官方PMI点评：貌似改善实则疲软

1、2020 年 3 月官方PMI 数据点评3 月官方制造业 PMI 52%，大幅反弹 16.3 个百分点至荣枯线之上。从分项指数看，供求两端均有回暖，但库存压力仍然较大，价格指标呈现通缩走势。看似 PMI 明显改善，主要是 PMI 的编制原理所致，本质是环比指标，经济实际表现仍较为疲软。据统计局，制造业 PMI 由新订单、生产、从业人员、供应商配送时间、原材料库存 5 个分类指数加权计算而成，各分类指数均采用扩散指数方法计算。以生产指数为例，根据企业采购经理人对“本月主要产品的生产量比上月变化”问题的回答，把回答比上月“增加”的企业个数百分比与回答与上月“持平”的企业个数百分比的一半相加即得到生

2、产指数。由于 PMI 是环比指数，反映的是本月比上月发生的经济变化情况，变化幅度与上月基数有很大关系。由于疫情导致停工停产，2 月份 PMI 跌至历史最低点，3 月企业复工状况明显改善，PMI 回升到扩张区间只是反映环比上的积极变化。PMI 为 52%的直观含义是，3月有半数以上调查企业的生产经营状况比 2 月份出现好转，并不意味着企业生产经营已经恢复到疫前状况。统计局表示，通常 PMI 连续三个月以上同向变化时，才能反映经济运行的趋势性变化。实际上，从同比角度，3 月的经济表现仍较为疲软，截至 3 月 30 日的发电耗煤量月均同比为-20.2%，较 2 月份-19.8%的降幅甚至略有扩大。一

3、季度“挖深坑”过去，二季度外需冲击正在到来。疫情造成一季度经济“挖深坑”已成为过去，站在二季度的起点上，我们看到积极因素是国内疫情已基本控制，工业企业基本复工，国内逆周期政策力度明显加大。但眼前风险点也在增多，海外疫情超预期扩散，外需冲击正在到来，全球产业链断裂造成企业复产难，若后续中小企业大面积倒闭、失业率攀升、居民与房地产债务爆雷等次生风险演绎，经济修复的难度将更大。3 月 27 日，政治局会议再次强调实现全面小康社会与脱贫攻坚任务，预计财政政策将在逆周期中扮演主角，扩基建、促消费是较确定性方向。复工复产带动供求指标环比改善供需方面，3 月生产指数 54.1%，回升 26.3 个百分点；新

4、订单指数 52.0%，回升 22.7 个百分点。从严格防疫到推进复工复产，3 月随着经济活动向常态化恢复，供求指标环比均大幅度回升至荣枯线以上。尤其生产指数是复工复产的同步指标，据统计局，截至 3 月25 日，制造业企业复工率为 98.7%，较 2 月上升 13.1 个百分点。3 月发电耗煤量环比增长 34.4%，微观层面也显示工业生产加快。新订单同样是受企业复工提振，开工形成上游需求，但相对提升幅度不及生产指标，一是海外订单取消较多，二是展销会因防疫取消。据工信部，很多产业是在 3、4 月通过展销会签约新订单，但今年由于疫情防控而被取消。库存方面，3 月原材料库存指数 49.0%，回升 15

5、.1 个百分点；产成品库存指数 49.1%，回升 3.0 个百分点。虽然生产活动在政策引导下恢复较快，但终端需求的启动相对滞后，产出缺口（订单-生产）向下，造成了库存积压，通缩压力增大，可能影响到后续企业生产积极性。虽然企业复工率恢复较好，但产能利用率可能偏低。眼前外需冲击正在到来，逆周期扩大内需的紧迫度提高。外需敞口或约束经济修复弹性3 月新出口订单指数 46.4%，回升 17.7 个百分点；进口指数 48.4%，回升 16.5 个百分点。进出口指标回暖系由企业开工带动，但仍处在荣枯线以下，反映外贸需求继续收缩。我们认为，外需收缩、全球产业链断裂可能约束国内二季度经济修复弹性。3 月国内疫情

6、收敛的另一面是海外疫情愈演愈烈，欧美相继成为疫情“震中”，企业停工、商场关闭的情况正在海外重演，消费、航运等高频指标显示全球经济活动趋于“冻结”。此前，我们担忧由于国内延迟复工造成产业链加快外迁，而眼下海外需求急剧萎靡，给国内产业链的恢复带来更大挑战，企业正在从防疫造成的复工难，转变为订单消失、复工也难以正常开工生产，尤其出口占比较高的电子设备、文娱用品、家具家电、纺织服装等行业压力较大。此外，我国加工贸易占比仍较高，制造业在参与全球产业链中，很多行业处在“夹心层”位置，海外上下游企业的停工停产，可能导致国内企业复工难达产的问题，也将对进口造成连带拖累，主要影响电子、汽车等长产业链的行业。产出

7、缺口向下，工业品通缩压力较大3 月原材料购进价格指数 45.5%，回落 5.9 个百分点；出厂价格指数 43.8%，回落 0.5 个百分点。当月价格指数继续回落，尤其原材料价格降幅较大，其中，能源化工、有色金属大幅走弱，黑色金属韧性偏强。成本端，油价腰斩压缩了各类工业品的生产运输成本。需求端，由于外需冻结，国内线下消费迟迟难以启动，建筑业与服务业复工相对滞后等因素，产成品库存被动积累。两方面因素拖累下，工业品呈现通缩迹象。但边际上，3 月订单销售环比回暖，原材料价格压降幅度大于产成品，以及各类减税降费举措落实，都有助于制造业利润的相对改善。短期内，国内基建投资加速，有望提振上游黑色、建材等工业

8、品价格，但局部对冲还难以抵补全球衰退下的需求缺口，外需收缩、库存积压、成本端油价低迷，都约束了工业品价格的向上弹性。短期用工难的压力缓解，中期就业难的风险犹存3 月制造业从业人员指数 50.9%，回升 19.1 个百分点；非制造业从业人员指数 47.7%，回升 9.8 个百分点，其中建筑业从业人员指数回升 20.8 个百分点至 53.1%。当月从业人员指数明显改善，企业用工短板有所纾解，一方面是企业复工率提升与返岗政策助力，另一方面是国内疫情收敛，员工返岗意愿增强。据工信部，3 月 28 日规模以上工业企业复岗率达 89.9%，较 2 月 23 日提高 38 个百分点。预计 3 月失业率环比回

9、落。但我们认为，就业问题正在从短期的企业用工难，朝着居民就业难演化，背后是企业订单消失、现金流枯竭引发的大面积停产甚至破产，尤其是“两头在外”的加工制造业、线下服务业压力较大，意味着结构性失业问题会相对突出。稳就业被摆在更加重要的位置。3 月 12 日，总理在国常会上提及，“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的”。而稳就业和稳企业是一体两面的问题，没有一定的经济增速也无法缓解就业压力。终端需求不足，企业产品滞销继而缩减产能甚至破产，居民收入预期下降或失业，又会缩减开支，造成有效需求进一步收缩。进而政策角度，虽然供给端减税降费、延期还本付息有助于减缓企业压力，但扩大有效需求才

10、是治本之策，外需是短期向下的外生变量，加大促消费、扩基建力度有助于稳住就业。建筑工返岗，专项债逐步形成实物工作量3 月建筑业PMI 回升 28.5 个百分点至 55.1%。建筑业 PMI 回升幅度高于制造业与服务业，尤其业务活动预期指数大幅走高至 59.9%，随着点对点返岗政策助力，建筑用工压力明显缓解，前置发行的专项债资金（一季度已发行 1.07 万亿元）正逐步形成实物工作量，3月基建投资累计增速的降幅可能有明显收窄。3 月 27 日，政治局会议提出适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，结合上次会议提出发挥好政策性金融作用，四种工具优势互补保障基建资金来源。首先，专项债

11、是地方政府扩基建的主要抓手，近期政策再次明确不得投向土储、棚改领域，并将可用作资本金的比例提升至 25%。但专项债对项目收益有要求，对接老旧小区改造、卫生公共设施等短板领域有难度，特别国债可能在公益性基建领域发挥更大的作用。而政策性金融或积极提供配套贷款，放大财政杠杆。央行或加大 PSL 投放并保持流动性合理充裕，为广义财政发力提供低成本的资金保障。当然，本轮刺激政策可能吸取 09 年过猛、外部性过强的教训，旧基建稳需求和补短板，新基建谋发展，不同于美国的“直升机撒钱”。市场启示3 月 PMI 数据备受关注也备受争议，作为环比指标，数据好转存在必然性，但关键是好转的幅度仍不够理想。债市对该数据

12、的反应颇具代表性，第一反应是 PMI 超过 50，利率上行，而后的第二反应是作为环比指标，该反弹力度远远不够。后续来看购进价格和海外订单仍将是 PMI 数据的拖累因素，对应宏观上的外需冲击。债市面临的基本面根基尚未动摇，宽货币+宽财政=曲线陡峭，5-7 年期限品种机会确定性强，继续持有长端，把握信用票息机会，适度杠杆，关注中资美元债错杀机会。股市方面，流动性冲击杀估值，全球衰退风险杀盈利，预计短期低位震荡为主。而建筑 PMI 数据改善超预期与政策导向相匹配，仍是股市可预见性相对较高的板块机会。3 月 PMI 数据全览图表1： PMI 环比变动概览（%）2020-022020-03近3年平均16

13、.3从业人员5550454035302520生产价格格产成品库存进口316.526.319.1PMI总指数-0.5出厂主要原材料购进价新订单17.722.7新出口订单-5.915.1原材料库存资料来源：Wind，华泰证券研究所图表2： 制造业 PMI(%)30-70分位区间PMI最新值60555045403506-06 07-09 08-12 10-03 11-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-12 20-03注：分位区间为 2005 年 PMI 统计以来的数据分位资料来源：Wind，华泰证券研究所复工复产带动供求指标环比改善图表3： PMI 生产指数回升

14、图表4： PMI 新订单指数回升(%)环比增减(右)PMI:生产 6050403020100(%)3020100(10)(20)(30)(%)环比增减(右)PMI:新订单 6050403020100(%)2520151050(5)(10)(15)(20)(25)17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-0317-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表5： PMI 原材料库存回升图表6： PMI 产成品库存回升(%)环比增减(右

15、)PMI:原材料库存555045403530(%)20151050(5)(10)(15)(%)环比增减(右)PMI:产成品库存 50494847464544(%)43210(1)(2)(3)17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-0317-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所外需敞口或约束经济修复弹性图表7： PMI 新出口订单指数回升图表8： PMI 进口指数回升(%)环比增减(右)PMI:新出口订单 55504540353

16、02520(%) 20151050(5)(10)(15)(20)(25)(%)环比增减(右)PMI:进口 555045403530(%)20151050(5)(10)(15)(20)17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-0317-0918-0218-0718-1219-0519-1020-03资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所产出缺口向下，工业品通缩压力较大图表9： PMI 主要原材料购进价格指数回落图表10： PMI 原材料价格与 PPI 环比）PMI:主要原材料购进价格PPI环比(右)（%）PMI:出厂价

17、格PMI:主要原材料购进价格（% 70 7065656060555550504545（%）1.51.00.50.0(0.5)4040(1.0)17-07 17-11 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07 19-11 20-0317-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所短期用工难的压力缓解，中期就业难的风险犹存图表11： PMI 非制造业从业人员指数回升图表12： 关注就业指标(%) 制造业PMI:从业人员非制造业PMI:从业人员60(%)城镇调查失业率3

18、1个大城市城镇调查失业率 6.5556.050455.540353011-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-12 20-035.04.519-0219-0419-0619-0819-1019-1220-026.25.35.35.25.2 5.25.25.15.1 5.15.0 5.0资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所建筑工返岗，专项债逐步形成实物工作量图表13： 建筑业 PMI 回升图表14： 建筑业 PMI 季节图（%）非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业706560555045403530252016-06 1

19、6-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03(%) 2020 2017 2018 2019706560555045403530251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所PMI 横向对比图表15： 制造业 PMI 大中小企业回升图表16： 主要经济体制造业 PMI（%） 大型企业中型企业 小型企业5550454035（%） 中国日本 欧元区美国6358534843383016-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-1

20、2 19-05 19-10 20-03资料来源：Wind，华泰证券研究所3316-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03资料来源：Wind，华泰证券研究所风险提示1、外需收缩超预期。海外疫情仍处于快速扩散阶段，叠加原油价格战、全球金融市场动荡，全球经济衰退风险大幅上升，外需收缩压力可能超预期。2、特别国债超预期。当前特别国债的用途、发行方式均不确定，对经济与债市的影响可能超预期。免责声明分析师声明本人，张继强、芦哲，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告

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