流动性压力初步缓解权益市场底部震荡

1、一、经济恢复缓慢展开，纾困政策全面出台3 月 PMI 数据录得 52%，较上月大幅回升 16.3 个百分点，生产、新订单、新出口订单、进口均出现显著回暖。但 PMI 数据是环比数据，PMI 的大幅反弹反映出经济从 2 月份的停滞状态逐步恢复。同比而言，需求可能仍然偏弱。从 1-2 月份公布的社会消费品零售数据来看，疫情对可选消费品和耐用消费品的冲击远超过必选消费，相应的在权益市场上，耐用消费品和可选消费品的跌幅也更深。根据发电耗煤、百度迁徙指数等数据，当前生产的恢复可能在 80%左右，而消费的回升显然更为缓慢，或许还需要一个月左右的时间消费才能逐步地恢复正常。从需求的恢复到生产正常运转，中间还

2、需经历存货去化的过程。当前螺纹钢、铜库存开始回落，但仍然远高于历史同期的水平，显示存货去化还尚未完成。此外，根据 30 大中城市的高频数据显示，一、二、三线的商品房销售均在回升，目前已经接近历史同期水平。总体而言，需求的恢复在缓慢展开，存货的去化仍在进行，经济活动回到正常水平还需较长时间。图1：螺纹钢库存，万吨螺纹钢库存：2020（农历）201920181,6001,4001,2001,000800600400200(10)(5)05101520数据来源：Wind，安信证券为解决疫情期间企业短期现金流短缺的问题，全球主要央行货币政策纷纷转向宽松，但考虑到货币政策实施的精准度较低以及银行放贷意愿

3、偏弱，各国在财政层面政策力度更大。美国出台 2 万亿美元财政纾困政策，德国 5500 亿欧元，西班牙 182 亿欧元，这些政策通过提供贷款、增加补贴的方式，来缓解中小企业和住户部门现金流压力。值得注意的是，这些财政和货币政策更多着眼于纾困，而非传统意义上的需求刺激政策，因此也不宜直接去定量测算当前政策对经济的拉动幅度。事实上，在绝大多数企业和个人平稳渡过疫情后，经济回升最主要的力量会来自其自发的均值恢复。由于中国疫情控制的更早，经济活动恢复的相对更快，相应的，政策在强调纾困的同时，也开始考虑需求端的刺激。3 月 27 日召开的中央政治局会议指出，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专

4、项债券规模，同时要扩大居民消费。受益于财政支出的扩大以及专项债用途的限制，基建投资未来有望持续回升，全年增速可能会上升至 10%左右。与此同时，河北、四川、杭州、南京等地开始下发消费券，广东、湖南、浙江等地公布了汽车消费刺激政策，作为占GDP 比重 55%的部分，消费无疑未来仍会是政策发力的重点。当前消费面临比较大的困难在于：疫情期间居民部门收入下滑压力激增、收入预期也偏谨慎；而且电影、旅游、餐饮、酒店等消费的恢复本身更缓慢。后者的解决高度依赖疫情的控制情况，预计一个月后这些领域的消费可以逐步恢复正常，当然跨国的消费可能会受到更长期的冲击。而前者的解决与经济的恢复程度，政策的发力方向密切相关，

5、看起来难度更大。考虑到一季度我国严重的经济下滑，以及二季度海外的经济衰退，整体消费恢复至疫情前水平可能得到 2 季度末，甚至 3 季度。基于当前的疫情和政策情况，未来国内经济的恢复将比较缓慢。在海外疫情 2 季度得到控制的前提下，国内经济增速在 3 季度有望恢复至疫情前水平，经济恢复的力量主要源于均值回复，政策刺激的影响相对有限。二、流动性压力初步缓解，权益市场底部震荡近期国内权益市场的波动主要源于以下因素：海外疫情的蔓延、美元流动性的枯竭，中国出口的塌方及影响，以及境外资金的抽离。关于海外疫情方面，当前欧洲、美国正处于 1 月份武汉时的情形，欧洲的情况略好于美国。德国、西班牙新增确诊病例分别

6、于 3 月 25 日、26 日后逐步回落，意大利 3 月 21 日见到高点后小幅震荡，英国和法国近期小幅回落。美国新增确认病例仍在快速上升，累积确诊病例跃居榜首。3 月 27 日上午中国工程院院士钟南山在接受央视专访时表示，“欧洲确诊病例未来一周会达到高峰，各国要是都能采取比较积极的政策，病例数应该在 4 月份就能下来。”如今疫情已经在全球各地区2020/03/282020/03/252020/03/222020/03/192020/03/162020/03/132020/03/102020/03/072020/03/042020/03/01爆发，新增病例仍在加速上升，在主要经济体疫情拐点到来

7、之前，市场可能仍面临疫情带来的向下的压力。此外值得密切关注的是，参考全球性的传染病，1918 年的西班牙大流感、195725000当日新增：美国西班牙意大利德国英国法国20000150001000050000年的亚洲流感以及 1968 年的香港流感，这些传染病在第一波传播结束后，往往还会有第二波，因此需要留意秋冬季疫情反复的风险。图2：美国、西班牙、意大利、德国、英国和法国当日新增病例，人数据来源：Wind，安信证券关于美元流动性层面，风险平价策略、指数化投资无疑加剧了美元流动性短缺，而如此严重的美元荒背后可能还存在另一种可能性。从中国的经验来看，疫情的爆发使得需求快速冻结，企业和高杠杆的住户

8、部门普遍面临现金流断裂的风险。面对这一风险，企业首先要争取活下来，为此必须短期之内储备尽可能多的现金，这就导致企业和部分投资人被迫抛售一切资产，来换取美元现金。所有人短期内囤积美元现金，造成全球美元流动性的枯竭。由于国际贸易主要以美元结算，国际市场的情况也是类似的。面对这种局面，美联储的能力相对有限，中央银行需要通过商业银行来实现信贷创造，而商业银行由于资本充足率、沃克法则的限制以及对违约风险的担忧，也难以短时间内满足企业和住户急剧增长的现金需求。近期美联储开启无上限购买国债和 MBS，同时也通过 CPFF、PMCCF、SMCCF、 TALF 绕过银行直接对企业和家庭部门提供信贷，这些措施有助

9、于短期缓解美元流动性的压力。从最新的数据来看，美股、美债和黄金的关系开始恢复正常，VIX 和高收益率债利差小幅回落，欧元对美元货币互换基差逐步收敛，显示美元流动性得到初步缓解。但值得注意的是，日元基差、韩元基差仍处于高位，Libor-OIS 未见回落， VIX 和高收益债利差远未回到流动性冲击前水平。这些情况表明，美元流动性压力并未彻底解决。目前离岸美元的压力最大，这种情况的持续，是否会导致出口企业美元债务再融资受阻，或者引发高外债依赖经济体的债务危机，值得持续关注。总体而言，美元流动性问题的解决，与企业、居民对疫情发展的预期，以及财政和货币干预的程度密切相关，这一问题的彻底解决仍需时间，但目

10、前美元流动性压力在边际缓解。图3：标普 500、黄金和 10 年国债收益率 黄金价格标准普尔500指数10年期美国国债收益率（右轴）1081039893888378736803-0903-0603-0302-2902-2602-2302-20632.01.81.61.41.21.00.80.60.40.203-2703-2403-210.003-1803-1503-12数据来源：Wind，安信证券图4：欧元、日元、韩元对美元货币互换基差, bpJPYKRWEUR（ 右轴）(30)(40)(50)(60)(70)(80)(90)2020/03/262020/03/232020/03/202020

11、/03/172020/03/142020/03/112020/03/082020/03/052020/03/022020/02/282020/02/252020/02/222020/02/192020/02/162020/02/132020/02/102020/02/072020/02/042020/02/012020/01/29(100)-10-12-14-16-18-20-22-24-26数据来源：Wind，安信证券关于出口塌方，毫无疑问，2 季度海外发达经济体会出现严重经济衰退，其 幅度也将远超 08 年次货危机的水平。外需的崩塌也将通过出口和制造业投资链条，对国内经济形成冲击。这一冲击

12、近期开始在权益市场上，比如消费电子板块上已 经反映出来。不过尽管本次出口塌方的程度将远高于 08 年次贷危机，但和次贷危 机相比，最大的区别在于，市场预期本轮疫情是短期冲击，而金融危机的影响是 长期性的，因此从现金流折现的角度来看，本次出口的塌方对估值的影响或许相对有限。关于境外资金，年初以来 A50 指数表现偏弱，显示外资流出的影响。外资的流向本身受到全球风险偏好，流动性等一系列因素的影响，这也和疫情发展、美元流动性动态紧密连接起来。合并以上因素，疫情、出口塌方无疑仍会对市场形成冲击，美元流动性可能的反复也会扰动市场。但基于现有的信息，欧美疫情的拐点可能会在 1-2 个月的时间内出现，美元流

13、动性冲击和出口塌方的影响半年内或许也将趋于消失，权益市场可能已经进入底部整理的阶段。图5：上证综指、沪深 300、上证 50、A50 指数上证综合指数沪深300指数上证50指数A50期货1051009590852020/03/272020/03/242020/03/212020/03/182020/03/152020/03/122020/03/092020/03/062020/03/032020/02/292020/02/262020/02/232020/02/202020/02/172020/02/142020/02/112020/02/082020/02/052020/02/022020/

14、01/302020/01/272020/01/242020/01/212020/01/182020/01/152020/01/122020/01/092020/01/062020/01/0380数据来源：Wind，安信证券美国信用市场方面，随着流动性短期缓解，投资级企业债利差从高位小幅回落，高收益债利差也出现回落，但当前水平仍远高于疫情发生前水平。Libor-OIS持续上升，显示银行体系拆借意愿偏弱，信用风险上升。当前原油价格的持续低迷在加速信用市场的出清，从现在的利差水平来看，距离 08 年次贷危机仍有较大距离，但市场的出清无疑会对部分企业的融资形成打击，一旦处理不善可能会从流动性危机演化为

15、清偿力危机。近日穆迪下调总值 6.6 万亿美元的美国非金融企业债务评级展望，由“稳定”降为“负面”，这一市场的情况值得密切关注。图6：美国高收益债利差，%美国:企业债利差:美银美国高收益企业债期权调整利差1211109876542020/03/262020/03/232020/03/202020/03/172020/03/142020/03/112020/03/082020/03/052020/03/022020/02/282020/02/252020/02/222020/02/192020/02/162020/02/132020/02/102020/02/072020/02/042020/0

16、2/012020/01/292020/01/262020/01/232020/01/202020/01/172020/01/142020/01/112020/01/082020/01/053数据来源：Wind，安信证券三、海外经济衰退迹象初现最新公布的 3月美国Markit 制造业PMI 49.2，较上月小幅回落1.5个百分点；服务业 PMI 39.1，较上月大幅回落 10.3 个百分点，创有数据以来新低。与此同时， 3 月 21 日美国首次失业救济申请人数 328.3 万人，创历史新高。欧洲的情况也类似，服务业 PMI 大幅回落 24 个百分点至 28.4，创历史新低，制造业 PMI 回落

17、5 个百分点至 44.8。严格的社交疏离政策对服务业的冲击远超制造业，这也使得欧美这种服务业占比更高的经济体面临更严重的经济打击。高频的美国、欧洲花旗经济意外指数也在近期出现创纪录的下跌，这意味着 2 季度海外将出现远超 08 年次贷危机的严重衰退，美国将出现超过 10%的失业率以及大约-20%的 GDP 环比折年增速。更为严重的是，持续的低油价将使美国页岩油行业面临出清的压力，高收益率债市场利率居高不下会阻碍部分企业的融资，企业信心的低迷将影响长期投资，这些因素或许会对中长期经济增长形成拖累。长端国债收益率的持续下行，全球股市疫情后的大幅下跌也在反应这一预期。不过当前美国系统重要性金融机构资

18、产负债表相对健康，爆发新一轮金融危机的可行性较小。随着各国积极的货币和财政政策的施行，进一步出现经济大萧条的概率也有限。美股逐步从流动性冲击中恢复后，转入对疫情以及基本面的关注上来，这意味着美股仍然存在向下的压力，但快速下跌的时段看起来已经过去。图7：美国 Markit 制造业和服务业PMI美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调美国:Markit制造业PMI:季调63585348432020/032019/122019/092019/062019/032018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/

19、092016/062016/032015/122015/092015/062015/032014/122014/092014/062014/032013/1238数据来源：Wind，安信证券分析师简介韦志超，高级宏观分析师，宏观团队负责人，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学 CCER 经济学硕士，美国布朗大学经济学博士。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。联系人简介袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。分析师声明韦志超声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，

20、勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当