大跌之下风险平价策略基金暴露的潜在风险

1、基金研2020.03.20究基金研究大跌之下，风险平价策略基金暴露的潜在风险专题高国华(分析师)朱人木(分析师)010-83939815究 HYPERLINK mailto:gaoguohua gaoguohua HYPERLINK mailto:zhurenmu zhurenmu证书编号 S0880515080005S0880519070001本报告导读：风险平价策略被广泛应用到产品和机构资产配置中，但本轮市场大跌，风险平价基金亦遭遇重挫和规模缩水，在实践中，各类资产危机模式下高相关和高波动、负利率债券、过度承担杠杆和久期风险、信用类资产风险低估等成为实践中暴露的

2、潜在问题。摘要：桥水基金净值大跌，风险平价策略引关注。目前美国市场上执行风险平价策略基金规模高达 5000 亿美元，参照风险平价进行大类资产配置的金融机构、保险、养老金等资金规模亦很庞大，但本轮暴跌下，全球风险平价策略和相关基金表证现不佳，甚至一度被认为是加剧市场下跌的导火索，成为市券场关注焦点。研究风险平价策略往往需要通过加杠杆超配债券。由于债券资产报波动率较低，在风险等权时其权重过高，一般通过加杠杆来基金研究团队朱人木（分析师）电话箱： HYPERLINK mailto:zhurenmu zhurenmu证书编号：S0880519070001高国华（分析师）电话

3、箱： HYPERLINK mailto:Gaoguohua Gaoguohua证书编号：S0880515080005黄皖璇（分析师）电话箱： HYPERLINK mailto:huangwanxuan huangwanxuan证书编号：S0880518110002相关报告绝对收益策略产品分析:震荡行情中的投资利器2020.03.16海外市场复盘与三大脆弱环节2020.03.15金融地产类基金投资策略告增加债券资产波动率，而单一资产加杠杆并不改变不同资产之间的相关性，当低风险资产权重提升后，有助于提高风险科技类基金投资策略2020.03.1

4、52020.03.09收益比，组合净值表现与债券等低波动资产表现高度相关。风险平价策略基金在实践中被低估的风险。1）危机之下各类资产具有高相关性、高波动性，风险分散效果下降；2）风险平价策略的假设前提是大类资产拥有正的风险溢价率，这意味着承担风险需要有正的回报率，没有考虑进资产估值风险，但当国债安全资产逼近零利率或负利率水平，其风险收益特征可能会发生较大改变；3）风险平价策略一般会通过加杠杆超配债券，而“盯市+杠杆”是一种危险的投资工具，加大本金永久损失风险；4）信用类资产（信用债、REITS 等）风险或被低估，重大信用冲击发生频次低，尾部违约风险被低估，本轮美高收益债资产、2008 年美次贷

5、资产在遭遇危机冲击时，其实际违约风险均大幅高出模型测算值。基金投顾业务思与辩：开启财富管理转型2020.03.08目 录 HYPERLINK l _TOC_250010 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250009 风险平价策略简介 3 HYPERLINK l _TOC_250008 市场剧烈波动，全球风险平价基金表现不佳 4 HYPERLINK l _TOC_250007 风险平价基金净值大幅下挫 4 HYPERLINK l _TOC_250006 风险平价基金资产配置中超配债券 5 HYPERLINK l _TOC_250005 暴跌之殇：风险平价策略基金中被低估的风险 7 H

6、YPERLINK l _TOC_250004 危机之下各类资产具有高相关性、高波动性，风险分散效果下降7 HYPERLINK l _TOC_250003 资产泡沫化下，承担风险未必能有正的风险溢价 8 HYPERLINK l _TOC_250002 危险的杠杆，过度加杠杆加大本金永久损失风险 10 HYPERLINK l _TOC_250001 信用类资产（信用债、REITS 等）风险或被低估 10 HYPERLINK l _TOC_250000 极端行情下，做空对冲政策可能受限，无法对冲尾部风险 10引言近年来，风险平价策略广泛受到市场关注，尤其桥水基金的达里奥及团队基于风险平价中配置风险的

7、思想建立全天候策略，以较小风险获取更高系统性汇报，成为许多大型配置型金融机构如银行、保险、养老金等进行长期投资的重要策略。根据 Bloomberg 报道，目前美国市场上执行风险平价策略的基金规模高达 5000 亿美元，参照风险平价模型进行大类资产配置的金融机构、保险、养老金等资金规模亦很庞大，一些直接或间接盯住波动率（Volatility Targeting）投资策略的基金还有 3500 亿美元。近期金融市场剧烈震荡，桥水基金包括全天候策略基金净值大跌，被机构广泛应用的风险平价策略和相关基金产品也遭遇重挫，甚至一度被认为是加剧市场“闪崩”的导火索之一。在 VIX 飙升环境下，风险平价策略缘何遭

8、遇净值大跌，实践中哪些风险被低估，如何影响市场和机构交易行为，成为市场关注焦点，我们在本篇报告中进行探讨。风险平价策略简介风险平价策略，是指将不同风险的资产，通过权重设置使得每种资产（或者基于因子）的风险贡献基本相等，使得投资组合不会暴露在单一资产类别的风险敞口中，从而达到风险均衡分散的目的，以解决传统的资产组合中风险过度集中在一种资产上的问题。风险平价策略最早由钱恩平（Edward.Qian）博士于 2005 年提出，凭借其优秀的风险控制能力，2008年金融危机后这一策略被广泛应用。其中，全球最大的桥水基金发行的全天候基金（All Weather Fund）正是风险平价策略的优秀实践。风险平

9、价策略是一种基于风险的资产配置策略，而传统的平衡型策略组合（股票占 60%、债券占 40%）则是基于资产数量的，平衡型组合近 90%的风险都是由股市风险敞口贡献，而风险平价通过等权重分配组合的风险来源，实现了投资组合风险结构的优化。图 1：均衡型策略（股票 60%债券 40%）资产配置比例 图 2：均衡型策略（股票 60%债券 40%）风险配置比例债券,40%股票,60%债券10.6%股票89.4%资料来源：国泰君安证券研究资料来源：国泰君安证券研究风险平价策略往往要通过加杠杆超配债券。由于债券资产波动率偏低，在风险等权时其权重过高，因此，一般通过加杠杆来增加债券资产波动，而单一资产加了杠杆并

10、不会改变不同资产之间的相关性，当低风险资产的权重提升后，有助于高夏普比率资产在整体组合当中的占比，这样风险平价组合能够获得比传统意义上的有效前沿更好的收益-风险比，但也使得组合的收益贡献更多来源于债券等低波动率资产，因此，风险平价基金净值组合与债券等低波动资产的表现高度相关。图 3：通过加杠杆可以获得更加分散的投资组合数据来源：Bridgewater 桥水基金网站市场剧烈波动，全球风险平价基金表现不佳风险平价基金净值大幅下挫自 3 月金融市场暴跌和市场陷入恐慌以来，全球风险平价基金也遭遇大幅下挫，难以实现风险平衡和收益对冲。彭博风险平价指数（Risk Parity Index）大幅下跌 14%

11、，桥水全天候（All Weather）基金年初以来下跌也超过 12%，创下 10 年以来最大。图 4：风险平价指数（Risk Parity Index）3 月以来大幅下挫 13.7%800Risk Parity Index-13.7%-14%7507006506005505002013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/01450数据来源

12、：Bloomberg，国泰君安证券研究我们列示了美国市场部分风险平价基金业绩表现，近 1 个月以来跌幅普遍在 15-25%区间，Wealthfront Risk Parity Fund 近 1 个月甚至暴跌达 42.55%；而风险平价基金在 2019 年普遍实现良好业绩，收益率普遍达到 20%甚至 30%以上。2018 年整体取得负收益率-6%-11%，2017 年收益率整体达 12%-20%。图 5：海外部分风险平价基金近 1 个月以来遭遇大幅下跌风险平价基金总资产(百万美元)涨跌幅近1周近1个月近3个月2019年2018年2017年RPAR Risk Parity ETF (U.S.)22

13、9.96-17.67%-14.13%AQR Risk Parity II HV Fund Class N (U.S.)27.03-14.95%-23.15%-20.41%32.43%-10.92%18.52%Wealthfront Risk Parity Fund (U.S.)798.19-29.72%-42.55%-38.93%32.51%AQR Risk Parity II HV Fund Class I (U.S.)27.03-14.83%-23.03%-19.40%32.95%-10.75%19.03%AQR Risk Parity II MV Fund Class I (U.S.)9

14、8.21-9.98%-15.83%-13.12%21.54%-6.22%12.36%Putnam PanAgora Risk Parity Fund Class A (U.S.)37.62-12.32%-14.86%-12.58%19.32%-6.65%AQR Risk Parity II MV Fund Class R6 (U.S.)98.21-9.87%-15.12%-13.02%21.79%-6.23%12.49%AQR多资产基金 Class I (美国)108.62-8.54%-17.25%-14.25%21.05%-6.96%16.36%数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

15、受金融市场剧烈动荡、投资情绪恐慌和基金净值大幅下跌影响，风险平价基金规模自 3 月以来经历明显缩水，尤其规模最大的 Wealthfront Risk Parity 基金总资产较 2 月末已大幅缩水超过 40%；2019 年 12 月中旬新成立的 Risk Parity ETF 基金，总资产规模在 1 月下旬和 3 月下旬一度攀升 107%和 30%，但自 3 月 9 日以来总规模持续下滑达 14.08%。图 6：规模较大的 Wealthfront Risk Parity 基金 3 月以来规模下降超过 40%图 7：Risk Parity ETF 基金规模在 3 月 9 日见顶后大幅收缩1300

16、 300RPAR Risk Parity ETF总资120011001000900800 总资产规模(百万美元) 250200150100产规模(百万美元） -41.25% 700502019/12/162019/12/232019/12/302020/1/62020/1/132020/1/202020/1/272020/2/32020/2/102020/2/172020/2/242020/3/22020/3/92020/3/16600 02018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042

17、019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/03500资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究风险平价基金资产配置中超配债券从理论上看，与其他资产配置策略相比，风险平价策略往往超配债券，组合收益率贡献中低波动率的债券资产占比更高，有的组合中还会加入黄金、房地产信托等低波动率资产。图 8：海外部分风险平价基金近 1 个月以来遭遇大幅下跌投资标的60/40托比组合伯恩斯坦组合永久组合常青藤组合斯文森组合风险平价组合阿诺特组合埃利安组合短期货币市

18、场基金25%标普500指数60%33%25%25%20%30%8%10%15%国际发达国家股票指数33%25%20%15%8%10%16%发展中国家股票指数5%13%新兴国家债指数10%黄金指数25%5%国际期货指数20%5%10%8%美高收益债指数10%MSCI全球基建指数6%全球上市私募公司指数7%美国房地产指数20%20%5%10%6%美国小盘股指数25%HFR兼并重组机会指数8%美通胀保护债券指数33%10%6%国际市场国债指数10%9%美10年期国债指数40%25%25%20%30%35%10%6%美林美国公司投资债指数35%10%数据来源：徐扬，新全球资产配置；国泰君安证券研究我们

19、观察了美国市场上几个风险平价基金的资产配置组合：RPAR Risk Parity ETF：资产配置中包括黄金、股票（美国和新兴市场）、债券、能源等大类资产， 组合比例中黄金信托产品（Graniteshares Gold Trust）占 19.3%，iShares 安硕核心标普全美股市 ETF 占 12.7%，SPDR 投资组合新兴市场 ETF 占 7.2%；SPDR 投资组合全球（美国除外）ETF 占 4.8%；美国通胀挂钩国债占 19.3%。Putnam PanAgora Risk Parity Fund：资产配置中 95%以上均为债券，其中政府主权类债券占近 85%，公司债占 15.6%，

20、股票和优先股占比不足 0.5%。主要债券类别有美国短期国债、美国与加拿大 10年期国债、东证日本 10 年期国债期货、贝莱德环球高收益债基金等。AQR Risk Parity 基金：资产配置中政府债券占比 60.1%，现金及其他占 39.81%；其中直接持有主权债券占 60.1%，资产配置基金占近 20%，持有地方债券 0.09%。图 9：RPAR Risk Parity ETF 资产配置结构图 10：Putnam PanAgora Rsik Parity 基金和 AQR 风险平价基金大类资产配置情况资产配置占净资产比重Graniteshares Gold Trust19.3%iShares安

21、硕核心标普全美股市ETF12.7%SPDR投资组合新兴市场ETF7.2%SPDR投资组合全球（美国除外）ETF4.8%富达MSCI能源指数ETF4.0%美国通胀挂钩国债19.3%其它32.7%风险平价基金资产配置组合Putnam PanAgora Risk Parity Fund政府主权债券84.86%; 公司债券15.59%; 抵押债券0.64%; 股票0.16%；优先股0.08%；现金及其他-1.33%AQR Risk Parity政府债券60.1%; 现金及其他39.81%; 地方债券0.09%/主权债60.1%，资产配置基金19.88%资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究资料

22、来源：Bloomberg，国泰君安证券研究暴跌之殇：风险平价策略基金中被低估的风险危机之下各类资产具有高相关性、高波动性，风险分散效果下降为什么风险平价策略可以提高组合的风险-收益比？核心一点在于它可以降低风险，当不同资产组合投资后，单一资产加杠杆并不会改变不同资产之间的相关性，因此，当低风险资产在组合中权重提升后，有助于提升整体资产组合的夏普比率，总体降低风险。但市场流动性决定了资产波动性高度相关。各大类资产相关性不仅取决于基本面，还很大程度受到金融市场流动性变化的影响。过去几年市场的整体背景是低增长、低通胀、低波动，美股市场连续 11 年牛市处于显著超买状态，因此，风险平价策略组合中很可能

23、债券杠杆和股票资金比例都大幅提高。但市场一旦出现剧烈和大幅动荡，VIX 波动率指数飙升，各类资产相关性很快向一致性靠拢，无法独善其身，危机模式下各类资产相关性无法做到充分分散，债券相对于股票的避险作用在变差。在新波动率环境下，风险平价策略基金面临调整风险资产敞口、降低债券杠杆等平仓压力，尤其当股指跌破关键点位后，程序化交易会立即执行大量交易，进一步加剧现货市场抛售压力。再加上投资者的恐慌情绪会进一步引起基金赎回和资金流出等行为。因此，风险平价策略基金等挂钩波动率的各类基金，在市场稳定状态下风险分散策略有效，但当遭 遇“黑天鹅”危机时，风险无法获得真正意义上的分散而同样面临大跌。本轮金融市场经历

24、史上最快、最猛烈下跌，各类资产波动率大幅飙升甚至逼近 2008 年高点，导致资产相关性猛增，组合风险分散效果大幅变差：美股股指和原油价格这轮暴跌接近 20%和 60%，标普 500 VIX 指数、3 个月波动率指数、原油 ETF 波动率指数均创下 2008 年以来近 10 年新高；债券收益率先下后上，随着风险资产暴跌向金融市场流动性危机转化，收益率大幅回升，跟踪债券市场波动率的 Move 指数创 2008 年新高，美银美林市场流动性风险指标也显著上升。疫情冲击、原油暴跌和市场下挫，导致新兴市场主权违约风险整体上升，JP Morgan 全球市场和新兴市场外汇波动率飙升，超越 2015 年；从市场

25、流动性层面来看，美国 3 个月期 Libor-OIS 利差飙升突破 70，代表银行间体系资金拆意愿变差，欧元区 OIS 利差也大幅上涨，意味着美元市场流动性收缩，美元融资和对冲基金的融资成本均面临上升。图 11：美股市、原油 ETF 波动率创下近 10 年新高图 12：跟踪债券市场波动率的 Move 指数创 08 年来新高标普500 VIX标普500 3个月波动率指数原油ETF波动率指数美林GFSI流动性风险指标140 280 跟踪债券市场波动的移动指数(Move Index)120 2404.54.03.510080604020020016012080402016/072016/092016

26、/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/0103.02.52.01.51.00.50.0-0.5200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-1.0欧元区OIS利差美国OIS利差121086 42图 13：JP Morgan 外汇市场波动率超越 2

27、015 年图 14：OIS 利差大幅飙升反映美元流动性大幅收紧15 JP Morgan新兴市场汇率波动指数14 0.714 JP Morgan global FX Volatility index 13 12 11 109 8 762013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/1250.60.50.4 0.3 0.2 0.12019/012019/022019/032

28、019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/030资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究资产泡沫化下，承担风险未必能有正的风险溢价风险平价策略的假设前提是大类资产拥有正的风险溢价率，这意味着承担风险需要有正的回报率，没有考虑进资产估值风险。但在市场经历了长达 10 年的量化宽松政策后，股债资产估值水平整体进入历史泡沫区间，尤其国债安全资产逼近零利率或负利率水平，其风险收益特征可能会发生大的改变。美联储 All in 零利率，长债成为上涨空间有限、下跌风险较大资产。3月

29、9 日美国国债 10Y、20Y 和 30Y 收益率创下历史新低 0.54%、0.87%和 0.99%，以通胀保护债券 TIPS 所反应的实际利率水平更跌入负值区间，分别为-0.45%、-0.42%和-0.2%。当国债名义利率降至 0 利率左右、实际利率已进入负利率区间，继续快速下行变得越来越难以为继。从敏感性测算来看，如果收益率曲线再下行 50bp，美债 10Y 名义利率将降至 0 利率，30Y 利率也将降至 0.5%以下，则美债 10Y、20Y 和 30Y 资本利得收益率为 4.6%、7.3%和 11.3%，但一旦市场稳住转危为安，收益率回到 2 月中旬水平时，则意味着美国长债利率面临着 1

30、00bp 以上的大幅上行，净价损失将达到 9.2%、14.6%和 22.6%。事实上，从 3 月 9 日至今，美债 10Y、20Y 和 30Y 收益率分别大幅反弹 58bp、69bp 和 79bp，导致持有长期国债资产和长债基金的资金遭遇大幅亏损。图 15：美债收益率变动敏感性测算3月9日 平均久期收益率(年)收益率变化敏感性测算-80bp-50bp-30bp-20bp-10bp30bp50bp70bp100bp150bp200bp250bp美债10Y美债20Y美债30Y0.549.1980.8714.6410.9922.63-0.260.040.240.340.440.070.370.570

31、.670.770.190.490.690.790.890.841.041.241.542.042.543.041.171.371.571.872.372.873.371.291.491.691.992.492.993.49净价变动、0倍杠杆7.4% 4.6%2.8% 1.8%0.9%-2.8%-4.6%-6.4%-4.4%-7.3%-10.2% -9.2%-13.8% -18.4% -23.0%11.7%7.3% 4.4%2.9% 6.8% 4.5%1.5%2.3%-14.6%-22.0%-29.3%-36.6%18.1%11.3%-6.8%-11.3% -15.8%-22.6%-33.9%-

32、45.3%-56.6%净价变动、1倍杠杆（假设资金成本1.5%，调整时间3个月）14.3% 8.8%5.1% 3.3%1.5%2.6%4.2%-5.9%-9.6%-13.3%-9.2%-15.0% -20.9% -18.8% -28.0% -37.2% -46.4%23.1%14.3%8.4%5.5%8.7%-29.7%-44.3%-58.9%-73.6%35.8%22.3%13.2%-14.0% -23.0% -32.1%-45.6%-68.3%-90.9%-113.5%数据来源：Wind，国泰君安证券研究美债避险价值消失，暴跌之下大型配置型资金缘何逃离债券？事实上，从 2020 年初至 3

33、 月 6 日，受疫情冲击、美股高位震荡和美联储重启降息等影响，资金仍在不停涌入债市和债券型基金，风险平价型基金资产也创下新高，股债资产再平衡效应明显。但在 3 月 9 日美股遭遇史上第2 次熔断，美债利率创下历史新低后，债券资产却从 10 日起一路抛售和下跌，而此后两周市场动荡仍再升级，美股、原油进一步下挫，VIX再创新高，大型配置型资金抛弃债券资产的主要担忧在于：美国长期通胀保护债券收益率已全面跌入负值区间，债券作为安全资产的清偿力受到损失，金融机构、养老金、保险需求下降；预期货币政策空间有限，财政大规模刺激，国债发行规模剧增，而极低利率对市场机构缺乏吸引力，只有提高利率才能顺利发行；美德、

34、美日国债利差大幅压缩，欧日资金大规模套息交易购买美债的势头受抑制，海外美元流动性收缩；市场剧烈动荡，遭遇恐慌性抛售，投资者抛售流动性最好的债券、黄金等资产以止损、补保证金、应对赎回等流动性需求猛增。因此，当债券资产进入零利率或负利率时，从大型配置性机构和资金角 度，作为安全资产的债券，难以再做到保值增值和保持清偿力，很难再 像之前一样利率越低越买入（负利率加深，债券资产价值也受损），再 增持国债资产以分散投资组合风险的作用反而下降，导致配置需求减弱。图 16：3 月 12 日至 18 日美国 ETF 市场资金净流入和净流出产品前 10 大排名（单位：百万美元）资金流入前10大ETF基金ETF资

35、产类型流入规模资金流出前10大ETF基金ETF资产类型流出规模SPDR S&P 500 ETF Trust股票6915.5iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF债券-3431SPDR Bloomberg Barclays 1-3 Month T-Bill ETF债券4336.7Vanguard Total Bond Market ETF债券-2484iShares Short Treasury Bond ETF债券做空2118.1iShares U.S. Treasury Bond ETF债券-1990Invesco QQQ Trust股票2088.1iSha

36、res 20+ Year Treasury Bond ETF债券-1840iShares 1-3 Year Treasury Bond ETF债券1629.7iShares TIPS Bond ETF债券-1615Vanguard Total Stock Market ETF股票1242.7iShares MSCI Emerging Markets ETF新兴市场股票-1581iShares Russell 2000 ETF股票952.9SPDR Gold Trust黄金-1495SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust股票899.5iShares

37、 JP Morgan USD Emerging Markets Bond ETF债券-1474iShares 3-7 Year Treasury Bond ETF债券739.2Vanguard Short-Term Corporate Bond ETF公司债做空-1427iShares Core S&P Total U.S. Stock Market ETF股票617.7iShares MBS ETFMBS-1144数据来源：E，国泰君安证券研究危险的杠杆，过度加杠杆加大本金永久损失风险风险平价策略一般会通过加杠杆超配债券，而“盯市+杠杆”是一种危 险的投资工具，尽管会放大收益，但一旦遭遇债券

38、价格暴跌、VIX 飙升 和加杠杆成本（流动性紧张）攀升，投资者面临回购融资难度加大、抵 押品价值缩水、盯市价格下跌的困境，以至于被迫降杠杆、降资产仓位 来降低整体风险敞口的压力。对于不加杠杆或资产不盯市的投资者而言，流动性紧张和债券价格错杀对组合影响不大；而对于高杠杆投资者，则 面临本金永久损失的潜在致命风险。信用类资产（信用债、REITS 等）风险或被低估对于信用类（信用债、REITS 等）资产，当信用风险平稳、距离到期日期较远时，波动率整体较低，只有当到期日临近或遭遇重大信用事件冲击时，可能面临重大信用违约风险，将呈现出较大波动率。因此，衡量信用债资产的风险，通过回溯一定期限内的指数波动率

39、，很难准确刻画其实际的下行风险，尤其重大信用风险事件在很长一段时期内可能并不会发生，以至于尾部信用风险被市场低估。以本轮油价暴跌影响为例，在此之前美国高收益债市场经历多年上涨，金融机构在资金过剩环境下不断追逐收益率，信用底线不断下降，企业杠杆率处于历史高位，信用债市场上低评级发债人占比大幅攀升，而一旦油价暴跌，跌破美国绝大多数页岩油企业成本线，美国高收益债市场违约率面临激增，信用债风险大幅上升。2007-08 年美国次级债券市场的上涨-暴跌亦是如此，2007 年以前美国房价持续上扬，次级房贷信用风险看上去很低，但一旦房价大幅下跌和遭遇危机，这类资产的实际违约风险激增，比投资模型预测的高出很多。

40、极端行情下，做空对冲政策可能受限，无法对冲尾部风险在市场剧烈波动面临更高风险敞口下，一些量化基金原本可通过卖空工 具或交易来对冲部分风险资产敞口，但可能会面临禁止做空的政策风险，导致变现能力削弱，市场透明度降低，加剧现货市场抛售压力。图 17：市场剧烈波动引发不少国家出台政策限制做空国家日期限制做空政策菲律宾3月16日将于3月17日起无限期暂停交易泰国3月13日临时调整卖空规则，对卖空交易实行报升规则，措施将持续至6月底韩国3月13日临时禁止股票卖空交易6个月，如市场趋于稳定，可提前解除禁令意大利3月18日所有米兰股票交易市场禁止卖空，为期3个月法国法国金融市场管理局(AMF)禁止在周二卖空9

41、2只股票西班牙3月17日下令禁止卖空交易，为期一个月比利时将禁止做空，直至4月17日英国3月13日暂时禁止部分卖空工具和交易，但伦敦证券交易所表示无停止交易的计划数据来源：Wind，国泰君安证券研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。