1836思考乐教育K12课培香港2019.06.2137中汇集团民办高等教育机构香港2019.07.1640ACG国际艺术教育艺术留学机构美国2019.10.1738网易有道教育综合服务商美国2019.10.2739向中国际职业教育- 驾培香港2019.10.2441华立大学民办高等及职业教育集团香港2019.11.2542辰林教育民办高等及职业教育集团香港2019.12.13202020年行业洞察及投资趋势展望21政策频发及资本寒冬，教育行业或风险加剧2020年行业洞察及投资趋势展望行业洞察及展望2019年伊始，学前教育

55、服务商培正逗点关店、青少儿 在线思维培训机构成长保被曝停止运营，拉开了2019 年教育培训机构跑路关门的大幕。纵观全年，陷入运 营危机或“跑路”的机构超过30家，涉及早教、少儿 英语、素质教育、成人英语及留学等多个细分赛道。 其中最有名的要数19年10月，20年老牌英语培训机构 韦博英语被曝多个城市的校区关门，拖欠老师工资、 濒临倒闭。好看的数据会掩盖运营过程中的问题，在企业盲目的 追求收入增长、业务扩张之时，并没有及时意识到经济走势、行业动态及用户需求正发生变化，一旦新一 轮融资失败或经营不善，埋下的隐患即刻爆发。和韦 博英语类似，大部分教育机构的关闭及跑路基本都是 因为资金链断裂所致。从2

56、018年下半年开始，教育行业的外部环境一直在发 生变化。同年8月国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见第九条“规范收入管理”中指出 “不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用”。趋 严的监管及政策规范冲击的不再只是小型教培机构， 原本不具备自我造血能力，依靠外部输血存活的机构 将逐渐被市场淘汰，韦博英语这类严重依赖预收账款 进行门店扩张并烧钱引流的商业模式即为典型案例。并购趋势及热点对教育企业来说，面对下行的经济及突发的疫情，其 现金流正在与时间进行赛跑。建议企业做好现金流管 理，提前筹谋融资计划，合理使用资金方能从市场中 寻求生机。行业洗牌或会加速，持续关注各赛道头部企业，无论 是线下或线

57、上机构，在拥有用户规模及品牌影响力的 基础上，具有优质师资力量、稳定现金流并能持续更 迭教学内容供给的企业值得关注。学前教育行业洞察及展望2019年5月，国务院印发关于促进3岁以下婴幼儿照 护服务发展的指导意见，首次为处于政策空白领域 的03岁早教行业提供了国家级的发展指导意见。早 教行业法规仍处于不断完善阶段。随着当代80后、90后家长的数量增加，一方面对于幼 儿教育的重视性进一步提高，思维培养、少儿英语的 需求越来越前置；另一方面对于幼儿陪伴及托管的需 求也日益凸出。能够提供优质培养体系的商业托管机构成为家长们的首选。对于婴幼儿的思维培养更是细 心甄选，因此各类以实物产品形态提供思维培养服

58、务 的企业层出不穷。在需求旺盛而托育机构无法满足的现下，商业早教机 构快速崛起，缓解父母育儿压力的同时满足家长对婴 幼儿教育的诉求。并购趋势及热点虽然学前教育整体投资热度趋减，但市场需求尚未减 退。当前商业托管机构竞争者众多，同时也存在围绕 托管机构提供各项服务的专业类供应商。商业托管机 构的商业模式及盈利性已得到验证，对于各区域内的 具备一定规模的商业托管机构，我们持续看好。伴随父母对启蒙教育的重视，思维培养类企业崭露头 角。该赛道细分品类多，包括数理思维训练、英语启 蒙、全脑教育等，需求分层明显，值得投资者关注。222020年行业洞察及投资趋势展望K12行业洞察及展望尽管在线K12投融资交

59、易火热，但当前在线K12的渗 透率仅为10%，与中国互联网的普及程度还有较大差 距。线下K12教育培训市场具有区域性差异化的特 点，随着三四线等下沉市场家长开始重视教育的投 入，未来课外辅导渗透率有较大提升空间。尤其在政 策强监管的主旋律下，各地区大量中小机构因资质、 师资、场地等问题被淘汰，市场更偏好大品牌、有口 碑的培训机构，使得各地区均涌现出代表性的地方龙 头企业。因K12市场的纵向拓展较为有限，因此如何挖掘并满 足用户的多样需求，实现横向拓展成为重点。以新东 方、好未来为代表的企业将加速对外扩张并进行区域 性整合，从而提高市场集中度。展望未来，我们认为，为C端用户服务的企业将会在并购趋

60、势及热点科目专精上出现更多领先的综合型K12教育培训机 构，满足用户多样的需求；为B端用户服务的企业将 向综合型线上平台发展，有机会出现局部区域的龙头 企业。随着“3+X”高考改革以及语文科目在考试中占比的不 断提升，我们认为科目上大语文会成为下一个值得关 注的投资热点。随着下沉市场的进一步拓展及挖掘，以及疫情带来的 在线化教育的接受程度提高，我们认为2020年或打破 下沉市场师资供给限制的问题，对于传统老牌线下培 训机构而言，或通过打通线上线下资源的方式进入下 沉市场，进一步巩固市场地位，夯实护城河。对于在 线机构而言，如何把握这次疫情带来的机遇及挑战将 是重中之重。素质教育行业洞察及展望受