公募基金风格为何愈加稳定

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250004 公募基金的风格与北上资金逐步趋同 1 HYPERLINK l _TOC_250003 A 股市场的风格轮动现象逐步衰减，公募基金不再偏好风格切换 2 HYPERLINK l _TOC_250002 消费、科技板块轮动性不低，从绝对金额的弹性看，甚至高于周期板块 5 HYPERLINK l _TOC_250001 公募基金集中度逐步提高，单支规模大，新发基金新型行业多 8 HYPERLINK l _TOC_250000 明星基金经理综合管理规模提高，定价权集中，相对更不偏好风格轮动 10风险因素 11插图目录图 1：公募基金与北上资金风格趋同

2、 1图 2：大小盘指数轮动逐步衰减 3图 3：公募基金大行业轮动换仓指数 3图 4：周期、地产基建、金融公募配置金额时序 4图 5：周期、地产基建、金融公募配置占比时序 4图 6：制造、消费、科技公募配置金额时序 4图 7：制造、消费、科技公募配置占比时序 4图 8：公募基金持有股票市值与前 10%基金的集中度 8图 9：基金集中度提高 9图 10：主动偏股型公募基金单只发行规模 9图 11：明星基金经理集中度提高 10图 12：前 20 基金经理与前 20 基金风格轮动逐步下降 11表格目录表 1：2017 年 2 月公募基金前 50 重仓股与外资前 50 重仓股（剔除银行、金融，粉色为共同

3、的重仓股） 1表 2：2020 年 8 月公募基金前 50 重仓股与外资前 50 重仓股（剔除银行、金融，粉色为共同的重仓股） 2表 3：自上而下颜色逐渐变淡体现风格切换愈发不加明显 4表 4：风格切换波动上限 6表 5：主动调仓幅度代表的风格波动上限 6表 6：历年季度主动调仓额 7表 7：2020 年发行规模超百亿的主动偏股型公募基金 9 公募基金的风格与北上资金逐步趋同北上资金加速流入 A 股市场，叠加市场风格趋于龙头、集中的趋势，公募基金与北上资金的风格逐步趋同。从 2010 年开始，公募基金占 A 股流通市值的比例不断降低；从 2018年以来，以陆股通形式进入 A 股市场的外资不断增

4、加，占比逐步提高，截止 2020 年 6 月，主动管理的公募基金与北上资金持股规模接近。2019 年 1 月左右北上资金与公募基金剔除金融的前 50 大重仓股平均估值在 2021 倍 PE，2019 年 10 月左右，公募基金与北上资金对应重仓股估值分别为 40 倍、30 倍；今年以来两者估值迅速提高，目前北上资金重仓股估值 55 倍、公募基金重仓股在 48 倍左右。图 1：公募基金与北上资金风格趋同公募基金重仓股估值北上资金重仓股估值706050403020100资料来源：Wind，中信证券研究部公募基金和外资重仓股重合度提升，二者股票选择趋于一致。2017 年 2 月，在公募基金和外资的前

5、 50 重仓股中，相似度仅 28%。近期以来，公募基金和外资的重仓股选择逐渐趋于一致，到 2020 年 8 月，二者重仓股相似度上升至 48%，前 50 重仓股中相同公司达到 24 家。表 1：2017 年 2 月公募基金前 50 重仓股与外资前 50 重仓股（剔除银行、金融，粉色为共同的重仓股）公募重仓股（前 50）外资重仓股（前 50）1贵州茅台18大秦铁路35中金环境1贵州茅台18中国建筑35鹏博士2格力电器19东阿阿胶36华宇软件2海天味业19中国中免36春秋航空3美的集团20人福医药37宋城演艺3长江电力20大秦铁路37中国中铁4上汽集团21上海医药38神雾退4上海机场21天士力38

6、青岛啤酒5伊利股份22葛洲坝39老板电器5恒瑞医药22华域汽车39永辉超市6五粮液23华东医药40长春高新6海螺水泥23洋河股份40中国神华7中国石化24长盈精密41保利地产7伊利股份24三一重工41威孚高科8索菲亚25万华化学42云南白药8福耀玻璃25海澜之家42均胜电子9信维通信26ST 康美43国瓷材料9上汽集团26中南传媒43深圳燃气10欧菲光27网宿科技44中国医药10格力电器27保利地产44凤凰传媒11立讯精密28长电科技45金风科技11宇通客车28万华化学45宁沪高速12通化东宝29华帝股份46国药一致12海尔智家29潍柴动力46中国交建公募重仓股（前 50）外资重仓股（前 50

7、）13恒瑞医药30中兴通讯47碧水源13中国动力 30中国中车47口子窖14泸州老窖31海康威视48圣农发展14海康威视31中国核电48云南白药15乐普医疗32山东黄金49中国建筑15中国石化32宝钢股份49长城汽车16台海核电33慈文传媒50*ST 康得16五粮液33复星医药50拓普集团17大华股份34欣旺达17美的集团34中国铁建资料来源：Wind，中信证券研究部表 2：2020 年 8 月公募基金前 50 重仓股与外资前 50 重仓股（剔除银行、金融，粉色为共同的重仓股）公募重仓股（前 50）外资重仓股（前 50）1贵州茅台18泸州老窖35圣邦股份1贵州茅台18宁德时代35保利地产2立讯

8、精密19爱尔眼科36紫金矿业2美的集团19三一重工36京沪高铁3五粮液20康泰生物37东方财富3五粮液20万科 A37华测检测4长春高新21三一重工38通威股份4恒瑞医药21国电南瑞38顺丰控股5恒瑞医药22伊利股份39山西汾酒5格力电器22万华化学39恒立液压6隆基股份23兆易创新40完美世界6中国中免23潍柴动力40福耀玻璃7迈瑞医疗24保利地产41海大集团7海螺水泥24爱尔眼科41安琪酵母8中国中免25三安光电42用友网络8海天味业25泰格医药42中炬高新9美的集团26三七互娱43健帆生物9上海机场26海尔智家43中联重科10宁德时代27美团点评-W44泰格医药10工业富联27隆基股份4

9、4恒生电子11万科 A28顺丰控股45山东药玻11韦尔股份28东方雨虹45上汽集团12药明康德29中兴通讯46华海药业12药明康德29洋河股份46中国联通13腾讯控股30南极电商47赣锋锂业13伊利股份30牧原股份47东方财富14芒果超媒31金山办公48广联达14长江电力31汇川技术48宝丰能源15恒生电子32万华化学49凯莱英 15立讯精密32云南白药 49三七互娱16亿纬锂能 33东方雨虹50海尔智家16海康威视33分众传媒50中国建筑17格力电器34三花智控 17迈瑞医疗34京东方 A资料来源：Wind，中信证券研究部 A 股市场的风格轮动现象逐步衰减，公募基金不再偏好风格切换市场的轮动

10、现象衰弱，市场风格也从重博弈到重选股上。2017 年之前，大小盘指数波动率较高，意味着大小盘轮动的市场与幅度都较宽。2017 年以来，大小盘指数显示的风格轮动节奏看，市场的风格切换逐步衰退，呈现龙头股的强者恒强。图 2：大小盘指数轮动逐步衰减2.521.510.52010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10

11、2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070指数变化小盘/大盘指数30DMA（左轴）0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5资料来源：Wind，中信证券研究部公募基金的行业配置、重仓股轮动节奏看，大规模的行业切换也较为有限。我们根据基金持仓的大行业配置比例的季度波动，测算基金进行风格轮动指标，可以明显发现以2016 年为分水岭，20102015 年

12、公募基金的季度行业轮动系数 9%左右，也就是说有每个季度平均有 9%的持股进行了风格切换，最高峰的时候在 20142015 年每季有 1020%的持仓进行风格切换；从 2016 年开始，公募基金平均每个季度仅有 6%左右的持仓进行风格切换。图 3：公募基金大行业轮动换仓指数 20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.02010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-02

13、2016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-060.0资料来源：Wind，中信证券研究部上游、金融总的绝对金额维持稳定，并没有与主动管理规模同步提升，所以占比持续下降。公募基金上游周期、地产基建的配置规模在 2010Q12020Q2 分别在 1500 亿、2000亿，金融行业从 2000 亿左右下降到 1000 亿左右。持股比例上看，对于上游周期、地产基建、金融持股比例分别从 12%、10%、17%下降到 5%、7%、4%。图 4：周期、地产基建、金融公募配置金

14、额时序（亿）图 5：周期、地产基建、金融公募配置占比时序（%）上游周期房地产与基建金融上游周期房地产与基建金融300025002000150010005002010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06025%20%15%10%5%2010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015

15、-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-060%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部消费、科技的持股金额与持股比例长期抬升。公募基金消费、科技板块持股金额从 2010年的 3000 亿、1000 亿增长到 2020 年 6 月的 1.2 万亿、7500 亿，增长 400%、750%，持股比例也从 2010 年的 23%、7%增长到 2020 年 6 月的 41%、26%。图 6：制造、消费、科技公募配置金额时序（亿）图 7：制造、消费、科技公募配置占比时序（%）中游制造消费科技中游制造消费科技14000

16、120001000080006000400020002010/6/12011/2/12011/10/12012/6/12013/2/12013/10/12014/6/12015/2/12015/10/12016/6/12017/2/12017/10/12018/6/12019/2/12019/10/12020/6/100.450.40.350.30.250.20.150.10.052010/6/12011/2/12011/10/12012/6/12013/2/12013/10/12014/6/12015/2/12015/10/12016/6/12017/2/12017/10/12018/6/1

17、2019/2/12019/10/12020/6/10资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部表 3：自上而下颜色逐渐变淡体现风格切换愈发不加明显日期上游周期中游制造房地产与基建消费科技金融2010/9/30-2.2%1.2%-3.6%6.7%-2.6%0.3%2010/12/315.0%0.5%5.7%-8.4%4.0%-6.7%2011/3/31-0.4%3.5%1.0%-6.9%-3.2%5.8%2011/6/301.1%-1.8%1.5%2.7%0.7%-4.1%2011/9/30-2.7%-1.5%-4.4%6.0%0.0%2.5%2011/12/31-2.

18、3%-1.4%3.7%0.7%1.8%-2.0%2012/3/31-0.9%0.2%-0.9%0.0%-3.7%5.8%2012/6/300.2%-0.7%4.3%-1.8%2.3%-4.7%2012/9/30-2.2%-2.4%-2.9%6.5%0.3%1.2%2012/12/311.8%2.6%3.9%-8.9%0.3%0.1%日期上游周期中游制造房地产与基建消费科技金融2013/3/310.6%1.0%-5.1%1.9%2.5%-0.7%2013/6/30-1.6%-0.8%3.4%0.0%6.0%-7.0%2013/9/30-0.6%-0.5%-8.0%1.9%6.0%1.3%2013

19、/12/31-0.2%4.9%2.7%-1.1%-3.8%-2.8%2014/3/31-0.2%-1.3%-2.1%2.3%2.3%-1.2%2014/6/30-0.4%0.2%-0.4%-2.4%3.0%0.1%2014/9/300.3%0.8%1.1%-2.4%-0.5%0.4%2014/12/310.8%-2.6%5.6%-9.0%-7.2%12.7%2015/3/31-2.1%-1.9%-4.5%-0.4%14.2%-5.3%2015/6/301.4%1.3%1.0%6.1%-3.7%-6.5%2015/9/30-0.8%-1.5%-1.4%2.7%1.0%-0.2%2015/12/3

20、11.1%1.5%-1.2%-3.8%3.3%-1.1%2016/3/310.9%-0.3%-0.8%3.6%-3.1%-0.6%2016/6/302.8%2.4%0.7%-1.5%-3.4%-0.4%2016/9/30-0.8%0.0%0.5%1.3%-1.3%0.5%2016/12/311.8%1.2%0.5%-1.3%-4.1%2.0%2017/3/31-1.7%0.1%0.6%0.5%-0.8%1.4%2017/6/30-1.2%-0.5%-0.5%-0.7%0.0%2.9%2017/9/301.2%-2.3%-2.2%0.8%-0.2%3.0%2017/12/31-0.6%0.1%1

21、.8%0.9%-0.6%-1.6%2018/3/31-1.5%0.1%-1.2%1.4%1.6%-0.4%2018/6/301.1%0.0%-1.7%5.8%-1.2%-4.0%2018/9/30-2.1%-1.5%-0.7%-0.2%-2.3%6.8%2018/12/31-0.5%0.3%4.9%-2.9%1.9%-3.8%2019/3/31-2.9%-0.7%-2.7%4.7%-0.2%1.9%2019/6/301.4%0.9%0.1%0.5%-2.6%-0.2%2019/9/30-1.2%-1.8%-1.8%0.2%3.7%1.0%2019/12/313.2%1.0%1.8%-6.8%3

22、.5%-2.7%2020/3/31-2.4%-2.1%0.1%7.1%0.7%-3.4%2020/6/300.4%-0.9%-0.9%2.8%1.4%-2.8%标准差1.7%1.6%3.0%4.1%3.6%3.8%资料来源：Wind，中信证券研究部 消费、科技板块轮动性不低，从绝对金额的弹性看，甚至高于周期板块我们把 2016 年作为一个界限划分，2016 年前，各行业的持仓金额与持仓比例波动都高于 2016 年后。从市场的大小盘代表的风格指数看，市场整体风格轮动的持续时间与波动都在衰减。另一方面，与公募基金整体市值的不断提高相比，公募基金大行业风格的持仓额并未明显变化，所以整体的持仓波动率有

23、所下降。20102015 年，地产基建、金融等强周期板块持仓波动率为 3.7%、4.5%，到了 20172020 年下降到 1.9%3.0%，平均单季度波动额从 445 亿、495 亿变化到 349 亿、483 亿。持仓占比与持仓金额有的变化有两种来源：1）随着指数变化而被动变化的部分；2）基金的增量资金进入、或者存量资金博弈轮动带来的主动增仓/减仓的变化。从总体仓位变化看：消费、科技板块传统意义上的行业周期性并不十分明显，但从公募持仓看风格轮动性也并不低。20102015 年，消费、科技板块市值波动率甚至高于地产基建、金融，达到 4.7%、4.4%，主要原因在于消费板块与科技板块市值的持续扩

24、张下，导致两大行业波动额持续提高，消费、科技的季度波动金额从 600 亿左右上升到 7001100亿左右。表 4：风格切换波动上限上游周期中游制造房地产与基建消费科技金融20102015持仓波动率1.7%1.9%3.7%4.7%4.4%4.5%持仓波动额（亿）26233044565673449520172020持仓波动率1.7%1.0%1.9%3.4%1.8%3.0%持仓波动额（亿）3182833491178739483资料来源：Wind，中信证券研究部如果指数上涨得较急，或者非公募基金的投资人推动了市场上行，公募基金作为整体主动增仓的不多，则获得的收益会比较有限。观察主动仓位变化看，虽然公募

25、总体持仓的波动性在降低，但是剔除掉指数变化后的主动增仓/建仓上，2016 年之后的主动调仓的比例边际有所提高：消费行业调仓幅度对指数变化敏感性较高。指数上涨 1%可引起约 71 亿的仓位增加，不过其中主动调仓仅占 42%左右，大部分为持有股票的被动估值抬升；上游周期、房地产与基建和金融行业的调仓主动性更大，主动调仓额在持仓总变化中占比为 70%80%。从平均调整幅度来看，房地产与基建和金融行业有一定下降，占自由流通市值的比例由 0.7%下降至 0.6%左右，上游周期和消费行业的平均调整额有明显上升，占自由流通市值的比例由 0.45%分别上升至 0.7%和 0.6%。表 5：主动调仓幅度代表的风

26、格波动上限持仓对指数的弹性（亿）2010-20159.8018.35基建12.4729.2226.1620.482017-202011.4033.515.1170.9336.1137.11持仓变化中的主动调仓占比2010-201549.2%29.1%63.1%52.7%41.8%70.2%2017-202080.6%52.6%77.4%42.1%44.6%74.6%平均主动调整幅度（亿）2010-2015139.49186.85277.78350.17309.81411.082017-2020214.15212.13208.64473.61339.57340.68平均主动调整幅度/自由流通市值

27、2010-20150.45%0.36%0.72%0.45%0.51%0.79%2017-20200.70%0.41%0.54%0.61%0.55%0.65%资料来源：Wind，中信证券研究部上游周期中游制造房地产与消费科技金融近期中游制造、消费和科技行业主动增仓幅度较大。从 2010 年到 2020 年，调仓的重点行业逐渐发生变化。2010-2012 年对上游周期、房地产与基建、消费和金融行业调仓幅度较大，2015 年转向科技和金融行业，2019 年后调仓重点再次转向上游周期、房地产与基建和金融，近期中游制造、消费和科技行业主动调仓幅度较大，二季度分别主动增仓 1090/1470/1222 亿

28、元。表 6：历年季度主动调仓额（亿元）日期上游周期中游制造房地产与基建消费科技金融2010/6/30148178278697308-18712010/9/30-38645-280746-2825092010/12/3151540650-1083476-9352011/3/31-242165-93-944-4036332011/6/30142-234182189122-5692011/9/30-213-2-326443-172992011/12/31-3454386137199-2672012/3/31-211-113-132-97-3564642012/6/3053-58455-359243-

29、5512012/9/30-267-215-242445-19622012/12/31224237193-425106-1082013/3/318538-392-1496-362013/6/30-3167112-134322-5752013/9/30-46-109-6841191161572013/12/311436159-97-219-3002014/3/31-82-203-400-103-61-1202014/6/30-55-16134-20252-62014/9/30-50-16823-380-188412014/12/3147-553336-931-6037832015/3/31-302

30、-435-482-176982-2582015/6/3038-198-426201-1274-7832015/9/30-29-179-15116179-252015/12/3119141644-14529-62016/3/3187-32-8403-41-1052016/6/3032548050-73-245-242016/9/30-81-124805931532016/12/31154139-16-170-3572192017/3/31-73922843021732522017/6/30-9123-4-321943622017/9/3062-198-278198-594132017/12/31

31、6799230-21679-2482018/3/31-84263-444013661152018/6/30271-11130513221-4512018/9/30-271-89-97150-1797502018/12/31-41101335-170181-5192019/3/31-39028-391615-1793472019/6/30267234205-303-105-592019/9/30-107-110-742496023742019/12/31685395341-567894-306日期上游周期中游制造房地产与基建消费科技金融2020/3/31-306673151641348-2962

32、020/6/303681090-16714701222-269资料来源：Wind，中信证券研究部 公募基金集中度逐步提高，单支规模大，新发基金新型行业多公募基金的集中度也在逐步提高。公募基金权益规模从 2010 年的 1.3 万亿左右提高到 2020 年 2.8 万亿；公募基金的集中度大幅度提高，以排名前 10%的基金持仓规模占总持仓规模比例看，集中度从 2010 年的 35%上升到了 2020 年 6 月的 62%。也就是说目前 10%的基金占了市场 60%的份额，形成比较明显的“二八格局”。图 8：公募基金持有股票市值与前 10%基金的集中度350003000025000200001500

33、01000050000总权益规模前10%基金占总规模比例65%60%55%50%45%40%35%2010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1

34、22019-032019-062019-092019-122020-032020-0630%资料来源：Wind，中信证券研究部从 2016 年开始，公募基金发生了平均规模的下降与头部基金规模的迅速提高。随着公募基金支数的提高，公募基金的平均管理规模不断下降，从 2010 年平均 25 亿/支管理规模下降到 2020 年 6 月的 5 亿/支；前 10%的基金管理规模从 2010 年 92 亿/支，下降到2016 年低点 25 亿，随后有所抬升到 2020 年 6 月的 30 亿/支；2016 年期，前 20 基金的平均管理规模就在不断提高，从 2017 年 6 月的 54 亿/支上升到 202

35、0 年 6 月的 112 亿/支，如果考虑到规模较大基金不少都为混合基金，则基金总管理规模会更大。图 9：基金集中度提高（%）前10%基金平均规模前20基金平均规模基金平均规模(右轴)12030100258020601540102052010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062

36、016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-0600资料来源：Wind，中信证券研究部新发基金单只规模大，爆款基金频现。2020 年主动偏股型公募基金新发增多，截至 8月 19 日已新发基金 327 只，累计发行 8587 亿份，其中单只基金的发行规模较大，有 17支基金发行规模超过 100 亿。特别是 5 月以来，受益于股市上涨行情，基金发行热情高涨，约 17%的基金发行规模高于 50 亿，爆款基金频现，7 月单月新发基

37、金 2819 亿，其中 7 支基金发行规模超百亿，3 支基金单支发行规模为 300 亿左右。参考目前的头部基金的持仓规模，新发的单支规模较大的基金，后续预计会进一步推高公募基金整体的集中度、与头部基金经理持仓的集中度。图 10：主动偏股型公募基金单只发行规模亿份010105050100100200200 300025002000150010005000资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至 8 月 19 日表 7：2020 年发行规模超百亿的主动偏股型公募基金代码名称认购起始日期合并发行份额(亿)投资类型管理公司基金经理009892.OF富国成长策略2020-08-06116.64偏

38、股混合型富国基金许炎009878.OF平安低碳经济 A2020-08-03101.88偏股混合型平安基金李化松008131.OF景顺长城竞争优势2020-07-31111.73偏股混合型景顺长城基金刘苏009704.OF南方景气驱动 A2020-07-28114.98偏股混合型南方基金茅炜009863.OF富国创新趋势2020-07-23163.09普通股票型富国基金李元博009550.OF汇添富开放视野中国优势 A2020-07-17169.42普通股票型汇添富基金劳杰男代码名称认购起始日期合并发行份额(亿)投资类型管理公司基金经理009714.OF华安聚优精选2020-07-13290.67偏股混合型华安基金饶晓鹏009570.OF鹏华匠心精选 A2020-07-08296.91偏股混合型鹏华基金王宗合009548.OF汇添富中盘价值精选 A2020-07-06297.43偏股混合型汇添富基金胡昕炜009618.OF交银启汇2020-06-29100.97偏股混合型交银施罗德基金楼慧源009318.OF南方成长先锋 A2020-06-08321.15偏股混合型南方基金茅炜,王博009029.OF工银高质量成长 A2020-05-28119.89偏股混合型工银