当前时点如何看待餐饮行业

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 疫情下的餐饮业：困境之下蓄势反击 5 HYPERLINK l _TOC_250013 疫情冲击下，餐饮行业面临巨大挑战 5 HYPERLINK l _TOC_250012 疫情之后，头部品牌有望迎蓄势反击 6 HYPERLINK l _TOC_250011 长期逻辑看发展：行业好赛道孕育好公司 12 HYPERLINK l _TOC_250010 菜系角度：火锅及川菜类占比最大 12 HYPERLINK l _TOC_250009 模式角度：连锁餐饮将孕育大公司 13 HYPERLINK l _TOC_250008 区域角度：三四线孕育丰富

2、机会 14 HYPERLINK l _TOC_250007 商业模式面面观：单店盈利+拓展能力双翼并飞 16 HYPERLINK l _TOC_250006 餐饮投资关键指标拆解 16 HYPERLINK l _TOC_250005 各赛道商业模式略有差异 19 HYPERLINK l _TOC_250004 比较视角看异同：行业龙头有何自身特点？ 22 HYPERLINK l _TOC_250003 门店布局：好赛道更具扩张潜力 22 HYPERLINK l _TOC_250002 餐厅经营：品牌力决定经营效率 25 HYPERLINK l _TOC_250001 单店模型：低线市场将成新动

3、力 30 HYPERLINK l _TOC_250000 财务表现：海底捞和九毛九领先 33投资建议：看好连锁餐饮龙头公司 36图表目录图 1：社零餐饮收入月度累计值及同比增速 5图 2：限额以上餐企月度收入累计值及同比增速 5图 3：最近几年 1-2 月社零餐饮收入占全年比重 5图 4：2019 年分月份社零餐饮收入占比 5图 5：2003 年分月份社零餐饮收入及同比增速 6图 6：2002 至 2010 年餐饮业营业额及同比增速 6图 7：疫情之后受访消费者服务消费理念变化 7图 8：疫情过后受访消费者选择餐厅时首要考虑因素 7图 9：新冠肺炎疫情后居民服务消费计划分析 8图 10：疫情过

4、后受访消费者最想去吃的餐饮品牌 8图 11：大部分受访餐厅表示损失较大 8图 12：15.3%的受访餐厅有关店打算 8图 13：疫情期间到店/外卖餐饮 APP 用户周使用次数 10图 14：2019&2020 春节前后全国本地配送 APP 使用次数对比 10图 15：海底捞外卖业务收入及占当期营业收入的比例 10图 16：九毛九外卖业务收入及占当期营业收入的比例 10图 17：中国外卖市场渗透率不断提升 11图 18：西贝的“事的驱动力”核心在于新零售业态 11图 19：美团无接触外卖示意图 11图 20：新冠疫情结束后中国居民餐饮消费变化展望 11图 21：中国社零餐饮收入及同比增速 12图

5、 22：中国中式快时尚餐饮市场收入及同比增速 12图 23：火锅、川菜、粤菜、江浙菜等是目前国内中餐市场中份额较大的细分领域 13图 24：中式餐饮行业规模（单位：十亿人民币） 13图 25：中国火锅行业不同区域的市场规模复合增速对比 13图 26：中国按营运模式分类餐饮服务市场收入（单位：十亿元） 14图 27：中国按运营模式分类餐饮服务市场增速情况 14图 28：中国连锁餐饮总店数及同比增速 14图 29：中国连锁餐饮从业人员及同比增速 14图 30：全国餐饮门店各层级城市占比 15图 31：2018 年各层级城市餐饮订单金额占比趋势 15图 32：低线城市小康家庭百分比接近高线城市 5

6、年前水平 15图 33：三四线城市中产阶级占比提升最为迅速 15图 34：餐饮行业盈利框架及关键指标分析 16图 35：中国餐饮加盟市场发展阶段 17图 36：主要单店加盟模式特征 17图 37：2018 年倒闭餐厅平均存活时间（单位：天） 17图 38：2017 年全国餐饮各业态比重 17图 39：门店数量与管理难度关系 18图 40：部分港股上市餐饮公司门店规模对比（单位：家） 23图 41：部分港股上市餐饮公司门店变化对比（单位：家） 23图 42：九毛九门店数分品牌占比 24图 43：呷哺呷哺门店数分品牌占比 24图 44：国际天食门店数分品牌占比 24图 45：唐宫中国门店数分品牌占

7、比 24图 46：九毛九门店区域分布 25图 47：味千中国门店区域分布 25图 48：海底捞门店区域分布 25图 49：呷哺呷哺门店区域分布 25图 50：四大餐饮品牌门店平均店效对比（单位：万元家） 26图 51：四大餐饮品牌门店平均坪效对比（单位：万元平方米） 26图 52：四大餐饮品牌整体翻座（台）率对比（单位：次） 26图 53：四大餐饮品牌整体人均消费情况（单位：元） 26图 54：各餐饮品牌 SKU 数量对比（单位：家） 27图 55：各餐饮品牌每店每年每 SKU 销售额（单位：家） 27图 56：四大餐饮品牌同店整体销售同比增速情况 29图 57：四大餐饮品牌不同市场经营利润率

8、对比 30图 58：太二高翻台率的主要支撑因素 33图 59：海底捞高翻台率的主要支撑因素 33图 60：2019 年部分港股上市餐饮公司利润率水平比较 34图 61：四家餐饮公司原材料及耗材成本占总收入比重 34图 62：四家餐饮公司员工成本占总收入比重 34图 63：四家餐饮公司物业租赁相关开支占总收入比重 35图 64：各餐饮品牌门店面积范围 35表 1：各地纷纷推出利好政策助力餐饮业复苏 6表 2：疫情期间部分餐饮门店选择关门结业 9表 3：经营效率提升对海底捞及九毛九的利润影响弹性（以 2019 年数据为例测算） 18表 4：开店对海底捞及九毛九的利润影响弹性（以 2019 年数据为

9、例测算） 19表 5：2018 年受访餐企营业规模指标对比 19表 6：2018 年受访餐企营业效益指标对比 20表 7：2018 年受访餐企营业成本指标对比 20表 8：港股主要上市餐饮企业 22表 9：九毛九品牌门店经营效率 27表 10：太二品牌门店经营效率 27表 11：海底捞品牌门店经营效率 28表 12：呷哺呷哺品牌门店经营效率 28表 13：四大餐饮品牌同店销售同比增速情况 29表 14：海底捞单店盈利模型 30表 15：呷哺呷哺单店盈利模型 31表 16：九毛九单店盈利模型 32表 17：太二单店盈利模型 32表 18：国内快时尚餐饮与其他类型餐饮租金及优惠条件对比 35表 1

10、9：部分餐饮上市公司业绩增速及估值对比 36疫情下的餐饮业：困境之下蓄势反击2020 年疫情对餐饮业带来较大冲击，短期行业洗牌在即。1-2 月份社零餐饮收入 4,194亿元，同比下滑 43.1%，截至目前仍有部分餐厅尚未正常营业。参考历史经验，2003 年 4-6 月受非典影响社零餐饮收入分别同比+2.1%/-15.5%/+3.4%，7 月开始已恢复正常增长。目前国内餐饮消费已经逐步修复，尤其是面向年轻消费者头部品牌表现相对优秀。我们预计本轮疫情之后餐饮业后续恢复弹性较大，头部公司有望在门店数量及市场份额上获得一定提升。疫情冲击下，餐饮行业面临巨大挑战从宏观数据来看，2020 年疫情对餐饮业带

11、来较大冲击。国家统计局数据显示，2020 年1-2 月份社零餐饮收入 4,194 亿元，同比下滑 43.1%，相比 2019 年 12 月的同比增速9.1%大幅下降。2020 年 1-2 月限额以上单位餐饮收入 928 亿，同比下滑 39.7%，相比2019 年 12 月的同比增速 6.1%环比下滑明显。图 1：社零餐饮收入月度累计值及同比增速图 2：限额以上餐企月度收入累计值及同比增速50,00040,00030,00020,00010,000030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-

12、102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-01-50%12,00010,0008,0006,0004,0002,000030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/01-50%社会零售总额餐饮收入累计值（亿元）累计同比限额以上餐企收入累计值（亿元）累计同比资料来源：Wind， 资料来源

13、：Wind， 疫情时值春节餐饮消费旺季，但对全年餐饮业销售影响有限。过去几年中 1-2 月占当年社零餐饮收入的比重基本稳定在 15%16%，且 2018、2019 年相对前几年占比略有降低。从 2019 年分月份数据来看，1-2 月收入单月均值占比 7.8%，但春节黄金周餐饮消费旺盛，疫情带来的餐厅存货损失、现金流紧张问题较为突出。整体的销售旺季其实在下半年，尤其是 10-12 月。图 3：最近几年 1-2 月社零餐饮收入占全年比重图 4：2019 年分月份社零餐饮收入占比15.9%15.8%15.7%15.6%15.5%15.4%15.3%15.2%15.1%15.0%15.8%15.8%1

14、5.7%15.8%15.5%15.5%20142015201620172018201912%10%8%6%4%2%0%7.8% 7.3% 7.0% 7.8% 8.0% 7.8%8.3%8.1%10.6%10.3%9.3%1-2月均值3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 疫情前期，中央政府和地方政府出台了一系列扶持餐饮行业的政策措施，在税收、社保、房租、金融等多个方面给予餐饮行业一定支持。随着国内疫情基本得到控制，国内生产生活秩序逐步恢复，中央政府和地方政府积极出台促进餐饮行业复工复产及促进消费相关政策，促进餐饮行业尽快恢复到正常水平。表 1：

15、各地纷纷推出利好政策助力餐饮业复苏政策视角政策措施具体实施助推餐饮行业复工复产提振餐饮消费信心加快餐企复工出台有序实现餐饮企业全面恢复营业的通知或政策、提供全面复工营业指引、取消商户复工审批或备案等实施精准补贴各地对餐饮商户进行补贴的内容非常丰富，涵盖专项奖励、用工补贴、配送补贴、平台补贴等加大企业保障对购置体外测温设备、防护口罩、防护衣、消毒药剂等疫情防控物资所花费的费用进行财政补助领导干部消费截至 3 月 24 日，安徽省、浙江省、江苏省、广东省等 14 个省市的机关干部带头自费到餐饮店就餐发放消费券截至 3 月 27 日，约有 16 个省（区、市）公布将对外发放总数超过 42.73 亿元

16、的消费券线上线下消费推出美食节、餐饮消费日、主题月等活动，如成都支持疫后适时举办大众化、特色化、国际化的美食节会活动周末 2.5 天假浙江、江西、甘肃陇南市相继推出 2.5 天假期制度刺激消费，增加居民消费场景和机会资料来源：美团研究院， 目前，餐饮行业正在快速恢复之中。美团研究院研发“生活服务业商户复工指数”，其中餐饮商户复工率=当日营业餐饮商户数/2019 年 12 月日均营业餐饮商户数。指数显示，截至 2020 年 3 月 18 日，72.5%的餐饮商户已恢复营业；截至 2020 年 3 月 31 日， 83.9%的餐饮商户已恢复营业。从品类来看，火锅、西餐、海鲜烧烤、东南亚菜等品类外卖

17、商户的复工速度较快。疫情之后，头部品牌有望迎蓄势反击预计餐饮业后续恢复弹性较大，但大概率为需求的修复而非“报复性”消费。参考历史经验，2003 年 4-6 月受非典影响社零餐饮收入分别同比+2.1%/-15.5%/+3.4%，7 月开始已恢复正常增长。2003 全年社零餐饮收入同比增速较 2002 年甚至略有提高。从月度数据来看，疫情之后的单月同比增速基本恢复到疫情前水平，并未表现出明显的“报复性”消费。主要原因是餐饮相对刚需，且与商品消费不同，同一消费者每日餐饮消费次数有上限。因此我们预期后续的行业修复也会相对较快，但整体难以出现爆发式增长。图 5：2003 年分月份社零餐饮收入及同比增速图

18、 6：2002 至 2010 年餐饮业营业额及同比增速800 7006005004003002001002003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-12020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%30002500200015001000500040%35%30%25%20%15%10%5%20100%20022003200420052006200720082009社零餐饮收入（亿元）同比增速餐饮业营业额（亿元）同比增速资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

19、我们认为疫情为餐饮行业带来的新机遇主要有三方面：一是品牌认知强化，优质商家份额有望提升；二是物业资源洗牌，头部品牌议价能力提升；三是外卖业务发展迎来新契机，或将成为餐饮企业收入重要补充。机遇一：品牌认知强化，优质商家份额有望提升疫情影响下，消费者对消费过程的卫生状况更加重视。美团研究院的调查结果显示，有 87.7%的消费者最看重健康卫生，位列第一；有 43.6%的消费者选择“有些服务可以线上完成就尽量线上完成”，还有 43.1%的消费者选择“人员少接触甚至无接触”，由此可以看出，健康卫生是生活服务消费的底线，部分线下服务转为线上也是大势所趋。此外，疫情影响下价格不再是消费者选择餐厅时最关注的因

20、素，取而代之是食品安全。 53.9%的消费者认为食品安全是选择餐厅时考虑的最重要的因素，27.8%的消费者认为口味是选择餐厅时考虑的最重要的因素。食品安全成为消费者选择餐厅时考虑的最重要的影响因素，这具有阶段性的特征，但也说明消费者对放心就餐、安心消费越来越重视。图 7：疫情之后受访消费者服务消费理念变化图 8：疫情过后受访消费者选择餐厅时首要考虑因素健康卫生尽量线上 人员少接触偏好到家 注重体验 VIP空间8.8%29.3%26.7%43.6%43.1%87.7%食品安全口味价格口碑服务菜系位置4.4%4.2%3.8%3.7%1.2%53.9%27.8%0%20%40%60%80%100%0

21、%10%20%30%40%50%60%资料来源：美团研究院， 注：样本量 3,101 份资料来源：美团研究院， 注：样本量 3,101 份随着疫情的逐步控制，后续的的消费有望逐渐修复，而占据用户心智的头部品牌更有望从中获益。美团研究院问卷调查结果显示，有 51%的被调查者回答会按照自己的需求节奏来，不会受到疫情的影响；8.7%的被调查者选择“疫情期间憋坏了，把没有消费的补回来”，即有回补性消费计划。而疫情之后的餐饮消费更多会被头部品牌承接，主要是因为头部品牌能给消费者更好的品质信心。图 9：新冠肺炎疫情后居民服务消费计划分析图 10：疫情过后受访消费者最想去吃的餐饮品牌疫情后把没消费的补回来9

22、%收入减少没钱消费 13%减少到人流密集场所消费 22%不好说5%和疫情前一样没有太大变化 51%木屋烧烤8%太二酸菜鱼10%奈雪茶11%其他13%肯德基12%海底捞31%麦当劳15%资料来源：美团研究院， 注：样本量 3,101 份资料来源：熊猫设计， 机遇二：物业资源洗牌，头部品牌议价能力提升头部公司有望在门店数量及市场份额上获得一定提升。美团研究院于 2020 年 2 月初针对新冠肺炎疫情对我国餐饮商户的影响开展了问卷调查，69.3%的餐饮商户表示新冠肺炎疫情造成的营业损失非常大；25.8%的餐饮商户表示损失较大。此外，未来三个月， 9.0%的餐饮商户打算关闭全部店面；6.3%的餐饮商户

23、打算关闭部分店面；53.2%的餐饮商户打算维持现状；3.7%的餐饮商户打算扩张。损失比较小基本没影响图 11：大部分受访餐厅表示损失较大图 12：15.3%的受访餐厅有关店打算不清楚全部关停部分关停损失比较大损失非常大继续扩张维持现状资料来源：美团研究院， 注：2020 年 2 月初问卷调查数据，有效样本 32,420 份资料来源：美团研究院， 注：2020 年 2 月初问卷调查数据，有效样本 32,420 份除了中小型餐厅外，一些相对具有品牌知名度和连锁规模的的餐饮企业也出现了运营危机。老字号餐厅方面，部分品牌 2 月以来选择不同程度地关停门店，例如 60 岁的许留山、44 岁的珍宝海鲜舫和

24、翠华餐厅、15 岁的渔民新村，还有美心集团、桃园大酒店、元世祖涮羊肉、美而廉港式茶餐厅等。酒吧/餐吧方面长时间停业，一些酒吧原本的经营矛盾被放大，最终难以为继。日韩料理方面，对于季节性食材、高品质海鲜鲜食、采购运输等供应链环节要求都较高。进入 2 月以来，上海 ins 风网红 Poke Lab 日韩料理、小山日式料理成都远洋太古里店、日本大众居酒屋连锁品牌“和民”等都相继关店。类型门店所在地品牌创立时间门店动态广州渔民新村2005 年广州龙苑店、芳村店、临江店被曝陆续结业广州美而廉2011 年宣布关门结业香港珍宝海鲜舫1976 年3 月 3 日母公司珍宝王国公告称暂停营业餐饮老香港、广州许留山

25、1960 年由于欠租问题，香港大部分门店暂停营业字号香港、深圳、广州等翠华1976 年自 3 月 23 日起，香港中环威灵顿街的旗舰店关闭香港和内地美心集团1989 年陆续关闭 20 家门店上海元世祖涮羊肉2009 年贴出公告称停止营业上海Blackstone Magic Bar2014 年2 月 29 日起正式结业上海BARULES COCKTAIL CLUB2014 年3 月 4 日起永久停业广州胡桃里音乐酒馆2014 年增城万达店宣布停业上海PokeLab 日韩料理2018 年转让结业日韩料成都小山日式料理-2 月 21 日发布公开信宣布结业表 2：疫情期间部分餐饮门店选择关门结业酒吧/

26、餐吧理深圳和民2005 年（进入内地）2 月 5 日公告称退出中国市场资料来源：赢商网， 对于有一定品牌影响力，保持较好现金流储备的餐饮集团来说，疫情之后有望迎来新一轮布点或品牌收购的契机。一方面，部分物业中的餐厅品牌倒闭退出，出清了一些相对优质的门店选址；另一方面，疫情之后物业方对于引入人气品牌的需求增强，在相关收费上或有一定让利优惠。此外，对于部分具备一定消费者认知度、但受疫情影响显著的品牌，也可能成为后续行业并购的可选标的。机遇三：重新审视外卖，或将成为收入重要补充2020 年疫情期间，C 端外卖需求相比往年有绝对的提升。2018 与 2019 年春节所在月份，饿了么 APP 与美团外卖

27、 APP 活跃用户数分别环比减少 11.2%、13.2%。2020 年春节期间，受到疫情期影响，相关法规禁止聚集性的聚餐消费，同时部分消费者担心安全问题而拒绝前往门店用餐，外卖则成为了众多餐饮企业主要营收来源。本次疫情带来的餐饮外卖需求部分冲抵了节假日带来的回落。根据 iResearch 数据， 2020 年春节期间外卖餐饮 APP 用户周使用次数相较去年非春节期间同比跌幅在 10%以内，对比 2019 年及 2020 年春节前后各一周的时间周期下本地配送 APP 的用户次数变化，发现相较往年，2020 年春节假期期间的本地配送需求并未出现明显的回落，并且在绝对规模上，相较 2019 年出现了

28、明显的增长。图 13：疫情期间到店/外卖餐饮 APP 用户周使用次数图 14：2019&2020 春节前后全国本地配送 APP 使用次数对比16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000012月第一周12月第二周12月第三周12月第四周1月第一周1月第二周1月第三周1月第四周2月第一周外卖APP使用次数（万次）同比增速%10%5%0%-5%-10%-15%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00008,8789,303 9,2516,1052019年2020年春节前一周（万次）春节后一周（万次

29、）资料来源：iResearch， 资料来源：iResearch， 部分餐饮企业积极开拓外卖场景，增加“免疫”能力。疫情期间，堂食的营业收入少，上线外卖成为餐饮商户的自救出路，西贝、海底捞、旺顺阁、京味斋等很多大型正餐连锁品牌纷纷上线美团外卖并加入美团外卖“无接触安心送”，取得了良好成效。传统大型正餐企业的外卖业务通常只是业务补充，但疫情后其战略重要性或获得一定提升。2019 年海底捞外卖收入占营业收入比例仅为1.7%，而九毛九由于快餐属性更明显，外卖收入占比更高，但也不足 8.0%。疫情期间，餐饮企业普遍加大了外卖业务的拓展，例如 2020 年 2 月 15 日，海底捞通过官方微信对外宣布北京

30、部分门店恢复外卖业务；九毛九旗下太二品牌 2 月底宣布部分门店开启外卖业务，原定上线一个月，后又延长一个月。图 15：海底捞外卖业务收入及占当期营业收入的比例图 16：九毛九外卖业务收入及占当期营业收入的比例50040030020010002016201720182019外卖业务收入（百万元）占营业收入比例2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%2502001501005002016201720182019外卖业务收入（百万元）占营业收入比例12%10%8%6%4%2%0%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 在疫情结束后，外卖业务或将回归正常状态，但不排除大型餐企进一步

31、加码外卖。由于外卖产品口感、体验、稳定性不如堂食，因此正餐企业出于对品牌口碑的考虑涉足外卖业务通常相对谨慎。但考虑到外卖市场的快速成长，不少餐饮企业开始通过推出外卖专属套餐，甚至外卖子品牌的方式进军外卖领域，如西贝推出的外卖专门店，桂满陇推出的陇外等等，可以较好平衡外卖业务发展和品牌品质维护。图 17：中国外卖市场渗透率不断提升图 18：西贝的“事的驱动力”核心在于新零售业态7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002015201620172018201916%14%12%10%8%6%4%2%0%外卖行业市场规模（亿元）占社零餐饮收入比例资料来源：Trustda

32、ta，国家统计局， 测算资料来源：红餐网， 此外，疫情也倒逼外卖平台服务升级。1 月 26 日，美团外卖率先在武汉推出“无接触配送”服务，严格把控制作、配送环节的食品卫生安全，最大限度地降低人传人的几率。疫情结束后，卫生和无污染仍将是用户关注的餐饮消费重点，外卖行业服务规范有望惯性维持，整个外卖行业的卫生标准得以提升，消费者对于外卖也将持更大的接纳态度。图 19：美团无接触外卖示意图图 20：新冠疫情结束后中国居民餐饮消费变化展望资料来源：美团外卖官微， 资料来源：美团外卖官微， 长期逻辑看发展：行业好赛道孕育好公司中国餐饮市场规模在过去几年一直保持大个位数至两位数的稳健增长，表现穿越周期。

33、2019 全年社零餐饮收入 46,721 亿元，同比增长 9.4%。单以中式快时尚餐饮来看，弗若斯特沙利文数据显示，2018 年末市场规模达 1,815 亿元，2014 至 2018 年复合增速为 25.0%，预计 2018 至 2024 年复合增速将达到 20.3%（未考虑 2020 年疫情影响），显著快于餐饮市场整体增长。图 21：中国社零餐饮收入及同比增速图 22：中国中式快时尚餐饮市场收入及同比增速518%416%314%12%210%18%20112012201320142015201620172018201906%600500400300200100027%26%25%24%23%

34、22%21%20%2024E19%201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E社会零售总额餐饮收入（万亿元）同比增速中式快时尚餐饮市场收入（十亿元）同比增速资料来源：Wind， 资料来源：弗若斯特沙利文， 我们认为，制约餐饮企业做大做强的原因，主要有四个方面：一是“边际交付时间成本”高，难以实现垄断。一家餐厅里座位有限、厨师有限，厨师在做菜的同时顾客接受服务，因此在一天有限的三餐内，不能覆盖到的用户只有转移给别的餐厅。“边际交付时间成本”越高的行业，越是分散市场，符合正态分布，难以出现垄断性巨头。二是 SKU 多，难以产生规模效应。正餐一对一服务性

35、质明显，即厨师根据每一桌消费者制定的需求进行菜品的制作，批量化生产的程度十分有限（部分菜品的半成品、配料可以实现一定的批量化生产，但占比不高）。此外消费者对于餐饮天然拥有“尝鲜”的特征，餐饮供应商百花齐放，因此餐饮行业相较于食品行业难以形成规模优势。三是标准化程度低，难以进行异地复制。从菜品来说，大部分餐饮产品受厨师或制作者的水平影响明显，除了部分快餐小吃外，其他业态很难做到所有门店同一标准同一风味；从管理来说，集团总部对原材料的把控能力较高，但对单个门店的终端管理能力参差不齐，尤其是加盟模式下，服务标准不统一易给消费者带来不佳的用餐体验。四是中外市场环境存在明显差异。美国没有发达的饮食文化，

36、不同地域的消费者都选择类似的汉堡牛排、披萨等。而中国各个地域的饮食文化和风俗差异明显，重口难调，因此很难孕育出垄断级的餐饮巨头。菜系角度：火锅及川菜类占比最大在多品牌的拓展方面，纵向单一品类和横向跨品类都是常见的战略选择。有些餐饮公司 选择在同一赛道中纵向拓展，如呷哺呷哺创立高端火锅品牌凑凑、国际天食在小南国的 基础上推出低价位品牌南小馆、广州酒家在正餐粤菜之外创立快时尚品牌西西地简餐等。但有些公司选择在不同赛道独立发展，其中一部分是因为收购形成的多元赛道，另一部分是内生进入其他赛道共同发展。单一赛道纵向发展的企业在资源共享、市场推广、原材料采购等方面更具规模优势，而多赛道横向发展的企业则更容

37、易分散竞争风险、扩大业务规模、寻找新的增长点。但无论是单一赛道还是多赛道，在后台管控上的协同及规模效应均会有所体现。图 23：火锅、川菜、粤菜、江浙菜等是目前国内中餐市场中份额较大的细分领域资料来源：弗若斯特沙利文， 受益于城镇化水平提高、人口消费升级以及消费习惯的延续，中国中餐市场规模快速增长。弗若斯特沙利文预计（未考虑 2020 年疫情影响，下文同），20172022 年中国中式餐饮仍将以复合 8.9%的增速增长，到 2022 年预计市场规模将达到 4.89 万亿元；在中式餐饮中火锅又占据了 14%的最大市场份额，2017 年总体规模达到 4,362 亿元， 20132017 年复合增速高

38、达 11.6%；并预计未来五年复合增速仍将维持 10.2%的高增长到 2022 年预计市场规模能达到 7,077 亿人民币。图 24：中式餐饮行业规模（单位：十亿人民币）图 25：中国火锅行业不同区域的市场规模复合增速对比4,152 4,5154,8892,185 2,3822,640 2,904 3,1923,485 3,806 6000500040003000200010000201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E其他中式餐饮火锅合计14%12%10%8%6%4%2%0%12.4%11.5%11.6%10.6%10.1%10.2%2013

39、201720172022E一线城市非一线城市及农村地区火锅餐厅市场合计资料来源：弗若斯特沙利文, 资料来源：弗若斯特沙利文, 模式角度：连锁餐饮将孕育大公司连锁餐饮市场规模未来有望进一步提升。2018 年 4.27 万亿的餐饮市场中，连锁餐饮规模达 0.83 万亿、非连锁餐饮达 3.44 万亿，连锁企业规模占比由 2014 年的 18.8%提升至 2018 年的 19.5%。根据弗若斯特沙利文的数据（未考虑 2020 年疫情影响），预计2018 至2024 年连锁餐饮和非连锁餐饮的的市场规模复合增速将分别达到9.6%和8.8%，2024 年连锁餐饮市场规模占比有望达到 20.1%。图 26：中

40、国按营运模式分类餐饮服务市场收入（单位：十亿元）图 27：中国按运营模式分类餐饮服务市场增速情况800070006000500040003000200010000201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E非连锁餐厅连锁餐厅12%10%8%6%4%2%0%10.2%9.0%11.2%9.6%10.0%8.8%总计连锁餐厅非连锁餐厅2014-20182018-2024（预计）资料来源：弗若斯特沙利文， 资料来源：弗若斯特沙利文， 连锁餐饮企业中快餐占比提升是是大势所趋。回顾 2005 年至 2018 年中国连锁餐饮企业行业发展，总店数经历了

41、快速发展、平稳发展两个阶段。2018 年国家统计局统计的中国连锁餐饮总店数达 482 家（具备 2 店 1 年才有出售特许经营权的权利），同比增长 4.1%；连锁餐饮从业人员达 89.3 万人，同比增长 14.5%。图 28：中国连锁餐饮总店数及同比增速图 29：中国连锁餐饮从业人员及同比增速600500400300200100030%25%20%15%10%5%0%-5%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018-10%100908070605040302010020%15%10%5%0%-5%20052006200720

42、082009201020112012201320142015201620172018-10%连锁餐饮总店数（个）同比增速连锁餐饮从业人数（万人）同比增速资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局， 区域角度：三四线孕育丰富机会一线市场趋于饱和，低线城市增速亮眼。一线城市餐饮市场无论门店总量还是营业增速都进入缓慢增长期，新一线、二三四线城市增速赶超。从美团点评收录的餐饮门店数来看，新一线城市在全国占比由 2017 年的 19.8%提升至 2018 年的 20.3%，增速领先各线级城市，消费金额在 2016-2018 年一直处于领先。图 30：全国餐饮门店各层级城市占比图 31：2018 年各层

43、级城市餐饮订单金额占比趋势24%22%20%18%16%14%12%10%8%20.3%20.3%21.4%7.8%11.8%8.4%1一线新一线二线三线四线五线2017 2018100%80%60%40%20%0%23.9%27.6%20.124.9%26.6%19.426.0%26.9%19.0%4.8%8.2%15.1%8.4%15.75.0%4.7%8.3%15.4%一线新一线二线三线四线五线20162017 2018资料来源：美团研究院， 资料来源：美团研究院， 展望未来，低线城市中产比例提升催化休闲消费发展。麦肯锡数据显示，2010 年至 2018年，三四线城市中年可支配收入达到

44、14 万至 30 万元人民币的家庭年复合增长率达到 38%，高于一二线城市的 23%，这些较富裕家庭占到三四线城市人口的 34%以上，接近高线城市 5 年前的的水平。展望未来，预计 2022 年三四线城市中产阶级财富占比将达 39%，低线城市消费需求渐旺叠加成本压力小，市场潜力不容小觑。图 32：低线城市小康家庭百分比接近高线城市 5 年前水平图 33：三四线城市中产阶级占比提升最为迅速70%55%59%49%51%36%41%34%27%23%28%15%3%17%21%15%4%12%7% 15% 2%43%40%8%31%45%16%60%50%40%30%20%10%0%2010 20

45、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一二线城市三四线城市2022E20020%20%40%60%80%一线二线三线四线100%资料来源：麦肯锡，美团研究院， 资料来源：麦肯锡，美团研究院， 平均薪酬员工数量员工结构能源单价能源用量商业模式面面观：单店盈利+拓展能力双翼并飞投资视角看，单店盈利能力及门店数量是核心指标。开源方面，在座位数最多的情况下提高翻台率和客单价是主要考虑，同时要兼顾用户体验；成本费用端，主要是原材料及耗材、员工成本、店铺租金等，可通过规模效应、品牌溢价及技术优化等降低。除单店盈利能力外，决定餐饮上市公司天花板的是开店能力，背后又可分为单

46、一品牌拓展能力和新品牌培育能力两方面。从投资角度看，建议关注火锅、快餐及团餐领域。餐饮投资关键指标拆解餐饮行业的核心投资指标是单店盈利能力及门店数量。公司整体利润=单店利润门店数量=（单店收入-单店开支）门店数量=（服务顾客数平均客单价-单店开支）门店数量=（单店座位数翻座率平均客单价-单店开支）门店数量。单店盈利能力：构筑品牌根基从单店盈利能力角度看，收入端主要来源是餐饮收入。背后则由服务顾客数及平均客单价决定，服务顾客数可进一步细化为桌（座）数及翻台（座）率，由此可见开源方面如何在座位数接近上限的情况下提高翻台率和客单价是主要考虑；成本费用端主要是原材料及耗材、员工成本、店铺租金等，可通过

47、规模效应、品牌溢价及技术优化等方式降低开支占比。 服务顾客数 餐饮收入 平均客单价 营业收入 其他收入 营业成本 食材原料及消耗品 (3050%) 店铺租金 (5%15%) 水电能耗 费用 人工成本 净利润(20%40%) 其他毛利润包含内容：外卖收入、原材料转销收入、商品代销收入等监测指标：店效、坪效、人效、时效等图 34：餐饮行业盈利框架及关键指标分析餐厅面积餐厅桌数翻台率产品定价产品组合餐厅环境增值服务餐厅选址店铺面积品牌价值SKU数农产品价格原料损耗率运输、库存成本资料来源： 门店拓展能力：构筑餐饮帝国除了单店盈利能力外，真正决定餐饮上市公司天花板的是开店能力。这背后又可分为单一品牌拓

48、展能力和新品牌培育能力两方面。餐饮门店扩张的本质是连锁，直营和加盟各具优势。提升拓店能力的两大主要措施是加盟模式及多品牌战略：其一，目前整体餐饮行业品牌迭代快，加盟市场蓬勃发展。目前餐饮业的加盟模式发展已经较为成熟。大部分加盟企业处于市场整合阶段，这一阶段的特点为品牌众多、竞争激烈。按照品牌商参与程度由强至弱分别为类直营模式、合营模式、供货模式和品牌加盟，品牌方和加盟商在不同模式中扮演的角色有所差异，利润分配模式也有所不同，目前国内的加盟以供货模式或品牌加盟为主。图 35：中国餐饮加盟市场发展阶段图 36：主要单店加盟模式特征收入市场成熟阶段市场衰退阶段市场整合阶段品牌众多 竞争激烈阶段极少加

49、盟企业所处阶段快速增长阶段市场培育和初级发展阶段多数先进加盟企业所处阶段大量企业加盟时间品牌商参与程度加盟商加盟商加盟商品牌商提供核心食材或配料自负盈亏加盟商加盟商加盟商品牌商提供配方自负盈亏弱品牌加盟供货模式类直营模式强投资方商业地产资源日常经营利润分配 门店运营供应链 共同品牌商品牌商品牌商品牌分润合营模式共同均可加盟商品牌商提供核心食材或配料品牌分润市场进入高速发展发展减缓成熟期衰退期资料来源：美团研究院， 资料来源：弗若斯特沙利文，美团研究院， 其二，多品牌战略有利于捕捉新风口、培育新增长点，无论是直营还是加盟业态均能从中获益。首先，当前餐饮业推陈出新变化很快，根据2019 中国餐饮经

50、营参数蓝皮书数据显示，2018 年倒闭餐饮门店的平均存活时间仅为 456 天，其中大多数门店倒在 8个月到 2 年的时间内；其次，单一赛道体量规模有限，2017 年全国餐饮各业态中，中餐馆占比达到 57%，依旧是中流砥柱。其中大城市中餐馆占比略低，其他业态更为丰富。此外，多品牌赛马机制也有利于各自活力被激发。图 37：2018 年倒闭餐厅平均存活时间（单位：天）图 38：2017 年全国餐饮各业态比重516499486474444414600日本菜 韩国菜其他5004003002001000西餐日韩料理火锅烧烤饮品酒吧 小吃快餐西餐厅2%1%3%小吃9%快餐10%休闲简餐16%2%中餐馆57%

51、资料来源：2019 中国餐饮经营参数蓝皮书， 资料来源：央视财经，百度地图， 但高拓店并非毫无弊端，对于餐饮企业来说需要审慎进行决策。对于直营拓展模式来说，门店数量达到一定规模遭遇发展瓶颈，对门店的经营管理、供应链支持、产品质量等方面的管控能力需要持续迭代提升；对于加盟拓展模式来说，对加盟商的甄选和管理不严容易形成经营混乱的局面，甚至产生食品安全的等方面问题，对品牌是致命打击。图 39：门店数量与管理难度关系管理难度高管理体系、加盟模管理难度中等组织架构、服务能力变革Step 2：50-100家门店管理难度较高提升供应链能力Step 3：100-300家门店Step 4：300家以上门店式面临

52、更大挑战管理难度较低易于管理Step 1：0-50家门店资料来源：美团研究院， 以海底捞、九毛九为例测算弹性我们以海底捞和九毛九为例对经营效率改善及门店拓展带来的业绩弹性进行测算：经营效率：餐厅层面经营利润率改善对两家公司的业绩弹性影响明显。测算结果显示，餐厅层面经营利润率提升 1%，对餐厅经营利润来说，可为海底捞带来 5.7%的增长，为九毛九带来 5.3%的增长；对税前利润来说，可为海底捞带来 8.2%的增长，为九毛九带来 10.4%的增长。主要原因是可见海底捞餐厅层面的开支占比较大，九毛九餐厅以外的开支占比较高，故餐厅层面经营利润率的改善对九毛九的业绩弹性更加明显。表 3：经营效率提升对海

53、底捞及九毛九的利润影响弹性（以 2019 年数据为例测算）餐厅层面经营利润率提升幅度餐厅经营利润海底捞九毛九海底捞税前利润九毛九1%5.7%5.3%8.2%10.4%2%11.5%10.6%16.4%20.7%3%17.2%16.0%24.5%31.1%4%23.0%21.3%32.7%41.5%5%28.7%26.6%40.9%51.8%资料来源：公司公告， 测算注：假设非餐厅层面开支保持固定不变门店数量：在相对较低的门店基数上，净增门店带来的业绩弹性更加显著。测算结果显示，海底捞和太二餐厅每净增 10 家，对餐厅经营利润来说，可为海底捞带来 1.8%的增长，为九毛九带来 5.7%的增长；对

54、税前利润来说，可为海底捞带来 2.6%的增长，为九毛九带来 11.1%的增长。太二目前处于扩张早期阶段，因此开店所带来的业绩弹性更加明显，海底捞虽然门店基数已经相对较大，但每年开店能力也显著强于太二，实际业绩弹性也十分可观。表 4：开店对海底捞及九毛九的利润影响弹性（以 2019 年数据为例测算）净增门店数量（家）餐厅经营利润海底捞九毛九海底捞税前利润九毛九101.8%5.7%2.6%11.1%203.6%11.4%5.2%22.2%305.4%17.1%7.8%33.3%407.3%22.8%10.3%44.3%509.1%28.4%12.9%55.4%资料来源：公司公告， 测算注：1）海底

55、捞净增门店为海底捞餐厅，九毛九净增门店为太二餐厅2）假设餐厅数量保持不变，餐厅经营利润率不变，非餐厅层面开支保持固定不变各赛道商业模式略有差异基于中国饭店协会在针对 142 家餐饮企业 2018 年经营情况调查，我们可以看出不同赛道的餐饮企业商业模式略有差异：规模效应下，快餐企业平均营业额及增速均领先。快餐企业 2018 年平均营业额达 15.12亿，同比增长 27.47%，主要得益于庞大的门店数量、较高的外卖销售额占比。团餐企业标准化生产程度最高，企业平均员工流失率为 12.98%，同时平均中央厨房数量为 1.39个、种养殖基地 5.46 个，具备标准化生产的基础。表 5：2018 年受访餐

56、企营业规模指标对比规模正餐均值火锅均值快餐均值团餐均值西餐休闲餐饮均值日料均值营业额（亿元）6.379.9915.129.962.191.68食品加工占比60.01%64.11%66.50%82.21%61.44%67.43%YOY4.58%2.46%4.38%20.53%18.58%24.80%酒水饮料销售额占比7.51%9.26%11.88%4.24%16.08%7.50%YOY1.45%0.05%0.53%1.97%4.71%21.20%包间销售额占比33.50%27.12%0.00%8.17%20.27%39.50%YOY2.69%2.71%0.00%14.95%3.91%21.00%

57、外卖销售额占比9.38%5.70%25.40%23.70%8.12%6.00%YOY6.90%5.37%1.58%13.04%4.02%22.00%营业面积（平方米）64,55375,089123,255160,21715,1955,541YOY12.50%13.41%14.52%11.55%16.17%25.21%门店数量（个）421659751693616YOY52.05%14.73%13.22%21.72%38.22%29.39%一线员工数量（个）2185587282056103610436YOY8.34%6.49%11.30%17.14%26.54%34.58%管理员工数量（个）278

58、37529714286482YOY6.80%1.99%16.26%16.96%7.51%19.56%员工流失率18.65%16.29%13.98%12.98%18.67%23.07%中央厨房（个）1.020.910.751.390.750.380.620.195.460.000.250.62种养殖基地（个）资料来源：中国饭店协会， 经营效率方面，火锅坪效领先、团餐人效突出。各赛道餐饮企业效率指标表现各异，从 创收能力来看，火锅企业平均坪效为 1.98 万元/平米、每餐位营收 7.28 万元，领先各类 餐饮模式，主要是火锅的高客单价、高翻台率所致；团餐企业在工业化生产的优势下人 效达 29.27

59、 万元，表现突出。从利润率水平来看，受益于更高的定价及更小的规模，日 料和西餐休闲餐的毛利率分别高达 58.32%和53.90%，净利率分别为 19.64%和13.75%，领先其他品类。结合前文的营业规模指标，可看出异国料理和休闲餐普遍属于“小而美” 的赛道，而火锅及团餐则是规模化运营的优秀代表。表 6：2018 年受访餐企营业效益指标对比效益正餐均值火锅均值快餐均值团餐均值西餐休闲餐饮均值日料均值每平米营收（万元）1.251.981.810.801.341.66每餐位营收（万元）5.907.285.484.125.826.32人均劳效（万元）18.0627.4418.7029.2720.23

60、22.47毛利率52.89%46.17%50.39%28.27%53.90%58.32%毛利率较上年变动2.45%0.41%1.39%3.24%4.21%17.67%净利率11.76%10.60%11.55%6.28%13.75%19.64%净利率较上年变动2.45%-2.31%3.60%1.90%1.60%-1.30%一线员工平均工资（元）4,0693,4003,4943,5683,8084,129资料来源：中国饭店协会， 成本分项中，原料、人工及营销开支占比较高。各类餐饮企业原材料成本占营业额比重普遍在 35%以上，其中团餐及快餐占比较高，主要是客单价偏低所致；人工成本占比普遍在20%以上