海外市场观察：情绪有所修复关注大选选情

1、美国大选逐渐拉开帷幕。美国大选的前哨站已经拉开帷幕，当地时间 2 月 4 日，Iowa州举行了民主党第一个党团会议（Caucus），最终 Sanders 和 Buttigieg 以分别 26.2%和 26.1%的支持率领先，Warren 和 Biden 以 18%和 15.8%分列三四。2 月 11 日将举行新罕布什尔州的初选，而下一个关键窗口将出现在3 月3 日的所谓“超级星期二”，这一天将同时进行 16 个州的民主党初选，届时将有占比38%的初选选票出炉，到 3月底时，民主党内超过 65%的初选代表就已经出炉。正如我们在大选年的美股市场中分析的那样，我们建议密切关注大选进程，原因在于过程中

2、一些不确定性对 投资者情绪和风险偏好的扰动，同时不同候选人的政策主张也可能影响市场表现。美股四季度业绩期。截至目前，标普 500 指数成分股中已有 64%（326 家）公司披露了四季度业绩，其中超预期比例为 71%，低于预期比例为 20%左右，其中 IT、通信服务、消费（可选及必需）、医疗保健超预期比例较高，能源、工业、房地产较低。从当前市场环境看，美股估值依然偏高且利率下行受限，因此基本面能否确立上行趋势，从而接棒成为下一个驱动力，对于市场未来前景而言就显得非常重要。近期正在披露中的美股四季度业绩依然多数超预期也提供了一定的积极支撑（美股 4Q19 业绩预览：增速略有改善，预期边际企稳）。当

3、然，在这一市场驱动因子的切换和过渡期期间，切换顺利与否以及一些突发事件都可能对市场带来扰动。焦点图表：ISM PMI 与非农超预期；大选初选拉开帷幕图表 1: 美国 1 月 ISM 制造业 PMI 回到扩张区间，且明显好于预期，新订单、出口订单和产出均有改善图表 2: 美国 1 月失业率略有回升，同时劳动参与率继续抬升进口新出口订单订单库存价格ISM制造业PMI5652484440新订单产出就业供应商交付9%8%7%2020-012019-126%2007以来均值5%4%3%失业率劳动参与率（右轴）67%66%65%64%63%Apr-05 Dec-05 Aug-06 Apr-07 Dec-0

4、7 Aug-08 Apr-09 Dec-09 Aug-10 Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14 Apr-15 Dec-15 Aug-16 Apr-17 Dec-17 Aug-18 Apr-19Dec-1962%客户库存自有库存图表 3: 美国 1 月平均时薪同比增速小幅抬升图表 4: 大选年的美股市场表现%9.37.35.3Apr-07 Oct-07 Apr-08 Oct-08 Apr-09 Oct-09 Apr-10 Oct-10 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 A

5、pr-15 Oct-15 Apr-16 Oct-16 Apr-17 Oct-17 Apr-18 Oct-18 Apr-19Oct-193.3美国失业率平均小时工资同比增速（右轴） 选举年总统参议院众议院29月平均标普500指数收益10月 111月平均全年19601964民主党民主党民主党民主党民主党民主党-0.5%1.2%-0.2%0.8%5.3%1.1%11.4%14.2%19681972共和党共和党民主党民主党民主党民主党1.3%0.8%0.7%0.9%-0.4%1.6%10.4%11.2%1976民主党民主党民主党0.5%-2.2%-0.3%1.1%198019841988共和党共和党共

6、和党共和党共和党民主党民主党民主党民主党1.1%0.2%0.7%1.6%-0.0%2.6%0.9%2.5%2.0%12.5%10.1%14.8%19921996民主党民主党民主党共和党民主党共和党0.2%1.1%0.2%2.6%1.6%4.0%6.6%24.4%20002004共和党共和党民主党共和党共和党共和党0.7%-0.2%-0.5%1.4%-0.6%1.2%1.0%3.6%20082012民主党民主党民主党民主党民主党共和党-1.7%1.2%-16.9%-2.0%-4.5%2.1%-39.1%14.4%2016共和党共和党民主党1.5%-1.9%2.4%17.6%大选年均值（剔除08年

7、）0.7%0.3%1.7%10.9%-民主党0.6%-0.1%2.3%12.0%-共和党0.8%0.6%1.2%10.1%全部年份均值（剔除08年）0.4%1.3%1.0%8.8% 3.83.63.43.232.82.62.42.221.81.6图表 5: 初选下一个关键窗口为 3 月 3 日“超级星期二”图表 6: 近期民主党内民调支持率情况资料来源：Bloomberg，万得资讯，270towin.co，中金公司研究部资料来源：RealClear Politics，Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部资产表现：股债大宗；情绪有所修复，油价继续大跌整体情形：过去一周，美元计价下，股债大

8、宗；FAAMNG、韩国 KOSPI 和恒生国企领先； VIX 多头、Brent 原油、沪深 300 落后。1）跨资产：股债大宗；2）权益市场：新兴发达，发达中，美股德国领先，英国落后；新兴中港股、韩国和印度相对跑赢，A 股、俄罗斯和巴西落后；美股软件与服务、生物科技、半导体领先大涨，而汽车与零部件、公用事业、消费者服务落后；3）债券市场：美国、日本、德国、意大利 10 年期国债利率小幅上升，中国利率回落；美国 10 年实际利率持续徘徊于负区间，略有抬升，美国投资级信用利差和高收益债信用利差均有所收敛；4）大宗商品：铜、大豆、天然气小幅上涨，其余品种均下跌，Brent 原油大跌；5）汇率：美元微

9、涨，英镑、欧元、人民币、日元、巴西里尔下跌；6）另类资产：比特币、REITs 上涨，VIX 下跌。图表 7: 过去一周，美元计价下，大类资产排序为股债大宗，FAAMNG、韩国 KOSPI、恒生国企、美股领先；VIX 多头、Brent 原油、沪深 300、英镑和欧元落后过去一周全球资产表现（美元计价）股市债券外汇大宗另类6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%VIX多头 Brent原油沪深300英镑欧元 人民币日元日本国债黄金日元公司债巴西里尔 欧元区国债巴西IBOVSPA全球国债 MSCI俄罗斯标普大宗商品欧元企业债 全球债券新兴市场货币澳元欧元高收益全球公司债美国国债 印度卢

10、比 俄罗斯卢布英国富时100美元企业债 新兴市场债券中国国债全球高收益 美元高收益 全球对冲基金天然气大豆印度Nifty美元指数日经225铜 台湾TAIEX全球REITs Stoxx欧洲600法国CAC40MSCI发达市场 MSCI全球市场 MSCI新兴市场德国DAX标普500比特币 恒生国企韩国KOSPI FAAMNG-14%资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部图表 8: 过去一周，本币计价下，新兴发达；高收益公司债国债；铜、大豆、天然气小幅上涨，黄金原油下跌；美元微涨，英镑、欧元、人民币、日元回落；比特币、REITs 上涨，VIX 下跌10%过去一周各类资产表现股票

11、（本币计价）全球债券主权债信用债外汇大宗商品另类5%5%4%4%5%4%4%3%3%3%3%3%3%2%1%1%0%0%1%0%-0%1%1%1%0%0%-0%1%1%1%2%1%0%0%-1%-0%-0%-0%-0%-0%-1%-1%-1%-1%-2%-1%-1%-3%-5%-6%-10%-11%-15%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，截至 2020 年 2 月 7 日4.5%4.4%4.3%4.2%4.0%3.6%3.4%3.4%3.2%3.2%3.2%2.7%2.7%2.1%2.1%2.0%1.7%1.7%1.7%1.6%0.8%0.0%-0.6%图表 9: 美股市场软件与

12、服务、生物科技、半导体领先，而汽车与零部件、公用事业、消费者服务落后图表 10: 受风险溢价的收敛是上周美股市场反弹的主要动力软件与服务生物科技半导体 保险原材料银行媒体零售技术硬件资本品 医疗设备标普500运输商业服务家庭用品 耐用消费品电信服务 食品烟草 房地产食品综合金融能源消费者服务公用事业汽车与零部件-1.8%盈利贡献风险溢价贡献无风险利率贡献市场表现利率下行推升估值风险溢价收敛推升估值5.1%35%25%15%5%-5%-15%Jul-18-25%标普500指数表现驱动因素拆解Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18 Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-

13、19 May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19 Dec-19Jan-20Feb-20图表 11: 过去一周，美国、日本、德国、意大利 10 年期国债利率小幅上升，中国 10 年期国债利率回落10年期国债收益率，% 美国德国日本中国图表 12: 美国 2s10s 期限利差收窄至 18.23 个基点，纽约联储预测 2020 年 12 月衰退概率为 23.6%ppt 期限利差：10年-2年纽约联储衰退概率指数（右轴）中国 美国 日本 德国 意大利2020/1/31 3.003 1.507 -0.066 -0.436 0.9322020/2/7 2.806

14、1.583 -0.038 -0.386 0.941 一周变化 -0.197 0.077 0.028 0.050 0.009 534231201-10Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20-1-250403020100Jan-82 Ja

15、n-84 Jan-86 Jan-88Jan-90Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98Jan-00Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08Jan-10Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-20-10图表 13: 过去一周，美国 10 年实际利率持续徘徊于负区间，略有抬升图表 14: 上周，美国投资级信用利差和高收益债信用利差均有所收敛，高收益尤为明显（%）321美国10年期国债利率实际利率通胀预期（ppt）9876543信用利差：美国高收益债-10年期国债投资级债券-10年期国债（右轴）（ppt）3.02.52.01.5Jan-16 Mar

16、-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-20Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-

17、17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-021.0 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部情绪仓位：市场波动回落；原油依然明显超卖，仓位下降整体情形：过去一周，风险偏好有所改善，主要市场波动率和股权风险溢价均下降。CBOE美股看空/看多期权比继续抬升，表明市场亢奋程度减弱。发达市场股市 RSI 指数均超过过去一年均值，以 Stoxx 欧洲最为明显；新兴市场和黄金回归正常；原油依然明显超卖。仓位方面，近期美股 CFTC、新兴投机性仓位多头均略有回升；WTI 原油多头略有回落，黄金多头略有回落；美元多头近期增加、而

18、欧元空头仓位回升；铜期货空头增加。图表 15:过去一周，美股、欧洲和新兴市场波动率均有明显回落图表 16: CBOE 美股看空/看多期权有所提高，市场亢奋程度较上周减缓标普500Stoxx 50新兴市场股票指数隐含波动率指数(%) S&P 500CBOE美股看空/看多期权比（10天平均，右轴）2018年2月交易因素致美股暴跌2018年12月美股大跌2018年10月利率快速攀升引发全球市场动荡2019年5月、8 月、9月贸易摩擦起伏反复+1标准差买入期权较多市场情绪亢奋-1标准差卖出期权较多市场情绪低迷443400393200343000292800240.50.60.70.80.9119260

19、0142400Jan-18 Feb-18 Mar-18Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20Feb-20922001.11.2Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov

20、-19Jan-201.3图表 17: 过去一周，发达市场股市 RSI 点位均超过过去一年均值；新兴回正常区间，布油依然明显超卖图表 18: 上周美股 CFTC 投机性多头仓位较前一周回升将近 3 倍千张RSI最新点位过去一年均值超买过去一年最高值1倍标准差超卖过去一年最低值90400803007020010060050-10040-20030-300CFTC投机性合约净头寸：E-Mini S&P 500标普500（右轴）3,5003,0002,5002,0001,5001,000500Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12

21、 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-2020-400010标普500Stoxx欧洲日经MSCI新兴市场黄金布油图表 19: 新兴市场投机性多头仓位上周略有回落图表 20: 美元投机性合约多头仓位上周略有回升 CFTC投机性合约净头寸：MSCI新兴MSCI新兴（右轴）千张27022017012070201,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700CBOT投机性合约净头

22、寸，千张 100806040200美元指数净头寸美元指数（右轴）1009080May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20-30600Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-

23、13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-2070 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表 21: 近期欧元投机性空头仓位上周略有回升图表 22: 上周 WTI 原油期货投机性多头仓位继续回落CBOT投机性合约净头寸，千张 150100500-50-100-150-200Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 De

24、c-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-250欧元净头寸欧元/美元（右轴）1.51.451.41.351.31.251.21.151.11.051CBOT投机性合约净头寸，千张750650550450350250150Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-

25、15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-2050WTI期货净头寸WTI油价（右轴）12010080604020图表 23: 上周铜期货空头仓位略有回升图表 24: 黄金期货多头仓位上周略微回落CBOT投机性合约净头寸，千张 70503010-10-30-50Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Ap

26、r-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-70铜期货净头寸伦铜价格（右轴)510460410360310260210160CBOT投机性合约净头寸，千张 400350300250200150100500Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18

27、 Mar-19 Aug-19Jan-20-50黄金期货净头寸黄金价格（右轴）20001900180017001600150014001300120011001000 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部流动性：美股大幅回流，新兴市场流出扩大整体情形：过去一周，日本、中国、美国和欧洲的金融条件均有所宽松。资金流向上，上周资金连续第 4 周流入股市和债市，股市的流入主要是得益于美股大幅回流。与此同时，资金继续流入日本，发达欧洲、而新兴市场的流出有所扩大。债券内部，高收益债转为流入，信用债加速流入，利率债流入减速。图表 25: 过去一周，美国、欧洲

28、、日本及中国金融条件均有所放宽图表 26:过去一周，资金为连续第 4 周流入股市和债市，股市流入规模有所加速高盛金融状况指数，FCI金融状况紧缩金融状况宽松101.0100.5100.099.599.098.598.0Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-2097.5美国欧洲日本中国（右轴）105.7104.7103.7102.7101

29、.7100.799.7累计资金流向同比变化，十亿美元31.7个月28.9个月33.1个月35.2个月30.6个月23.8个月33.4个月7006005004003002001000-100-200-300Jun-07 Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 Dec-09 May-10 Oct-10 Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Apr-13 Sep-13 Feb-14 Jul-14 Dec-14 May-15 Oct-15 Mar-16 Aug-16 Jan-17 Jun-17 Nov-17 Apr-18 Sep-18 Fe

30、b-19 Jul-19 Dec-19-400债券型基金股票型基金图表 27: 过去一周，美股大幅回流，资金继续流入日本，发达欧洲、而新兴市场的流出有所扩大图表 28: 上周资金流入非洲、巴西、中东，但大幅流出中国150100500-50-100-15020美国发达欧洲日本新兴市场中国（右轴）2016年以来，股票型基金累计资金流向，十亿美元100-10-20-30-40Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep

31、-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-20-502000-200-400-600-800-1,000-1,20057 45 4316 10544321100-1,081百万美元主要新兴股市上周资金流向图表 29: 近期资金由新兴向美股流动图表 30: 过去一周，高收益债转为流入，信用债加速流入，利率债流入减速0.800.78动态估值折价：MSCI新兴 vs. S&P 500资金流向：新兴-美股 (15w mavg，RHS)10,0008,000全球高收益债2008年以来累计资金流向，十亿美元信用债利率债2802300.7

32、60.740.720.700.680.660.640.626,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20-8,0001801308030Jan-08 Jun-08 Nov-08 Apr-0

33、9 Sep-09 Feb-10 Jul-10 Dec-10 May-11 Oct-11 Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19 Feb-20-20 资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部基本面与政策：降息概率回落；ISM PMI 和非农超预期整体情形：过去一周，美国、日本、中国经济意外指数均抬升，欧元区

34、回落。CME 期货隐含的 2020 年 3 月不降息的概率为 88.9%，降息 25bps 的概率回落至 11.1%。经济数据：1）美国：1 月 ISM 制造业 PMI 为 50.9，明显好于预期的 48.5 和前值 47.8；分项来看，新订单、出口订单和产出都有明显改善。周五公布的 1 月非农数据除失业率略低预期抬升外，其他也均超预期。具体而言，就业人口 22.5 万人，前值增加 14.5 万人；失业率为 3.6%，预期 3.5%，前值 3.5%；就业参与率为 63.4%，预期 63.2%，前值 63.2%。 1 月平均时薪同比 3.1%，预期 3%，前值 2.9%；环比 0.2%，预期 0

35、.3%，前值 0.1%。2）欧元区：1 月调和 CPI 同比 0.5%，与前值和预期持平；法德的 12 月工业产出同比初值均明显回落且不及预期。盈利方面：美股、新兴盈利预测调整情绪略有回落，欧洲日本基本不变（目前一致预期标 500 指数分别为 2019 年 EPS 增长 1.7%，2020 年 8.3%；MSCI 新兴 2019 年 EPS 进一步回落至下降 10.9%，2020 年增长 16.2%）。图表 31: 一周经济数据追踪项目最新值前值预测值 好于预最新值历史走势历史数据期？ Z-score起始年份美国1月ISM制造业PMI50.947.848.5好于预期-0.50200412月非农

36、新增就业（千）225.0147.0160.0好于预期0.45196012月非农失业率（%）3.63.53.5不及预期-1.47196012月劳动参与率（%）63.463.263.2好于预期0.1719481月平均时薪同比（%）3.10.23.0好于预期1.0720071月平均时薪环比（%）0.20.10.3不及预期-0.032006欧洲欧元区1月调和CPI同比0.50.50.5符合预期-0.722008德国12月工业产出同比-6.7-2.5-3.7不及预期-1.511992法国12月工业产出同比-3.00.91.0不及预期-0.891992资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

37、图表 32: 未来一周海外主要事件与经济数据披露时间表日期北京时间国家/地区经济数据数据名称周期一致预期前值主要央行/政府动态2020/2/10星期一07:50日本经常性账余额12月4647亿14368亿2020/2/10星期一17:00意大利工业产值月环比12月-0.6%0.1%2020/2/11星期二17:30英国GDP同比四季度初值0.8%1.1%Powell半年度国会听证会2020/2/11星期二17:30英国工业产值月环比12月0.3%-1.2%欧央行行长Lagarde欧洲议会发表讲话2020/2/11星期二17:30英国制造业产值月环比12月0.4%-1.7%新罕布什尔州初选202

38、0/2/12星期三20:00美国MBA抵押申请2020/2/7-5.0%2020/2/13星期四07:50日本PPI同比1月1.5%0.9%2020/2/13星期四15:00德国CPI同比1月终值1.7%1.7%2020/2/13星期四21:30美国CPI月环比1月0.2%0.2%2020/2/13星期四21:30美国初请失业金人数2020/2/8211,000202,0002020/2/14星期五12:30日本第三产业指数月环比12月0.1%1.3%2020/2/14星期五18:00欧元区季度调整GDP月环比四季度初值0.1%0.1%2020/2/14星期五18:00欧元区季度调整GDP同比

39、四季度初值1.0%1.0%2020/2/14星期五21:30美国零售收入月环比1月0.3%0.3%2020/2/14星期五22:15美国工业产值月环比1月-0.2%-0.3%2020/2/14星期五23:00美国密西根大学信心指数2月初值99.3099.80资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表 33: 过去一周，美国、日本、中国经济意外指数均抬升，欧元区回落花旗经济意外指数美国欧元区日本中国正面意外负面意外12080400-40-80Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-1

40、7 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-20-120图表 34: CME 期货隐含的 2020 年 3 月不降息的概率为88.9%，降息 25bps 的概率为 11.1%降息25bps2020年3月降息概率降息50bps不降息加息25bps100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%Feb-19 Feb-19 Mar-19 Mar-19 Apr-19 Apr-19 May-19 May-19 May-19 Jun-19 Jun

41、-19 Jul-19 Jul-19 Aug-19 Aug-19 Sep-19 Sep-19 Oct-19 Oct-19 Oct-19 Nov-19 Nov-19 Dec-19 Dec-19 Jan-20 Jan-20 Feb-200%图表 35: 市场一致预期标普 500 指数 2019 年 EPS 同比增长 1.67%，2020 年同比增长 8.3%20152016201720182019e2020e 12m fwd标普 500指数预测EPS，美元标普500指数EPS一致预期：2018: 21.5% YoY2019e: 1.67% YoY2020e: 8.3% YoY195185175165

42、图表 36: 美股 12 个月动态 EPS 同比增速上周上升12个月动态EPS，同比增速 标普500指数同比变化 90天移动平均税改后税基调整30%25%20%15%15510%1455%1350%125-5%Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-20Jan-11 May-11 Sep-11 J

43、an-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-20115-10%图表 37: 市场一致预期 MSCI 新兴 2019 年 EPS 同比下降10.9%，2020 年同比增长 16.2%图表 38: 过去一周，美股、新兴盈利预测调整情绪略有下滑、欧洲、日本盈利预测调整情绪基本不变MSCI新兴预测EPS增长率：

44、2019e: -10.9%2020e: 16.2%MSCI新兴预测EPS，美元 12520152016201720182019e2020e40%标普500Stoxx欧洲600日经225MSCI新兴市场11510520%预测EPS调整情绪 = （盈利上调家数 - 下调家数）/ 全部盈利预测家数950%8575-20%65Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18

45、Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19Dec-19Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19Dec-1955-40%资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部市场估值：主要市场估值均有所修复整体情形：美股动态估值为 18.7 倍，仍然明显高于 1990 年以来 15.8

46、 倍均值。我们的股权风险溢价模型显示，当前标普 500 指数 22.1 倍的静态 P/E 高于增长（1 月 ISM 制造业 PMI=50.9）和流动性（10 年美债利率 1.58%）能够支撑的合理水平（20 倍）。相对美国高收益债隐含的指数水平，美股依然被高估。其余主要市场估值也有所修复，日本、欧洲回升至接近过去 5 年均值加 1 倍标准差，新兴市场估值也再度回升至过去 5 年均值上方 1 倍标准差。图表 39: 标普 500 指数 12 个月动态 P/E 为 18.73 倍，高于1990 年以来均值当前增长和流动性环境能够支撑的合理静态估值标普500指数12个月动态P/E图表 40: 标普

47、500 静态 P/E 高于当前增长（PMI）和流动性环境（10 年期国债利率）能够支撑的合理水平10年期国债利率=1.6%1.8%当前标普500指数静态P/E=22.1倍2%1月ISM制造业PMI=50.930242218.7320+std.=18.918161990年以来均值=15.81412-std.=12.8102628 2624 22 20 181614Feb-90Feb-92Feb-94Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb-06Feb-08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-2081232 34 36 38 40 42 4

48、4 46 48 50ISM制造业PMI52 54 56 58 60 62 64图表 41:相对美国高收益债隐含的指数水平，标普 500 仍然偏高图表 42: Stoxx 欧洲 600 指数 12 个月动态 P/E 为 15.5 倍，高于过去 5 年均值市场偏离程度（右轴）美国高收益债隐含指数水平标普500指数1000Stoxx欧洲600，12个月动态估值5年移动平均+1标准差-1标准差3,0002,5002,0001,5001,000227001740012Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17

49、 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-20Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-201007图表 43:日经 225 指数 12 个月动态 P/E 为 17.7 倍，高于过去 5 年均值图表 44: MSCI 新兴 12 个月动态 P/E 为 12.7 倍，高于过去 5年均值 日

50、经225，12个月动态估值5年移动平均+1标准差-1标准差 MSCI新兴市场，12个月动态估值5年移动平均+1标准差-1标准差 15143813122811101898Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04 Jan-05 Jan-06Jan-07Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-1

51、3 Jan-14 Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-2087资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并

52、未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评