石油化工行业专题报告：2005年以来石化行业复盘分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250025 2005 年以来石化行业整体表现 7 HYPERLINK l _TOC_250024 油价是影响行业的重要因素 7 HYPERLINK l _TOC_250023 景气周期：2016-2018 年为行业盈利高峰 9 HYPERLINK l _TOC_250022 估值：当前估值位于底部区域 102.2005.07-2005.12：6 个月绝对收益 22.33%，相对收益 15.31% 10 HYPERLINK l _TOC_250021 原因分析：股改消息刺激，改革预期加码 11 HYPERLINK l _TOC_250020 期间其他公司

2、市场表现 123.2006.09-2006.11：3 个月绝对收益 33.84%，相对收益 14.89% 13 HYPERLINK l _TOC_250019 原因分析：中石化启动股权分臵改革 13 HYPERLINK l _TOC_250018 期间其他公司市场表现 144.2008.05-2008.09：5 个月绝对收益-18.95%，相对收益 31.68% 14 HYPERLINK l _TOC_250017 5.2012.07-2013.03：高油价下，PDH、煤化工引关注 16 HYPERLINK l _TOC_250016 石化指数：三个季度累计相对收益超 24% 16 HYPER

3、LINK l _TOC_250015 主要驱动因素：高油价下，PDH、煤化工成本优势引市场关注 16 HYPERLINK l _TOC_250014 行业盈利与估值：行业盈利改善，估值提升 18 HYPERLINK l _TOC_250013 领涨个股：东华能源、广汇能源、海越能源 19 HYPERLINK l _TOC_250012 6.2016.12-2017.01：油价与改革主题交替 20 HYPERLINK l _TOC_250011 石化指数：2 个月内累计相对收益超 20% 20 HYPERLINK l _TOC_250010 主要驱动因素：油价与改革 20 HYPERLINK l

4、 _TOC_250009 领涨个股：华锦股份、中国石化、海越能源、上海石化、泰山石油 22 HYPERLINK l _TOC_250008 7.2017.10-2018.09 油价上行带来行业高增长、低估值 23 HYPERLINK l _TOC_250007 石化指数：连续四个季度相对收益累计超 20% 23 HYPERLINK l _TOC_250006 主要驱动因素：油价上涨带动行业盈利提升，估值优势明显 24 HYPERLINK l _TOC_250005 2018 年四季度油价大跌，石化指数走弱 26 HYPERLINK l _TOC_250004 领涨个股：广汇能源、中国石化 26

5、 HYPERLINK l _TOC_250003 投资建议 27 HYPERLINK l _TOC_250002 8.1油价：预计 2020 年布油均价 60-70 美元/桶 27 HYPERLINK l _TOC_250001 改革：国有企业改革迎来关键三年 30 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议 30风险提示 30图目录图 12005 年以来Wind 全 A 与石化行业指数走势图 7图 22005 年以来申万石化行业指数与油价 8图 32005 年以来申万石化指数相对收益与油价 8图 42001 年以来乙烯-石脑油季度价差（美元/吨） 9图 52005Q1-2018

6、Q3 单季度归母净利润同比增速（%） 9图 62005Q1-2018Q3 石化行业与 A 股平均 ROE（%） 10图 72005 年以来石化行业与 A 股平均 PE（倍） 10图 82005 年以来石化行业与 A 股平均 PB（倍） 10图 92005 年Wind 全 A 与申万石化行业指数走势图 11图 102004Q1-2006Q1 营业收入增速比较（%） 12图 112004Q1-2006Q1 归母净利润增速比较（%） 12图 122005Q3-2007Q2 营业收入增速比较（%） 14图 132005Q3-2007Q2 归母净利润增速比较（%） 14图 142008 年Wind 全

7、A 与申万石化行业指数走势图 15图 152007Q3-2008Q4 营业收入增速比较（%） 16图 162007Q3-2008Q4 归母净利润增速比较（%） 16图 172005 年以来国内 GDP 增速及 A 股净利润同比增速（%） 17图 182012-2013 年布伦特油价走势（美元/桶） 17图 192012-2013 年单季度营业收入增速（%） 18图 202012-2013 年单季度归母净利润增速（%） 18图 212012-2013 年 ROE（%，TTM） 18图 222012-2013 年净利润率（%） 18图 232012-2013 年资产周转率 19图 242012-2

8、013 年资产负债率（%） 19图 252Q16-1Q17 布伦特油价走势（美元/桶） 21图 262016-2017 年单季度营业收入增速（%） 21图 272016-2017 年单季度归母净利润增速（%） 21图 282016-2017 年 ROE（%，TTM） 22图 292016-2017 年净利润率（%） 22图 302016-2017 年资产周转率 22图 312016-2017 年资产负债率（%） 22图 322017 年以来布伦特油价走势（美元/桶） 24图 332017 年以来单季度营业收入增速（%） 25图 342017 年以来单季度归母净利润增速（%） 25图 35201

9、7 年以来 ROE（%，TTM） 25图 362017 年以来净利润率（%） 25图 372017 年以来资产周转率 25图 382017 年以来资产负债率（%） 25图 39美国原油月度产量（百万桶/日） 29表目录表 16 次相对收益区间Wind 全 A 指数与石化行业指数涨跌幅（%） 7表 22005 年以来地产新开工面积增速回升后第二个月石化行业相对收益（%）8表 3PPI 触底回升时石化行业相对收益（%） 9表 42005.04-2006.03 期间Wind 全 A 指数与申万石化行业指数单月涨跌幅 11表 52006.05-2007.02 期间Wind 全 A 指数与申万石化行业指

10、数单月涨跌幅 13表 62008.02-2008.12 期间Wind 全 A 指数与申万石化行业指数单月涨跌幅 15表 72012Q3-2013Q2 Wind 全 A 与申万石化指数收益 16表 8不同路线下烯烃价格平衡表 18表 93Q12-1Q13 wind 全 A 与申万石化行业估值（倍） 19表 103Q12-1Q13 领涨个股绝对收益及相对收益（%） 20表 112016.07-2017.03 Wind 全 A 与申万石化指数收益 20表 122016 年 8 月至 2017 年 1 月中国石油、中国石化改革进程 21表 132Q16-1Q17 wind 全 A 与申万石化行业估值（

11、倍） 22表 142Q16-1Q17 领涨个股绝对收益及相对收益（%） 23表 152017 年 7 月以来 wind 全 A 与申万石化指数收益 24表 162017 年三季度以来 wind 全 A 与申万石化行业估值（倍） 26表 172017 年三季度以来广汇能源、中国石化个股表现及估值 27表 18OPEC 2019 年减产执行情况（千桶/日） 28表 19中东地区部分国家财政平衡油价（美元/桶） 28表 20美国原油产量预测（百万桶/日） 29表 21国际机构对 2020 年原油需求增长预测（万桶/日） 302005 年以来石化行业整体表现油价是影响行业的重要因素申万石油化工行业指数

12、目前共包括 16 家公司（指数公司不包括中国石油）；其中，中国石化在指数中占比较高，权重一般在 50%左右，盈利占板块盈利 80%以上，所以中国石化的股价走势对于石化行业指数的影响很大，我们在接下来的分析中，也会专门分析中国石化股价变动的原因。2005 年以来，申万石化指数走势与Wind 全 A 基本一致，行业整体收益低于大盘。以 2005 年初至 2019 年 12 月 31 日，Wind 全A 累计涨幅 458%，石化板块累计涨幅 56%，相对收益-402%，但其中有 6 个时间段石化行业获得明显相对收益：2005.07-2005.12（相对收益15.31%，下同）、2006.09-200

13、6.11（+14.89%）、2008.05-2008.09（+31.68%）、 2012.07-2013.03 （ +24.13% ）、 2016.12-2017.01 （ +16.76% ）、 2017.10-2018.09（+20.39%）。通过对 2005 年以来的历史进行总结，石化行业相对收益主要来自：（1）油价上涨；（2）石化项目投产预期；（3）石化行业景气周期；（4）油气体制改革等主题。图1 2005 年以来 Wind 全 A 与石化行业指数走势图Wind全A申万石化2006.09-2006.113个月绝对收益2005.07-2005.12 33.84%，相对收6个月绝对收益益14

14、.89%22.33%，相对收 中国石化发布股改主要原因：权重股益15.31%主要原因：权重 方案，油价低位有股中国石化带动 助于炼化公司成本大盘反弹，股改 下降消息刺激，中国石化获得中央财政94亿元补贴2008.05-2008.095个月绝对收益-18.95%，相对收益31.68%主要原因：国家对炼油补贴政策落地2012.07-2013.039个月绝对收益-26.03%，相对收益24.13%主要原因：高油价下煤化工和PDH等项目落地2016.12-2017.012个月绝对收益-11.16%，相对收益16.76%主要原因：油价从 55美元/桶低位温和上涨，混改预期加强2017.10-2018.0

15、912个月绝对收益-0.10%，相对收益20.39%主要原因：业绩高增长，石化行业处于景气周期90008000700060005000400030002000100002005/1/12007/1/12009/1/12011/1/12013/1/12015/1/12017/1/12019/1/1资料来源：Wind，海通证券研究所（数据截止 2019 年底，以下不作特殊说明，均以 2005-2019 年为研究区间，相对收益=石化行业指数涨跌幅-Wind 全 A涨跌幅）表 1 6 次相对收益区间 Wind 全 A 指数与石化行业指数涨跌幅（%）累计涨幅月累计涨幅对收益累计涨幅对收益2005.07-

16、2005.126 个月7.0222.3315.3131.3624.342006.09-2006.113 个月18.9533.8414.8956.5641.672008.05-2008.095 个月-50.36-18.9531.68-10.1140.252012.07-2013.039 个月1.9026.0324.1319.2417.342016.12-2017.012 个月-5.6011.1616.7617.7723.372017.10-2018.0912 个月-20.49-0.1020.3931.0351.52时间时长Wind 全A 月石化行业指数石化行业相中国石化月中国石化相资料来源：Wi

17、nd，海通证券研究所（相对涨跌幅=申万石化行业指数涨跌幅-Wind 全 A 涨跌幅）油价是影响石化行业指数整体表现的重要因素。从 2005 年以来石化指数的历史表现来看，油价是行业的重要影响变量，石化行业相对收益变动基本与油价涨跌幅变动保持一致。油价之所以是行业指数走势的重要影响因素，主要在于油价变动直接影响石化行业盈利表现。通常情况下，油价上行过程中，石化企业收入规模扩大，库存收益提升，利润增长；油价下跌则相反。图2 2005 年以来申万石化行业指数与油价图3 2005 年以来申万石化指数相对收益与油价 石化行业指数（左轴）油价（美元/桶，右轴）90008000700060005000400

18、030002000100002005/1/12008/1/12011/1/12014/1/12017/1/1160140120100806040200140 布伦特油价（美元/桶，左轴）石化行业相对收益（%，右轴）1201008060402002005Q1 2007Q1 2009Q1 2011Q1 2013Q1 2015Q1 2017Q1 2019Q12520151050-5-10-15-20-25-30 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所地产周期对石化指数整体影响不大。我们统计了 2005 年以来各月石化行业涨跌幅、相对收益与地产新开工增速，由于每个月月底公

19、布上个月的数据，因此投资者实际上只能以两个月前的数据作为当月投资的参考指标，所以我们在发现某个月出现了较高的地产新开工面积增速后，比较的是两个月后的行情。例如，2016 年 10 月的地产新开工面积增速为 20%，我们需要查看 2016年 12 月石化行业是否有相对收益。根据我们的统计，2005 年以来地产新开工面积增速在 20%及以上的月份有 51 个月，在数据披露后的第 2 个月，石化行业相对于沪深 300 有相对收益的有 22 个月，没有相对收益的有 29 个月，未见明显差异。此外，在这 51 个月中，石化行业平均涨幅 1.45%，沪深 300 平均涨幅 1.59%，石化行业相对收益-0

20、.14%。此外，我们研究了在地产新开工面积增速在保持较低水平后突然出现高增长的情况，以探讨在较长时间地产新开工面积保持较低增速后突然出现高增长，是否会引起投资者预期变化以及市场关注，正如 2019 年内，前 9 个月地产新开工面积增速都在 20%以下，其中 5 月至 9 月增速在 10%以下，但 2019 年 10 月地产新开工面积增速回升至 23%。在这种情况下，符合我们筛选条件的共 26 个月份，其中石化行业有相对收益的有 12 个月，没有相对收益的有 14 个月，未见明显差异。此外，在这 26 个月中，石化行业平均涨幅 0.84%，沪深 300 平均涨幅 1.40%，石化行业相对收益-0

21、.56%。表 2 2005 年以来地产新开工面积增速回升后第二个月石化行业相对收益（%）时间地产新开工相对涨跌幅时间地产新开工相对涨跌幅时间地产新开工相对涨跌幅面积增速面积增速面积增速2005 年 3 月21-2.572010 年 2 月381.172014 年 7 月8-1.242005 年 4 月21-0.532010 年 3 月870.872014 年 10 月43-15.582005 年 7 月260.262010 年 4 月73-1.632016 年 2 月142.722006 年 2 月286.702010 年 5 月102-1.142016 年 3 月27-3.872006 年

22、9 月29-3.632011 年 2 月280.692016 年 10 月2010.172007 年 4 月25-9.422012 年 8 月143.222017 年 11 月191.532008 年 2 月27-0.082013 年 2 月15-3.842018 年 5 月213.112009 年 8 月24-2.302013 年 7 月45-0.952019 年 10 月23-2.242009 年 11 月1941.812013 年 11 月592.19资料来源：Wind，海通证券研究所（注：相对涨跌幅数据延后地产新开工增速 2 个月，相对涨跌幅为石化行业指数相对于沪深 300 涨跌幅）P

23、PI 触底回升阶段，石化行业一般会获得相对收益。我们主要研究 PPI 触底回升时，石化行业是否具有相对收益。从 2005 年至今，有个历史阶段 PPI 触底回升。2009 年上半年，PPI 始终为负值，至 7 月达到-8.20%，后触底回升，至 12 月，PPI回升至 1.70%，2010 年 1 月达到 4.32%，在此期间，石化行业指数上涨 11.40%，沪深 300 指数上涨 7.55%，石化行业相对收益 3.85%。2012 月 3 日，PPI 再次转负，并持续较长时间，2016 年内呈现明显的 PPI 触底回升态势，从 1 月的-5.3%回升至 12 月的 5.5%。在此期间，石化行

24、业指数上涨 3.85%，沪深 300 指数下跌 5.80%，石化行业相对涨跌幅 14.44%。表 3 PPI 触底回升时石化行业相对收益（%）时间PPI石化行业涨跌幅沪深 300 涨跌幅相对涨跌幅2009 年 7 月-2010 年 1 月从-8.20 回升至 4.3211.407.553.852016 年 1 月-2016 年 12 月从-5.30 回升至 5.503.85-5.8014.44资料来源：Wind，海通证券研究所（注：涨跌幅数据为期间月度涨跌幅累计值）景气周期：2016-2018 年为行业盈利高峰石化行业景气周期。石化行业的景气周期一般为 68 年。从乙烯-石脑油价差来看，石化行

25、业近三次景气高点分别出现在 20042006 年、20102011 年、20162018 年。从上市公司盈利情况也可以看到，2005Q1-2007Q3、2009Q1-2011Q1、2015Q4-2018Q3石化行业归母净利润平均同比增速分别为 31%、120%、130%，行业处于景气阶段。图4 2001 年以来乙烯-石脑油季度价差（美元/吨）图5 2005Q1-2018Q3 单季度归母净利润同比增速（%） 9008007006005004003002001000全部A股（左轴）石油化工（右轴）7006005004003002001000-100-2002005/3/12008/3/12011/

26、3/12014/3/12017/3/18007006005004003002001000-100-200 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所石化行业 ROE。相比 A 股整体，石化行业净利润率与杠杆率较低，ROE 主要来自于较高的资产周转率。2012 年以来，石化行业 ROE 一直低于 A 股整体水平，主要由于行业杠杆率下降，资产负债率由 2012 年一季度 56%降至 2018 年三季度 49%。2018 年前三季度，石化行业盈利能力、资产周转率有所提升，行业 ROE 提升至 A 股平均水平。图6 2005Q1-2018Q3 石化行业与 A 股平均 ROE（

27、%）全部A股石油化工25201510502005/3/12007/3/12009/3/12011/3/12013/3/12015/3/12017/3/1资料来源：Wind，海通证券研究所1.3 估值：当前估值位于底部区域当前估值处于历史底部区域。石化行业估值主要参考 PE、PB 两大指标。作为传统周期行业，石化行业 PE 与行业盈利相关，通常行业盈利高峰时，PE 估值低。从 2005年以来的月度数据看，石化行业整体 PE 最高 51 倍，最低 9 倍，2020 年 1 月平均 15倍；PB 最高 7.0 倍，最低 1.0 倍，2020 年 1 月平均 1.1 倍，PB 处于历史底部区域。图7

28、2005 年以来石化行业与 A 股平均 PE（倍）图8 2005 年以来石化行业与 A 股平均 PB（倍） Wind全A石油化工Wind全A石油化工6050403020100200501 200701 200901 201101 201301 201501 201701 201901资料来源：Wind，海通证券研究所8.07.06.05.04.03.02.01.00.0200501200801201101201401201701202001资料来源：Wind，海通证券研究所2. 2005.07-2005.12：6 个月绝对收益 22.33%，相对收益15.31%在 2005 年 7 月至 20

29、05 年 12 月这 6 个月的时间中，Wind 全 A 累计涨幅 7.02%，申万石化行业指数累计涨幅 22.33%，相对收益 15.31%，其中中国石化累计涨幅31.36%，相对收益 24.34%。期间油价先涨后跌，平均油价为 59.23 美元/桶。图9 2005 年 Wind 全 A 与申万石化行业指数走势图9008007006005004003002001001400Wind全A(左轴）申万石化（右轴）上证指数跌破1000点到998，权重股中国石化带动大盘反弹股改政策刺激，并于8月正式发布中国石化公告出售壳公司中国凤凰中国石化获得中央财政94亿元补助中国石化公告吸收合并港股镇海炼化12

30、001000800600400200002005/1/12005/3/12005/5/12005/7/12005/9/12005/11/1资料来源：Wind，海通证券研究所表 4 2005.04-2006.03 期间 Wind 全 A 指数与申万石化行业指数单月涨跌幅（美元/桶）涨跌幅（%）涨跌幅（%）相对涨跌幅2005.0451.82-5.7%-3.50-3.010.492005.0548.64-2.2%-6.65-13.57-6.912005.0654.419.8%1.08-0.77-1.852005.0757.635.7%-2.425.127.542005.0864.129.9%9.80

31、9.24-0.562005.0962.91-7.3%0.45-2.92-3.372005.1058.61-5.5%-5.53-4.550.982005.1155.18-9.7%0.214.544.332005.1256.919.0%4.5110.906.392006.0163.055.5%8.764.50-4.262006.0260.12-8.8%3.1510.267.112006.0362.08-5.7%2.04-3.30-5.35时间布伦特油价油价月涨幅Wind 全 A申万石化申万石化行业资料来源：Wind，海通证券研究所（注：油价为月度均价，相对涨跌幅=石化行业指数涨跌幅-Wind 全

32、A 涨跌幅，下同）原因分析：股改消息刺激，改革预期加码从宏观经济运行来看，2005 年四个季度 GDP（不变价）同比增速分别为 11.10%、 11.10%、10.80%和 12.40%，三季度略低，工业增加值从二季度开始保持 16%以上的同比增长，经济整体运行保持高速增长。从油价来看，2002 年至 2007 年，亚洲经济快速增长，带动全球原油消费增长，供需矛盾加深，油价快速上涨。2005 年平均油价为 54.5 美元/桶，在当时已经属于较高的油价水平（2002 年仅为 25 美元/桶），从月度均价来看，油价整体依然保持上涨的态势，四季度油价出现回落，但在 2006 年初继续开始上涨。由于在

33、当时，50 美元/桶的油价已经属于较高的油价水平，且国内并未理顺成品油定价机制，国内成品油价格涨幅落后于国际油价上涨，从而导致高油价使得国内炼化板块出现亏损，以中国石化来看，公司 2005年炼油事业部经营亏损 35 亿元，归母净利润（以下称盈利）同比减少 94 亿元，化工事业部经营收益 143 亿元，同比下滑 23.6%，但仍然处于较好水平。从上市公司经营情况来看，收入增速明显下滑。2004Q1 后，A 股所有上市公司单季度收入呈现趋势下滑，一直持续到 2005Q4，盈利从 2004Q4 出现大幅下滑，石化板块整体收入增速也保持趋势下滑的态势，且在 2014Q4-2015Q2 期间盈利增速从

34、100%下滑到 2015Q3 的-15%，板块盈利下滑明显。无论从盈利、市值还是涨跌幅来看，中国石化在石化行业占比都很高，盈利占比 90%左右，涨跌幅与板块涨跌幅基本一致，因此分析这个时期石化板块相对收益，基本可以理解为分析中国石化的相对收益。图10 2004Q1-2006Q1 营业收入增速比较（%）图11 2004Q1-2006Q1 归母净利润增速比较（%） 全部A股石油化工40353025201510502004Q12004Q32005Q12005Q32006Q1全部A股石油化工2004Q12004Q32005Q12005Q32006Q1120100806040200-20-40-60 资

35、料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所原因分析。我们认为，本轮中国石化相对收益的主要原因有四个：1）稳指数。在2005.07-2005.12 期间，石化板块实际具有较大相对收益的是 2005 年的 7 月和 11-12月。2005 年 3 月至 6 月，受经济下滑预期影响，上证指数从 3 月初的 1328 点单边下跌到 6 月初的 998 点，并在 6 月 8 日强势反弹 8 个点，当天中国石化高开后涨停，对指数和市场恢复有一定帮助，后期中国石化等指标股继续上涨，带动大盘反弹。2）股改政策刺激。2005 年 8 月 23 日，中国证监会发布关于上市公司股权分臵改革的

36、指导意见，当时市场上将长江电力视为股权改革的试点标杆，而中国石化当时有望成为股改全面推进阶段接替长江电力地位的股改标杆。2005 年 10 月，公司出售壳公司中国凤凰给长航集团；2005 年 11 月，公司公告 76.72 亿港元吸收合并镇海炼化，整合提速预示股改逼近。3）改革预期加码。我们认为，中国石化吸收合并镇海炼化，也是成品油定价机制改革的信号。根据我国进入 WTO 的承诺，2004 年底放开成品油零售市场，2006 年底放开成品油批发市场，当时市场预期石油定价机制改革可能从 2006 年初启动，标志事件可能是 2006 年起征收石油特别收益金。由于国内成品油价格明显低于国际水平，油改将

37、有望对炼油企业的业绩造成正面影响。4）盈利高增。尽管中国石化炼油业务亏损，化工业务盈利下滑，但公司作为一体化公司，勘探开采板块增长明显，2005 年全年勘探开采事业部经营收入 1150 亿元，同比增长 34.8%，经营收益 469 亿元，同比增长 83.0%，一定程度弥补了公司炼化板块的盈利下滑。2005 年 12 月，公司公告获得中央财政 94.15亿元补贴，补贴款主要是用于补贴炼油业务的亏损，不仅使得当年公司盈利大增，也在一定程度上减轻了市场对于 2006 年油价继续上涨，公司炼化亏损加剧的担忧。2.2 期间其他公司市场表现在 2005.07-2005-12 期间，茂化实华、国际实业、岳阳

38、兴长、海越能源均为负收益，泰山石油、广汇能源相对 Wind 全 A 也没有相对收益，除了中国石化以外，表现较好的有上海石化、沈阳化工和广聚能源。上海石化在 2005.11-2006.03 期间，绝对收益 81.8%，相对收益 61.0%，我们认为，主要原因包括：1）公司股价从 2005 年 11 月启动，主要原因是中国石化获得中央财政94 亿元补贴，主要用于补贴炼化业务的亏损，上海石化作为中国石化下属的纯炼化的子公司，有望分得部分中央财政补贴，增厚当年利润。由于之前市场担心高油价影响公司经营，中央财政补贴减轻了持续上涨的油价对公司业绩的担忧；2）公司作为中国石化下属上市公司，随着股权分臵改革的

39、不断深入，中国石化旗下上市公司整合将提速，私有化将是中国石化整合旗下上市公司的一种选择，私有化不仅有助于公司价值发现，而且有助于获得私有化溢价；3）公司 2005 年 12 月宣布 80 万吨 PTA 成套技术开发取得成功，打破国外技术垄断，PTA 是生产聚酯涤纶的原料，国产技术叠加国产装臵有利于增厚公司业绩，并具有较好的成长性；4）公司新增 800 万吨炼油能力至 1400 万吨，迈入世界级炼油基地行列，规模效应有望逐渐显露。沈阳化工在 2005.08-2006.07 期间，绝对收益 225.9%，相对收益 162.8%，我们认为相对收益主要来源包括：1）触底反弹，2005 年 8 月公司市

40、值小于净资产；2）国债项目通过审批，催化热裂解和聚氯乙烯两个国债项目已经正式获得国家发展改革委员会批复核准。沈阳化工为沈阳最大国债项目的落户点，三大国债项目总投资已近 40 亿元，享受项目贷款总额将超过 25 亿元，国家提供连续 3 年国债贴息，并在基础设施建设上加以投入；3）业绩增长，公司 10 月发布业绩修正，预计 2005 年前三季度盈利增长50%-100%；4）公司是股改概念股，于 2005 年 12 月进行股权分臵改革，并在 2006年 2 月调整方案为每 10 股支付 3.5 股，超过市场预期，出现连续涨停的行情。广聚能源在 2005.08-2005.09 期间，绝对收益 45.2

41、%，相对收益 34.9%，我们认为主要原因也是股权分臵改革。3. 2006.09-2006.11：3 个月绝对收益 33.84%，相对收益14.89%在 2006 年 9 月至 2016 年 11 月中，Wind 全 A 指数涨幅 18.95%，石化行业涨幅 33.84%，相对涨幅 14.89%，中国石化涨幅 56.56%，相对涨幅 41.67%。期间油价呈现下跌态势。表 5 2006.05-2007.02 期间 Wind 全 A 指数与申万石化行业指数单月涨跌幅时间布伦特油价（美元/桶）油价月涨幅Wind 全 A涨跌幅（%）申万石化涨跌幅（%）申万石化行业相对涨跌幅2006.0569.83-

42、0.7%19.7511.01-8.742006.0668.69-1.6%3.782.03-1.742006.0773.667.2%-5.39-6.07-0.692006.0873.11-0.7%3.733.71-0.022006.0961.71-15.6%4.7410.065.322006.1057.80-6.3%2.228.085.862006.1158.921.9%11.9915.713.722006.1262.335.8%13.9912.41-1.582007.0153.45-14.2%18.618.58-10.022007.0257.487.6%10.353.04-7.32资料来源：W

43、ind，海通证券研究所3.1 原因分析：中石化启动股权分臵改革从宏观经济运行来看，2006 年四个季度 GDP（不变价）同比增速分别为 12.50%、 13.70%、12.20%和 12.50%，工业增加值保持 15%左右的同比增长，经济整体依然保持高速增长。从油价来看，2006 年依然处于 2004-2008 年这一波油价趋势上涨中。2006 年全年平均油价 65.14 美元/桶，较 2005 年上涨 10.62 美元/桶（+19.5%）。在石化板块有相对收益的 3 个月中，平均油价为 59.47 美元/桶，低于全年均价，在成品油定价机制尚未理顺，国内成品油价格相对稳定的情况下，原油价格低位

44、有利于降低炼化公司的成本。从上市公司经营情况来看，石化行业增速低于全市场。在 2005Q3-2007Q2 期间，石化行业单季收入增速始终低于全市场，且在 2006Q4，石化行业单季盈利弹性也弱于市场，收入的增长和盈利的弹性并不是这段时间相对收益的原因。 图12 2005Q3-2007Q2 营业收入增速比较（%）图13 2005Q3-2007Q2 归母净利润增速比较（%） 全部A股石油化工40353025201510502005Q32006Q12006Q32007Q1 全部A股石油化工2005Q32006Q12006Q32007Q15004003002001000-100 资料来源：Wind，海

45、通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所原因分析。我们认为，这一次相对收益可以视为 2005.07-2005.12 期间的延伸，石化行业尤其是中国石化获得相对收益，主要原因还是前期政策和改革的兑现。2006 年 8月，中国石化公告停牌进行股权分臵改革，公司股改方案 10 送 2.8 股，股改后，中国石化集团受让东方资产管理公司、信达资产管理公司和国家开发银行持有的中国石化国家股，中国石化集团持股比例由 71.23%上升至 75.84%。此外，我们认为，由于中国石化集团减持中国石化股票的可能性很小，因此，未来中国石化限售股减持的压力降低。3.2 期间其他公司市场表现2006.09-2006

46、.11 期间，上海石化、泰山石油、沈阳化工、国际实业、华锦股份、广聚能源股价均出现下跌，广汇能源、茂化实华涨幅不足 20%，低于 Wind 全 A 涨幅。岳阳兴长涨幅较大，且在 2006.09-2007.04 期间连续上涨，累计涨幅 336%，相对收益 176%。我们认为，岳阳兴长相对收益主要原因包括：1）公司也是股改概念股。2006 年 12月公司公告进行股改，公司股改方案 10 送 2.8 股。2）公司研究开发的用于预防人幽门螺杆菌导致的胃病的“口服重组幽门螺杆菌疫苗”(胃病疫苗)期临床试验工作已经结束，并收到相关总结报告，总结报告称该疫苗预防感染的总保护率为 72.10，且在不同乡镇、不

47、同性别、不同年龄段一年期预防 Hp 感染的保护率无统计学差异；在受试人群中具有良好的免疫原性，其刺激机体产生血清特异性 IgG 和唾液特异性 sIgA 抗体能在体内维持在保护性水平的持续时间较长。该疫苗应用前景广阔，市场关注度较高。4. 2008.05-2008.09：5 个月绝对收益-18.95%，相对收益 31.68%在 2008 年 5 月至 2008 年 9 月中，市场仍处于下跌趋势之中，Wind 全 A 指数涨幅-50.36%，石化行业涨幅-18.95%，相对收益 31.68%，中国石化涨幅-10.11%，相对涨幅 40.25%。期间油价从高位下跌。图14 2008 年 Wind 全

48、 A 与申万石化行业指数走势图450040003500300025002000150010005008000Wind全A(左轴）申万石化（右轴）7000600050004000300020001000002008/1/12008/3/12008/5/12008/7/12008/9/12008/11/12009/1/1资料来源：Wind，海通证券研究所表 6 2008.02-2008.12 期间 Wind 全 A 指数与申万石化行业指数单月涨跌幅（美元/桶）涨跌幅（%）涨跌幅（%）相对涨跌幅2008.0295.654.0%3.421.26-2.162008.03103.638.3%-19.12-

49、27.34-8.222008.04108.975.2%2.671.27-1.402008.05122.7312.6%-7.556.5514.102008.06132.437.9%-22.41-24.29-1.882008.07133.190.6%3.058.515.472008.08113.03-15.1%-17.10-12.144.962008.0998.13-13.2%-6.622.419.032008.1071.86-26.8%-25.75-35.33-9.582008.1152.76-26.6%12.6420.067.422008.1240.35-23.5%1.46-10.02-11.

50、49时间布伦特油价油价月涨幅Wind 全 A申万石化申万石化行业资料来源：Wind，海通证券研究所从宏观经济运行来看，2008 年四个季度 GDP（不变价）同比增速分别为 11.50%、 10.90%、9.50%和 7.10%，受美国次贷危机影响，全球经济下滑，我国经济下行压力大。从油价来看，受当年经济危机影响，原油价格出现暴跌，从 2008 年中的 130 美元/桶左右大幅下跌至年底 40 美元/桶以下，较低的油价有利于炼化公司成本的下降。从上市公司经营情况来看，石化行业增速低于全市场。在 2008Q2-2008Q4 期间，石化行业单季度收入增速多数期间不及市场平均水平，且在 2008Q2，

51、石化行业单季归母净利润同比下滑 80%左右，我们认为，收入的增速和归母净利润的弹性并不是这段时间相对收益的原因。 图15 2007Q3-2008Q4 营业收入增速比较（%）图16 2007Q3-2008Q4 归母净利润增速比较（%）403020100-10-20-30-40 全部A股石油化工2007Q32008Q12008Q3 全部A股石油化工2007Q32008Q12008Q3806040200-20-40-60-80-100 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所原因分析。我们认为，这次相对收益的来源主要是大盘的向下和石化指数（主要由中国石化贡献）的短期反弹导

52、致。市场一直非常关注中国石化炼油业务的亏损、国内成品油价格体制何时完善或者在完善之前中央财政是否还可以给予补助。2008 年 4 月 19日，公司公告收到财政部文件，从 2008 年 4 月 1 日起，中央财政对进口原油加工形成的亏损给予适当补助，补助资金按月预拨和清算，且 2008 年二季度安排的进口成品油实行增值税全额先征后返政策。该公告落实补助政策，打消了一部分市场担忧，股价开始反弹，从而获得了相对收益。5. 2012.07-2013.03：高油价下，PDH、煤化工引关注石化指数：三个季度累计相对收益超 24%2012.07-2013.03，申万石化指数累计绝对涨幅 26%，相对Wind

53、 全 A 收益 24%；其中， 2012.8-2012.10 、 2013.01-2013.03 为两段相对收益最为明显的区间。 2012.07-2013.03，中国石化累计绝对收益 19%，相对收益 17%。表 7 2012Q3-2013Q2 Wind 全 A 与申万石化指数收益布伦特油价（美元/桶）油价月涨幅Wind 全 A涨跌幅（%）申万石化涨跌幅（%）申万石化行业相对涨跌幅2012.07102.5910.7%-4.49-7.18-2.692012.08113.487.1%-2.421.854.272012.09112.86-3.7%2.395.052.662012.10111.61-2

54、.3%0.848.567.722012.11109.111.3%-5.96-8.14-2.182012.12109.29-1.2%15.0413.42-1.622013.01113.042.0%6.417.781.372013.02116.28-4.1%1.736.714.982013.03108.37-2.6%-5.124.369.482013.04101.96-7.4%-2.09-9.49-7.402013.05102.683.2%9.809.67-0.122013.06102.910.8%-13.71-9.384.32资料来源：Wind，海通证券研究所主要驱动因素：高油价下，PDH、煤化

55、工成本优势引市场关注宏观背景：经济下行，大盘相对疲软。2011 年下半年以来，国内经济增速放缓， GDP 增速由 2011 年二季度 10%降至 2012 年三季度 7.5%。A 股上市公司盈利下滑，到 2012 年三季度平均归母净利润同比负增长。经济下行压力下，A 股表现疲软。根据东方财富网援引的上海证券报信息，2012 年上半年，国务院提出协调发展一二级市场，提振股市信心，根据形势变化尽快出台预调微调措施，1-4 月 A 股整体趋势上涨。而 4 月末随着上市公司年报及一季报逐渐披露，公司盈利下滑趋势明确，同时工业增加值、社会用电总量等数据均出现下滑，A 股走跌。到 12 月，工业增加值同比

56、增幅回升至 10.3%， PMI 连续 3 月处于景气线上方，同时 A 股估值已到底部区域，A 股年底出现大幅反弹。图17 2005 年以来国内 GDP 增速及 A 股净利润同比增速（%）GDP增速（左轴）A股归母净利润同比增速（右轴）16141210864202005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-037006005004003002001000-100-200资料来源：Wind，海通证券研究所油价维持高位震荡。2012-2013 年，国际油价基本维持在平均 110 美元/桶高位震荡，因此我们认为板块业绩与股价表现受油价影响相对有限。图1

57、8 2012-2013 年布伦特油价走势（美元/桶）14013012011010090802012-01-032012-07-032013-01-032013-07-03资料来源：Wind，海通证券研究所高油价背景下，具有成本优势的 PDH（丙烷脱氢制丙烯）、煤化工项目吸引市场关注，带动此轮石化指数上涨。传统丙烯工艺路线主要通过石脑油蒸汽裂解生产，而 PDH技术通过轻质原料丙烷生产，丙烯收率高，在高油价时期成本优势明显。2014-2016 年，我国 PDH 产能集中释放，包括东华能源、海越能源、卫星石化等上市公司均有布局，这些装臵在 2012 年处于稳步规划建设中。此外，广汇能源等石化上市企业

58、陆续布局煤化工项目。3Q12-1Q13，布伦特原油均价 111 美元/桶，同期丙烷价格 6116 元/吨，煤炭价格 635 元/吨，PDH 与煤化工项目成本优势显著，项目盈利前景较好，市场关注度高，相关公司股价大幅上涨。表 8 不同路线下烯烃价格平衡表国际油价（美元/桶）煤制烯烃对应煤价（元/吨） 甲醇制烯烃对应甲醇价格（元/吨）PDH 对应丙烷价格（元/吨）50150185042606025520504938703602300551780470255061969058028006875100690305074541108003210813312092034508812资料来源：不同工艺制烯烃

59、竞争力分析（作者：许珂; 高建红; 徐宁霞），海通证券研究所5.3行业盈利与估值：行业盈利改善，估值提升经济小幅回升，公司业绩改善。2012 年四季度，GDP 增速由三季度 7.5%小幅回升至 8.1%。同时，5 月以后国内成品油调价机制得到严格执行，炼油行业盈利有所改善。因此整体来看，2012 年三季度以来石化行业盈利逐步改善，营业收入、归母净利润由同比负增长逐步转向正向增长，行业利润增速在 1Q13 超越 A 股平均水平。图19 2012-2013 年单季度营业收入增速（%）图20 2012-2013 年单季度归母净利润增速（%） 35302520151050-5-10全部A股石油化工1Q

60、12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13100806040200-20-40-60全部A股石油化工1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所盈利改善驱动 ROE 增长。3Q12-1Q13 石化行业 ROE 由 10%提升至 11.6%，逐渐接近 A 股平均水平。ROE 提升主要来自行业盈利改善，3Q12-1Q13 石化行业净利润率由 1.9%提高至 2.2%。图21 2012-2013 年 ROE（%，TTM）图22 2012-2013 年净利润率（%）