房企融资监管常态化

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250012 三问地产融资环境 4 HYPERLINK l _TOC_250011 房地产政策缘何边际收紧？ 4 HYPERLINK l _TOC_250010 房地产企业融资环境如何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250009 房企信用资质如何变化？ 9 HYPERLINK l _TOC_250008 7 月信用债市场：违约主体均为民企 12 HYPERLINK l _TOC_250007 信用事件跟踪：7 月违约主体均为民企 12 HYPERLINK l _TOC_250006 一级市场：债券发行与净融资环比均下降 13 HYPERLI

2、NK l _TOC_250005 二级市场：成交量有所提升 16 HYPERLINK l _TOC_250004 信用趋势：信用债收益率下行，信用利差处于低位 18 HYPERLINK l _TOC_250003 估值水平：收益率有所下行，信用利差走势分化 18 HYPERLINK l _TOC_250002 债券到期：关注下半年信用债偿付压力 20 HYPERLINK l _TOC_250001 信用策略：票息策略占优 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 23图表目录图表 1： 房地产修复速度快于其他指标 4图表 2： 房地产价格上涨较快 5图表 3： 土地市场火

3、热 5图表 4： 近期房地产政策不断收紧 5图表 5： 房地产开发资金近三年增长情况 6图表 6： 前 50 上市房地产企业 2017-2019 年有息负债情况 6图表 7： 监管压力下地产融资主要来源银行融资再度收紧 7图表 8： 境内地产债净融资规模同比大幅增长，整体较境外宽松 7图表 9： 房地产信托发行规模整体下降 8图表 10： ABS 发行规模较上年同期保持相对稳定 8图表 11： 克尔瑞 TOP50 房地产企业偿债能力情况一览 10图表 12： 2020 年 7 月违约债券明细 12图表 13： 2020 年 1-7 月民企债券违约率约为国企债券违约率 7 倍 13图表 14：

4、7 月发行规模同比和环比均回落 13图表 15： 民企净融资额结束“六连正”转负 13图表 16： 不同行业信用债新发行情况 14图表 17： 不同行业信用债净融资情况 14图表 18： 2020 年 7 月信用债细分行业发行情况 14图表 19： 2020 年 7 月不同类型企业信用债分评级、剩余期限发行情况（亿元） 15图表 20： 中短期票据平均发行利率（月度）情况 15图表 21： 公司债平均发行利率（月度）情况 15图表 22： 信用债月度成交结构 16图表 23： 信用债细分行业成交情况 16图表 24： 产业债不同主体评级成交情况 17图表 25： 城投债不同主体评级成交情况 1

5、7图表 26： 信用债中债收益率及月环比变化 18图表 27： 信用债中债利差及月环比变化 18图表 28： 中债收益率曲线分评级历史分位情况（2015 年以来） 18图表 29： 中债收益率利差分评级历史分位情况（2015 年以来） 18图表 30： 行业利差大多收窄，制造业绝对利差较高 19图表 31： 按行权期限计算 2020 年 9 月为近期偿债高峰，下半年到期规模较大 20图表 32： 信用债收益率变动 21图表 33： 信用利差变动 21图表 34： 期限利差处于高位 21图表 35： AAA 评级信用债收益率 21图表 36： 套利空间回升 22图表 37： AAA 主体评级各行

6、业利差分位数情况（BP） 22三问地产融资环境地产融资政策出现边际收紧，房地产企业再融资问题重新引发关注。8 月 20 日，住房城乡建设部、人民银行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。此外，据 21 世纪经济报道，监管部门出台新规，将根据剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比等三项指标，设置“三道红线”，管控房企有息债务增长、债券发行、信托融资等活动。我们将重点探讨地产融资政策收紧的背景，企业目前的融资状况以及政策变化对房企信用资质的影响。房地产政策缘何边际收紧？首先，房地产是疫情以后经济修复的重要推动力。疫情影响之下，

7、房地产市场一度遭受重创，尤其是春节期间三四线城市返乡置业消失，商业地产遭遇“冰封”，为此，房地产政策一度有所放松。而在疫情的影响逐步淡化之后，房地产市场快速修复，并成为经济修复的重要推动力。1-7 月房地产开发投资累计同比 3.4%，7 月单月同比高达 11.7%，较 6 月走高 3.2 个百分点。房地产的快速修复缘于以下三点：一是疫情发生后财政和央行出台大规模逆周期调节政策，流动性宽松导致部分地区房地产市场热度提高；二是疫情加大了地方政府财政压力，地方政府土地出让节奏加快，而房企受益于宽松的融资环境积极拿地；三是高周转压力之下，房企加快新开工和推盘。图表1： 房地产修复速度快于其他指标(%)

8、制造业投资:累计同比基建投资:累计同比 房地产投资:累计同比社零消费:累计同比3020100(10)(20)(30)(40)16-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-02资料来源：Wind，华泰证券研究所但是，房地产市场表现好于预期，并出现局部过热的现象。在房地产市场快速修复的同时，局部地区再现过热迹象。首先，疫情以来，70 城新房和二手房房价环比上涨城市数量连续 5 个月增加，深圳、南京、杭州、宁波等城市涨幅居前，直接引发了监管层出手调控；其次，土地市场火热，今年以来土地成交面积同比增速回升，土地成交溢价率提升；最后，居民房贷增长较快，上半年居民中

9、长期贷款累计同比在 16%以上，大幅超过贷款增速，房地产对金融资源的占用问题得到关注。整体来看，土地和地产市场表现好于预期，为房地产监管政策收紧埋下伏笔。图表2： 房地产价格上涨较快图表3： 土地市场火热%）百城土地溢价率百城土地成交面积当月同比（右轴）(%)（2.0801.51.0600.5400.020(0.5)14-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07(1.0)0(1.5)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（%）100500(50)(100)资料来

10、源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所因此，在“三稳”的目标下，房地产政策开始收紧。政府对房地产宏观调控的底线是稳定和清晰的。从政策表态来看，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，落实城市主体责任，稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产调控政策的连续性、稳定性，稳妥实施房地产长效机制基调从未动摇。724 房地产座谈会提及几个要点：一是高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题，或暗指疫情后流动性宽松导致的房地产领域融资膨胀，其中不乏违规流入资金，因此明确了要实施好房地产金融审慎管理制度，防止资金违规流入房地产市场；二是加强市场监测，对市场异动及时提示、指导和预警，房价和地价都

11、将是政策敏感变量。7 月底政治局会议坚持“房住不炒”不动摇，深圳等多地相继升级限购限贷政策。二季度货币政策执行报告提出要实施好房地产金融审慎管理制度。我们认为“三稳”目标下，地产相关的产业政策及金融政策都将是“稳房价、稳地价、稳预期”重要的抓手。图表4： 近期房地产政策不断收紧时间会议内容7 月 24 日 房地产座谈会高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题；要发挥财税政策作用，有效调节住房需求；加强市场监测，对市场异动及时提示、指导和预警。月 30 日 政治局会议坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。月 6 日二季度货币政策执行报告 牢牢坚持房子是用来住的、不是用

12、来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度。8 月 13 日 21 世纪经济报道监管拟进一步收紧房地产公司发债融资。地产债发行根据存量债务控制发行规模，其中银行间市场上，借新还旧发债的额度按照 70%90%实行，具体比例会根据发行主体单笔单议进行确认。资料来源：Wind，华泰证券研究所房地产企业融资环境如何？2020 年以来，年初受全球疫情冲击房地产企业融资环境略有宽松，但随着疫情影响减弱房地产行业持续回暖，房地产企业融资端监管回归常态化，并出现趋严的迹象。在政策调控至今，我们看到总量层

13、面的基调并未改变，但融资资源有向头部集中的趋势。首先，总量上看，央行通过监管信托等金融机构较好地实现了对房地产行业整体的体量控制。房地产开发企业到位资金指实际可用于房地产开发的各种资金及来源渠道，包括国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款等其他资金。2017 年该指标数据为 15.6 万亿，2018 年为 16.6 万亿，2019 年为 17.9 万亿，增速稳定在 7.4%左右。其中利用国内贷款额在 2017-2019 年均稳定在 2.5 万亿左右，2020 年 1-7 月国内贷款额为 1 万亿，同比增长 0.8%，整体来看行业信贷增幅较为缓慢。图表5： 房地产开发资金近三年

14、增长情况（亿元）200,000175,000150,000125,000100,00075,00050,00025,0000房地产开发企业到位资金国内贷款房地产开发企业到位资金同比（右）国内贷款同比（右）2017年2018年2019年2020年1-7月（%）20151050(5)(10)资料来源:Wind，华泰证券研究所但是，在整个行业信贷投放较稳定的情况下，头部房企的有息负债规模增长仍然较快。我们用wind 数据计算了前 50 名上市房企 2017-2019 年有息负债规模，2017 年为 3.1 万亿， 2018 年为 3.9 万亿，2019 年为 4.6 万亿，其中 2019 年相较 2

15、017 年有息负债规模增长近45%，相较 2018 年有息负债规模增长为 16%。可见，在整体房地产行业信贷融资增速稳定的情况下，头部大型房企的负债率增长较快。图表6： 前 50 上市房地产企业 2017-2019 年有息负债情况（亿元）50,000有息负债相较上一年的有息负债增量6,260.417,794.7245,00040,00035,00030,00025,0002017年2018较20172019较20182019年资料来源:Wind，华泰证券研究所按照融资渠道拆分来看：监管压力下地产开发贷融资收紧。截至 2020 年 6 月末，房地产开发贷余额为 11.97 万亿，环比增加仅 80

16、0 亿，为近两年最低水平。2020 年一季度开发贷余额环比增速为 5.97%，二季度环比增速为 0.67%，增速明显放缓，开发贷总量趋稳主要源于监管压力。自 19 年下半年以来，央行坚持“房住不炒”的政策基调，持续管控房地产开发贷款。图表7： 监管压力下地产融资主要来源银行融资再度收紧（亿元）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000房地产开发贷款余额房地产开发贷款余额:同比增长（右轴）房地产开发贷款余额:环比增长（右轴）（%）3025201510502015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-

17、092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06(5)资料来源: Wind，华泰证券研究所而境内地产债净融资规模同比大幅增长，整体较境外宽松，但今年到期压力值得关注。一季度疫情中地产公开市场融资放松，境内债券发债审批速度加快，3 月净融资规模达 726亿，环比增长 255%。二季度以来，地产债发行规模下降，叠加到期规模持续较大的影响，净融资规模整体下降。2020 年 1-7 月，境内地产债累计净融资规模为 1425 亿，较去年同期

18、的 97 亿大幅增长。在债务到期方面，2020 年 8 月至年底，地产债到期规模为 2463 亿，债务到期压力较大。作为重要的融资方式补充工具，境外融资遭受流动性冲击，境外地产债今年净融资规模明显收缩。受境内市场环境改善影响，2020 年年初境外地产债发行规模较为可观。但 3 月后，美元债市场遭遇流动性冲击，地产债券融资再度遇冷，2020 年 1 至 7 月，境外地产债累计净融资规模降至-267 亿，较去年同期的 3037 亿明显收缩。在债务到期上，2020年 8 月至年底，境外地产债到期规模为 1812 亿，再融资压力较大。图表8： 境内地产债净融资规模同比大幅增长，整体较境外宽松（亿元）境

19、内发行境外发行境内到期境外到期境内净融资境外净融资2,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10(2,000)资料来源:Wind，Bloomberg，华泰证券研究所注：境外美元债单位转化为成人民币，汇率采用 2020 年 08 月 17 日人民币兑美元中间价非标融资方式灵活但成本较高，渠道在逐步收紧。23 号文出台后的房企信托融资条件更加严格、信托发行实行余额管控，房企非标融资难度增大。近日出台的资金信托新规限制投资非标债权资产的比例不得超过全部集合资金信托合计实收信托的 50%、全部

20、集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的 30%，进一步抑制房地产企业的非标融资。根据用益信托统计数据，2020 年 1-7 月，房地产信托累计发行金额为 5430 亿，同比下降 14%。图表9： 房地产信托发行规模整体下降(亿元) 1,6001,4001,2001,000800600400200019-0119-0519-0920-0120-05资料来源：用益信托网，华泰证券研究所ABS 发行规模较上年同期保持相对稳定，但政策仍在灵活调整。房企 ABS 产品作为盘活房企存量资产、进行融资的新型手段，成为房企重要的融资渠道，可分为供应链 ABS、

21、CMBS、购房尾款 ABS、物业费 ABS、类 REITs 五大类。2020 年 1-7 月，地产 ABS 发行规模为 2633 亿，相比去年同期的 2574 亿，发行规模保持相对稳定。从品种上看，供应链 ABS 依托房企信用，延长房企付款周期，缓解短期资金压力，并且可以灵活选择发行时间，是房地产企业主要的融资方式，但受储架审批政策灵活调整的影响，发行规模较上年同期有所下滑。图表10： ABS 发行规模较上年同期保持相对稳定（亿元）8007006005004003002001000CMBS供应链ABS购房尾款其他物业费收入19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-012

22、0-0320-0520-07资料来源：Wind，CNABS，华泰证券研究所综合来看，总量层面上，今年地产融资政策基调并未改变，但融资资源有向头部集中的趋势；此外，从融资渠道上看，债券融资相对其它渠道较为宽松。房企信用资质如何变化？首先，融资监管趋严或导致房企信用资质分化加剧。在房地产融资政策边际变化的情况下，房企自身债务指标存在差异，相应的融资难度及市场认可度也存在差异。第一，融资监管趋严，不仅对信用债再融资产生影响，对尾款和供应链 ABS 品种也将产生冲击，特别需要警惕对上述品种依赖度高的房地产企业；第二，各机构对房地产企业的入库评估更为审慎，机构对地产债的可投资范围或出现缩小，优质房企的认

23、可度有望进一步提升。而对于债务指标表现较差的房企，市场认可度或有下降，在行业向头部集中的过程中，企业的信用资质将出现分化。在个券层面，我们根据主要负债及偿债指标进行分析：第一，样本内房企剔除预收款项后的资产负债率较高。资产负债率是衡量企业偿债能力的重要指标，财务数据为 2019 年数据，样本内房企采用其境内发债主体数据，其中世茂房地产、中梁控股、佳兆业采用上市公司数据，这三家港股剔除预收款项后的资产负债率指标为（总负债-合同负债）/总资产。根据样本内披露数据，29 家房企剔除预收款项后的资产负债率大于 70%。第二，样本内房企净负债率分化较大。净负债率衡量了企业的债务压力，算法为（有息负债-货

24、币资金）/所有者权益。根据样本内披露数据，15 家房企净负债率高于 100%。第三，大多数房企货币资金足以覆盖短期有息债务。货币资金/短期有息债务衡量了企业现金的充裕程度，算法为货币资金/（短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债），三家采用上市公司主体的房企采用货币资金/（一年内到期的银行借款、应付债券+优先票据+可转债中债务部分）。样本数据中，15 家房企货币资金对短期债务的覆盖倍数小于 1。三个指标综合来看，大部分房企存在个别指标不达标情况。样本内房企中，10 家房企三个指标均较差，5 家两个指标较差，19 家其中一个指标较差，14 家三个指标均表现较好。此外，仍需关注

25、房地产企业的公开市场债券到期压力，提防发债额度收紧带来的资金周转压力。债券余额采用发债主体口径，若存在多个发债主体则做求和处理，但是由于地产企业的发行批文一般都会提前获得，大多数房企年内到期额度的新发批文应该已经取得，融资额度收紧的影响或在明年体现。图表11： 克尔瑞 TOP50 房地产企业偿债能力情况一览注：财务数据为 2019 年数据，样本内房企采用其境内发债主体数据，其中世茂房地产、中梁控股、佳兆业采用上市公司数据，这三家港股剔除预收款项后的资产负债率为（总负债-合同负债）/总资产。净负债率算法为（有息负债-货币资金）/所有者权益债券余额采用发债主体口径，若存在多个发债主体则做求和处理。

26、资料来源:Wind，华泰证券研究所其次，警惕房地产企业的黑天鹅事件发生，融资额度收紧或在明年体现。房地产企业的偿债及负债指标是企业经营策略及业务拓展的结果，而企业的策略又受制于企业土储厚度等因素的影响。如果对房企的负债及偿债指标进行约束，那么土储厚度不够、拿地较为激进、有息负债增加比较多以及存量债务负担较重的企业，再融资能力及流动性将受到影响。具体到影响时间上，房地产企业的公开市场融资额度审批通常存在半年到一年的时滞，融资额度收紧或在明年体现。最后，主体上仍有信用挖掘的空间，但取决于机构的风险偏好。从企业性质及偿债能力的角度，可以从几个方向挖掘地产债的投资机会。一是国企在政策调控时，具有银行信

27、贷资源等优势，信贷资源的优势可弥补其在经营层面的不足，可做一定信用下沉；二是如果收益率出现调整，民企优选符合政策导向、策略可调节空间大、负债结构合理、现金流测算平衡的企业。7 月信用债市场：违约主体均为民企信用事件跟踪：7 月违约主体均为民企2020 年 7 月新增 2 家违约主体，均为民企。7 月合计新增违约债券 12 只，共涉及本金规模 168 亿元、6 家违约主体，其中泰禾集团和华讯方舟集团为首次债券违约的主体。受地产行业环境下行及新冠疫情等叠加因素影响，泰禾集团未能按期兑付“ 17 泰禾 MTN001”本息，触发“17 泰禾 MTN002”交叉保护条款。新冠疫情给泰禾集团房产销售带来巨

28、大冲击，集团 2020 年第一季度全口径销售额较 2019 年第一季度同比下降 58.37%，经营活动产生的现金流量同比下降 124.55%，2017 年-2019 年及 2020 年第一季度集团存货周转率分别为 0.15、0.14、0.12 和 0.00。集团非标融资占比高企，激进的债务融资策略导致的高杠杆严重侵蚀公司利润，净负债率处于行业高位。2018 年，泰禾集团债务持续保持较大规模，高管的频繁变动给公司经营的稳定性造成一定影响；2019 年 1 月 18 日，联合资信将泰禾集团列入信用等级观察名单。2020 年 4 月 28 日，联合资信调整评级展望由稳定到负面。5 月 12 日、7

29、月 3 日及 7 月 6 日，联合资信连续 3 次下调公司主体及债项评级。2020 年 7 月 6 日，公司未能按照约定按期兑付“17 泰禾 MTN001”本息，构成违约。2018 年、2019 年连续两个会计年度经审计的净利润为负，华讯方舟集团偿债能力堪忧。2020 年 3 月 2 日、6 月 3 日，联合评级 2 次下调华讯方舟集团主体长期信用评级及“17华讯 02”和“17 华讯 03”等债项评级，并将主体长期信用等级及债项评级列入可能降级的评级观察名单。6 月 29 日、7 月 3 日，联合评级继续下调华讯方舟集团主体长期信用评级及“17 华讯 02”和“17 华讯 03”等债项评级。

30、2020 年 6 月，华讯方舟集团 5.91 亿元贷款提前到期，占集团最近一期经审计净资产的 6.59%；集团上市子公司华讯方舟（000687.SZ）29.46%股份被 100%轮候冻结，集团流动性收紧并发多笔贷款逾期。华讯方舟及其子公司、孙公司面临 8.78 亿元累计诉讼金额，加剧集团资金紧张情况。2020 年 7 月 2 日，华讯方舟集团未能在约定的付息日前筹措足额的偿付资金按期偿付“18 华讯02”利息构成违约，触发“17 华讯 02”、“17 华讯 03”、“18 华讯 01”、“18 华讯 02”及 “18 华讯 03”交叉保护条款。图表12： 2020 年 7 月违约债券明细日期违

31、约债券名称违约债券代码本金规模（亿元）企业性质备注2020-07-02H8 华讯 02114350.SZ5.00民营企业首次违约2020-07-0617 泰禾 MTN001101774002.IB15.00民营企业首次违约2020-07-0617 泰禾 MTN002101774003.IB20.00民营企业首次违约2020-07-14H8 华讯 02114350.SZ5.00民营企业首次违约2020-07-14H8 华讯 03114407.SZ1.00民营企业首次违约2020-07-1517 康 02EB137050.SH30.00民营企业2020-07-17H7 华讯 03112572.SZ

32、6.60民营企业首次违约2020-07-2017 中融新大 MTN001101767007.IB15.00民营企业2020-07-21H7 华讯 02112553.SZ5.40民营企业首次违约2020-07-2717 宜华企业 MTN002101761030.IB10.00民营企业2020-07-2716 东旭 02136564.SH35.00民营企业2020-07-3015 东旭集122417.SH20.00民营企业资料来源：Wind，华泰证券研究所截至 2020 年 8 月 21 日，2020 年内信用债违约达到 880.0 亿元，总违约率 0.96%；其中国企、民企分别违约 409.5

33、亿元、470.5 亿元，违约率分别为 0.52%、3.69%，民企债券违约率显著高于国企。图表13： 2020 年 1-7 月民企债券违约率约为国企债券违约率 7 倍（亿元）国企违约规模民企违约规模国企违约率(右)1,4001,2001,000800600400民企违约率(右)总违约率(右)1.90%5.51%5.50%6%5%4%3.69%3%0.0.2%2001.40%1.41%0.87%89%96%1%0.53%0 0.04%0.26%0.41%0.20%0%2014201520162017201820192020.8.21注：数据截至 2020 年 8 月 21 日。资料来源：Wind

34、，华泰证券研究所一级市场：债券发行与净融资环比均下降经济环比修复环境下，债券发行和净融资环比负增长。暂别受益于宽松货币政策的信用债发行量大幅增加趋势，经济环比修复环境下 7 月信用债发行量环比回落，同比小幅上升。2020 年 7 月信用债总发行量为 7,700.2 亿元，同比上升 0.6%，环比下降 12.9%，其中国企债券发行 6,758.7 亿元，较去年同期下降 4.0%，民企债券发行 941.5 亿元，较去年同期增长53.6%。7 月信用债净融资额总计为578.0 亿元，同比下降63.3%，环比下降75.8%，国企净融资额降至 616.6 亿元，同比下降 67.6%，民企净融资额虽然较

35、6 月明显下降，但由去年同期的-351.19 亿元回升至-36.7 亿元。民企净融资额由 1-6 月“六连正”状态转负。图表14： 7 月发行规模同比和环比均回落图表15： 民企净融资额结束“六连正”转负（亿元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000国企民企（亿元）10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)国企民企15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03 19-11 20-0719-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07注：统

36、计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所2020 年 7 月产业债、城投债发行总量分别为 5,190.8 亿元、2,509.4 亿元，净融资额分别为-261.8 亿元、841.8 亿元，单月来看城投与产业债发行与净融资均呈现倒 U 型走势。图表16： 不同行业信用债新发行情况图表17： 不同行业信用债净融资情况） 2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月城投产业债（亿元（亿元）2020年1月2020年2月2020年3月12,00010

37、,0008,0006,0004,0002,0000城投产业债7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)2020年4月2020年5月2020年6月资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所城投、房地产、综合等行业信用债保持较高发行热度。7 月信用债发行量前五的行业分别为城投、房地产、综合、电力和交通运输，其中城投债发行始终高居第一。尽管宽松货币政策带来较强的低成本融资诉求以及投资者对国家经济稳定的较高预期需求还在延续，但受经济修复等叠加因素的影响，7 月信用债融资规模较 6 月有所收窄。图表18： 2020 年 7 月信用债细

38、分行业发行情况（亿元）2020年7月3,0002,5002,0001,5001,0005000城房综电交煤建钢租有商化建食休通机建非公家农汽石传计电纺电医新采投地合力通炭筑铁赁色业工筑品闲信械筑银用用林车油媒算子织气药能掘产运工输程金贸装饮服属易饰料务设材金事电牧备料融业器渔机服设生源装备物资料来源：Wind，华泰证券研究所产业债高等级、短久期发行规模较大，而城投债主要集中于中低等级和中短久期。分主体评级和剩余期限看，AAA 级产业债发行量占总发行量的 79.4%，其中 1 年以内、1-3 年发行量分别为 2,259.5 亿元和 1,592.1 亿元，分别占产业债发行总量的 43.5%和 30

39、.7%，体现出 7 月产业债发行以高等级、短久期为主。城投债剩余期限集中在 1-3 年，占 7 月总发行量的 56.5%，等级集中在 AA+级，AA+级总发行量 1,031.5 亿元，占比 41.1%。图表19： 2020 年 7 月不同类型企业信用债分评级、剩余期限发行情况（亿元）行业主体评级/期限(0,1(1,3(3,5(5,10合计产业债合计2,591.02,247.4342.410.05,190.8AAA2,259.51,592.1257.210.04,118.8AA+219.2304.544.8568.5AA82.3266.131.5379.9AA-及以下4.92.57.4无评级30

40、.079.96.4116.3城投债合计567.01,417.5467.657.32,509.4AAA193.5345.792.0631.2AA+280.0581.1170.41,031.5AA93.5489.9205.257.3845.9AA-及以下0.80.8资料来源：Wind，华泰证券研究所7 月信用债平均发行利率整体同比下降、环比上升。AAA 级 9 月期中短票在 7 月平均发行利率为 2.40%，AAA 级 3 年期为 4.11%，AA+级 9 月期为 3.43%，AA+级 3 年期为 5.06%，平均发行利率相比去年同期分别下行 83bp、5bp、86bp 和 11bp，下行幅度较大

41、，但 7 月票据发行利率相比于今年6 月有所上升。公司债方面，AAA 级5 年期平均发行利率为4.30%， AA 级 5 年期为 6.41%，相比去年同期分别上行 9bp、11bp，AA+级 5 年期为 5.03%，相 比去年同期下行 24bp，AAA 级 5 年期、AA 级 5 年期公司债 7 月发行利率相比于今年 6月上升，AA+级 5 年期公司债 7 月发行利率相较今年 6 月下降。图表20： 中短期票据平均发行利率（月度）情况图表21： 公司债平均发行利率（月度）情况(%)AAA 9个月 AAA 3年AA+ 9个月 AA+ 3年(%) 87766554433221100AAA 5年AA

42、+ 5年 AA 5年16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-0716-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所二级市场：成交量有所提升2020 年 7 月信用债成交量环比有所提升，公司债、企业债、中期票据增加较多。7 月二级市场成交总量为 25,128.4 亿元，环比 6 月增长约 13.9%，其中中期票据成交量占比最高，为 11,887.9 亿元，环比增加 21.4%，而短期融资券、公司债、企业债和定向工

43、具的成交量分别 8,626.4 亿元、602.9 亿元、1,834.9 亿元、2,176.4 亿元，环比分别上升 4.8%、 22.6%、21.5%、7.0%。图表22： 信用债月度成交结构（亿元）中期票据短期融资券公司债企业债定向工具30,00025,00020,00015,00010,0005,000019-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07资料来源：Wind，华泰证券研究所7 月二级市场成交规模有所上升，城投债成交量依旧显著。7 月成交量最大的前五个行业分别为城投债、交通运输、电力、综合、煤炭，成交量分别为 8,812.9 亿元、2,39

44、4.3 亿元、2,378.6 亿元、1,855.6 亿元、1,448.8 亿元，排序与一级市场发行量排名基本一致。成交量环比分别+28.8%、+9.6%、-13.1%、+7.5%、+22.6%。7 月二级市场成交量环比继续增长，城投等品种仍然为成交最活跃的品种，一级市场发行收紧对二级市场未构成显著影响。图表23： 信用债细分行业成交情况（亿元）2020年7月2020年6月10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000城交电综煤房石非钢有建化商机租建食休公家医汽通传农电轻计电纺新建投通力合炭地油银铁色筑工业械赁筑品闲用用药车信媒林子工算气

45、织能筑运产金金工贸设材饮服事电生牧制机设服源装输融属程易备料料务业器物渔造备装饰资料来源：Wind，华泰证券研究所7 月产业债 AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为 14,536.7 亿元、1,259.3 亿元、419.7亿元、99.8 亿元，等级仍然以 AAA 级为主；高等级成交量环比小幅增长 7.0%，中低等级成交量环比增长，AA+、AA 成交量分别环比上升 3.6%、28.8%，其中 AA 等级成交量增长较多， AA-及以下环比上升 0.6%。7 月城投债各评级成交量规模分化，AA+成交规模最大，为 3,436.3 亿元。AAA、AA+、AA 和 AA-及以下成交量环比分别增长

46、 37.1%、27.3%、 22.5%和 50.3%。图表24： 产业债不同主体评级成交情况图表25： 城投债不同主体评级成交情况（亿元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020年6月2020年7月AAAAA+AAAA-及以下（亿元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002020年6月2020年7月AAAAA+AAAA-及以下资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所信用趋势：信用债收益率下行，信用利差处于低位估值水平：收益率有所下行，信用利差走势分化信用债收益率多数下行

47、，曲线走势转向平缓，信用利差走势分化。截至 2020 年 8 月 21日，中短票和城投债收益率大多下行，且长端下行幅度较大，曲线走势转向平缓。中债中短票 AAA 级 1、3、5 年期曲线收益率分别为 2.96%、3.51%、3.87%，相比 2020 年 7 月 9 日 1Y、3Y 和 5Y 分别上行 4BP、下行 2BP 和下行 6BP， AA+级 1、3、5 年期曲线收益率分别为 3.10%、3.66%、4.11%，相比 2020 年 7 月 9 日 1Y、3Y 和 5Y 分别下行约 0BP、7BP 和 10BP。城投债收益率方面，AAA 级 1、3、5 年期收益率分别为 3.02%、3.

48、53%、3.88%，相比 2020 年 7 月 9 日 1Y、3Y 和 5Y 分别上行 2BP、上行 1BP、下行 8BP。信用利差方面，相比 2020 年 7 月 9 日，中短票和城投债信用利差走势分化，其中 1Y、5Y中短票和城投债利差普遍缩窄，3 年期 AAA 级的中短票、3 年期 AAA 级和 AA+级城投债利差小幅走阔。图表26： 信用债中债收益率及月环比变化图表27： 信用债中债利差及月环比变化（%）876543210中短票环比(右)中短票收益率城投债环比(右) （BP）城投债收益率1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年

49、 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-（BP）350300250200150100500中短票环比(右) 中短票利差城投债环比(右) （BP）城投债利差100(10)(20)(30)(40)(50)1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-注：数据截至 2020 年 8 月 21 日，对比 7 月 9 日数据，右图同。资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所信用债收益率普遍处于历史中下游水平，信用利差仍维持在历史高位。截至 8 月 21 日，中债中短票和城投债收益率绝对水平仍处于 2015 年来历史中下游位置

50、，只有 AA-评级的中短票和城投债收益率处于较高位置，其余各期限等级历史分位值多数在 50%以下。随着 7 月内利率债基准有所反弹，信用利差有所压降，但整体利差还是维持在比较高的水平。5YAAA 级、AA+级、AA 级和 1Y、3Y、5YAA-级中短票和 5YAAA 级、AA+级和 3Y、5YAA-级的城投债收益率仍维持在 25%分位值以上，而 3 年期 AA-级城投债和 5 年期 AAA 级、 AA-级的中短票和 AA-级城投债利差则多数位于 60%分位值以上的较高水平，信用债相对利率债配置价值仍存。图表28： 中债收益率曲线分评级历史分位情况（2015 年以来）图表29： 中债收益率利差分

51、评级历史分位情况（2015 年以来）(%) 中短票收益率城投债收益率1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 AAAAA+AAAA-100%80%60%40%20%0%(%) 中短票利差城投债利差1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所分行业看，行业利差大多收窄，制造业绝对利差较高。截至 8 月 21 日，AAA、AA+和 AA评级利差大多缩窄。以 AAA 评级为例，最近一个月行业利差以下行为主，其中计算机业利

52、差下行 49BP，为下行幅度最大的行业。从最新绝对水平看，31 个行业中石油、电气设备电力等29 个行业利差中位数在100BP 以下；计算机、轻工制造行业利差中位数在200BP以上。值得注意的是 AA 级非银金融利差在过去一个月降低了 4219BP。图表30： 行业利差大多收窄，制造业绝对利差较高注：最新指 2020 年 8 月 21 日，1W、1M、6M、1Y 分别表示 1 周前、1 月前、6 月前、1 年前资料来源:Wind，华泰证券研究所债券到期：关注下半年信用债偿付压力截至 2020 年 8 月 21 日，按行权期限计算预计 9 月、10 月、11 月信用债到期量分别为9,634.5

53、亿元、8,540.0 亿元和 9,187.5 亿元，其中 9 月城投债、产业债到期量分别为 2,225.9亿元、7,408.6 亿元，达到 2020 年偿债高峰期。在外需承压、整体经济环境恶化、偿债压力攀升的环境下，需关注三季度评级集中调整风险，下半年信用债偿债压力整体较大。图表31： 按行权期限计算 2020 年 9 月为近期偿债高峰，下半年到期规模较大（亿元）产业债城投债8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-0

54、6 22-08 22-10 22-12资料来源：Wind，华泰证券研究所信用策略：票息策略占优我们曾在 7 月提及信用利差走扩，机构资产负债倒挂、拥挤交易等现象明显缓解，信用债配置价值显现，票息策略是较好的应对。目前来看，票息策略收效较好。短期内债市好消息依然不多，难有趋势性机会，我们仍坚持信用票息思路，中长久期信用债开始初具配置价值，但后续类货基等政策值得关注，中长久期信用债浅尝辄止，杠杆策略保持中性。行业选择上，我们建议从城投、过剩行业进行挖掘，但空间降低。信用风险方面，关注地产融资政策边际变化以及 ABS、永续债等品种的估值压力。首先，短期内债市好消息依然不多，难有趋势性机会，坚持信用票

55、息思路。7 月中下旬信用债收益率出现明显的下行，但 8 月份以来，由于利率债横盘震荡且信用利差压缩、配置价值减弱，信用债收益率开始呈现震荡上行，短久期票息策略成为机构一致的选择。7 月中旬至 8 月 19 日，信用债收益率平均下行 10bp 左右，3 年期以内信用债信用利差变化不大，3 年期以上品种信用利差压缩。短期内基本面、货币政策等预期没有改变，债市陷入 “上下两难”的境地，短期还难有打破僵局的力量出现。在这种环境下，信用债吃票息策略仍是主流。图表32： 信用债收益率变动图表33： 信用利差变动（BP）50(5)(10)(15)(20)(25)(30)AAA+AAAAA+AA1Y3Y5Y7

56、Y10Y(BP)AAA+AAAAA+AA1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)1Y3Y5Y7Y10Y注：数据自 2020.7.17 至 2020.8.21资料来源：Wind，华泰证券研究所注：数据自 2020.7.17 至 2020.8.21资料来源：Wind，华泰证券研究所其次，久期策略上，中长久期信用债开始初具配置价值，但后续类货基等政策值得关注，中长久期信用债浅尝辄止。当前，期限利差保护相对较足，中长久期信用债开始具备配置价值，从曲线形态来看，3 年期及 5 年期 AAA 品种相对价值更高。但是，监管政策是重要的不确定性因素，货币类产品统一监管办法如果出台，该类理财只能投资短久期信用债（即便考虑过渡期，也将短于两年），可能导致信用债期限利差拉大。因此，我们认为对净值波动相对不敏感的投资者可以适度参与并关注期限利差的机会，而净值波动较为敏感的投资者，建议等待配置机会。图表34： 期限利差处于高位图表35： AAA 评级信用债收益率(%)1.4AAA(5-1)期限利差(%) 2020-08-192019-12