航空市场供需格局推演

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250009 需求恢复仍需时间 3 HYPERLINK l _TOC_250008 国内需求恢复显著慢于客流 3 HYPERLINK l _TOC_250007 假设 2021 年国际客流恢复五成 5 HYPERLINK l _TOC_250006 国内市场承接过剩运力 6 HYPERLINK l _TOC_250005 预计 2021 年国内运力增长明显 6 HYPERLINK l _TOC_250004 2021 年盈利恢复难度极大 8 HYPERLINK l _TOC_250003 基本面回归周期，维持中性评级 8 HYPERLINK l _TO

2、C_250002 三季度环比大幅减亏已是普遍预期 9 HYPERLINK l _TOC_250001 从历史估值评估安全边际 9 HYPERLINK l _TOC_250000 风险分析 10需求恢复仍需时间中国航空市场全球率先复苏，目前客流同比已恢复近八成，预计年底将恢复至接近 2019 年同期，国内客流将同比正增长。市场认为需求与客流同步恢复，行业也将随之恢复盈利能力。根据我们对票价水平的跟踪观察，国内需求恢复程度慢于客流，有待公商务出行频度回升。同时，海外疫情仍在蔓延反复，即使疫苗年底上市，大规模接种疫苗形成群体免疫屏障仍需要时间。我们维持国际需求恢复缓慢的观点，并下调 2021 年国际

3、客流恢复至 2019 年五成（原七成）。根据我们与实业界的交流，普遍认为该假设已经颇为乐观。国内需求恢复显著慢于客流国内客流自 3 月稳步回升，目前同比恢复约九成，我们预计四季度将实现正增长。市场认为国内航空需求将基本恢复。根据我们对票价水平的跟踪观察，需求恢复程度显著慢于客流。未来一年需求恢复节奏，将决定航司盈利恢复速度。未来三个季度，票价将是观察需求恢复的关键指标，而非客流。低价撬动因私客流结构性恢复需求，是在一定的时期，在一定的价格水平下，消费者愿意并且能够购买的商品数量。我们经常用航空客流等同需求，前提是票价相对平稳。过去三年中国航空消费持续渗透，需求稳步增长，而票价水平相对平稳，用客

4、流增长等同需求增长具有合理性。需求缩减，航司低价撬动客流恢复。疫情显著抑制旅客出行意愿，线上会议替代差旅出行，且经济下行预期影响部分旅客支付能力，航空需求出现明显缩减。面对刚性特征明显的运力供给，航司大幅降价撬动客流恢复，以实现在新的需求曲线下的均衡。图 1：从票价观察，需求恢复明显滞后客流数据来源：国泰君安证券研究因私旅客占比大幅提升。航司自 3 月开始普遍“保边定价”收入能覆盖变动成本就执飞，国内客收同比降幅超三成，增量客流以价格弹性较高的因私旅客为主，而公商务旅客出行频度仍明显低于疫情前水平。根据去哪儿网统计，上半年（1-6 月）乘机旅客 6500 万人（以身份证件统计），其中新增旅客为

5、 2300 万人（2019 年未乘机 2020 上半年乘机），占比达 37%，较 2019 年的 17%明显上升。从数量来看，上半年新增旅客已相当于以往一年新增旅客的 85%。暑运（7-8 月）新增旅客（2019年至 2020 上半年未乘机而暑运乘机）达 1600 万人，乘机次数 2800 万人次，占比达 34。新增旅客仍然是驱动客流稳步恢复的重要增量。图 2：客运量同比降幅逐月收窄，国内年内或现正增长图 3：中国民航国内客运量 2020 年内有望正增长中国民航客运量同比增速50%0%-50%-100%201920201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20

6、%0%-20%-40%-60%-80%-100%2020年国内客运量同比1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月数据来源：CAAC，国泰君安证券研究备注：9-12 月为国泰君安证券预测。数据来源：CAAC，国泰君安证券研究备注：9-12 月为国泰君安证券预测。客源结构有待恢复，票价将是关键指标需求恢复是航司盈利能力恢复的核心驱动力。面对刚性供给，只有需求恢复才能驱动票价回升，总收益（量*价）增加。否则，票价上升将导致机队闲置，单位成本上升，对冲收益改善。假设国内不发生二次大范围疫情，随着疫情防控措施常态化，预计公商务出行将逐步恢复，需求恢复速度将决定航空业盈利修

7、复速度。票价，将是未来一年观察航空需求恢复的关键指标，而非客流。图 4：国君交运对南方航空 RPK 年度预测假设国内航线图 5：国君交运对南方航空客收年度预测假设国内航线RPK 2021 年较 2019 年正增长 11客收 2021 年较 2020 年回升 7，较 2019 年仍下降 13RPK（百万客公里）400,000300,000200,000100,000国内国际地区客公里收益（元/客公里）1.000.800.600.400.20国内国际-201820192020E2021E2022E0.00201820192020E2021E2022E数据来源：Wind，国泰君安证券研究备注：202

8、0-2022 年为国泰君安证券预测。数据来源：Wind，国泰君安证券研究备注：2020-2022 年为国泰君安证券预测。假设 2021 年国际客流恢复五成我们 7 月 16 日航空专题报告疫情对航空供给结构与需求结构的影响初探判断：“国际需求恢复或需 18 个月以上”。目前海外疫情仍在蔓延反复，新冠病毒疫苗研发力度与速度空前，专家 预期未来半年有望上市。而大规模接种疫苗形成群体免疫屏障仍需时间。我们维持国际需求恢复缓慢的观点，并下调2021 年国际客流恢复至2019 年五成（原七成）。图 6：全球疫情正在经历第三波发展中人口大国蔓延数据来源：WHO疫苗上市可期，群体免疫需要时间疫苗的原理是，通

9、过接种激发人体的免疫反应，使接种疫苗的个体可以免受病毒感染。而当接种人群达到一定规模，病毒便失去了在人群中躲藏、传播的途径，从而实现“群体免疫”。新冠病毒疫苗研发力度空前。SARS-CoV 和 MERS-CoV 这两类对人类高致病性的冠状病毒，至今仍无疫苗上市。同属-冠状病毒的新型冠状病毒全球大流行，疫苗研发力度与速度空前。目前全球多国已研发上百种新冠病毒（COVID-19）疫苗，其中 9 种已进入三期临床试验阶段。未来半年疫苗上市可期。相较于一、二期以少量人群验证安全性和免疫原性，三期大规模人群临床试验才是保证安全性与有效性的关键。只有在三期临床中，积累一定的感染病例，通过数据明显表明感染率

10、在接种疫苗的人群中出现了符合要求的降低，且安全性符合要求，疫苗才能获得批准上市应用。基于目前疫苗研发进度，专家普遍预期疫苗将于 2020年第四季度至 2021 年第一季度间上市，大概率首先供应特定人群；预计 2021 年底会有更多疫苗相继上市，有望大规模应用。疫苗保护率尚不可知。由于个体差异，目前大部分疫苗都无法保证 100%的保护率。以我们熟知的流感疫苗为例，根据中国流感疫苗预防接种技术指南（2019-2020），流感疫苗的保护率在 40%-60%。（疫苗保护率=（对照组发病率-接种组发病率）/对照组发病率*100%）美国食品药品监督管理局FDA 在 6 月 30 日发布行业指南：COVI9

11、-19预防性疫苗的开发及许可，宣布上市标准为保护率至少达到 50%。从目前医学界跟踪，新冠病毒变异性弱于流感病毒。我们猜测新冠疫苗保护率有望高于流感疫苗。群体免疫需要时间。根据约翰霍普金斯大学的专家测算，通常来说，人口的 70-90%取得对病毒的免疫时，将达到群体免疫的基本条件。考虑到疫苗需求量庞大，而目前全球产能不足，即使年底疫苗上市，预计大规模接种疫苗形成群体免疫屏障仍需要时间。下调 2021 国际客流恢复至 2019 年五成2021 年国际客流大比例恢复至 2019 年难度极大。（1）预计疫苗上市后，海外疫情有效控制仍需时间。（2）参考非典疫情后国内外需求复苏节奏差异，在疫情完全消失后，

12、旅客国际出行所需的心理建设周期更长。基准情景假设：由“下半年全球疫情得到有效控制”调整为“全球疫情2021 年内得到有效控制”。国际客流假设：下调 2021 年国际客流至 2019 年五成，2022 年基本恢复。需要注意的是，根据我们与实业界的交流，普遍认为该假设仍偏乐观。图 7：非典疫情期间国际航线客运量降幅大于国内航线图 8：国际航线客运量于 2004 年井喷60%40%国内航线国际航线民航客运量同比增速60%国内航线国际航线20% 0%-20%-40%-60%-80%2003-12003-22003-32003-42003-52003-62003-72003-82003-92003-10

13、2003-112003-12-100%40%20%0%-20%2001 2002 2003 2004 2005 2006数据来源：Wind，CAAC，国泰君安证券研究数据来源：Wind，CAAC，国泰君安证券研究国内市场承接过剩运力国际市场恢复缓慢，过剩运力正在逐步投放国内市场。预计 2021 年国内运力较 2019 年将可能增长 10%-15%。若国内需求无法强劲增长，国内市场将供给过剩，仍存在行业性亏损的可能。预计 2021 年国内运力增长明显国际航线消化中国民航业三成运力，特别是大量宽体机。国际市场复苏缓慢，过剩运力转投国内市场，已成为航司普遍的经营策略。9 月行业国内运力（ASK）已同

14、比恢复，预计四季度将同比正增长，2021年或将较 2019 年增长 10%-15%。若国内需求较 2019 年无法强劲增长，预计 2021 年国内市场将供给过剩，座收仍将可能明显低于 2019 年。单机每日可提供座位数翻倍单机角度，国际运力转投国内航线，ASK 将缩减 1/3，但每天可提供的座位数将翻倍。以一架A320 飞机为例（150 座，800 公里/小时）：国际航线：每班飞行 6 小时，一天飞 2 班，日提供 300 个座位，ASK 为 144 万座公里。国内航线：每班飞行 2 小时，一天飞 4 班，日提供 600 个座位，ASK 为 96 万座公里。图 9：以一架 A320 为例，从国

15、际航线转投国内航线，ASK 缩减 1/3，可提供座位数翻倍数据来源：国泰君安证券研究该测算较为理论，实际情况还可能受到时刻限制。飞机由国际航线转投国内航线，要达到国内飞机的平均日飞行班次，除了将适用的国际时刻转为国内时刻使用，还需要新增部分国内时刻。观察春秋航空、吉祥航空等航司，8 月国内ASK 已实现同比明显正增长。其中，春秋航空 8 月同比增长高达 50%，整体ASK 已接近 2019 年同期水平。凭借低成本优势，以及地方政府扶持，通过三四线市场满足新增时刻需求。新航季国内时刻新增情况，将影响过剩运力转投国内市场的周转效率。预计 2021 年国内市场供给过剩预计 2021 年国内 ASK

16、将较 2019 年增长 10%-15%。若国际运力完全转投国内市场，国内 ASK 将增长 25%。按照我们偏乐观的国际恢复假设，假设 2021 年国际客流恢复至 2019 年五成，国际 ASK 恢复六成，其余过剩运力转投国内市场，假设新航季新增充足国内时刻，且考虑少量无法推迟的飞机交付，我们估算 2021 年国内 ASK 将较 2019 年增长 10%-15%。根据我们的观察，干线宽体机替换，以及三四线增投，已成为航司消化国际运力的主要方式。截止 8 月底，蓝天大三角航线的宽体机占比已略超疫情前水平，其中上海-广深宽体机占比已明显超过疫情前，ASK 大幅增长持续抑制座收回升。而三四线，如果没有

17、航线补贴，仅可短期消化运力（收入覆盖变动成本），即使没有疫情影响，全成本角度也将长期亏损。近日民航局调整放宽了部分国内航线航班准入政策，特别是放开了 49条核准航段（涉及北京、上海、广州机场之间及其连接部分国内繁忙机场的客运航线）每周最大航班量限制。我们认为该政策将加速航司将北京、上海、广州三大国际枢纽机场的国际时刻转而运营国内干线。预计 2020/21 年冬春航季相关干线将迎来多年未见的航班量增长。短期而言，若公商务需求无法强劲增长，干线收益恢复将进一步延后。长期而言，航司运力布局得以优化，叠加票价市场化，长期盈利能力将提升。图 10：中国民航国际运力转投国内，国内运力增幅情景测算图 11：

18、蓝天大三角航线宽体机占比超过疫情前国内市场运力ASK增幅25%20%15%10%5%0%10%30%50%70%90%国际航线运力转投国内比例数据来源：CAAC，国泰君安证券研究数据来源：飞常准，国泰君安证券研究备注：“本周”指 2020 年 8 月最后一周。2021 年盈利恢复难度极大国内市场承接国际过剩运力，国内需求能否恢复并实现强劲增长，将是2021 年供需格局的关键。观察过去半年航空需求的恢复，慢于 2003 年非典疫情后的需求恢复，特别是公商务出行频度恢复缓慢。预计 2021 年国内市场将供给过剩，仍存在行业性亏损的可能，盈利能力恢复有待 2022 年。我们在中报后下调了三大航盈利预

19、测，与目前Wind 一致预期偏离较大。下调 2020 年每家归母净利亏损至 120-130 亿元。下调 2021 年至亏损或微利。预计 2022 年盈利能力初步恢复。基本面回归周期，维持中性评级未来一年航空基本面将回归周期波动，盈利恢复缓慢曲折。维持航空业 “中性”评级，未来一年投资机会将可能呈现阶段性与结构性特征。维持中国国航 A/H、吉祥航空、东航 H、南航 H“增持”评级。维持春秋航空、东航 A、南航 A“谨慎增持”评级。三季度环比大幅减亏已是普遍预期二季度货运主导减亏我们 7 月 16 日的航空专题报告疫情对航空供给结构与需求结构的影响初探，“根据我们测算，二季度航空公司客运业务仍亏损

20、较大，货运业务与扶持政策等助力航司较一季度小幅减亏”。2020 年航司中报印证了我们的判断。二季度客运仍亏损明显，且亏损金额环比一季度扩大，符合我们的预期，但低于市场预期，。货运盈利创纪录，弥补部分客运亏损，主导整体利润环比减亏。三季度客运与汇兑接替减亏目前市场已普遍预期三季度大幅减亏，部分中小航司将率先扭亏。客运业务：二季度亏损见底，预计三季度大幅减亏。货运业务：5 月下旬量价均回落，预计三季度利润贡献缩减。汇兑收益：近期人民币升值，大航将录得大额汇兑收益。图 12：中国航空公司逐月减亏图 13：“客改货”需求自 5 月下旬持续缩减中国航司税前利润（亿元）10050-50-100-150-2

21、00-2501月2月3月4月5月6月400浦东机场国际地区航班量（班次/天）350300250200150100500客机货机2/082/223/073/214/044/185/025/165/306/13数据来源：CAAC，国泰君安证券研究数据来源：Wind，上海机场官网，国泰君安证券研究未来一年基本面预期分歧巨大预计未来一年航空业盈利能力恢复将缓慢而曲折。根据我们近期路演交流，市场对短期明显减亏、以及疫苗应用效果预期普遍较为乐观；而对未来一年国内市场供给压力，以及盈利能力恢复所需时间，分歧仍较大。从历史估值评估安全边际过去三年，三大航扣汇 ROE 在 7%-11%，A 股PB 年度均值在 1.4-2 倍， H 股PB 年度均值在 0.9-1.2 倍。考虑未来一年的基本面情况，航空股投资机会或呈现阶段性与结构性特征，历史估值水平或可作为安全边际的参考。图 14：三大航扣汇 ROE 过去三年在 7%-11%中国国航东方航空南方航空30%25%扣汇ROE20%15%10%5%0%20122013201420152016201720182019数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究图 15：三大航过去三年 A 股 PB 年度均值在 1.4-2 倍图 16：三大航过去三年 H 股 PB 年度均值在 0.9-1.2 倍中国国航东方航空南方航