鲍威尔谈美联储货币政策的三点目标

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250007 一、鲍威尔预计 4 月将现两位数失业率 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、鲍威尔谈美联储的三点作用：降低长期损害、确保市场运转、帮助财政正常化 5 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）3 月以来美联储货币政策已现成效 5 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）鲍威尔讲话提及三点货币政策目标 7 HYPERLINK l _TOC_250003 三、市场的核心矛盾或将再次向经济基本面切换 9 HYPERLINK l _TOC_250002 四、风险提示 9 HYPERLINK l _T

2、OC_250001 （一）美联储货币政策超预期 9 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）美国经济超预期 9图表索引图 1：美国续请失业金人数与失业率 4图 2：美国失业率同比与美国零售销售同比的关系 4图 3：美国零售销售同比与实际 GDP 同比的关系 4图 4：分项数据对美国实际 GDP 环比折年率的拉动（%） 4图 5：不同阶段的美债收益率曲线（%） 5图 6：TED 利差 5图 7：美国标普 500 指数波动率指数（VIX） 6图 8：美国投资级企业债占比 7图 9：美国投资级及高收益级企业债市值（百万美元） 7图 10：3 月 4 日以来美联储每周购买美债规模 8图

3、11：疫情持续时间与 10 年期美债收益率中枢（%） 8表 1：3 月以来美联储货币政策及信用疏导操作汇总 6一、鲍威尔预计 4 月将现两位数失业率4月议息会议如期进行，会议声明未能释放更多货币政策信号。增量信息全部来自美联储主席鲍威尔讲话内容。鲍威尔首先表达了对Q2经济的悲观预期，他预计下周公布的4月失业率将由2月的历史最低水平飙升至两位数1。我们在报告衰退还是危机：实质差异及历史比较中指出，假若Q2美国失业率攀升至10%，美国实际GDP同比或降至-7.4%。Q2美国实际GDP环比折年率就将出现两位数负增长。由鲍威尔讲话信息判断，Q2美国经济出现两位数负增长的可能性极高。当然，疫情对美国经济

4、的冲击在3月已经显现并最终导致美国Q1实际GDP环比折年率降至-4.8%，为2009年以来最低水平，前值2.1%。从一季度的分项数据看，个人消费对经济掣肘最为显著，预计在封城措施集中实施的4月美国消费数据将进一步大幅下滑。此外，鲍威尔预计随着社会隔离措施被逐渐取消，经济活动逐步复苏，Q3美国会出现强劲复苏，但失业率等指标并不会立即恢复到疫情爆发前的历史极低水平。此外，疫情存在二次爆发的可能，经济上仍有不确定性。图 1：美国续请失业金人数与失业率图 2：美国失业率同比与美国零售销售同比的关系14.00美国失业率（%）12.0010.008.006.0015.0010.005.000.00y =

5、-0.1398x + 4.0026 R = 0.51994.002.000.00y = 0.022 x + 0.205R = 0.9560100200300400500600-40.00 -20.000.0020.00 40.00 60.00 80.00 100.00美国零售销售同比（%）-5.00-10.00美国续请失业金人数（万人）-15.00美国失业率同比（%）数据来源：Wind， 数据来源：Wind, 图 3：美国零售销售同比与实际 GDP 同比的关系图 4：分项数据对美国实际 GDP 环比折年率的拉动（%）6.00个人消费支出环比拉动私人投资环比拉动美国实际GDP同比（%）y = 0

6、.388x + 0.6728 净出口环比拉动政府消费支出环比拉动R = 0.72374.002.000.004.002.000.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00-2.00-4.00-6.00美国零售销售同比（%）-2.00-4.00-6.00 -5.3数据来源：Wind， 数据来源：Wind, 1 https:/ HYPERLINK /monetarypolicy/fomcpresconf20200429.htm /monetarypolicy/fomcpresconf20200429.htm二、鲍威尔谈美联储的三点作用：降低长期损害、确保市场运转、帮

7、助财政正常化（一）3 月以来美联储货币政策已现成效3月3日以来，美联储已将基准利率重新降至0-0.25%的历史最低水平，同时承诺了 无限量QE以及通过大众企业贷款计划（MSLP）、定期资产抵押证券贷款工具(TALF)、薪资保护计划(PPP)等向私人部门提供信贷支持，并已与多家非美央行实施了货币互 换以防止境外美元流动性匮乏。从美债收益率曲线、各类资产表现、流动性指标TED以及风险指标VIX评估，美联储一系列政策操作确实舒缓了境内外市场的流动性压力，也显著降低了市场对于经济下行风险的担忧。货币政策的及时落地及其有效性固然说明美联储应变能力增强，但在尚未看到就业及通胀数据恶化之时，美联储就提前行动

8、也表明其货币政策目标已有变化。图 5：不同阶段的美债收益率曲线（%）2020-04-292020-03-232020-03-092020-02-282020-01-312019-12-312.00001.50001.00000.50000.00001个月3个月6个月1年2年3年5年7年10年数据来源：Wind， 图 6：TED 利差美国:LIBOR3个月-国债3个月收益率 %1.601.401.201.000.800.600.400.200.002020-01-022020-01-222020-02-112020-03-022020-03-222020-04-11数据来源：Wind， 表 1：

9、3 月以来美联储货币政策及信用疏导操作汇总时间美联储货币政策及信用疏导操作2020/4/9美联储对市政流动性便利可提供至多 5000 亿美元的贷款，大众企业贷款计划（MSLP）可提供至多 6000 亿美元的贷款定期资产抵押证券贷款工具(TALF)抵押品范围拓展至 AAA 级 CMB 债券，以及新的贷款抵押债券扩大有资格作为 TALF 抵押品的资产范围。该工具的规模将保持在 1000 亿美元，TALF 将继续支持发行资产支持证券，为各种贷款提供资金启动薪资保护计划(PPP)流动性便利，通过小企业 PPP 贷款支持的定期融资美联储将支持高达 8500 亿美元的信贷，并由美国财政部提供 850 亿美

10、元的信贷保护美国民间借贷计划将向雇用多达 1 万名工人或收入低于 25 亿美元的公司提供 4 年期贷款，本息支付将延期一年2020/4/1美联储将使金融机构的一级资本规定暂时降低约 2%，放宽银行杠杆和会计规则以鼓励银行继续提供信贷。2020/3/19和澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典各自达成不超过 600 亿美元的新美元互换安排，与丹麦、挪威和新西兰各自达成300 亿美元的安排。持续时间至少为六个月2020/3/18启动商业票据融资基金（CPFF）机制，CPFF 将通过特殊设立实体（SPV）为美国商业票据发行人提供流动性支持，该工具将直接从符合条件的公司购买 A1 / P1 级（截

11、至 2020 年 3 月）的无抵押和资产支持商业票据。财政部将通过美联储外汇稳定基金向该 SPV 提供 100 亿美元的信贷保护自 3 月 20 日起向 24 家初级市场交易商提供短期贷款（PDCF），项目持续六个月，将向一级交易商提供流动性并促进企业和家庭获得信贷。该短期贷款最长期限为 90 天。PDCF 可以通过多种投资级债务证券（包括商业票据和市政债券）以及多种股票证券作为抵押。收取的利率将是纽约联邦储备银行的主要信用利率或折现率建立货币市场共同基金流动性融资工具（MMLF），波士顿联邦储备银行将向合格的金融机构提供贷款，这些合格的金融机构以从货币市场共同基金购买的优质资产作抵押。财政部

12、将通过美联储外汇稳定基金向美联储提供 300 亿美元的信贷保护2020/3/16紧急下调基金利率目标区间至 0 至 0.25%推出新一轮 7000 亿美元的量化宽松措施2020/3/3紧急下调联邦基金利率目标区间 50bp 至 1%-1.25%数据来源：https:/ HYPERLINK /default.htm /www.fe HYPERLINK /default.htm /default.htm， 图 7：美国标普 500 指数波动率指数（VIX）美国:标准普尔500波动率指数(VIX)100.0080.0060.0040.0020.000.002020-01-022020-02-0220

13、20-03-022020-04-02数据来源：Wind， （二）鲍威尔讲话提及三点货币政策目标第一，鲍威尔讲话中两次提及需降低疫情对经济的长期损害。在谈及对财政政策的看法时，鲍威尔在其讲稿和答记者问中均提到国会的重心应该是保护家庭部门和企业部门不破产，令企业维持生产并恢复就业岗位以降低疫情对经济的长期伤害。从美联储宣布的企业债购买计划亦可以看出美联储为了防止系统性风险进而降低长期经济损伤方面的努力。该计划分为两个项目，分别为用于购买新发行债券和贷款的一级市场公司信贷融资机制（PMCCF）和用于为企业未偿债券提供流动性的二级市场公司信贷融资机制（SMCCF）。可参与上述项目的合格债券/贷款发行主

14、体需在 2020年3月22日以前被标普、惠誉和穆迪三家评级机构中的两家评为BBB-/Baa3以上评级，如果在上述日期之后被降级，则发行主体必须在实施购买之时得到两家评级机构至少BB-/Ba3的评级。也就是说美联储的购债对象是3月22日之前被评为投资级的主体或者企业债，如图8所示，企业债购买计划意味着美联储需要确保约73%的企业可以获得有效帮助。图 8：美国投资级企业债占比IG市值占比75.00%74.00%73.00%72.00%71.00%70.00%69.00%68.00%2019/4/222019/7/222019/10/222020/1/22数据来源：Bloomberg， 图 9：美国

15、投资级及高收益级企业债市值（百万美元）HY valueIG value400000035000003000000250000020000001500000100000050000002019/4/222019/7/222019/10/222020/1/22数据来源：Wind， 第二，确保市场有效运转。鲍威尔强调美联储更关注市场运转状态，而非资产价格水平。3月中旬美联储承诺无限量QE以及实施私人部门信贷支持计划后市场流动性风险下降、各类资产运行趋于平稳，投资级及投机级企业债市值亦已恢复至疫情前水平。如图10所示，4月8日当周以来美联储购买美债规模已经逐周下降。表明一旦市场恢复有效运转，美联储货币

16、政策也将逐步退出。当然，假若日后市场再次出现 Risk-off乃至流动性风险，美联储同样会再次加大流动性投放力度以实现确保市场有效运转的政策目标。图 10：3 月 4 日以来美联储每周购买美债规模400,000.00350,000.00美联储持有美债增量百万美元362,460.00337,601.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.0208,564.00 20,407.000.00117,740.00293,554.00154,472.00120,494.0003-0403-1103-1803-2504-0104

17、-0804-1504-22数据来源：Wind， 第三，美联储将帮助政府部门逐步实现财政正常化。答记者问环节中，鲍威尔指出疫情令美国财政及债务形势更为严峻，尽管目前尚有财政空间抵御经济下行风险，但美国需要实现财政正常化以应对未来的未知风险。美元全球货币储备地位使得美国具有财政货币化的能力并可据此压低其国债发行成本。美国国债占GDP比重与10年期美债收益率之间存在显著负相关性，金融危机后美国国债利息支出占GDP比重也不升反降。为了缓解财政负担，美联储也将继续通过QE压低美债收益率中枢、帮助美国政府部门降杠杆。往后看，疫情持续时间决定了美国赤字率及债务规模攀升幅度，也将直接影响10年期美债在未来较长

18、时间的中枢水平。但预计10年期美债收益率中枢在1-2年内或仍处于1%下方。图 11：疫情持续时间与 10 年期美债收益率中枢（%）美债总量占GDP比重倒推用名义GDP增量作为债务成本上限倒推均值21.681.401.130.870.980.7200.48 0.231个季度 2个季度 3个季度 4个季度 5个季度 6个季度 7个季度 8个季度244-数据来源：Wind， 三、市场的核心矛盾或将再次向经济基本面切换1月下旬以来，海外市场走势分为四个阶段：第一阶段：1月底到2月中下旬，亚洲疫情爆发引发海外市场对不确定性的担忧，风险资产调整；第二阶段：3月初欧美疫情爆发，市场担忧疫情全球大流行、经济下行风险加剧，海外市场risk-off；第三阶段：3月中下旬美债收益率过低令其丧失避险功能，叠加风险平价策略失效等因素导致市场出现流动性危机；第四阶段：3月24日后，美联储货币政策开始显效，流动性压力解除，各类资产全面反弹。近期市场出现了一些新的变化：原油价格反复探底令产油国对外风险敞口继续加大；疫情冲击下惠誉已将意大利评级下调至BBB-（仅高于垃圾级）2。我们在报告欧债危机是如何爆发的？对当下有何启示？中所提示的疫情尾部风险正在逐渐暴露。另一方面，市场有效运转后美联储投放流动性的力