宏源证券-宏观经济研究地方融资明渠引水杠杆率仍将提升

1、/2014 年 5 月 22 日地方融资明渠引水杠杆率仍将投资要点：宏观研究组 避免地方失控扩张和膨胀，地方举债融资亟需透明化规范化分析师：（S1180514040002）：（8610）88085761地方融资现状：“明渠缺水 + 暗道汹涌”。地方的现实根源是对外：s需和投资双重依赖的经济增长模式，以 GDP 为的政绩考核体系与官额度有限）和暗道汹涌（各种各样的金新形式背后流向地方政：(8610)88085965府及其融资），作为软约束主体更是滋生了：zhu本工具，而且严重依赖土地出让或土地抵押品和根”、“地根”和“银根”紧密相连。2013 年末融资，地方“财的性债研究助理：务审计了地方失序扩

2、张，宏观水平持续上升风险加剧。：(8610)88085961政策态度：“开正门、堵偏门”、“开明渠、堵暗道”。三: mu中全会决定提出，要建立规范的城市建设投融资机制，研究建立城相关研究市基础设施、住宅政策性金融机构。可视为现行法修改的在储蓄作用下 我国利率将何信号。发改委关于 2014 年深化经济重点任务意见提出，“规方月提交十一届初审，2012 年 6 月进行二次审议，2014 年适应新常态 重视性产业政策预期年 7 月至 2015 年底的两年半时间内偿还。国家发展委有关提通胀压力仍弱化 未来通胀回升乏”进行置换，允许平力2014-05-09出，允许公司部分债券对“短期未来地需要依赖规范化

3、的市政债。如果采用地方债券置换厄尔尼诺是否会带来中国通胀风继险的模式，将各种担保或隐性“显性化、阳光化”，能够避免2014-04-29续隐性膨胀和失控扩张。认为，这或许将意味着杠杆率仍将提升，尤其仍有较大的杠杆空间，承接地方的部分事权。台公司适度规模的新债，募金用于“借新还旧”和未完工的项货币宽松箭在弦上，6 月或采取行动目建设，确保不出现“半拉子”工程。意味着各种形式融资的放缓、2014-05-094 月提交十二届进行三审稿审议。三审均都未能通过。预2014-05-13算法中关于对地方发债的限制条款是市政债出台的法律，人信贷平稳 存款结构致 M2 增速超大仍需要在 6 月对法草案进行四审。2

4、014-05-134 月财政数据点评：收入有所企稳化解到期，杠杆率仍将。地方超过 60%的在 20132014-05-12范举债融资制度”，并“开明渠、堵暗道”建立以债券为主体的2014-05-20地方举债融资机制。利率市场化的国际经验2014-05-16法修改：十年博弈。目前，我国地方仍没有直接举债的权力。中国利率何方 一个新分析框我国现行法自 1995 年开始实施。2005 年启动修订，2011 年 12架2014-05-14高融资成员晋升机制。地方举债融资的现状是明渠缺水（地方债试点范围小、分析师：（S1180514050003）事件：1、紧研究调整批转发展委关于 2014 年深化经济重

5、点任务意见，提出抓与地方事权和支出责任。规范举债融资制度。开明渠、堵暗道，建立以方债券为主体的地方举债融资机制，剥离融资公司融资职能。对地实行限额控制，分类纳入管理。2、华尔街日报称中国下半年将允许 10 个省市发债，其中六个省包括浙江、江苏、山东、以及中西部两个欠发达省，四个城市包括、以及东，由部一座沿海城市。上述省市可能将从 7 月初启动发债。新的地方债券将进行地方自行偿付。点评：1、地方融资现状：“明渠缺水 + 暗道汹涌”地方的历史根源是地方财政关系上的财权与事权失衡，地方长期缺口。现实根源是对外需和投资双重依赖的经济增长模式，以 GDP 为与晋升机制。的政绩考核体系现行法第二十八条规定

6、，“地方各级按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和另有规定外，地方不得地方债券。”法律限制了地方发债的权利，但是地方仍然通过种种变通方式举债。目前地方主要包括：地方直接承担的（财政负债）以及地方提供信用担保的（地融资、方融资）两大类。地方主要的融资包括融资、城投债等。收紧之后，一些地方通过、融资租赁、售后回租、产品、垫资施工等方式变相融资。为了扩大地方的融资，国家从 2009 年开始地方债券。目前地方政府债券采取财政部代还方式为主，部分省市试点自办、单独招标（即“自发代还”）为辅。2009 年和 2010 年主要由财政部全部地方债券。2011 年底，推出试点计划，允许浙江省、省、

7、市和市自行发债，仍是自发代还形式，并非地方完全、自发自还的举债方式。可以说，地方举债融资的现状是明渠缺水（地方债试点范围小、额度有限）和暗道汹涌（各种各样的金束主体更是滋生了新形式背后流向地方及其融资），作为软约高融资成本工具，而且严重依赖土地出让或土地抵押品和融资，地方审计“财根”、“地根”和“银根”紧密相连。2013 年末的性了地方失序扩张，宏观水平持续上升风险加剧。2、政策态度：“开正门、堵偏门”、“开明渠、堵暗道”第 2 页 共 4 页三中全会决定提出：“建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资，研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构。”可视为

8、现行法修改的信号。今年部分地方开展审议通过的案提及：“研究制定地方债券自发自还方案，推动试点。对地方性实行分类管理和限额控制。”答问时表示，在性问题上将“开正门、堵偏门”，采取将性逐步纳入管理，规范融资等措施。发改委关于 2014 年深化经济重点任务意见提出：“规范举债融资制度。开明渠、堵暗道，建立以司融资职能。对地方债券为主体的地方举债融资机制，剥离融资公实行限额控制，分类纳入管理。”3、法修改：十年博弈法自 1995 年开始实初审，2012 年 6 月进行目前，我国地方仍没有直接举债的权力。我国现行施。2005 年启动修订，2011 年 12 月提交十一届二次审议，2014 年 4 月提交

9、十二届进行三审稿审议。三审均都未能通过。是否允许地方举借一直是法修改的难点和焦点，草案一审稿调整提出了放开地方发债，二审稿恢复了规定“地方不得债券”，草案三审稿则重新放开口子，规定“经批准的省、直辖市的一般公共中必需的建设投资的部分，可以在确定的限额内，通过地方债券举借的方式筹措。”同时还提到各级应当建立跨年度平衡机制。这表明对于地方谨慎的态度，放开地方发债的同时，进行了诸多限定。法中关于对地方发债的限制条款是市政债出台的法律，仍需要在 6 月对法草案进行四审。4、化解到期，杠杆率仍将显示地方委有关超过 60%的谈及地方在 2013 年 7 月至2015 年底的两年半时间内偿还。国家发展和投融

10、资公司公司风险时提出：允许适度规模的新债，公司部分债券对“短期”进行置换，允许募金用于“借新还旧”和未完工的项目建设，确保不出现“半拉子”工程。而发改委意见提出“剥离融资公司融资职能”，意味着各种形式融资的放缓、未来地需要依赖规范化的市政债。性中还包含了负有担保责任的“担保”和可能承担一定救助责任的“隐性”。如果采用地方债券置换的模式，将各种担保或隐性“显性化、阳光化”，能够避免尤其继续隐性膨胀和失控扩张认为，这或许将意味着杠杆率仍将，仍有较大的杠杆空间，承接地方的部分事权。第 3 页 共 4 页作者简介：宏观分析师，法国置。曾在顶级 SSCI 和 CSSCI 上：宏观分析师，经济学院 PhD

11、，主要研究方向为全球宏观、经济周期、产业政策和大类资产配多篇。此前就职于阳光资产管理和高盛（伦敦）全球投资研究部。部博士生，法国经济学院，主要研究方向为全球宏观、货币政策和资产定价。曾在顶级 SSCI 和 CSSCI 上多篇中英文。此前就职于阳光资产管理和中石油经济所。宏源说明：投资分为投资和行业投资。以发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。免责条款：分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。已力求内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议参考，不任何投资建议。

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