从政策看利率债系列之四：当前环境下看地方债

1、银华基金目录 HYPERLINK l _TOC_250017 1、地方债从 2015 年落地以来迅速发展，目前成为我国债券市场上第一大品种 3 HYPERLINK l _TOC_250016 2015 年以来地方政府债制度框架逐步建立并完善 3 HYPERLINK l _TOC_250015 地方债与城投债有着千丝万缕的联系 4 HYPERLINK l _TOC_250014 目前地方政府债是我国债券市场第一大品种 5 HYPERLINK l _TOC_250013 2、地方债推出以来后呈现出诸多结构性特点 6 HYPERLINK l _TOC_250012 2019 年开始专项债发行规模开始

2、超过一般债，并成为市场热点 6 HYPERLINK l _TOC_250011 第一轮地方债置换已结束，目前以新增债为主，后续难言会启动第二轮置换 7 HYPERLINK l _TOC_250010 首次发行时间不断提前，2019 年一季度占比提升，四季度发行较小 9 HYPERLINK l _TOC_250009 5-10 年是地方债最常见发行期限，近两年超长期国债发行规模加大 10 HYPERLINK l _TOC_250008 国债国开债发行利率构成地方债发行利率走廊，2019 年地方债发行利率下降显著 11 HYPERLINK l _TOC_250007 各地发行额度与经济实力相对匹配

3、，发行期限和利率方面并没有出现明显分化 12 HYPERLINK l _TOC_250006 全国性商业银行是地方债最主要的持有机构 15 HYPERLINK l _TOC_250005 3、当前疫情不会影响 2020 年地方债主线 16 HYPERLINK l _TOC_250004 此次疫情无改我国经济中长期发展趋势，2020 年财政政策仍将以扩张为基调 16 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年全年地方债发行规模预计在 6 万亿左右 18 HYPERLINK l _TOC_250002 专项债在中性场景下拉动 2020 年基建增速至 6.8% 20 HYPERLI

4、NK l _TOC_250001 2020 年地方债将延续之前的特点，并在相关政策的影响下呈现一定新特征 22 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 242020 年开年以来，地方政府债尤其是专项债发行密集且规模较大，市场关注较多。在当前基本面受新型肺炎疫情冲击背景下，各类资产价格出现了较大波动，这又将对后续地方债发展形成何种影响？我们在本篇报告中：1）梳理了 2015 年以来地方债发展情况以及结构特点；2）通过对比 2003 年 SARS 疫情中基本面和资产价格的情况，对当前疫情后续对基本面和政策影响进行了分析，并对 2020 年财政政策主线进行了展望；3）对 2020

5、年地方债的主线和特点进行了研判，希望能让投资者对地方债以及 2020 年财政政策有更清晰的评判。1、地方债从 2015 年落地以来迅速发展，目前成为我国债券市场上第一大品种2015 年以来地方政府债制度框架逐步建立并完善2015 年以前，在旧的预算法管理框架下，地方政府没有被赋予举债权力。为了满足庞大的资本性支出，地方政府只能借道融资平台公司等非正规渠道为地方基础设施建设筹措资金。这期间，主要经历了国债转贷模式（1998-2008 年）、代发代还模式（2009-2011 年）、地方政府自行发债试点模式（2011-2013 年）、自发自还试点模式（2014 年）四个阶段。2014 年 8 月 3

6、1 日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议修正了预算法，2015 年 1 月 1 日正式实施新预算法。地方政府债务规范管理进入了新的阶段。新预算法对于地方政府债务管理的核心内容主要包括：1）允许地方政府发行债券；2）地方政府不能再通过地方政府融资平台或企业渠道举债；3）地方政府债券只能用于偿还当前债务或指定的公共服务或项目的债务；4）地方政府债券必须纳入地方财政预算。但是新预算法中关于地方政府债务，并没有出现“一般债”和“专项债”的概念。2014 年 9 月，国务院印发了关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443 号）进一步明确地方政府举债的权限，同时要求地方政府不得通过平台进

7、行融资，并对地方政府债务实行规模控制。这份文件中，第一次出现了“一般债”和“专项债”的提法：“建立规范的地方政府举债融资机制。地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”。2015 年3 月、4 月财政部分别发布了地方政府一般债券发行管理暂行办法和地方政府专项债券发行管理暂行办法，对一般债和专项债的定义、发行和偿还主体、偿债来源、所属预算管理、收入使用等进行了明确。2015 年 12 月，财

8、政部印发关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见（财预2015225 号），中央政府开始启动对地方政府债务的限额管理，一般债和专项债分别被纳入到限额管理。2016 年 11 月财政部印发了地方政府一般债务预算管理办法、地方政府专项债务预算管理办法。上述一系列文件的逐步出台宣告地方政府债这一品种正式落地实施，地方政府债务也开始进入了一个全新的规范阶段。地方债与城投债有着千丝万缕的联系城投债（全称为“地方政府融资平台债”）的发行主体是平台公司，而非政府本身。但平台公司的股东与地方政府有千丝万缕的关系，因此城投债务很容易被当作地方政府的隐性债务。另外，地方政府平台公司的业务范围与专项债的投向也有很大

9、范围的重叠之处。从公开信息来看，城投公司目前业务范围主要有六大类，土地开发（土地平整等）、棚户区改造（棚户区，保障房，安置房，经济适用房，公租房，廉租房等改造的统称）、公用事业（燃气，水务，热电，蒸汽，公交，客运，污水处理，固废处理等）、基建（城市道路，桥梁，水利设施，城区改造，环境治理，综合整治等城市基础设施建设）、交通建设运营（高速公路，轨道交通建设及运营）以及国有资本运营（国有资本投资运营与管理）等。而前五种，又均是专项债资金的投向。因此，地方政府专项债与城投债有着隔断不清的关系。2016 年 10 月，国务院办公厅印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知（国办函201688 号），将地

10、方政府债务区分为三大类：一类债务指的是地方政府发行的一般债券、专项债券以及清理甄别认定的 2014 年末非政府债券形式存量政府债务；二类债务指的是清理甄别认定的 2014 年末地方政府存量担保债务；三类债务指的是清理甄别认定的 2014 年末地方政府存量救助债务。2016 年 11 月财政部按照 88 号文制定了地方政府性债务风险分类处置指南，将地方政府性债务严格分为 6 类：地方政府债券、银行贷款、BT 类债务、企业债券类债务、信托类债务和个人借款类债务。其中企业债券类债务，主要就是城投债。针对企业债券类债务，指南给出了详细的处置方案，主要就是置换方案。因为在三类企业债券类债务中仅有一类债务

11、是纳入置换范围的，因此，城投债中，仅有在 2015 年前发行且属于清理甄别认定的 2014 年末非政府债券形式存量政府债务的城投债才是置换的对象，存量或有债务中的城投债并不纳入置换范围。财政部在 2015 年下半年计划用 3 年左右时间置换 14.34 万亿元地方政府存量债务。按照 2013 年年底发布的全国政府性债务审计结果，平台公司债务中，政府负有偿还责任的债务为 40755.5 亿元，政府负有担保责任的债务的为 8832.5 亿元，政府可能承担一定救助责任的债务为 20116.37 亿元。这些平台公司债务，第一种是明确需要置换的，第二、三种则需要根据情况置换。根据统计，截至 2018 年

12、 8 月底，地方政府共发行置换债 4.36 万亿元（同期新增债 2.77 万亿元）。2018 年 8 月以后至今，地方政府共发行置换债 6531 亿元（同期新增债 2.95 万亿元）。从此可以判断，平台债务中政府负有偿还责任的债务有相当部分被置换成地方政府债。部分城投债被置换成地方债的情况可以通过一些公开信息印证。2017 年开始，随着存量债务置换的逐步推进，置换的地方政府存量债务类型开始由贷款及非标向公开市场发行的城投债扩展，这使得 2017 年以来城投公司提前兑付债券现象火热。根据 wind 公布的数据，2017 年提前兑付的债券总数是 120 只左右，而 2018 年上半年就有 150

13、只城投债公告提前兑付。目前，随着置换工作的完成，地方政府将更多的发债资源用于新增债的发行上，且理论上目前所有的存量城投债理论上均不属于地方政府债务，城投债与地方政府债之间形成了理论上的隔离，但在实际操作过程中，城投债仍暗含地方政府信用，形成了所谓的“城投信仰”。目前地方政府债是我国债券市场第一大品种地方债推行以来，发展非常迅速。目前，地方债券余额、发行量占整个债券市场的比重均超过 20%，其中余额比重不断攀升，截至 2020 年 2 月 7 日占比为 22.42%；地方债年度发行量占比在 30%左右，今年开年以来地方债密集发行，新增发行量（金额）占到了整个债券市场发行量的 58%（截至 2 月

14、 7 日）。地方债券无论从余额和发行量两个维度来说，均是我国债券市场第一大品种，地方债已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。图 1：2019 年地方债发行规模在 4.36 万亿图 2：地方债发行比重近年来在 30%左右2015年2016年2017年2018年2019年2020年28.030.131.742.537.92010058.026.831.929.119.620.750403012.623.324.223.325.5706023.322.080地方债 国债 政金债1009070000地方债 国债 政金债60000500004000030000200001000002015年2016年

15、2017年2018年2019年2020年资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：亿元注：2020 年数据截至 2 月 7 日。资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：%注：2020 年数据截至 2 月 7 日。图 3：地方债余额快速攀升，目前已经达到 22 万亿图 4：目前地方债余额在整个债券市场占比超过 22%250,000.00地方债 国债 政金债200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.002015年2016年2017年2018年2019年2020年2020年2019年2018年2017年2016年2015年09.9522.4221.7521.

16、0719.7216.541021.992018.6317.1517.3517.9716.88403018.9922.1916.0216.1716.7717.8650地方债 国债 政金债60资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：亿元注：2020 年数据截至 2 月 7 日。资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：亿元注：2020 年数据截至 2 月 7 日。2、地方债推出以来后呈现出诸多结构性特点2019 年开始专项债发行规模开始超过一般债，并成为市场热点前文所述，地方政府债中一般债主要是为没有收益的公益性项目发行，以一般公共预算收入还本付息（也是就用税收作为还款来源），而专项债则是为了有

17、一定收益的公益性项目发行，以项目的收入或对应的政府性基金作为还款来源，实际操作中专项债主要用于支持土地储备、棚改和基建。地方政府债务框架搭建以来，各级地方政府加快建立健全规范的融资机制，但也仍在通过政府购买服务、政府与社会资本合作（PPP）、政府引导基金等方式隐性举债。为此，财政部在 2017 年到 2018 年之间，出台了一系列规范地方政府债务的文件，如关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知财预（201750 号）、关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（财预201787 号）、关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（财金201823 号）、财政部关于做

18、好 2018 年地方政府债务管理工作的通知（财预201834 号）等，针对当时我国地方政府债券运行中存在的问题进行补缺补漏，从需求、供给两侧强化了对地方政府债务的管理。另一方面，则从通过修明渠的方式，通过规范创新专项债品种，支持地方政府建立规范的举债融资机制，如地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）（财预201762 号）、关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知（财预201789 号）、地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）（财预201797 号）、试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法（财预201828 号）等。这一时期，地方政府债中一般债发展更为迅速，余额也

19、一直较专项债多出 4万亿左右。2018 年以来我国经济下行压力增大，叠加外部不确定性增加。针对前期工作（如可研、征拆等）不充分导致专项债资金闲置，难以形成实物工作量的问题，财政部发布了关于做好地方政府专项债券发行工作的意见（财库201861 号），要求加快专项债发行进度，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。2018 年以来，我国开始实施了大规模减税政策。2019 年 6 月上旬，针对经济下行压力加大以及实施减税降费等因素的影响，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，提出专项债券可作为符合条件的项目资本金，合理提高长期专项债券期限比例

20、，加快专项债券发行使用进度（力争当年 9 月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益），同时鼓励金融机构提供配套融资等措施，发挥专项债的逆周期调节的作用。2019 年 9 月，国务院第 63 次常务会议确定了加快地方政府专项债券发行使用的措施，主要包括提前下达 2020 年专项债券额度、扩大专项债作为项目资本金的范围等，进一步加快发行使用专项债券，带动有效投资。在政策接连出台，限制逐渐放宽的背景下，专项债发行进入“跑步前进”阶段，政策层和市场对专项债也日益重视。从 2019 年开始，专项债的发行规模开始超过一般债，余额也不断接近。2019年，专项债发行规模超过一般债 8000 亿元左右，2019 年

21、年底，一般债余额仍比专项债多出 2.5 万亿。今年开年以来，专项债发行密集且额度较大，两者余额差额目前在 1.5 万亿左右。我们预计，随着专项债新增规模的日益扩大，其余额将迅速接近一般债，并可能在今年年底持平甚至超过一般债余额规模。图 5：2019 年开始，专项债发行开始超过一般债图 6：专项债余额不断接近一般债资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：亿元注：2020 年数据截至 2 月 7 日。资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：亿元注：2020 年数据截至 2 月 7 日目前来看，专项债在发行利率、期限情况方面的差别并不显著。根据财政部统计：新增方面。2019 年地方债平均发行利率

22、为 3.47%，一般债和专项债分别为 3.53%和 3.43%，专项债相对低 10bp；地方债平均发行期限 10.3 年，一般债和专项债分别为 12.1 年和 9.0 年，一般债期限相对更长。存量方面。截至 2019 年底，地方债券剩余平均年限为 5.1 年，一般债和专项债分别为 5.0 年和 5.2 年；地方债平均利率 3.55%，一般债和专项债分别为 3.56%和 3.55%。平均剩余年限和利率均差别较小。第一轮地方债置换已结束，目前以新增债为主，后续难言会启动第二轮置换据债券的发行目的，可将专项债划分为新增债、置换债以及再融资债。新增债是为了满足地方政府融资增量需求所发行的专项债；置换债

23、是指按照 2015年 12 月财政部印发的关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见（财预2015225 号），通过非政府债券方式举借的地方政府存量债务在三年的过渡期在限额内置换成的地方政府债券。再融资债是指的债券滚动发行，即借新还旧债。财政部在 2015 年推出了 3 年左右时间置换 14.34 万亿元地方政府存量债务的计划。这一计划到 2018 年年底已经接近尾声，数据上呈现出来的是 2019年以前，地方债发行中置换债比重更高。而随着置换工作的完成，2019 年开始，新增债的占比明显更高。图 7：2019 年新增债在全部地方债中比重超过 70%201920182017201620150.00

24、.61.01.31.21.62.02.2 2.02.83.03.13.23.84.04.44.24.44.96.05.0合计置换或再融资债新增债6.07.0资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：亿元随着第一轮地方债券置换工作的完成，目前地方财政压力有所缓解但相对仍较为紧张。根据财政部的统计，2019 年地方政府到期偿还本金 1.3 万亿元，但其中 1.1 万亿元是通过发行再融资债券偿还本金的，通过财政资金等偿还的仅 1688 亿元。从这一角度来看，后续地方政府还本付息大概率还是会通过再融资债发行解决，因此市场上对是否启动第二轮地方债置换工作有了一定预期。我们统计了未来几年地方政府待偿还债务

25、情况。未来一段时间地方政府需要偿还债务规模不低，预计需要发行的再融资券规模在全部发行规模中占比在 1/3 左右（2019 年占比为 25%）。但目前难言会否启动第二轮置换债工作，一方面 2019 年以来新发行地方债利率下降较快，使得付息压力下降；另一方面后续几年年内到期债务相对比较稳定，并不像第一轮置换债时期到期债务短期内相对集中且利率较高，只能通过大规模置换债的方式化解。图 8：后续几年地方政府年内到期债务规模不低，但并不集中2026年以后20202021202220232024202520262.01.92.12.52.01.51.00.50.02.62.72.73.03.54.45.04

26、.54.03.5年内到期债务资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：亿元注：统计的是截至 2020 年 2 月 7 日存续的地方债情况另外，如前所述，2018 年三季度专项债发行开始提速，我们可以再细分观察专项债中新增债和置换债的情况。我们统计了截至 2019 年 12 月 31 日发行的专项债，大致可以厘清近年来专项债中新增债和置换债的演变情况。表 1：专项债中新增债与置换债/再融资债情况年份新增置换/再融资合计2015706.92808.93515.820167232.822008.929241.720179392.312999.422391.7201813876.86830.32070

27、7.1201921760.75528.627289.3资料来源：wind，光大证券研究所 单位：亿元注：wind 数据与财政部数据有一定差异，此处统一使用 wind 数据。2018 年 3 季度以前，专项债发行主要为置换或再融资债，新增专项债的发行规模相对较小。2018 年 8 月，财政部公布关于做好地方政府专项债券发行工作的意见，要求加快专项债券发行进度。在政策刺激下，2018 年 3季度新增专项债发行加速，发行新增专项债 1.17 万亿，但置换或再融资债券规模当季仅为 1958 亿元。之后，每月专项债中新增债比重越来越高。而随着地方债务置换工作完成，未来一段时间专项债的发行将以新增债为主。

28、16000置换 新增14000120001000080006000400020000图 9：2018 年 3 季度后专项债发行以新增债为主资料来源：wind，光大证券研究所 单位：亿元2019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q2首次发行时间不断提前，2019 年一季度占比提升，四季度发行较小由于地方债需要纳入到预算管理，而全国两会要到 3 月才会召开，当年预算两会之后才会得到批复，因此 2019 年以前，地方债启

29、动发行时间相对较晚，一季度发行规模也较其他三个季度小。2018 年 12 月 29 日，全国人大授权国务院提前下达下一年地方政府新增债务限额（三年内不用重新授权），额度控制在当年新增地方政府债务限额的 60%以内。在授权的基础上，财政部向地方政府提前下达了 2019 年新增债券限额，其中地方政府新增一般债务限额5800 亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计 13900 亿元。2019 年一季度，地方政府实际发行地方债 14066亿元，但两会前实际发行 7821 亿元，授权使用的额度足够地方政府使用。这一政策的实施，可以允许地方政府在两会前发行一定规模的地方债券，可以更早的发挥地方债的作用，

30、从而更好的应对持续加大的经济下行压力。这也带来了地方债发行节奏安排方面两个重要的变化，一是首次发行时间不断提前，从以往的 2 月左右不断提前；二是之前二三四季度是地方债发行的主要时间段，2019 年开始，第一季发行比例大幅提升，一二三季度占用了绝大部分发行额度，四季度则陷入了无发行额度的境况。图 10：地方债首次发行时间不断提前2020201920182017201620151月2日1月21日2月2日2月28日2月23日5月18日地方债首次发行日期资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：日期图 11：2019 年地方债一季度发行比例超 30%，四季度比例很小Q1 Q2 Q3 Q4201952

31、01811201716201623020150322920324341403357386025313680194916120100资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：%5-10 年是地方债最常见发行期限，近两年超长期国债发行规模加大专项债发行期限方面，地方债推行以来呈现出以下特点：1）5 年期以下债券（主要是 1 年、2 年和 3 年）比重在 2019 年以前基本维持在 18%左右，2019 年开始快速下降，2019 年占比是 5.1%，2020 年（截至 2 月 7 日）比重则继续下降到 3.9%。2）5 年、7 年和 10 年是专项债最常见的发行期限，2015-2019 年三者合计占

32、比分别为 83%、81.3%、81.5%、82.4%和 76.4%，占比在八成左右。5年期债券在 2019 年以前是最主要品种，占比在 30%以上，2018 年则超过了 40%。3）2018 年开始出现 10 年期以上超长期地方债，且发行比重在不断提升，2018 年、2019 年、2020 年开年至今发行占比分别为1.3%、18.8%和22.1%。从上述特点可以看出，地方债发行期限在快速拉长。根据财政部统计，2019年全国地方债平均发行期限为 10.3 年，一般债 12.1 年，专项债 9 年，分别比 2018 年拉长 4.2 年、6 年和 3 年。图 12：专项债发行期限近两年明显拉长120

33、100024021.820.21.316.618.822.18022.715.56027.527.727.428.316.54046.231.531.833.943.12031.617.118.718.816.40 5.12019 201520162017201812.33.920201-3年5年7年10年10年以上资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：%国债国开债发行利率构成地方债发行利率走廊，2019 年地方债发行利率下降显著地方债的发行利率取决于发行时的市场流动性、风险偏好、供需关系等因素。同期限国债发行利率和国开债发行利率构成地方专项债平均发行利率走廊，体现了地方政府专项债整体违约

34、的风险介于国债和国开债之间。图 13：国债和国开债发行利率构成地方债发行利率走廊201920182017201620152.533.544.5 10Y国债平均发行利率 10Y地方债平均发行利率10Y国开债平均发行利率5资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：%根据财政部统计，2019 年全国地方债平均发行利率 3.47%，一般债 3.53%， 专项债3.43%，在平均发行期限明显拉长的情况下，比2018 年分别下降42bp、 36bp、47bp，发行利率下降明显。图 14：2019 年地方债发行期限拉长但发行利率下降明显20152016201720182019242.565373.5849平

35、均发行期限平均发行利率（右）4.510资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴单位：左轴为年，右轴为%各地发行额度与经济实力相对匹配，发行期限和利率方面并没有出现明显分化我们统计了全国各地区 2015 年至 2019 年地方债的发行情况，主要分发行额度、平均发行期限、10 年期债券加权利率三个维度。从三个维度的统计分析可以得到下面结论：地方债发行额度与地区经济实力相对匹合。5 年各地地方债发行总额方面，江苏、山东、广东位居前三，甘肃、青海、宁夏、西藏则在省级政府排序中位列靠后。发行期限则相对比较平均。从统计表中来看，各地地方债发行期限，虽然历年有所波动，但在各省平均值上下与否并不固定，说明地方

36、债发行期限在各地区并没有形成明显差别。各地发行利率并没有出现明显分化。从统计表中排序来看，经济相对发达的地区发行利率与经济欠发达地区发行利率并没有明显区分，且每年各地区排序都不固定，说明地方债发行利率方面并没有出现分化，这点与城投债相比有所不同。表 2：各地地方债发行规模与经济实力相对匹合20152016201720182019合计江苏2571.73603.32878.42681.92852.314587.6山东1539.03092.32231.62173.02328.411364.3广东1455.33337.91845.82481.32056.111176.4四川1268.02033.828

37、08.92183.72213.210507.7浙江1935.43064.01559.31661.92018.310238.9湖南1249.22448.71865.41993.02560.210116.4贵州1898.22113.82099.02145.21346.39602.5河北1052.11677.21533.72148.42220.48631.7云南1258.01710.11929.91567.21488.57953.7安徽1054.31452.91462.12247.91628.07845.2河南1180.01535.21978.41325.91817.17836.4湖北1034.71

38、937.81223.01255.41987.17438.0内蒙古1313.22192.91310.11124.31233.57173.9辽宁1165.91690.21659.71158.01100.16774.0陕西968.61423.01300.41303.51403.56399.0福建1205.51699.11442.5894.0963.86204.9广西741.51296.21716.61403.11033.46190.7上海1050.41760.0783.1705.91267.55566.9重庆693.11268.11310.01014.41253.35538.8江西874.8887.

39、31215.61082.41171.65231.8天津530.11415.6848.7980.61171.74946.8北京964.2815.91070.0644.91401.54896.4新疆556.4846.51079.41072.81292.64847.7黑龙江587.7921.4965.31238.5905.34618.1吉林710.0841.31146.4795.6762.34255.5山西555.2691.6780.6681.9757.03466.3甘肃433.3612.1587.7604.2776.23013.6海南206.3447.8537.2535.9435.92163.0青

40、海268.5383.7462.9473.8467.02055.9大连222.1339.2645.4621.4134.81962.8宁波443.0385.3432.1424.6225.61910.6宁夏230.0280.0318.2405.8374.91608.9青岛209.2389.2287.5323.3345.51554.7厦门81.0314.097.0100.0192.0784.0深圳-52.4314.0366.4西藏-9.456.155.0128.0248.4资料来源：wind，光大证券研究所 单位：亿元注：上表中各地 5 年发行合计从高到低进行了排序。表 3：各地地方债发行期限相对比较

41、平均201520162017201820195 年平均大连7.07.06.15.720.59.3新疆7.07.06.67.715.68.8内蒙古7.27.26.67.713.88.5贵州7.07.06.15.816.68.5厦门7.37.37.48.710.88.3黑龙江6.86.86.46.215.18.3辽宁6.76.75.65.216.48.1湖南7.37.25.86.313.78.1青海7.47.36.57.211.27.9浙江7.37.46.97.410.57.9重庆7.27.36.45.812.97.9甘肃7.46.85.86.013.57.9宁夏7.36.86.66.612.07

42、.8河北6.76.66.17.311.97.7福建7.47.46.86.39.57.5平均7.17.06.36.310.67.5广西7.06.96.45.511.27.4山西7.47.46.57.08.37.3四川6.66.65.55.712.07.3宁波7.47.46.67.08.17.3陕西6.96.66.15.910.37.2广东7.37.16.56.58.47.2江西7.37.36.46.18.17.1吉林7.47.45.96.48.17.0河南7.17.06.15.69.27.0海南7.27.26.36.18.27.0云南7.37.36.65.97.66.9上海7.47.56.56.

43、26.36.8湖北7.36.66.05.78.26.8青岛7.27.16.95.56.76.7江苏7.07.06.05.97.26.6北京7.27.16.07.05.76.6山东6.87.06.44.78.26.6天津7.07.15.65.37.26.4安徽6.96.55.85.57.26.4资料来源：wind，光大证券研究所 单位：年注：上表中各地 5 年平均发行期限按照从高到低进行了排序表 4：各地地方债发行利率并没有出现明显分化20152016201720182019青岛3.83%吉林3.25%湖北4.24%青岛4.26%云南3.73%湖北3.69%大连3.24%甘肃4.20%云南4.2

44、5%广西3.72%大连3.68%甘肃3.22%吉林4.20%江西4.24%贵州3.59%陕西3.68%辽宁3.20%大连4.18%广西4.21%浙江3.58%宁波3.66%内蒙古3.20%福建4.17%内蒙古4.19%陕西3.56%河北3.65%宁夏3.19%宁夏4.17%安徽4.19%四川3.52%海南3.63%青岛3.17%湖南4.14%天津4.16%黑龙江3.52%天津3.63%黑龙江3.17%河南4.13%海南4.14%福建3.51%山东3.60%陕西3.17%重庆4.12%贵州4.14%河北3.51%广西3.60%天津3.15%海南4.12%陕西4.13%大连3.48%吉林3.59%

45、湖北3.14%青海4.11%四川4.12%海南3.48%北京3.58%河北3.14%内蒙古4.11%湖南4.11%深圳3.48%安徽3.58%宁波3.13%宁波4.10%新疆4.08%吉林3.47%浙江3.58%广东3.13%辽宁4.09%河北4.08%新疆3.47%新疆3.58%四川3.13%四川4.09%甘肃4.08%宁夏3.47%重庆3.57%贵州3.13%贵州4.09%深圳4.07%山东3.47%内蒙古3.57%山东3.12%青岛4.09%山东4.05%厦门3.46%四川3.57%青海3.11%新疆4.08%湖北4.05%北京3.45%青海3.56%河南3.11%黑龙江4.05%吉林4

46、.04%宁波3.45%辽宁3.55%浙江3.10%广东4.04%黑龙江4.04%内蒙古3.44%广东3.55%重庆3.10%河北4.02%山西4.03%安徽3.44%贵州3.53%福建3.10%云南4.00%大连4.00%广东3.43%黑龙江3.53%海南3.09%江西4.00%宁夏3.99%江西3.43%甘肃3.52%江西3.08%陕西4.00%广东3.98%重庆3.42%湖南3.51%广西3.08%安徽4.00%辽宁3.97%天津3.42%江苏3.51%云南3.05%天津3.98%福建3.95%青海3.42%河南3.50%新疆3.02%山西3.97%江苏3.94%甘肃3.42%江西3.50

47、%安徽3.01%广西3.97%宁波3.91%湖北3.42%宁夏3.49%北京3.00%江苏3.95%重庆3.91%山西3.40%云南3.49%厦门2.99%上海3.91%北京3.89%青岛3.40%福建3.48%江苏2.99%北京3.88%浙江3.85%江苏3.39%厦门3.42%山西2.99%厦门3.88%青海3.84%辽宁3.37%上海3.39%湖南2.94%山东3.82%上海3.79%湖南3.36%山西3.32%上海2.91%西藏3.81%厦门3.76%上海3.33%西藏-西藏2.86%浙江3.81%西藏-西藏3.31%深圳-深圳-深圳-河南-河南3.28%资料来源：wind，光大证券研

48、究所 单位：%注：上表中各地历年平均发行利率由高到低进行了排序全国性商业银行是地方债最主要的持有机构截至 2019 年 12 月底，银行间债券市场托管的地方政府债占整个地方政府债的比重在 98%左右。因此我们以银行间债券市场机构持有情况来观察机构持有地方政府债的情况。图 15：截至 2019 年 12 月末银行间债券市场地方债持有者结构其他机构1.17%非法人产品2.00%政策性银行8.12%存款类机构88.71%全国性商行75.12%城商行8.90%资料来源：wind，光大证券研究所农商行3.95%信用社0.60%其它银行0.14%从上图来看，银行是持有地方政府债的主要机构，政策性银行和存款

49、类机构合计持有了 96.8%的地方政府债。其中，全国性商业银行又是最主要的持有机构，他们共计持有了全市场 75.1%（15.5 万亿）的地方政府债。考虑到地方政府一般债和专项债期限、利率的趋同性，我们认为全国性商业银行同样是这两种债券最重要的持有机构。3、当前疫情不会影响 2020 年地方债主线此次疫情无改我国经济中长期发展趋势，2020 年财政政策仍将以扩张为基调我们通过对比 2003 年SARS 疫情时的情况来观察此次疫情对基本面可能产出的影响。2003 年SARS 疫情主要分为三个阶段。第一阶段是扩散期，时间段为 2002 年 12 月至 2003 年 3 月。第二阶段是快速蔓延期，持续

50、时间为2003 年 4 月至 2003 年 5 月，其中全国大规模公开防治就在 4 月 17 日正式推动。第三阶段是疫情控制及治疗收尾期，持续时间为 2003 年 5 月至 2003年 7 月，其中到 6 月后大规模公开防治已经进入尾声。疫情从快速蔓延到得到控制持续时间 2-3 月左右时间。这一时期，对基本面冲击最大的时期在疫情快速蔓延时期，2003 年第二季度经济增速比一季度明显下降，下降了 2 个百分点。在 7 月疫情得到控制后，三季度经济增速得以回升，比二季度增加 1 个百分点，且后续开始持续走高。疫情对通胀水平的影响也与疫情的蔓延和防控程度相关。在疫情快速蔓延和严格防控期间，CPI 和

51、PPI 价格不断走低直至 8 月份疫情收尾之后CPI 止住下降趋势，并在后续持续走高。864208.809.109.108.808.909.60109.8010.00 10.0010.6011.6011.101412实际GDP同比图 16：2003 年疫情对基本面冲击最大时发生在快速蔓延期资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：%2004Q42004Q32004Q22004Q12003Q42003Q32003Q22003Q12002Q42002Q32002Q22002Q1图 17：SARS 时期通胀走势与疫情发展紧密相关CPIPPI1086422004-122004-112004-10200

52、4-092004-082004-072004-062004-052004-042004-032004-022004-012003-122003-112003-102003-092003-082003-072003-062003-052003-042003-032003-022003-012002-122002-112002-102002-092002-082002-072002-062002-052002-042002-032002-022002-010(2)(4)(6)资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：%SARS 疫情时期的政策方面，中央财政设立了“非典”防治基金，并安排专项资金用于

53、全国的疾病预防控制网络建设，改善医疗机构的收治能力；对受影响较大的行业，如民航业、餐饮业和出租车行业进行了适当补贴。货币政策则在疫情过程中没有明显动作，疫情消退后，为应对经济过热，2003 年 8月央行调升存款准备金率 1 个百分点。SARS 疫情时期资产价格方面，股市在 2003 年 4 月 17 日快速下跌，后续 8日交易日内跌幅接近 8%，6 月开始则进入缓慢下降阶段，并一直持续到 11月下旬才止跌回升。债市方面，5 月份 10 年期国债收益率明显下降（下降超过 50bp），之后 6 月到 8 月份债市则在底部震荡，后续随着疫情的消退，基本面回暖，债市收益率明显反弹，尤其是在是在 10

54、月份公布三季度数据之后，10 年期国债收益率反弹明显。图 18：SARS 疫情时期股市和债市表现4.54.03.53.02.52.01,9001,7001,5001,3001,1009007002002-04-082002-05-082002-06-082002-07-082002-08-082002-09-082002-10-082002-11-082002-12-082003-01-082003-02-082003-03-082003-04-082003-05-082003-06-082003-07-082003-08-082003-09-082003-10-082003-11-08200

55、3-12-082004-01-082004-02-082004-03-081.550010Y国债到期收益率上证综合指数（右）资料来源 wind，光大证券研究所 左纵轴：%通过对比SARS 疫情，我们可以对此次疫情下基本面和政策判断如下：此次疫情对基本面的影响是短期的。此次疫情在 2020 年第一季度对经济冲击最大，对比 SARS 疫情，预计二季度尤其是下半年后基本面可恢复正常，而且短期内疫情影响越大，后续经济反弹可能越强，疫情不会改变我国经济中长期发展趋势。另外，在疫情的影响下，CPI 和PPI 都可能掉头向下，但在疫情得到控制后又将大概率回到之前运行轨道。此次疫情不会影响货币政策年内主线。货

56、币政策将维持近两年逆周期调节基调。但在疫情防控特殊时期，央行将为银行体系提供充裕的流动性。2月 3 日公开市场逆回购利率下调 10bp，后续 2 月 13 日 MLF 亦有望下调利率，并带动 LPR 报价下调。3）2020 年财政政策仍保持扩张型导向。财政继续维持扩张型导向是由我国经济基本面决定的，疫情影响则更确定了这一导向。由于我国已经连续两年进行了大规模减税，2020 年继续推出大规模减税的效果可能性很小，“宽财政”扩张的程度主要取决于一般公共预算赤字率的高低和专项债的规模以及创新使用。在疫情防控特殊时期，财政也会按照中央部署，为疫情防控重点保障企业提供资金支持。如 2 月 7 日财政部就

57、联合发改委、工信部、央行和审计署发布关于打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知（财金20205 号），通过专项再贷款支持金融机构加大对疫情防控重点保障企业的信贷支持力度，同时中央财政安排贴息资金支持降低企业融资成本。2020 年全年地方债发行规模预计在 6 万亿左右一般公共预算赤字率大概率提升到 3%，新增地方一般债 1.15 万亿。2019年一般公共预算赤字率为 2.8%，与 3%的预警线尚有一点差距，财政政策理应要使用这一空间，以保障基本的财政支出。我们预计 2020 年一般公共预算赤字率将提升到 3%的水平，赤字额 3.15 万亿左右，其中中央赤字 2 万亿左右，地

58、方赤字即新增地方一般债 1.15 万亿左右。专项债决定 2020 年财政扩张的程度，预计额度在 3 万亿左右，重点在创新使用。一般公共预算赤字率 3%是预警线，短期内预计难以突破。要想稳住经济，财政政策需要通过专项债发力。按照近几年增长的情况来看，预计 2020年专项债新增额度在 3 万亿左右，比 2019 年增加 8500 亿，总赤字率（一般赤字与专项债总和与名义 GDP 的比值）预计在 5.8%左右（比 2019 年提升 0.8 个百分点左右）。专项债边际增量一般（2019 年比 2018 年多增加 8000亿）。这需要从付息成本的角度来看。我们测算 2019 年底专项债付息已经占政府性基

59、金的比重达到 4.3%，2020 年如果发行 3 万亿，付息占政府性基金比重就将达到 5%左右，付息压力提升明显，因此新增规模也受到限制。表 5：2020 年一般公共预算赤字率预计在 3%年份GDP（现价，万亿元）官方赤字率(%)全国（亿）中央（亿）地方（亿）201148.82900070002000201253.91.6800055002500201359.321200085003500201464.12.11350095004000201568.62.316200112005000201674.01321800140007800201782.1323800155008300201891.9

60、2.623800155008300201998.62.8276001830093002020E105.03315002000011500资料来源：Wind，光大证券研究所预测测算依据：1）2019 年 GDP 现值按照 2.76 万亿除以赤字率反推；2020 年名义 GDP 增速假设为 7.5%；2）2020 年赤字率为 3%；3）赤字分配方面，中央与地方政府按照往年惯例 65%:35%分配。图 19：2020 年专项债预计发行 3 万亿元左右2020E20192018201720160400050008000100001350020000150002150030000250003000035