宏观点评：美联储看到了什么

1、美联储看到了什么？证券研究报告2020 年 03 月 21 日 作者近期 FED 除了降息至 0-0.25 区间并启动 QE 外，还使用了多种流动性工具，但目前的美元流动性危机是结构性问题，在不同机构和市场存在分层，虽然新增的商业票据融资便利（CPFF）和离岸美元互换安排可以部分解决非金融企业和离岸非美金融机构的流动性问题，但对于美国信用市场和非银金融机构的流动性问题，在风险偏好收缩、银行和一级交易商纷纷自保的情况下，目前没有针对性措施。预计美联储可能进一步升级目前的工具，第一，可以将信用债纳入 QE可购买资产范围；第二，可以松绑“沃尔克规则”。但两者均需国会批准。风险提示：新冠疫情扩散超预期

2、；货币、财政政策低于预期宋雪涛分析师SAC 执业证书编号：S1110517090003 HYPERLINK mailto:songxuetao songxuetao向静姝联系人 HYPERLINK mailto:xiangjingshu xiangjingshu相关报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1一、美联储一系列操作暗示了流动性风险本周一（3 月 16 日）美联储再次紧急降息 100bp 并启动 7000 亿美元 QE。并且从周一以来，提供了多种流动性工具，这些工具暗示了自上周美股熔断开始，美国金融市场和金融机构所面临的流动性问题。流动性方面，联储至少进行了以下操作：纽约联储每日

3、至少 1750 亿美元的隔夜回购操作至 4 月 13 日；每周两次 14 天期限 450 亿美元的回购操作；每周至少各一次 3 个月和 1 个月期限 5000 亿美元的回购操作。下调贴现窗口（discount window）利率 150bp 至 0.25，延长贴现窗口期限最长到 90 天，贴现窗口是美联储对银行的紧急流动性救助工具。降息后，贴现窗口利率 0.25 成为利率走廊的实际上限，隔夜回购利率 0成为利率走廊的下限。（3）3 月 26 日起，存款类机构的存款准备金率要求降至 0。并提供日内信用额度（intraday credit），鼓励银行动用资本和流动性缓冲工具。（4）缓解全球离岸美元

4、流动性紧张，与欧央行、加拿大央行、英格兰银行、日央行、瑞士央行（第一批）和澳大利亚储备银行、巴西中央银行、丹麦国家银行、韩国银行、墨西哥银行、挪威银行、新西兰储备银行、新加坡金融管理局、瑞典国家银行（第二批）建立美元流动性安排，（掉期交易）美元流动性互换定价下调 25bp，互换利率为隔夜指数掉期利率（OIS）加 25bp。（5）3 月 20 日起，向一级交易商提供信贷便利（PDCF），PDCF 是针对非银金融机构的紧急流动性救助工具。一级交易商包括 23 家可同美联储直接进行交易的大型投资银行和券商，可以使用美联储的贴现窗口，以回购协议的方式隔夜拆借，抵押物包括了商业票据、市政债券和股票。建立

5、为期一年的商业票据融资便利机制（CPFF），以支持家庭和企业信用 CPFF 将通过特殊目的载体（SPV）购买 A1/P1 评级的无担保票据，融资利率为 3 个月隔夜指数掉期利率（OIS）加 200bp，为商业票据发行方提供流动性，向商业票据市场提供增信、贷款和抵押以及企业日常的流动性需要。推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF），避免货币基金在被投资者赎回时出现流动性问题，并波及到资产端的商业票据和大额存单市场。二、流动性风险主要集中在哪儿美国国债市场流动性：08 年以来最低近期美国国债市场流动性水平下降，从 30 年期国债买卖价差扩大和市场深度下降可以看出来。市场深度是大额交易时价格波动的

6、反向指标，美国 30 年国债的市场深度已下滑至 2008 年金融危机之后的最低水平。图 1：30 年期国债市场深度下滑至 2008 年水平资料来源：Bloomberg，天风证券研究所信用市场流动性：持续紧缩，风险加大受疫情和油价的双重冲击，美国高收益企业债信用利差已经超过了 2011 年和 2015 年的高点，达到 2008 年金融危机之后的最高，但仍然低于 2000 年互联网泡沫破灭和 2008 年金融危机时期的水平。随着美国确诊人数的上升和经济活动所受影响愈加显著，高收益债的违约率可能将大幅上升。杠杆贷款收益率也有明显跳升，但未超过 2011 年和 2015 年的高点。图 2：高收益债信用

7、利差达到 08 年之后最高（3 月 18 日）25201510 501996/121997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/12ICE BofA US High Yield Index Option-Adjusted Spread, %资料来源：WIND，天风证券研究所图 3：穆迪预测高收益债违约风险将大幅上升资料来源：M

8、oody，WSJ，天风证券研究所图 4：杠杆贷款 AAA 和 BBB 层级收益率均大幅跳升98765432102012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01CLO BBB 层级收益率CLO AAA层级收益率资料来源：Moody，WSJ，天风证券研究所商业票据市场流动性：有待观察3 月以来，非金融商业票据与 OIS 利差明显走扩，目前为 2008 年以来最高。在美联储重启了 CPFF后，商业票据市场的信用利差继续走阔。由于商业票据对于美国家庭和企业的信用支持至关重 要，如果票据市场面临严重的流动性紧缩和利差走阔，联储

9、可能会直接购买票据而不是通过 SPV。对于商业票据市场的流动性情况仍有待观察。图 5：商业票据市场信用利差从 3 月开始走阔（3 月 20 日）%2.01.51.00.50.0-0.5-1.0cp-ois 1mcp-ois 3mcp-ois 6m资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图 6：目前商业票据市场信用利差(%)为 2008 年以来最高%65432 1012-32007/032007/102008/052008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/1

10、22016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/01-4cp-ois 1mcp-ois 3mcp-ois 6m资料来源：Bloomberg，天风证券研究所存款类机构流动性：保持充足美联储对银行提供一定的日间透支额度，且无需提供抵押品，目前的银行透支信贷量远低于金融危机水平。另一方面，商业银行超额存款准备金在金融危机后一直处于较高水平，银行资本金充足。图 7：美国银行超额存款准备金充足3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0002004/012004/102005/072006/04200

11、7/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/100超额存款准备金（百万美元）资料来源：WIND，天风证券研究所非银机构流动性：出现分层过去一个月纽约联储的隔夜回购处于超额认购状态，上周隔夜回购利率在美联储连续注入流动性后仍居高不下，说明交易可能存在对手方风险。美国的回购市场参与方包括银行和非银等主要金融机构，由于存款类机构的流动性较为充裕，说明非银的流动性存在问题。图 8：纽约美联储隔夜回购在二月后

12、被超额认购资料来源：NY fed，天风证券研究所担保隔夜融资利率（SOFR）仍然处于低位，但 SOFR 利率 75 分位和 99 分位的利差在 3 月 16 日明显拉大，说明部分非银机构面临流动性紧张，由于可参与质押回购融资市场的非银机构优先，因此非银机构的实际流动性情况可能更加糟糕。图 9：SOFR 利率出现分层2.52.01.51.00.52020/012020/012020/012020/012020/012020/022020/022020/022020/022020/032020/030.0美国:有担保隔夜融资利率(SOFR):利率:百分位:1美国:有担保隔夜融资利率(SOFR):利

13、率:百分位:25美国:有担保隔夜融资利率(SOFR):利率:百分位:75美国:有担保隔夜融资利率(SOFR):利率:百分位:99资料来源：WIND，天风证券研究所离岸美元市场流动性：部分缓解美国回购市场流动性紧张进一步冲击到离岸美元市场。Libor-OIS 利差上升至，欧元的基准互换（Basis Swap）利率在 3 月 17 日出现暴跌。但在美联储与多国建立美元互换安排后，离岸美元流动性危机得到部分缓解，美欧元基准互换利率回到正常区间。图 10：Libor-OIS 升至 08 年后最高（3 月 20 日）4.03.53.02.52.01.51.00.50.02007/012007/06200

14、7/122008/062008/112009/052009/112010/042010/102011/042011/092012/032012/092013/022013/082014/022014/072015/012015/072016/012016/062016/122017/062017/112018/052018/112019/042019/10-0.5Libor - OIS资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图 11：美欧基准互换利率出现暴跌，在联储建立美元互换安排后走高200-20-40-60-80-100-120-140USD/EUR SWAP资料来源：Bloomber

15、g，天风证券研究所三、如果流动性危机扩大，美联储还有哪些工具可用？从前文分析中可以发现，目前的美元流动性危机是结构性问题，在不同机构和市场存在分层。目前美元的需求方主要是非银机构、非金融企业和离岸的非美金融机构，但是美联储实行的回购、降息、QE 等操作的交易对手方是银行和一级交易商。虽然新增的商业票据融资便利（CPFF）和离岸美元互换安排可以部分解决非金融企业和离岸非美金融机构的流动性问题，但对于美国信用市场和非银金融机构的流动性问题，在风险偏好收缩、银行和一级交易商纷纷自保的情况下，目前没有针对性措施。如果出现信用市场违约潮和非银金融机构倒闭潮，预计美联储可能进一步升级目前的工具，第一，针对

16、信用市场特别是高收益债市场的流动性问题，美联储可以将信用债纳入 QE 可购买资产范围，但目前联邦储备法禁止联储购买股票和公司债，解禁需国会批准。第二，针对非银金融机构的流动性问题，美联储可以松绑“沃尔克规则”对于商业银行自营交易和投资于对冲基金和私募基金的资金规模的限制。事实上，特朗普上台后曾尝试通过“CHOICE 法案”废除沃尔克规则，但没有获国会通过，在当前参众两院分立的情况下再度挑战沃尔克规则并非易事。金融危机是以重要的金融中介机构（特别是商业银行和投行券商）的倒闭为标志。“沃尔克规则” 降低了银行体系对于股票市场的风险暴露。在近期美联储及时针对流动性问题做出政策回应之后，美国金融市场出

17、现核心流动性危机并引发金融危机的概率正在下降。但信用市场发生局部债务危 机的可能性仍然存在，部分非银金融机构将不可避免在此次金融市场的剧烈波动中倒闭，另一方 面，持有高收益债、杠杆贷款较多的部分区域性银行可能出现流动性清偿问题。对于这些结构性 问题，如果美联储愿意，应该有足够的办法可以兜底。但美国企业的债务问题是此次美国经济衰退的“基础病”，疫情只是加剧基础病恶化的“感冒”。我们在本轮美国经济衰退的风险在哪里中详细阐释了美国企业债务的风险：债务水平历史最高，债务质量下降，疫情催化下债务违约的概率大幅提升。当前中小企业的债务风险已经超过金融危机前水平，部分大型企业（如波音、麦当劳、星巴克）将借债

18、募集的资金主要用于回购，导致杠杆率过高而收入增长不足，在本次疫情冲击下变得尤其脆弱。如果只吃感冒药不治基础病，会让债务问题越拖越大，而美国已经没有多少货币空间。衰退是经济周期的必然，既然衰退不可避免，那更加可持续的方式是连着感冒和基础病一起治好。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许

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