电力特斯拉若装载磷酸铁锂电池意味着什么

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 铁锂可带来多少成本下降？ 3 HYPERLINK l _TOC_250003 铁锂性能适用于哪些车型？ 5 HYPERLINK l _TOC_250002 铁锂需求弹性几何？ 8 HYPERLINK l _TOC_250001 正极环节企业格局怎么看？ 11 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议与风险提示 12图表图表 1: 铁锂价格当前低于三元 15%以上 3图表 2: 我们测算认为铁锂成本较三元低 20%以上 3图表 3: 假设电耗不变且空间利用率充裕下，替换三元为铁锂可为特斯拉带来 2

2、0-40%的电池成本下降 4图表 4: 我们测算认为宁德时代铁锂毛利率优于三元 4图表 5: 以铁锂为主的国轩高科毛利率也略好于宁德时代 4图表 6: 纯电乘用车当前平均能量密度高于 145Wh/kg 5图表 7: 纯电乘用车平均续航在 300-400km 5图表 8: 我们认为宁德时代有能力在乘用车上利用铁锂电池达到 140-150Wh/kg 的成组能量密度 6图表 9: 行业铁锂电芯单体能量密度最高超 180Wh/kg 6图表 10: 行业铁锂成组能量密度最高达到 161Wh/kg 6图表 11: 比亚迪最新的汉车型配套铁锂电池，里程达 605km，能量密度 140Wh/kg 7图表 12

3、: 宁德时代 CTP 的路径是大电芯下的去模组化 7图表 13: 比亚迪 CTP 路径为刀片电芯直接成组 7图表 14: 中国分类型动力电池装机量 8图表 15: 中国分类型动力电池装机市占率 8图表 16: 2019 年中国动力电池装机拆分（分车型） 8图表 17: 2019 年中国各车型的磷酸铁锂电池装机占比 8图表 18: 2014-19 年各车型中磷酸铁锂电池装机占比 9图表 19: 2020 年磷酸铁锂动力电池预测 9图表 20: 2019 年全球碳酸锂需求拆分、及其中新能源汽车需求分材料拆分 10图表 21: 磷酸铁锂正极产量及增速 11图表 22: 磷酸铁锂正极均价 11图表 2

4、3: 2019 年磷酸铁锂正极企业市占率 11图表 24: 铁锂正极主要企业的产能及计划、产能利用率 11图表 25: 产业链标的梳理 12图表 26：可比公司估值表 12铁锂可带来多少成本下降？铁锂价格与成本当前显著低于三元电池价格：铁锂低于三元 15%以上。根据 GGII 数据，至 4Q19，三元与铁锂 PACK 的不含税价格为 0.83、0.75 元/Wh，而至 2M20，根据 CIAPS 数据，三元与铁锂 PACK 的不含税价格已下降至 0.77、0.64 元/Wh，而三元与铁锂电芯的价格已下降至 0.64、0.51元/Wh。铁锂当前单位价格低于三元 15%以上。成本：我们测算铁锂低于

5、三元 20%以上。根据我们对宁德时代成本的测算，材料价格导致的正极成本下降与更简单的热管理、BMS 导致的 PACK 环节成本的下降使得宁德时代当前三元成本较铁锂低 20%以上。图表 1: 铁锂价格当前低于三元 15%以上图表 2: 我们测算认为铁锂成本较三元低 20%以上 资料来源：GGII，CIAPS， 资料来源：GGII，CIAPS， 基于一定假设条件下，我们认为将特斯拉当前的松下 NCA 圆柱替换为国产铁锂方形电池，将带来大于 20%的电池组成本下降。我们假设：1）电耗为 14kWh/100km，且对于三元、铁锂一致。2）特斯拉 NCA 电芯的价格源于我们根据松下财报与松下装机量的测算

6、。3）三元、铁锂电芯价格采用 2M20 CIAPS 行业价格。4）我们假设车企采购电芯，并自行生产 PACK，PACK 成本使用我们对宁德时代 2020E 的假设。5）我们假设特斯拉原有 NCA 圆柱的 PACK 成本是宁德时代三元 PACK 成本的 1.2 倍（考虑圆柱的复杂性）。基于上述假设，特斯拉使用本土三元可带来 20%以上电池组成本下降，使用本土铁锂可带来 43%的电池组成本下降。但考虑到宁德时代的供应价格一般高于行业平均，因此我们认为若特斯拉使用宁德时代方形铁锂，可较当前NCA 圆柱PACK 获得20-40%的成本下降，对应整车层面 1.7-3 万元的成本降幅。图表 3: 假设电耗

7、不变且空间利用率充裕下，替换三元为铁锂可为特斯拉带来 20-40%的电池成本下降在不同里程下车企采购电芯自组PACK情景下的成本与对比（万元） 里程（ km）三元-国内平均三元-特斯拉铁锂-国内平均铁锂较国内三元成本节省铁锂较特斯拉本节省NCA成2502.893.932.230.661.703003.474.722.680.792.043504.055.513.120.922.384004.626.293.571.062.734505.207.084.021.193.07注：假设百公里电耗为14kWh，且对应用三元与铁锂的车型一致源成本对比（元/kWh）铁锂电芯不含税价格三元电芯不含税价格特斯

8、拉NCA电芯不含税价格509642903铁锂PACK成本三元PACK成本特斯拉NCA PACK成本128184221铁锂装车成本三元装车成本特斯拉NCA装车成本6378261124注1：特斯拉电芯价格由松下年报测算得，参见中金看海外注2：PACK成本使用中金假设的宁德时代成本，同时假设特斯拉PACK成本为国内三元的1.2倍资料来源：CIAPS，GGII，松下财报，特斯拉财报， 对于电池企业，铁锂会降低收入，但在利润层面好于三元。我们测算得宁德时代铁锂毛利率持续高于三元，且对比纯铁锂供应商国轩高科与宁德时代的电池业务毛利率也可以看到，国轩高科毛利率基于铁锂的供应，略好于宁德时代。图表 4: 我们

9、测算认为宁德时代铁锂毛利率优于三元图表 5: 以铁锂为主的国轩高科毛利率也略好于宁德时代 资料来源：宁德时代公告，CIAPS，GGII， 资料来源：万得资讯， 铁锂性能适用于哪些车型？对于铁锂电池在乘用车的应用，核心问题在于性能是否满足现有市场要求？优势：铁锂电池具备低成本、高循环寿命、高安全性的优点。劣势：铁锂电池在体积能量密度、质量能量密度、低温性能、倍率性能上，较三元电池性能位于劣势。特别是在能量密度方面，是制约铁锂电池在乘用车应用的主要原因。市场需要什么样性能的电池？从能量密度与里程两个维度看，我们认为终端需求成本能量密度高于 140Wh/kg，同时续航里程短期来看 350km 以上，

10、中长期来看 400-600km 的车型会是市场主导。从电池配套角度，能量密度方面我们认为 400km 及以下的中低里程车型适配于 140-150Wh/kg 能量密度锂电，而 500km 以上车型更适配于 160Wh/kg 以上能量密度锂电。快充、低温性能我们认为更多需要对使用场景与区域进行进一步细分定位。图表 6: 纯电乘用车当前平均能量密度高于 145Wh/kg图表 7: 纯电乘用车平均续航在 300-400km 资料来源：宁德时代公告，CIAPS，GGII， 资料来源：万得资讯， 龙头企业具备将铁锂电池批量应用于 400km 车型的能力，但需要结合 CTP 技术。宁德时代可通过 CTP，实

11、现乘用车 140-150Wh/kg 铁锂成组能量密度，并降低体积能量密度差的影响。从下表可以看到，宁德时代在客车中已实现 91%的成组率，达到最高 161Wh/kg 的成组能量密度，单体层面则已达到 178Wh/kg。宁德时代应用于乘用车最大的单体电芯容量 228Ah，我们以宁德时代同级别 231Ah 铁锂电芯为基准，当成组率在 80-85%级别时，成组能量密度可达 140-150Wh/kg。考虑到乘用车带电量小于客车，且空间较客车也更小，因此 90%以上成组率较难。参考国轩当前 80%左右成组率，我们认为 85%的成组率在宁德时代 CTP 技术应用下可达到，对应宁德时代有望实现在乘用车 15

12、0Wh/kg 的铁锂成组能量密度。考虑到 CTP 对电芯的更高要求，我们认为有能力在头部车企批量供应铁锂电芯的锂电企业并不多。CTP 由于进一步省去模组，因此 PACK 层面直接监控单体电芯，若电池 PACK 出现局部故障，则不能如以往替换模组，而需要直接替换完整的 PACK。因此 CTP 应用下，对于批量电芯的一致性、安全性、稳定性较非 CTP 下的 PACK，要求更严苛。图表 8: 我们认为宁德时代有能力在乘用车上利用铁锂电池达到 140-150Wh/kg 的成组能量密度企业正极类型应用单体电量(Ah)单体能量密度(Wh/kg)成组能量密度(Wh/kg)成组率(%)宁德时代-1LFP客车3

13、02178161.3090.6%宁德时代-2NCM乘用车23123818075.6%宁德时代-3LFP客车22817616090.9%国轩高科-1LFP圆柱乘用车15.718714577.5%国轩高科-2LFP方形乘用车5217514080.0%宁德时代-假设1LFP乘用车228176140.880.0%宁德时代-假设2LFP乘用车228176149.685.0%资料来源：CIAPS，GGII，松下财报，特斯拉财报， 图表 9: 行业铁锂电芯单体能量密度最高超 180Wh/kg图表 10: 行业铁锂成组能量密度最高达到 161Wh/kg 资料来源：宁德时代公告，CIAPS，GGII， 资料来源

14、：万得资讯， 比亚迪与宁德时代均推进 CTP 应用，但技术路线有所不同。比亚迪通过刀片电池，首次实现铁锂电芯下乘用车里程超 600km。比亚迪刀片电池技术是通过电芯与模组层面共同的创新以实现，在电芯层面通过多软包小电芯的内串联实现长条型类电芯，并将长条型刀片电芯密集组合为 PACK，大幅提升体积能量密度，质量能量密度方面也受中间结构件减少有所提升，实现 140Wh/kg 成组能量密度与 605km NEDC 续航。宁德时代是基于现有大电芯产品，通过去少模组或去模组化，来实现 CTP。宁德时代在电芯层面沿用现有的方形产品，在模组层面通过正向的设计以实现减少模组，以降低中间结构件耗材，提升体积与质

15、量能量密度。宁德时代 CTP 更易推广商业化，同时我们认为当前 NCM811 的 CTP 依旧有难度。宁德时代由于未使用新电芯，创新主要是在 PACK 设计层面，对现有的产能可充分利用，更易于商业化。同时，考虑到 NCM811 单体安全性较 523 有所减弱，我们认为模组层面的设计依旧需要，来强化 NCM811 PACK 的安全性。图表 11: 比亚迪最新的汉车型配套铁锂电池，里程达 605km，能量密度 140Wh/kg资料来源：工信部，财政部， 图表 12: 宁德时代 CTP 的路径是大电芯下的去模组化图表 13: 比亚迪 CTP 路径为刀片电芯直接成组 资料来源：宁德时代， 资料来源：比

16、亚迪专利说明书， 铁锂需求弹性几何？2014-19 年间磷酸铁锂份额由 82%下滑至 32%。2019 年，中国动力电池装机量 62GWh、同比增长 9%。其中三元电池装机量 38GWh、同比增长 24%，份额占比提升近 8ppt 至 62%；而磷酸铁锂电池装机量 20GWh、同比下滑 8%，其份额约 32%、相比 2018 年下滑约 6ppt，相比 2014 年下滑近 50ppt。图表 14: 中国分类型动力电池装机量图表 15: 中国分类型动力电池装机市占率(GWh)7060504030201002014A2015A2016A2017A2018A2019A三元电池铁锂电池其它类型电池三元Y

17、oY铁锂YoY其他YoY600%500%400%300%200%100%0%-100%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2014A2015A2016A2017A2018A2019A三元电池 铁锂电池 其他电池 资料来源：GGII，Marklines， 资料来源：GGII，Marklines， 目前磷酸铁锂广泛应用于商用车，而纯电乘用车中装机占比仅 4%。据我们统计与测算，2019 年纯电乘用车、纯电客车、纯电专用车、插电混乘用车、插电混客车中，铁锂电池占比分别 4%、96%、80%、0%、20%。其中，磷酸铁锂在纯电乘

18、用车中的装机占比自 2014年以来下降 51ppt，在插电混乘用车中的装机占比自 2014 年的 95%以来持续下滑驱零，而在客车、专用车中保持着较高水平。图表 16: 2019 年中国动力电池装机拆分（分车型）图表 17: 2019 年中国各车型的磷酸铁锂电池装机占比 4% 0%9%80%20%4%0%100%96%90%23%64%纯电动乘用车纯电动客车 纯电动专用车插电混乘用车插电混客车80%70%60%50%40%30%20%10%0%纯电动乘用车纯电动客车纯电动专用车插电混乘用车插电混客车 资料来源：GGII，Marklines， 资料来源：GGII，Marklines， 图表 18

19、: 2014-19 年各车型中磷酸铁锂电池装机占比60%50%40%30%20%10%0%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A105%100%95%90%85%80%75%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A纯电动乘用车纯电动客车纯电动专用车100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A0%2014A 2015

20、A 2016A 2017A 2018A 2019A插电混乘用车插电混客车资料来源：GGII，Marklines， 我们预计磷酸铁锂产业链拐点已至，对应正极环节弹性显著，碳酸锂供大于求格局边际改善。磷酸铁锂正极：我们测算 2020 年，纯电乘用车中磷酸铁锂电池装机占比每提升 1ppt、将带来 2.5-3%的磷酸铁锂正极需求弹性。我们预计 2020 年中国新能源汽车销量约 156 万辆、对应同比增长 34%，动力电池装机量约 82GWh、对应同比增长 31%。而其中，我们认为 2020 年磷酸铁锂主要弹性在于纯电乘用车，因此我们假设 2020 年，纯电乘用车中磷酸铁锂电池装机占比分别提升至 5%、

21、10%、15%、20%四种情景，对应 2020 年中国磷酸铁锂动力电池总装机量分别 22、25、28、31GWh，分别对应 11%、25%、40%、54%的同比增速。图表 19: 2020 年磷酸铁锂动力电池预测2019年2020-S02020-S12020-S22020-S32020-S4（ S4-S0）纯电动乘用车中磷酸铁锂电池装机占比4%4%5%10%15%20%16ppt装机量20GWh22GWh22GWh25GWh28GWh31GWh9GWh装机量同比-10%11%25%40%54%44%资料来源：GGII，Marklines， 碳酸锂：磷酸铁锂动力电池占总需求比例有限，我们预计将边

22、际改善需求、但不会影响实质性的供需格局。据安泰科数据及我们统计预测，2019 年，全球碳酸锂需求中，动力电池占比约 38%、而其中磷酸铁锂占比仅约 26%，对应磷酸铁锂动力电池占碳酸锂总需求约 10%。而据中金有色组预计，2019-20 年全球碳酸锂需求量分别约 29.7/35.0 万吨，而供给-需求量分别约 11.6/8.3 万吨，因此，磷酸铁锂动力电池的需求回暖将改善碳酸锂边际需求，但是无法改变 2020 年供大于求的格局。图表 20: 2019 年全球碳酸锂需求拆分、及其中新能源汽车需求分材料拆分2%8%4%4%26%38%24%21% 2%15%36%6%14%新能源汽车消费电子陶瓷及

23、玻璃润滑脂聚合物连续铸造粉末空气处理其他NCM523/NCM111 NCM622 NCM811 NCA LFP资料来源：安泰科，GGII，Marklines， 正极环节企业格局怎么看？截至 2019 年底，磷酸铁锂正极需求及价格已跌至谷底。2017 年初至 2019 年底，磷酸铁锂正极均价由 10.5 万元/吨断崖式下滑至 4.1 万元/吨。目前产业链尾部已经基本出清，格局明晰，龙头具备高产能利用率、及进一步扩产能力。中国磷酸铁锂正极产业链在过去经历了“需求增长之下大规模投产产能严重过剩价格及企业盈利大幅下滑尾部出清、龙头集中度提升”的阶段，目前格局已经趋于稳定。龙头企业产能、扩产计划、产能利

24、用率全面领先。市占率：2019 年，德方纳米、贝特瑞、国轩高科、湖北万润、湖南裕能、重庆特瑞、比亚迪、北大先行等企业分别生产 2.0、1.5、1.5、0.9、0.8、0.6、0.6、0.5 万吨，分别市占率 23%、17%、17%、11%、9%、7%、6%、6%，CR3 高达 57%。产能及产能利用率：2019 年 CR3 企业包揽了行业 44%的产能比例，其中德方纳米、贝特瑞、国轩高科分别维持着 67%、54%、75%的较高的产能利用率，而与之相对，行业平均产能利用率不足 50%，而尾部企业甚至只有 10-20%水平。扩产计划：据 CIAPS 统计，目前明确有扩产计划的企业包括德方纳米、贝特

25、瑞、国轩高科、比亚迪、北大先行、安达科技等企业，分别对应 1.0、1.0、2.0、1.0、1.0、1.5 万吨扩产计划。图表 21: 磷酸铁锂正极产量及增速图表 22: 磷酸铁锂正极均价 10000900080007000600050004000300020001000080%(t)60%40%20%0%-20%-40%-60%Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Au

26、g-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19Dec-19-80%12.0(万元/吨)10.08.06.04.02.0Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-190.0LFP正极产量YoY资料来源：CIAPS， 资料来源：CIAPS， 图表 23: 2019 年磷酸铁锂正极企业市占率图表 24: 铁锂正极主要企业的产能及计划、产能利用率 14%21%8%5%86%贝特瑞比亚迪21%德方纳米贝特瑞 国轩高科重庆特瑞比亚迪

27、安达科技北大先行其他3500030000250002000015000100005000080%70%60%50%40%30%20%10%安达科技烟台卓能斯特兰0%德方纳米国轩高科湖北万润湖南裕能重庆特瑞北大先行17%产能（吨）扩产计划（吨）2019年产能利用率资料来源：CIAPS， 资料来源：CIAPS， 投资建议与风险提示投资建议：我们认为磷酸铁锂产业链底部已过、2020 年有望迎来明显改善。电池环节有望直接受益于铁锂电池带来的成本下降与竞争力提升；正极环节需求弹性显著，龙头企业优势凸显；碳酸锂环节需求边际向好。我们看好大众MEB 供应体系与LG Chem 供应链，推荐：宁德时代，恩捷股份

28、、璞泰来、当升科技、宏发股份、卧龙电驱；同时建议关注磷酸铁锂相关企业：鹏辉能源，亿纬锂能，德方纳米，天赐材料，湘潭电化，中国宝安，丰元股份，光华科技（均为未覆盖）。图表 25: 产业链标的梳理产业链环节标的碳酸锂磷酸铁锂正极赣锋锂业德方纳米天齐锂业湘潭电化中国宝安丰元股份光华科技贝特瑞 （三板）安达科技 （三板）电池企业宁德时代 比亚迪 鹏辉能源 国轩高科 亿纬锂能资料来源：万得资讯， 风险提示：新能源车销量不及预期，动力电池成本下降与性能进步不及预期。图表 26：可比公司估值表净利润市盈率股票代码公司名称财报货币市值（百万美元）（财报货币 百万）2019A/E2020E2019A/E2020

29、E300750.SZ宁德时代*CNY49,4264,5496,00176.057.6002074.SZ国轩高科*CNY4,09666090243.431.8300014.SZ亿纬锂能CNY10,9425711,57154.339.5300438.SZ鹏辉能源CNY1,23426535632.817.6603659.SH璞泰来*CNY6,39272694261.647.5300035.SZ中科电气CNY846130N.A.27.0N.A.600884.SH杉杉股份*CNY2,43747264036.126.7002812.SZ恩捷股份*CNY7,4918501,25061.741.9300568

30、.SZ星源材质CNY1,32722223832.628.0300444.SZ双杰电气CNY376189N.A.66.8N.A.300510.SZ金冠股份CNY727196N.A.46.0N.A.300124.SZ汇川技术*CNY7,5751,0331,35351.339.2600580.SH卧龙电驱*CNY2,50796191918.219.1002050.SZ三花智控*CNY8,8611,4191,69543.736.6600885.SH宏发股份*CNY3,98275090737.230.7300073.SZ当升科技*CNY2,180-208364N.A.41.9688005.SH容百科技C

31、NY3,10221336587.545.1002340.SZ格林美*CNY3,7838501,08731.124.4300409.SZ道氏技术CNY1,10922036N.A.34.4资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、 注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据，预测数据采用财年加权平均；其余使用市场一致预期收盘价信息更新于北京时间 2020 年 2 月 19 日法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及

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