恒逸转债：规模优势持续扩大的民营炼化龙头

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250005 转债基本要素 3 HYPERLINK l _TOC_250004 发行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250003 基本要素分析 3 HYPERLINK l _TOC_250002 募集资金用途 4 HYPERLINK l _TOC_250001 中签率估算 4 HYPERLINK l _TOC_250000 正股基本面分析 4图表目录图 1：恒逸石化部分业务展示 5图 2：主营业务收入占比 6图 3：主营业务毛利占比 6图 4：主营业务毛利率变化 6图 5：营收与归母净利润增速 7图 6：盈利指标 7图 7：期间费用率水平

2、 7图 8：公司 ROE 变化 7图 9：杜邦分析 7图 10：PE Band 8图 11：PB Band 8表 1：发行时间安排 3表 2：基本要素 4表 3：募集资金使用计划 4转债基本要素10 月 13 日晚，恒逸石化发布可转债发行公告，恒逸转债发行规模 20 亿元，主体与债项评级为 AA+/AA+。发行安排本转债设股东配售及网上申购，申购日为 10 月 16 日。每股配售 0.5432 元转债，大股东未承诺认购；网上申购无定金，上限 100 万元。表 1：发行时间安排日期交易日发行安排2020 年 10 月 14日星期三2020 年 10 月 15日星期四2020 年 10 月 16日

3、星期五2020 年 10 月 19日星期一2020 年 10 月 20日星期二2020 年 10 月 21日星期三2020 年 10 月 22日星期四T-2 日刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告T-1 日网上路演；原A 股股东优先配售股权登记日T 日刊登发行提示性公告；原 A 股股东优先配售（缴付足额资金）；网上申购（无需缴付申购资金）T+1 日刊登网上发行中签率及优先配售结果公告；进行网上申购的摇号抽签T+2 日刊登网上中签号码公告；网上中签缴款（投资者确保资金账户在 T+2 日日终有足额的可转债认购资金）T+3 日主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T+4 日

4、刊登发行结果公告；保荐机构（主承销商）扣除相应发行费用后将募集资金划拨至发行人账户资料来源：发行公告，安信证券研究中心基本要素分析恒逸转债转股价格 11.50 元，转股价值 100.26 元（10 月 15 日收盘价 11.53 元），对正股及实际流通盘的稀释率为 4.72%/5.25%，稀释作用较弱。发行期限为 6 年，对应票息利率分别为 0.2%、0.4%、0.6%、1.2%、1.5%、2.0%，到期赎回价为 105 元（含最后一期年度利息），面值对应的 YTM 为 1.45%，票息保护一般。按 6 年期 AA+中债企业债到期收益率 4.39%（10 月 13 日数据）的贴现率计算，债底为

5、 84.46元。下修条款为15/30，85%，赎回条款15/30，130%，回售条款30，70%，条款中规中矩。表 2：基本要素转债名称恒逸转债正股名称恒逸石化债券代码127022.SZ正股代码000703.SZ发行规模20所属行业化工债项评级AA+主体评级AA+存续期票面利率6 年转股价格0.2%、0.4%、0.6%、1.2%、1.5%、2.0%11.50到期赎回价转股时间105 元（含最后一年利息）2021.04.22 至 2026.10.15下修条款赎回条款回售条款存续期内，15/30，85%转股期内，15/30，130%最后两个计息年度，30，70%资料来源：发行公告，安信证券研究中心

6、募集资金用途本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超 20 亿元（含本数），扣除发行费用后将投资于以下项目。表 3：募集资金使用计划序号项目名称投资总额（万元） 拟使用募集资金（万元）1年产 100 万吨智能化环保功能性纤维建设项目资料来源：募集说明书，安信证券研究中心中签率估算636,000.00200,000.00如果假设原有股东 70%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近 6 亿元供投资者申购。假设网上申购户数为 800 万户，平均单户申购金额为 100 万元，预计中签率在 0.008%附近。正股基本面分析公司以石化、化纤产业为核心业务，主要产品包括成品油、对二甲苯（PX）、精对

7、苯二甲酸（PTA）、涤纶预取向丝（POY）、涤纶牵伸丝（FDY）、涤纶加弹丝（DTY）、己内酰胺（CPL）、聚酯短纤、聚酯切片、聚酯瓶片等。公司是全球领先的炼化-化纤一体化龙头企业，受益于行业景气度回升与公司规模扩张，业绩呈不断增长态势，2016-2019 年营收/归母净利年复合增长率达 34.92%/56.82%，文莱 PMB 石油化工项目全部投产进一步完善了公司“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”均衡一体化产业链，显著提高了公司抗风险能力与盈利能力。低油价+国产替代促进利润向中下游转移。受新冠疫情与石油减产不达预期等事件影响，国际油价大跌至近年低位，有利于促进下游石化、

8、聚酯等产品价差扩大与需求增长，进而促进盈利提升。PX 是生产 PTA 的重要原料，国内 PX 产能全球份额从 2018 年底的 27.4%提升至目前的 39.2%，且全球 PX 新增产能均由中国企业建设，进口依存度大幅下降，国内 PX供应宽松将促使产业利润向中下游转移明显。下游受疫情影响较大，需求温和复苏。产业链下游主要是服装、纺织品、产业新兴应用领域等，可选消费受疫情影响较大，产业链底部整固，消费由线下转向线上。随着国内疫情防控态势好转，纺织品服装消费温和复苏，外贸出口也逐渐好转，长期来看随着我国居民收入水平与消费性支出平稳增加，纺织、服装需求有望持续释放。行业集中度提升，大企业规模优势凸显

9、。PTA 行业截至2020 年7 月CR5 产能占比达65.2%，涤纶长丝行业 2019 年底 CR6 市占率也从 2011 年的 32%提升至 46.22%左右，龙头企业在产能规模、生产技术、产业链配套及管理水平上明显占优，叠加疫情催化下行业内落后产能将加速出清，龙头企业通过扩产、并购等方式将加速扩张，未来市场集中度预计还将进一步提升。图 1：恒逸石化部分业务展示资料来源：公司官网、安信证券研究中心公司是全球领先的炼化-化纤一体化龙头企业，PTA、聚酯纤维产品市场份额位于行业前列，并形成了上下游均衡一体的全产业链优势。根据公司 2020 半年报，公司参控股 PTA 产能占全国 PTA 有效产

10、能的 24.62%，参控股聚酯产能占全国聚酯有效产能接近 13.86%，规模优势显著，同时有望在产业链利润下移中获利。随着文莱 PMB 项目（PX、苯、油品产能 150万吨、50 万吨、600 万吨）全部投产，公司实现了向上游产业链的纵向延伸，形成“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”的“柱状”均衡一体化产业链，有助于公司抵御经营波动风险、提高持续盈利能力。公司产能规模持续扩张，文莱项目优势显著。文莱 PMB 项目为公司新提供了 800 万吨炼化品产能，同时通过扩建与收购，公司聚酯产能由 2017 年的 199.58 万吨增至 2020H1 的 650万吨，目前公司尚有在建拟

11、新增 PTA 产能 600 万吨、聚酯纤维产能 181.6 万吨，以及文莱二期项目。文莱二期项目包括 1400 万吨炼油、200 万吨 PX、250 万吨 PTA、100 万吨 PET、 165 万吨乙烯及下游深加工，预计建设期 3 年，达产后将年新增营收 110.45 亿美元，净利润 17.16 亿美元。东南亚地区成品油需求旺盛，原油采购方便，区位优势显著，且可享有税收、信贷等优惠政策，文莱二期项目有望显著提高公司盈利能力。分产品看，公司主营业务以石化、化纤为主，2017 年公司贸易收入大幅扩张，供应链服务列入公司主营业务，但毛利仍主要由石化、化纤贡献，2019 年随着文莱项目投产，炼油、化

12、工成为公司石化业务新的营收、毛利来源。2019 年，公司聚酯产能增加，贸易业务量和PTA 外销数量同步下降，石化业务、化纤业务、供应链服务分别实现营收 140.23 亿元/374.40亿 元 /275.31 亿 元 ， 同 比 变 动-14.48%/27.09%/-33.90% ， 分 别 占 主 营 业 务 收 入 18.75%/47.40%/34.85%。2020H1，随着文莱炼化项目投产，炼油、化工业务营收大增，而受疫情及原油价格下降影响，PTA、聚酯业务营业收入、成本同步减少，石化业务、化纤业务、 供应链服务分别实现营收 163.21 亿元/133.13 亿元/97.80 亿元， 同比

13、变动 95.35%/-25.41%/-37.01%，分别占主营业务收入 18.75%/47.40%/34.85%。毛利率方面，2019 年公司石化业务、化纤业务、供应链服务毛利率分别为 12.41%/9.07%/1.25%，分别变动 5.96pct/-0.04pct/1.79pct，炼油、化工产品大幅提高了公司石化业务毛利率，2020H1，三大业务毛利率分别为 10.75%/12.72%/3.43%，分别变动-1.66pct/3.65pct/2.18pct，主要受原油价格下降与 PX-PTA-聚酯价差变动影响。图 2：主营业务收入占比图 3：主营业务毛利占比100%80%60%40%20%0%

14、炼油产品化工产品PTA聚酯纤维供应链服务0.000.0047.1238.4024.8154.2749.5833.7852.8861.6019.3729.6726.3620.7514.553.9114.5322.952.7947.4034.85100%80%60%40%20%0%-20%炼油产品化工产品PTA聚酯纤维供应链服务0.000.0012.716.26 8.8844.0455.3651.4371.6361.9755.9644.6435.8735.46-07.000918.2212.3418.9213.9044.75资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心图

15、 4：主营业务毛利率变化石化业务化纤业务供应链服务201520162017201820192020H114%12%10%8%6%4%2%0%-2%资料来源：Wind、安信证券研究中心公司整体业绩持续增长，盈利能力大幅提高。2019 年，公司实现营收 796.21 亿元，同比下降 9.59%，实现归母净利 32.01 亿元，同比上升 70.97%，营收去芜存菁，整体毛利率、净利率分别为 7.07%、5.05%，分别大幅提升 3.16pct、2.41pct。2020H1，公司实现营收 394.14亿元，同比下降 5.55%，实现归母净利 19.02 亿元，同比上升 48.99%，整体毛利率、净利率

16、分别为 9.60%、5.82%，进一步提升 2.53pct、0.77pct。由于经营规模与融资规模的扩大，公司期间费用率也逐步上行，2019 年期间费用率为 3.19%，同比增加 1.02pct，2020H1 达 4.37% ， 销 售 费 用 率 、 管 理 费 用 率 、 财 务 费 用 率 、 研 发 费 用 率 分 别 为0.68%/0.93%/2.10%/0.66%，分别同比变动+0.11pct/+0.20pct/+0.83pct/+0.04pct。图 5：营收与归母净利润增速图 6：盈利指标10008006004002000-200营收（亿元）归母净利（亿元）营收增速（右轴）归母净

17、利增速（右轴）2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1400%300%200%100%0%-100%-200%-300%12%10%8%6%4%2%0%毛利率净利率（右轴）7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心图 7：期间费用率水平3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1资料来源：Wind、安信证券研究中心现金流量指标方面，2014 年以来

18、公司现金收入比均高于 100%，营业收入能及时转化为现金流入公司，主营业务长期以来获取现金的能力较强。资本结构与偿债能力方面，公司资产规模增长较快，存货与固定资产在 2019 年增长较多，资产负债率逐年提高，以流动负债为主，流动资产对流动负债保障程度较差，净有息负债率已超 170%，存在一定短期偿债压力。营运能力指标方面，2019 年公司应收账款、存货、固定资产周转天数分别为 16.56 天、28.97天、114.76 天，较 2018 年分别增加 11.05 天、18.65 天、72.90 天，主要系文莱项目投产影响，2019 年来总资产周转率下降较快，资产变现能力与运营效率有所下降。盈利能力方面， 2019 年公司净利润大幅增长主要受销售净利率的带动，资产周转率的下降对公司盈利能力提升带来一定拖累。图 8：公司 ROE 变化图 9：杜邦分析ROE2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1ROE20151050-5-10销售净利率资产周转率权益乘数2014A 2015