复盘La~Z~Boy发展历程观国内功能沙发成长潜力

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250018 一、投资逻辑 6 HYPERLINK l _TOC_250017 二、美国为功能沙发起源地，中国功能沙发渗透率较低 7 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）美国沙发市场规模稳步增长 7 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）国内沙发市场规模快速提升 9 HYPERLINK l _TOC_250014 （三）功能沙发市场：国内渗透率仍有较大提升空间 9 HYPERLINK l _TOC_250013 三、功能沙发鼻祖LA-Z-BOY 发展路径 11 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）功

2、能沙发开创者 LA-Z-BOY 11 HYPERLINK l _TOC_250011 （二） LA-Z-BOY 发展历程 12 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）龙头如何成就LA-Z-BOY 三大核心竞争力 16 HYPERLINK l _TOC_250009 四、国内对标：敏华控股、顾家家居沙发行业双寡头 21 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）敏华控股国内功能沙发领导者 21 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）顾家家居沙发行业龙头品牌 24 HYPERLINK l _TOC_250006 五、阻碍功能沙发行业因素正逐步消除 26

3、HYPERLINK l _TOC_250005 （一）国内功能沙发渗透率有望持续提升 26 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）行业中短期：竣工拐点叠加基数效应带动家居板块后续景气度向上 27 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）长期：存量空间打开助力软体行业增长，内销需求多方位改善 29 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）海外产能转移发力，软体行业外销触底回升 30 HYPERLINK l _TOC_250001 （五）国内功能沙发市场保持高集中度，看好敏华控股和顾家家居 31 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提

4、示 32图表索引图 1：2013-2017 年美国沙发市场规模（亿美元） 8图 2：2017 年美国沙发市场集中度 8图 3：2013-2017 年中国沙发市场规模（十亿元） 9图 4：消费者钟爱的沙发材质占比 9图 5：中美功能沙发渗透率对比 10图 6：2019 年中国功能沙发 CR5 11图 7：2019 年美国功能沙发 CR5 11图 8：La-Z-Boy 发展里程碑 12图 9：1987-2001 年 La-Z-Boy 毛利率、销售净利率及收入增速 13图 10：2002-2010 年 La-Z-Boy 毛利率、销售净利率及收入增速 14图 11：历年 La-Z-Boy 毛利率、销售

5、净利率及收入增速 15图 12：La-Z-Boy 中国门店增长曲线 15图 13：La-Z-Boy 三十年估值复盘（右轴：亿美元） 15图 14：美国人体工学权威研究成果 16图 15：La-Z-Boy 产品矩阵 17图 16：三大事业部营业收入情况 17图 17：三大事业部营业利润率变化 17图 18：La-Z-Boy iClean 防污面料 18图 19：极受欢迎的 duo 系列 18图 20：La-Z-Boy 逐渐增长的研发费用 18图 21：La-Z-Boy 全球化的供应链 19图 22：La-Z-Boy 较高的存货周转率 19图 23：La-Z-Boy Furniture Galle

6、ries 和Comfort Studio 门店数量情况 20图 24：La-Z-Boy 在老友记中的广告 20图 25：Kristen Bell 作为新品牌形象大使 20图 26：La-Z-Boy 稳定投入的广告费用 21图 27：2019 年敏华控股功能沙发销量全球第一 21图 28：2019 年敏华控股在美国市场排名第二 22图 29：2019 年敏华控股在中国市场排名第一 22图 30：敏华控股境内外营业收入结构 22图 31：敏华控股营业收入变化 23图 32：敏华控股毛利率、净利率变化 23图 33：敏华拥有核心部件铁架的生产能力 23图 34：敏华品牌 LOGO 23图 35：顾家

7、家居各业务均呈增长趋势（亿元） 24图 36：顾家家居 2019 年各业务主营收入结构 24图 37：顾家家居功能沙发业务规模及增速 25图 38：顾家家居境内外营业收入结构 25图 39：顾家家居营业收入变化 25图 40：顾家家居毛利率、净利率变化 25图 41：不同收入人群购买功能沙发意愿 26图 42：通过销售数据拟合竣工增速曲线与历史竣工数据拟合情况 28图 43：销售预测竣工规模（亿平）及增速与统计局竣工增速 28图 44：住宅房屋累计施工面积（万平方米，左）及累计同比（%，右） 28图 45：住宅房屋累计新开工面积（万平方米，左）及同比（%，右） 28图 46：住宅房屋累计竣工面

8、积（万平方米，左）及同比（%，右） 28图 47：住宅商品房累计销售面积（万平方米，左）及同比（%，右） 28图 48：家具社零数据 3 月已呈现回暖迹象 29图 49：统计局当月竣工处于修复区间 29图 50：2020 年上半年定制家具收入增速-2.8% 29图 51：2020 年上半年成品家具收入增速-17.2% 29图 52：2019 年沙发日常使用时间百分比 30图 53：2018 年全球睡眠问题普查 30表 1：La-Z-Boy 事业部门划分 12表 2：渗透率变化情景假设 27表 3：功能沙发市场空间测算 27表 4：中美贸易战美国加征关税税率变化 31表 5：美国对中国床垫反倾销

9、税率裁定结果 31一、投资逻辑随着全球加工制造技术的进步，软体家具行业的制造能力大大提升，市场需求亦不断扩大，而功能沙发则是整个行业较大的增长点。本文旨在分析功能沙发“鼻祖”La-Z-Boy的发展途径，以观国内功能沙发龙头的未来发展。（一）美国为功能沙发起源地，中国功能沙发渗透率较低功能沙发于20世纪20年代在美国诞生，80 年代在美国初步形成市场，其凭借优越的舒适性而受到消费者的青睐。根据敏华控股2020财年业绩简介中引用的沙利文的数据，2019年美国功能沙发渗透率达41.5%，但中国仅14%，国内功能沙发市场仅有近十年的发展历史，至今仍属于小众消费品，仍有较大的发展空间。（二）复盘La-Z

10、-Boy发展历程，三大核心竞争力成就龙头地位La-Z-Boy是全球功能沙发的开创者，以及美国第二大住宅家具制造批发商，拥有的Furniture Galleries商店是美国单品牌家具的第三大零售商。公司的品牌策略目标是是将 La-Z-Boy打造成为最具辨识度的家具品牌，以舒适和品质作为其代名词，并通过三大核心竞争力巩固功能沙发龙头地位：（1）强品牌+重研发。靠躺椅发家，La-Z-Boy一直深耕于功能沙发的研发与制造，每年稳定地投入一定比例的研发费用，不断推出新产品系列，打造完整的产品矩阵。（2）全球化供应链+多元化渠道布局。公司拥有强大的供应链体系和全球资源整合能力，能够保证产品的周转；销售模

11、式以经销为主，提高自营比例，加大对终端消费者的管控能力。（3）持续营销，树立品牌影响力。大力投入广告营销，聘请品牌代言人加深品牌印象，提升店面流量。（三）国内对标：敏华控股、顾家家居沙发行业双寡头敏华目前在功能沙发领域独占鳌头，在国内市场有50.1%的市占率，远远超越第二名的5.6%，沙发收入占比达90%以上。2019年，敏华控股以1253千套的销售量蝉联全球销量第一的功能沙发制造商。公司把聚焦点放在沙发的研发、生产和销售上，缩小其他产品占比，集合各种资源发展强势产品。顾家家居从工艺沙发起步，先后涉足软床及床垫产品，并于16年正式成立顾家定制，一站式服务版图日趋完善，突破传统家具企业销售单一产

12、品的局限，不同家具产品风格一致有望带动客单价快速提升。公司收入主要来自沙发和软床及床垫产品的销售，并靠与海外龙头战略合作或收购扩展功能沙发业务，旗下La-Z-Boy、 Natuzzi两个品牌在中国功能沙发市场分别占5.6%和5.8%。（四）阻碍功能沙发行业因素正逐步消除我们认为阻碍行业发展的因素正在消除：（1）产品认知度：龙头品牌芝华士通过传统线下门店扩张、拥抱合众传媒等新流量、产业共赢发展等方式推广功能沙发产品，相信未来几年将取得成效；（2）居民消费水平：我们认为功能沙发与普通沙发品类价格差异远小于档次间差异，消费者会根据需求选择品类，根据预算选择档次，传统功能沙发以美式真皮沙发为主，价格亲

13、民的布艺功能沙发的出现大大降低了消费者门槛，另外，随着居民收入水平不断提升，大众对功能沙发的购买意愿也在增加；（3）户型空间问题：针对小户型房屋，各大品牌开发了专门的小户型产品，以匹配相应的需求。此外，行业存在利好因素：（1）中短期来看，竣工拐点叠加基数效应带动家居板块后续景气度向上。竣工数据1-2月下滑明显，Q2复工节奏逐步提升，后期基本面有望随赶工修复，且同比基数较低，未来2年有望维持较好景气度。（2）长期来看，存量空间打开助力软体行业增长，内销需求多方位改善。软体家具不易受到精装房冲击，有望直接受益于竣工回暖所在带来的客流提升；除此之外，消费者对软体家具重视程度提升推动客单价增长。（3）

14、海外产能转移发力，软体行业外销触底回升。贸易战与反倾销双重关税下，国内小厂无法出口，各大软体厂商纷纷寻求向海外转移出口产能，海外产能持续放量，助力龙头企业集中度提升。从功能沙发在整个沙发市场的渗透率来看，国内功能沙发市场仍有较大的发展空间。我们判断，短期内，国内功能沙发能保持年均0.8-0.9pct的渗透率提升；往长远看，国内功能沙发渗透率增长空间较大。行业将延续高集中度的态势，其中敏华控股将继续保持功能沙发绝对龙头地位，顾家家居则有望凭借完整的产品矩阵优势获得综合全面的成长。看好敏华控股、顾家家居的长期发展，详见我们2019年7月报告功能沙发：深度解答渗透率提升的疑虑、家用轻工行业：以美为鉴

15、，观软体巨头对比与成长之路、2020年7月报告顾家家居：三大核心竞争力详解，龙头扬帆再起航。二、美国为功能沙发起源地，中国功能沙发渗透率较低全球软体家具行业的工业化生产始于二十世纪初的欧洲。进入二十世纪90年代，随着全球加工制造技术的进步，软体家具行业的制造能力大大提升，市场需求亦不断扩大。根据顾家家居2019年年报中显示，2017 年全球软体家具的生产总值约为 737亿美元，主要软体家具制造国为中国、美国、波兰、印度、意大利、德国;全球软体家具消费总额约为696亿美元，从消费总量上来看，最大的软体家具市场依次为:中国、美国、德国、英国，分别占比31%、24%、5%、5%。软体家具制造业属于劳

16、动密集型产业，受发达国家劳动力成本较高等因素的影响，全球软体家具产业正持续向拥有劳动力价格优势和充足原材料资源的发展中国家转移。（一）美国沙发市场规模稳步增长美国沙发行业规模平稳增长，功能沙发受欢迎度逐步提升。根据凯迪股份招股说明书引用的Euromonitor发布的Motion Recliner in USA and PRC的数据， 2013-2017年间，美国沙发总体规模从233亿美元（折合人民币约1427亿元）增长至270亿美元（折合人民币约1817亿元），年复合增长率为4%。其中功能沙发增速快于行业平均，美国是全球功能沙发市场最大的消费国，其功能沙发规模从2013年的 91亿美元（折合人

17、民币约557亿元）增长至2017年的112亿美元（折合人民币约754亿元），占总体沙发比例从39.1%升至41.5%，年复合增长率为5.3%。图 1：2013-2017年美国沙发市场规模（亿美元）功能沙发其他沙发919510010611230025020015010050020132014201520162017数据来源：凯迪股份招股说明书中引用的 Euromonitor 发布的Motion Recliner in USA and PRC、广发证券发展研究中心、来源报告以美为鉴，观软体巨头对比与成长之路根据敏华控股2020年年度报告中引用的沙利文（Frost & Sullivan）于2020年

18、4月最新发布的市场调研报告，2019年美国沙发市场零售额较2018年增长3.6%，达到约285.0亿美元。其中，功能沙发市场零售额增幅达到约4.3%，约为118亿美元，高于同期美国沙发市场整体增幅。2017年美国沙发市场CR4达到51.3%。其中，La-Z-Boy的市场份额最高，占比达到20.8%，Ashley和敏华控股排名第二和第三，其市场份额分别为11.5%和9.9%。美国沙发行业之所以具备较高的集中度，主因行业发展较早，在此前的发展过程中，已经历了数轮的洗牌，龙头企业凭借强产品和品牌实力，逐渐领先行业。图 2：2017年美国沙发市场集中度La-Z-BoyAshley敏华控股Lane其他L

19、a-Z-Boy, 20.80%其他, 48.70%Ashley, 11.50%敏华控股,9.90%Lane,9.10%数据来源：中国产业信息网、广发证券发展研究中心（二）国内沙发市场规模快速提升沙发隶属软体行业，兼具消费与地产后周期属性，地产红利期后，近年规模回归平稳增长。根据凯迪股份招股说明书中引用的Euromonitor发布的Motion Recliner in USA and PRC的数据，2013年-2017年间，中国沙发总体规模从406亿元增长至542亿元，年复合增长率为7.5%，增速较快。分品类看，根据凯迪股份招股说明书中引用的Euromonitor发布的Motion Reclin

20、er in USA and PRC的数据，2013年-2017年间，功能沙发受消费升级趋势影响，规模从37亿元增长至64亿元，占总体沙发比例从9.1%升至11.8%，年复合增长率为14.7%，远高于总体沙发整体增速。从细分材质来看，根据La-Z-Boy调研发布的中国沙发舒适健康白皮书显示，钟爱皮质沙发的消费者比例占绝对优势，高达55.65%；其次是布艺沙发占比为21.1%，然后是木制沙发占比为19.75%。图 3：2013-2017年中国沙发市场规模（十亿元）图 4：消费者钟爱的沙发材质占比功能沙发其他沙发605040302010020132014201520162017皮质布艺木质其他其他,

21、 3.50%木质,19.75%布艺, 21.10%皮质,55.65%数据来源：凯迪股份招股说明书中引用的 Euromonitor 发布的Motion Recliner in USA and PRC、广发证券发展研究中心数据来源：2019 年 La-Z-Boy中国沙发舒适健康白皮书、广发证券发展研究中心、来源报告以美为鉴，观软体巨头对比与成长之路（三）功能沙发市场：国内渗透率仍有较大提升空间与传统固定沙发相比，功能沙发除了由木框架、海绵、弹簧构成的基本结构和由皮革或布料装饰的表面，其内部机构中的五金件能够发生摇动、转动、升降等机械运动，进行任意高度或角度的调节，还可以增加加热、按摩等功能，在会客

22、聊天、娱乐休闲和休息睡眠时均可以根据需要，通过运行模式的切换达到最适合和放松的状态，明显增强了使用时的舒适感。中美功能沙发渗透率对比中国大陆的功能沙发渗透率远低于美国市场。功能沙发于20世纪20年代在美国诞生，80 年代在美国初步形成市场，其凭借优越的舒适性而受到消费者的青睐。根据敏华控股2020财年业绩简介中引用的沙利文的数据，2019年美国功能沙发渗透率达41.5%；相比之下，功能沙发在我国仍属小众产品，虽然功能沙发市场近年来保持中高速增长，但渗透率仅为14%。中国大陆与美国市场渗透率的落差，主要在于美国市场功能沙发发展时间长，长期的消费者教育促成了较高的产品认同度。图 5：中美功能沙发渗

23、透率对比39.4%40.3% 40.5% 41.2% 41.5% 41.6%41.8% 42.0%42.3% 42.8%10.6%11.5% 12.3% 13.1%14.6%14.0%15.7%16.9% 18.0%19.1%美国功能沙发渗透率中国功能沙发渗透率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：敏华控股 2020 财年业绩简介中引用的沙利文的数据、广发证券发展研究中心、来源报告顾家家居：三大核心竞争力详解，龙头扬帆再起航美国沙发行业里功能性沙发的渗透率显著高于其他国家，主要原因在于长时间用户教育+高人均可支配收入，使得功能沙发占据主流市场。一方面，美国是功能沙发

24、的诞生地，具有较长的发展历史；同时，经过Ashley Furniture、La-Z-Boy、Lane等制造商多年的市场培育，消费者认同度较高。另一方面，由于美国人均消费能力较高，这有助于激发美国沙发制造商不断地进行着产品功能创新，以增强客户舒适体验，从而提高市场份额。国内功能沙发市场仍有较大的发展空间。中美功能沙发品牌市占率对比国内外功能沙发市场份额差异显著。国内功能沙发市场集中度高，龙头效应明显。根据敏华控股 2020 财年业绩简介中引用的沙利文的数据，2019 年中国功能沙发 CR5 为 69.3%，其中敏华控股以 50.1%的份额占据绝对领先地位。敏华控股作为最早一批在国内推广功能沙发的

25、先行者，成功塑造了芝华士的品牌形象，长期以来保持第一的市场份额。随着不断发展，公司领导者地位愈发稳固。排名在敏华控股之后的四家企业依次是Natuzzi、La-Z-Boy、M&D 和 Farrell，市占率分别为 5.8%、 5.6%、5.2%和 2.6%。根据敏华控股 2020 财年业绩简介中引用的沙利文的数据，2019 年美国功能沙发CR5 为 51.6%，功能沙发鼻祖 La-Z-Boy 稳坐第一，Ashley 与敏华控股不相上下，市占率分别为 15.8%、10.8%、10.5%。La-Z-Boy 将功能沙发引入消费者视线，其品牌印象深入人心。随着行业不断成熟，竞争日益激烈，美国排名前五的企

26、业中，除 La-Z-Boy 以 15.8%的市占率拥有明显优势外，其余四家份额相近。敏华控股作为唯一一家非本地企业，凭借其在成本控制、产能和产品创新上的优势逐步扩大市场份额。图 6：2019年中国功能沙发CR5图 7：2019年美国功能沙发CR5CheersNatuzziLa-Z-BoyM&DFarrellothersothers 30.70%La-Z-Boy Inc敏华控股Ashley Furniture IndustriesJackson Furniture Industries Franklin Corporation其他La-Z-Boy Inc, 15.8%FarrellCheers

27、50.10%其他, 48.4%敏华控股, 10.8%Ashley2.60%M&D 5.20%FranklinJackson Furniture Furniture Industries,10.5%La-Z-Boy5.60%Natuzzi 5.80%Corporation, 6.6%Industries, 7.9%数据来源：敏华控股 2020 财年业绩简介中引用的沙利文的数据、广发证券发展研究中心注:市场占有率以销售额为基础计算数据来源：敏华控股 2020 财年业绩简介中引用的沙利文的数据、广发证券发展研究中心注:市场占有率以销售额为基础计算三、功能沙发鼻祖La-Z-Boy 发展路径（一）功能沙

28、发开创者 La-Z-BoyLa-Z-Boy是全球功能沙发的开创者，以及美国第二大住宅家具制造批发商，拥有的Furniture Galleries商店是美国单品牌家具的第三大零售商。1927年，La-Z-Boy由密歇根州门罗的两位表兄弟Edward M. Knabusch和Edwin J. Shoemaker共同创 立，以生产躺椅起家；二战结束后，公司躺椅发展迅速；1983年引进第一套休闲沙发，此后业务重心转向软体功能沙发；1987年，在纽约证券交易所上市。公司目前拥有软体家具、木制家具以及零售三类主营业务。2020财年营业收入17.04亿美元，是美国家具市场最具影响力的品牌之一。公司内部有软装

29、家具事业部（Upholstery Group）、木质家具事业部（Casegoods Group）和零售事业部（Retail Group）三个部门，旗下拥有La-Z-Boy, England, Kincaid, American Drew, Hammary和Joybird等子品牌。表 1：La-Z-Boy事业部门划分部门功能与定位品牌软体家具事业部（Upholstery Segment）公司最大的业务部门，主要包括 La-Z-Boy 和 England 两个运营部门，以及国际批发业务。主要生产及进口软垫家具，如躺椅和可调式家具、沙发、双人沙发、桌椅、转角沙发、模组式家具、椅子及沙发床，并通过 L

30、a-Z-Boy 家具专卖店及 Comfort Studios 直营店、经销商及其他零售商销售产品。 木制家具事业部（Casegoods Segment）主要生产、进口、销售和分销橱柜家具，包括卧室、餐厅系列、休闲娱乐中心和套装配件、内饰家具等，其经销品牌包括：American Drew、Hammary、Kincaid等。公司所有销售的木制家具都是依靠进口成品，进口主要来自于中国，少部分来自于其他国家，公司在香港建立全球贸易公司，以管理在亚洲的供应链。 零售事业部（Retail Segment）通过其零售网络向终端客户销售软垫家具、橱柜和其他配件，这部分主要是其Furniture Gallery

31、 店铺中自营的店铺销售收入。其他包括公司在香港的全球贸易公司和电子商务零售商 Joybird。Joybird 主要通过线上官网销售软垫家具，例如沙发，双人沙发，椅子，脚凳，卧榻沙发和床，还进口和销售木制家具，例如桌子和其他配件。 数据来源：La-Z-Boy 2020 财年年报、广发证券发展研究中心（二） La-Z-Boy发展历程纵观La-Z-Boy成立至今的发展历程，可以分为快速成长期、行业下行期和行业回暖期三个阶段。图 8：La-Z-Boy发展里程碑数据来源：La-Z-Boy 官网、广发证券发展研究中心（1）快速成长期（1987-2001年）2001年前，La-Z-Boy处于快速成长期，公司

32、业绩持续稳健增长，规模持续扩张。1987-2001财年营业收入规模从4.2亿美元增长至22.49亿美元，CAGR达到12.7%；净利润从0.25亿美元增长至0.68亿美元，CAGR达7.6%。此外，在此期间公司毛利率保持在25%以上，销售净利润保持在5%左右。图 9：1987-2001年La-Z-Boy毛利率、销售净利率及收入增速45.0%毛利率销售净利率收入增速40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月在快速成长期间，La-Z

33、-Boy:（1）不断研发升级功能沙发产品，先后推出Reclina-Rocker躺椅、Reclina-Way壁椅、La-Z-Touch躺椅、Reclina-Rest躺椅等系列产品，保持产品迭代频率，并加快产能建设，进军澳大利亚、新西兰等国际市场；通过并购丰富产品矩阵。1985年与1986年相继收购Burris Industries（高端运动椅品牌）、RoseJohnson Incorporated和Hammary Furniture（室内家具制造商）， 1988年收购Kincaid（实木家具制造商），1999年收购Lea、America Drew、Daystron三大品牌（合称LADD），为以后

34、的产品布局奠定基础。在1999年完成收购后，公司收入增速达到38.5%，为历史最高值。（2）行业下行期（2002-2010年）2002年-2010年是公司调整期。2001年，公司收入增速下滑为-4.2%，由正转负，且在此期间内营业收入一直负增长。伴随美国经济下行，公司经营承压，收入/利润复合变动为-9.55%/-3.42%，受业绩拖累，公司股价期间复合变动为-12.46%。图 10：2002-2010年La-Z-Boy毛利率、销售净利率及收入增速毛利率销售净利率收入增速FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY20104

35、0.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月在次过程中，La-Z-Boy开始转型: （1）公司积极进行瘦身，削减制造部门，逐步降低杠杆率。公司相继出售Pilliod、American of Martinsville、Sam Moore 、 Clayton Marcus和Pennsylvania House等品牌，取消LADD系列产品，只保留 Hammary、Kincaid、American Drew和Lea（Lea于2014年关闭），整合资源发展主业务；（2）进行渠道

36、改革。2008年之前，La-Z-Boy的销售网络包括Company-Owned Stores（直营店），VIE Store（可变利益实体）和Independently Owned（经销商店铺）。从2008年Q3开始，公司削减VIEs的数量，并开始向现有销售网络转型。在 2012年，公司解体了最后一个VIE，完全转变为由展示店和专卖店组成销售模式；按需生产，提高组织运营效率。La-Z-Boy从2005年开始按需生产, 2011年学习丰田“看板”文化（即看板管理，是指为了达到准时生产而控制现场生产流程的管理工具），提升效率、释放利润。业务回暖期（2011年-至今）2011年至今，随着美国经济复苏，

37、La-Z-Boy进入新一轮上行周期。在本轮上行周期中，公司主要策略是在“4-4-5”增长策略引导下（即2014-2018年5年内，FG门店实现单店销售400万美元，门店扩展至400家），提升旗下FG展示店的自营比例;同时，公司计划将FG自营比例提升至50%。 截至2020财年，FG门店/FG自营/自营比例分别为354家/154家/43.5%。在零售商主导的渠道背景下，公司通过自建FG渠道，在加速品牌推广、持续贡献利润的同时，大大提升厂商的终端渠道管控。图 11：历年La-Z-Boy毛利率、销售净利率及收入增速图 12：La-Z-Boy中国门店增长曲线50.0%毛利率销售净利率收入增速40.0%

38、30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%4504003503002502001501005001238962251852303004182012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月数据来源：La-Z-Boy 中国官网、广发证券发展研究中心2012年3月和2013年5月，La-Z-Boy与顾家家居签署了战略合作协议和许可合同，指定顾家家居为La-Z-Boy在中国市场的独家经销商，进入中国市场。2012到2019年间，La-Z-Boy在中国的门店数量已增

39、至418家。La-Z-Boy估值复盘19882001年，La-Z-Boy毛利率在25%31%之间波动，净利率维持4%5%。并且La-Z-Boy资产周转率较高，三十年来一直维持在1.6以上。结合La-Z-Boy的历年收入增速水平、净利润增速水平、ROE水平来看，去除波动较大的年份，市场一直给予La-Z-Boy一定估值溢价，净利润增速水平、ROE水平都维持在10%左右波动，但估值可以给予14-20倍的水平。图 13：La-Z-Boy三十年估值复盘（右轴：亿美元）1202001年以前，La-Z-Boy处于快速成长期，公司业绩持续稳健增长，1987-2001财年公司营业收入CAGR达12.7%，净利润

40、CAGR达 7.6%。2000财年营业收入同比增速达到38.46%。这段时间内，公司PE维持13X20X。1002002-2007年行业进入下行周期，公司营收持续下降，净利润出现大幅震荡。2002 财年公司营收CAGR为-5.5%。2008年受全球金融危机影响，公司业绩继续下滑，2009 财年公司亏损达到 0.58 亿美元，比上年又扩大328.2%，这期间公司PE大幅波动。2010年后，公司开始调整战略，进行产品和品牌瘦身，并在海外新建产能，公司重回增长轨道。2012年，随着美国地产周期开始上行以及公司海外业务布局的完善，公司重回增长轨道，公司PE维持 14X20X。806040200行业下行

41、期行业下行期快速成长期PE市值（亿美元）20181614121086420数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心、来源报告顾家家居：三大核心竞争力详解，龙头扬帆再起航（三）龙头如何成就La-Z-Boy三大核心竞争力公司的品牌策略目标是将 La-Z-Boy打造成为最具辨识度的家具品牌，以舒适和品质作为其代名词，并通过三大核心竞争力巩固功能沙发龙头地位：（1）强品牌+重研发。靠躺椅发家，La-Z-Boy一直深耕于功能沙发的研发与制造，每年稳定地投入一定比例的研发费用，不断推出新产品系列，打造完整的产品矩阵。（2）全球化供应链+多元化渠道布局。公司拥有强大的供应链体系和全球资源整合能力，

42、能够保证产品的周转；销售模式以经销为主，提高自营比例，加大对终端消费者的管控能力。（3）持续营销，树立品牌影响力。大力投入广告营销，聘请品牌代言人加深品牌印象，提升店面流量。强品牌+重研发塑造行业龙头形象靠躺椅发家，La-Z-Boy一直深耕于功能沙发的制造，树立行业龙头形象。1928年，爱德华兄弟发明出带功能的木条椅子，标志着功能椅的诞生。二战后，公司从突出功能沙发的健康保护作用发展为突出功能沙发的舒适性。1961年，公司引进摇摆功能椅（兼具摇椅和躺椅两种功能）。1983年，公司引进第一套休闲沙发，进军休闲沙发领域。目前，公司拥有Rocker Recliners、Wall Recliners、

43、Swivel Recliners等多个躺椅系列产品。La-Z-Boy还通过了美国脊骨神经科学会认证，并被时代杂志评选为20世纪最伟大的发明之一。图 14：美国人体工学权威研究成果数据来源：La-Z-Boy 中国官网、广发证券发展研究中心La-Z-Boy拥有完整的产品矩阵，内部有软装家具事业部（Upholstery Segment）、木质家具事业部（Casegoods Segment）和零售事业部（Retail Segment）三个部门，旗下拥有La-Z-Boy, England, Kincaid, American Drew, Hammary和Joybird等子品牌。图 15：La-Z-Boy

44、产品矩阵数据来源：La-Z-Boy Investor Presentation、广发证券发展研究中心其中，软体家装事业部是公司最大的业务部门，2020财年营业总收入12.04亿美元，占总营收的63.1%，营业利润率达到11.2%。部门主要由La-Z-Boy及England成品家具定制品牌两个经营单位组成，以软垫家具制造和进口为主，并通过 La-Z-Boy家具专卖店及 Comfort Studios 直营店、经销商及其他零售商销售产品。木质家具事业部主要从事进口和销售成品木质家具的工作，旗下拥有American Drew、Hammary、Kincaid 三个品牌，扩充公司对客厅家居市场的布局。A

45、merican Drew成立于1927年，定位中端，产品覆盖卧室、餐厅和客厅；Hammary成立于1943年，产品以风格各式的桌台为主；Kincaid品牌定位高端，产品以实木为主。该部门 2020财年营业总收入1.06亿美元，占总营收5.6%，营业利润率达7.3%。零售事业部主要是以专卖店的性质向终端客户展示和销售产品，公司自有154家Furniture Galleries专卖店。部门主要通过这些商店向消费者出售软垫家具，以及一些其他配件。2020财年，零售部门营业总收入5.99亿美元，占总营收31.4%，营业利润率达8.1%。图 16：三大事业部营业收入情况图 17：三大事业部营业利润率变化

46、软体家具事业部（百万美元） 木制家具事业部（百万美元）零售事业部（百万美元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FY2016FY2017FY2018FY2019FY202014%12%10%8%6%4%2%0%软体家具事业部（%）木制家具事业部（%）零售事业部（%）FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月La-Z-Boy具有强大的研发体系，新品类的推出可迅速为公司

47、贡献收入。从1927年创立至今，公司不断致力于功能沙发的研制，至今为止，公司共涉及17项发明专利。2016年，La-Z-Boy公司推出防污渍的布料iClean；2017年推出新品 duo系列，受到消费者的喜爱。近年来，公司在研发投入方面的增长稳定，并于2019年1月在田纳西投入运营了一家新的研发中心。图 18：La-Z-Boy iClean防污面料图 19：极受欢迎的duo系列数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心数据来源：La-Z-Boy 官网、广发证券发展研究中心图 20：La-Z-Boy逐渐增长的研发费用研发费用（百万美元）YOY（%）12.0020%10.0015%8.0010%6.

48、005%4.000%2.00-5%0.00FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020-10% 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月全渠道布局全球化供应链+多元化经销渠道公司拥有强大供应链体系和全球资源整合能力，保障产品周转。据公司2020财年年度报告所述，其亚洲团队负责原材料、零部件的采购和管理，其生产原料中近 90%的面料都是从中国的供应商进口；墨西哥的切割和缝纫中心能提供2/3的套件产品，美国国内拥有四大世界级的制造工厂（密西西比州工厂于2020年关闭），以及六大区域配送中心，能保证订单在4周内快速交付。此外，La-

49、Z-Boy在美国、泰国、智利、墨西哥、南非、东欧都拥有大型生产基地，生产网络覆盖全球五大洲；并在香港成立全球贸易公司，负责对亚洲地区供应链的协调与管理。图 21：La-Z-Boy全球化的供应链数据来源：La-Z-Boy 天猫旗舰店、广发证券发展研究中心图 22：La-Z-Boy较高的存货周转率存货周转率（次）76543210FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月La-Z-Boy渠道直营与经销模式相结合。公司销售网络包括

50、Furniture Galleries（展示店，以展示和定制为主）、Comfort Studio（专卖店，以销售产品为主）以及其他的销售渠道。展示店是La-Z-Boy的特色门店，公司从2008年开始向零售转型，采取综合零售的战略，通过直营店来打造品牌形象，加强对终端消费者的掌控，并保证消费者能享受最优的设计服务。截至2020年财报，公司共有354家Furniture Galleries展示店和555家Comfort Studio专卖店；其中154家展示店为直营店，其余均为经销商店铺，直营店比例达到43.5%。图23：La-Z-Boy Furniture Galleries和Comfort St

51、udio门店数量情况7006005004003002001000Furniture GalleriesComfort Studio自营FG占比57355955753555055532533834735035335450.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月除了自有的品牌分销渠道外，La-Z-Boy还有2,350家其他经销商（包括555家 Comfort Studio专卖店），为其分销England、American Drew、Hammary

52、和Kincaid品牌产品。这些经销商包括Slumberland、Art Van、Nebraska Furniture Mart等传统大型经销店，帮助公司建立多元化的销售渠道。2018年7月，La-Z-Boy收购电子商务销售平台Joybird，为公司带来新的年轻消费者。持续营销，树立品牌影响力家具作为耐用消费品，高频营销助力品牌率先在消费者心中树立影响力，打造先发优势。La-Z-Boy一直大力投入广告营销，不仅在热播美剧老友记中推广产品，还抓住时政热点进行品牌营销。2019年，公司邀请Kristen Bell作为新品牌形象大使，再次发起“Live Life Comfortable”活动，加深“时

53、尚化”的品牌印象。图 24：La-Z-Boy在老友记中的广告图 25：Kristen Bell作为新品牌形象大使数据来源：La-Z-Boy 天猫旗舰店、广发证券发展研究中心数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心图26：La-Z-Boy稳定投入的广告费用广告费用（百万美元）YOY（%）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00FY2016FY2017FY2018FY2019FY202080%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月四、国内对标：敏华控股、顾家家居沙发行

54、业双寡头（一）敏华控股国内功能沙发领导者敏华控股主要从事休闲沙发、床垫、板式家具、家具配件等产品的研发、制造、销售和服务，产品销往中港及欧美市场。公司有三大知名品牌“芝华仕”、“爱蒙”和“名华轩”，分别对应功能沙发、健康床垫和定制家具，其中，沙发是公司的核心产品。经过近30年的发展，敏华控股现已成为软体家具行业的龙头企业，其以功能沙发为主不断开拓国内、北美、欧洲及海外市场。根据敏华控股2020财年业绩简介中引用的沙利文的数据，2019年敏华控股以 1253 千套的销售量蝉联全球销量第一的功能沙发企业。排名2-5 的生产商是 La-Z-Boy、Ashley、Franklin和Jackson，销售

55、量分别为1032.2千套、800.4千套、 578.9千套和459.7千套。图 27：2019年敏华控股功能沙发销量全球第一销售量（千套）1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00敏华控股La-Z-Boy IncAshley FurnitureIndustriesFranklin CorporationJackson Furniture Industries数据来源：敏华控股 2020 财年业绩简介中引用的沙利文的数据、广发证券发展研究中心据敏华控股2020财年业绩简报的数据来看，敏华控股旗下的芝华仕功能沙发品牌在美国市场的占有率达

56、到10.8%，仅次于功能沙发鼻祖La-Z-Boy（市占率15.8%），排名第二。在中国市场，芝华仕系列占据中国功能沙发市场的一半，市占率高达 50.1%，比2018年增长4.8pct。另外，国内功能沙发市场排名前五的品牌还有Natuzzi（顾家家居）、La-Z-Boy（顾家家居）、M&D和Farrell，市场占有率分别为5.8%、5.6%、5.2%和2.6%。图 28：2019年敏华控股在美国市场排名第二图 29：2019年敏华控股在中国市场排名第一La-Z-Boy Inc敏华控股Ashley Furniture IndustriesJackson Furniture Industries F

57、ranklin Corporation其他CheersNatuzziLa-Z-BoyM&DFarrellothers其他,48.4%La-Z-BoyInc, 15.8%others 30.70%Franklin敏华控股, 10.8%Ashley Furniture10.5% Industries, JacksonFurnitureFarrell 2.60%M&D 5.20%Cheers 50.10%Corporation, 6.6%Industries, 7.9%La-Z-Boy 5.60%Natuzzi 5.80%数据来源：敏华控股 2020 财年业绩简介中引用的沙利文的数据、广发证券发展研

58、究中心注:市场占有率以销售额为基础计算数据来源：敏华控股 2020 财年业绩简介中引用的沙利文的数据、广发证券发展研究中心注:市场占有率以销售额为基础计算敏华控股其主营产品沙发远销海内外，在中国市场占据霸主地位的同时更是成为唯一一家能够进入美国家具主流市场的中国企业，开拓渠道为企业打开更广阔的发展空间。总体上，境外收入保持稳定，境内收入增长势头强劲。2020财年，北美市场收入占总收入28.9%，比2019财年下降7.9pct；中国市场收入占比50.7%，同比增长1.9pct；欧洲市场收入占比7.7%，同比增长0.6pct，保持稳定。图 30：敏华控股境内外营业收入结构中国香港及中国大陆（亿元）

59、国外（亿元）706050403020100FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020数据来源：Wind、广发证券发展研究中心公司过去十年主营业务收入保持稳定上涨，2018财年度至2020财年度，公司分 别实现营业总收入81.12亿元、98.17亿元和112.69亿元，分别同比增长29.11%、13.01%、7.78%。2020财年，敏华控股实现36.38%的销售毛利率和13.72%的销售净利率，较2019财年有所回升，保持在行业较高水平。图 31：敏华控股营业收入变化图 32：敏华控股毛利率、净利率

60、变化120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00营业收入（亿元）yoy(%)35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00销售毛利率(%)销售净利率(%)数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心敏华控股将继续保持功能沙发绝对龙头地位。从行业集中度的角度来讲，根据敏华控股2020 业绩简报，2019 年中国大陆功能沙发生产商CR5 达到 75.4% ( 2018年 CR5 66.4%)。芝华士品牌 201