中国股市30年经济进入新常态

1、1、 引言自改革开放以来，中国经济发展取得了令世界瞩目的成绩，中国从一个贫穷落后国逐步发展成为了世界经济强国。短短几十年的时间里，中国创造了无数的发展奇迹，而中国资本市场见证了这些变化。对于中国这个社会主义国家而言，国内资本市场的建设与发展过程并不是一帆风顺的。了解这其中的曲折故事，可以帮助我们理解中国从计划经济到市场经济的转变，以及中国产业结构的变迁过程。而梳理中国资本市场近 30 年的发展历史，洞悉中国产业结构的变迁过程，才能更清晰地判断我们当前所处的位置以及未来的发展方向。只有这样，我们才能在跌宕起伏的资本市场变化中立于不败之地。为此我们撰写了全球资本市场系列报告之中国股市 30 年。本

2、篇报告为中国系列第五篇，回顾了中国股市在2014-2019 年的历史。2、 2014-2019 经济进入新常态2014 年以来，中国经济发展进入新常态，如何调整经济结构、找到经济增长新动力成为中国经济发展面临的重要问题。当时，恰逢国内处于移动互联网时代，所以“互联网+行动计划”被寄予了促进经济结构转型升级的厚望。这也引得了二级市场投资者的追捧，在杠杆资金的助推下，以“互联网金融”为代表的创业板块一路高歌猛进。而针对国内经济进入新常态后出现的问题与矛盾，自 2016 年起，国内开始了以 “三去一降一补”为任务的供给侧结构性改革 。国家努力通过“三去一降”来减少低端无效供给，而通过“一补”来优化产

3、业结构，获取经济增长新动能。在供给侧结构性改革的持续推进下，国内传统产业结构得到了升级。再加上， 2017 年居民人均可支配收入增速提升，国内掀起了一场消费升级的浪潮。与此同时，金融监管环境也在趋严，包括险资频频举牌在内的高杠杆高风险的金融活动受到了严格监管。而在严监管的金融环境下，基于避险情绪，机构资金抱团业绩确定的蓝筹白马股，A 股市场出现了“漂亮 50”的现象。而为了坚定落实“一补”的工作，国家一直在鼓励发展战略新兴产业。科创板的推出也体现出了国家引导资源配置加速流向新兴产业发展的态度。未来推动科技进步，促进产业结构升级仍将继续是中国经济发展的重点。而随着中国传统产业的转型升级与新兴产业

4、的蓬勃发展，国内经济发展也将迈向一个新阶段。、 又一轮大牛市自 2011 年以来，股票市场整体处于震荡下行走势，到 2014 年上证综指已经下跌到 2000 点左右。2014 年上半年，上证综指几乎走成了一条直线，毫无波动可言，沪深两市的股票日均成交额不到 2000 亿元。当时，市场上的很多股票已经非常便宜了。但是，市场投资者还尚未从熊市的阴影中走出来。进入 2014 年下半年，A 股打破多年沉寂，开始小幅上涨。8 月份以来，新华社连发多篇股评文章力挺中国股市，认为 A 股走势乐观，紧接着很多专家和大佬也纷纷发表了市场牛市论，悲观的情绪开始逐步被化解，市场情绪开始好转。11 月份，沪港通正式开

5、通，加上央行意外宣布降息，股市如脱缰的野马般开始了疯狂地上涨。仅仅 12 月当月，上证综指便上涨了 20%多，上证 50 上涨了 30%多，但创业板指却小幅下跌。这段快速上涨行情中，最初以券商为主的金融地产板块涨幅明显。而在券商股的带领下，银行、地产、建筑等蓝筹股也快速上涨，进而推动了指数的不断走高。不过，进入 2015 年，互联网金融板块接棒上涨，创业板重新成为这轮牛市的主角。当然，股价疯狂上涨背后更重要的助推力是大量资金的涌入。当时，随着股市的好转，不少投资者开始通过场内融资融券业务加杠杆，以期望获取更高的收益。但是由于场内融资最高杠杆也只有 1 倍，并且获取融资融券业务资格还有不少的条件

6、限制。图 1：2014-2015 年融资融券余额25,000融资融券余额(亿元)20,00015,00010,0005,0000资料来源：Wind、国海证券研究所于是，各种类型的场外配资开始野蛮生长。当时形成了一大批的场外配资公司，包括民间配资公司、P2P 公司等。各路资金在利益的驱动下被吸纳了进来，加速流入了已经一片火热的股票市场。就这样，在场内和场外杠杆资金的推波助澜下，股市泡沫进一步加大，以互联网金融为领头羊的创业板一路高歌猛进，在 2015 年 6 月创业板指站上了 4000 多点，这也是这么多年来创业板指的最高峰。然而，是泡沫就有破裂的一天，不合理的估值终究要回归理性。监管层严查场外

7、配资成了压倒骆驼的最后一根稻草。各类杠杆资金开始加速爆仓，而爆仓又进一步引起了股价的下跌。杠杆资金也加速了股市的崩盘。从 6 月 15 日开始，千股跌停、千股停牌、国家队入场轮番上演，股票市场下跌行情持续升级。短短 3 个月的时间之内，上证综指从 5000 多点跌回 3000 点，创业板指从 4000 点高峰回落至 2000 点，一切又回到了 2015 年年初的水平，“杠杆牛”就此落幕。图 2：2014-2015 年上证综指与创业板指走势5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500000001.SH399006.SZ4,5004,0003,5003

8、,0002,5002,0001,5001,00050002014-012014-072015-012015-07资料来源：Wind、国海证券研究所、 险资举牌年就在股票市场不断下跌之际，万科A 公告表示“截至 2015 年 7 月 10 日，前海人寿通过二级市场买入万科 A 股 5.53 亿股，占总股本的 5.00%”。而接下来，前海人寿及其一致行动人钜盛华对万科仍不断增持，到 8 月 26 日已经合计持有万科 15.04%，一举超过了万科原第一大股东华润集团，轰动市场的万宝之争拉开了序幕。而在宝能系成为万科第一大股东没多久，华润集团也小幅增持了万科，持有股份达到了 15.29%，重新成为第一

9、大股东。但宝能系这边增持动作也不断，截至 2015年 12 月 24 日，宝能系对万科的持股比例增至 24.26%。王石开始寻求对策，找到了深圳地铁集团 。由于当时宝能系和华润集团合计持股达到 40%，两者对于增发股份引入深圳地铁集团的重组预案均表示反对，这让王石一下子又陷入了窘境当中。与此同时，前海人寿和钜盛华还联合向万科董事会提出召开临时股东大会，审议罢免全体董事的议案。2016 年 7 月，万科工会委员会开始起诉宝能损害股东利益，万科第一大自然人股东刘元生也向证监会、银监会、保监会等七个监管部门实名举报华润、宝能，质疑二者之间的关联关系。后来，万科还发布了一份关于提请查处钜盛华及其控制的

10、相关资管计划违法违规行为的报告，揭底了宝能系的 9 个资管计划问题，将万宝之争推向了高潮。在此期间，万科 A 的股价也出现了明显的下跌。图 3：2016-2017 年万科 A 股价走势（收盘价）35302520151050资料来源：Wind、国海证券研究所经过多方博弈，这一事件以华润转让万科股份给深圳地铁集团而暂时收场。当时华润集团退出后的股权分布变成了宝能系持股 25.40%、深圳地铁集团持股 15.31%、中国恒大持股 14.07%。接下来，在 2017 年 6 月，中国恒大公告表示将自己所持有的全部万科股份悉数转让给深圳地铁集团，深圳地铁集团正式成为万科大股东，给万宝之争划上了句号。在

11、2016 年，除了万宝之争外，格力电器、南玻 A、中国建筑、廊坊发展等优质上市公司均被险资大笔买入，因此 2016 年也被称为“险资举牌年”。而险资频频举牌背后，则是万能险的无序发展和保险公司实控人的杠杆投资与收购行为。很多中小型保险公司为了加快保费规模扩张，纷纷推出了类固定收益的中短期万能险产品，保险公司这类产品的综合资金成本在 7%左右。在当时的低利率水平下，险资需要加大对高收益产品的配置。然而，更重要的是，万能险资金相当于变相为实际控制人提供了买卖上市公司股份的杠杆资金。而当时推出的万能险产品多数以一年期为主，这种利用短期资金撬动杠杆进行长线投资的行为蕴藏了极大的风险，这也引起了原保监会

12、对险资投资的严格监管。但是，不可否认，险资对于蓝筹股大手笔的买卖也吸引了大量市场投资者的关注，险资在 2016 年成为大家追随的对象，这加速了市场风格从小票向大票的过渡。不过市场风格之所以发生明显变化有更深层次的原因，这也是我们接下来要讲述的。、 “漂亮 50”背后在险资举牌频频发生的 2016 年，监管层已经开始引导金融市场迈向刮骨疗毒之路，国内监管环境也开始发生变化。其中标志性事件莫过于证监会就修改上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见，直指当时的“炒壳”投机行为和“忽悠式”重组乱象。自 9 月份重组新规正式落地后，并购重组被否和宣告失败的上市公司家数便开始明显增多。这对于依靠外延并购获

13、取高估值的创业板而言是重大打击，创业板进入了挤估值泡沫的阶段。2017 年，严监管趋势持续升级，金融监管令接连不断。这一年，国内金融监管体系也进一步健全。11 月 8 日，金融稳定发展委员会（简称“金委会”）在北京正式成立，“一委一行三会”的新监管框架正式形成 。紧接着，央行联合三会和外管局发布了资管新规征求意见稿，意在解决当时存在的监管套利、杠杆不清等问题，引导行业回归本源。同时，中国宏观经济也发生了重大的变化。自 2016 年以来，国内全面推进供给侧结构性改革，优化产业供给结构。以钢铁行业为例，2016 年国内便压减了 6500万吨以上粗钢产能，而且这一年武钢股份整体并入宝钢股份，新成立集

14、团为“宝武钢铁集团”，武钢股份则成为新集团的子公司。2017 年国内进一步压减了 5500 万吨以上粗钢产能，两年合计已经达到 1.2 亿吨以上。2017 年全年大中型钢铁企业销售收入触底反弹，同比增速高达 31.68%。与 2016 年相比，2017 年宝钢股份的归属于上市公司股东的净利润翻了一倍多。对应到股票市场上，全年宝钢股份上涨了 40.55%。图 4：2014-2018 年大中型钢铁企业销售收入及同比增速45,000大中型钢铁企业销售收入同比增速(右轴)40%40,000金额（亿元）35,00030,00025,00030%20%10%0%-10%-20%20,00020142015

15、201620172018-30%资料来源：Wind、国海证券研究所另外，从 2017 年开始，国内居民人均可支配收入增速开始回升，居民消费需求进一步增加。而且随着 80 后、90 后逐渐成为消费主力，国内投资者开始更加关注产品的品质以及产品的服务与体验。加上供给侧改革下中高端供给的增多，国内掀起了一场消费升级的浪潮。图 5：城镇居民人均可支配收入累计同比8.40%8.20%8.00%7.80%7.60%7.40%资料来源：Wind、国海证券研究所受益于此，家电企业盈利情况也大幅回升，龙头公司的业绩表现尤其亮眼。就这样，在宝钢股份、美的集团、格力电器以及其他行业龙头公司上涨的推动下，从2016

16、年 10 月份开始，上证 50 便开始一路上扬，而创业板指走势则与之相反一路下跌。两者之间的分化不断扩大，到 2017 年底，上证 50 共上涨了 30%多，而创业板指则下跌了近 20%。图 6：2016-2017 年上证综指、上证 50、创业板指历史走势3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0002016-012017-012018-012019-01上证综指创业板指(右轴)上证503,5003,0002,5002,0001,5001,000资料来源：Wind、国海证券研究所当然，除去金融市场环境和国内宏观经济的变化，A 股投资者结构的

17、变化也是造成市场风格切换的一个重要原因。自 2016 年底深港通开通以来，A 股与港股之间互联互通进展飞速。2017 年北上资金加速流入A 股，全年净流入达到 1997亿元，是 2016 年的 3 倍多。而北上资金更加偏爱蓝筹白马股，这也是 2017 年股市出现“漂亮 50”现象的重要推动力。而且，随着资本市场改革开放的持续推进，外资的配置风格仍会在一定程度上影响着股市风格的走向。、 寻找经济增长新动力自 2016 年开始，国内以供给侧结构性改革为主线，致力于引导资源有效地流入先进制造、信息技术等战略新兴产业。这个过程大致分两步走，第一步是通过化解过剩产能、推动金融去杠杆，将有效资源释放出来。

18、在金融去杠杆的背景下，2018 年国内处于信用收缩周期。因此，很多民营公司纷纷出现债务违，而债务违约事件频发使中小企业融资难的问题进一步恶化，由此形成了恶性循环，经济下行压力显著。再加上，受中美贸易战持续发酵影响，A 股市场从 3500 多点一路下跌，到 2018 年 10 月份，上证综指也跌破了 2500点。第二步则是将逐步释放的资源引导至战略新兴产业，那么就需要充分发挥资本市场在资源配置中的引导和撬动作用。2018 年 3 月份，监管层提出要开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点，鼓励生物科技、云计算、人工智能、高端制造行业内的优质企业申报，一时间“独角兽”概念异常火爆，曾带动创业板指出现了短期的上涨行情。接下来，2018 年 11 月 5 日，在首届中国国际进口博览会开幕式上，国家主席习近平向全世界宣布，将在上交所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设。随后，在 2019 年 1 月，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了科创板方案。科创板进入了紧锣密鼓的筹备阶段。同时，各地方政府也纷纷发文鼓励企业挂牌科创板。到 2019 年 3 月份，证监会正式发布了科创板的相关规定，科创板正式开闸。7月 22 日，科创板成功开市，首批共有 25 家企业挂牌上市，股票价格一路