债券春季策略报告：山高水长

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 一、经济与货币形势回顾 1 HYPERLINK l _TOC_250013 宏观经济：疫情中断经济回暖进程 1 HYPERLINK l _TOC_250012 货币形势：偏松不变 3 HYPERLINK l _TOC_250011 二、债市表现回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250010 利率债 5 HYPERLINK l _TOC_250009 一级市场：地方债有望放量 5 HYPERLINK l _TOC_250008 二级市场：疫情冲击，利率新低 8 HYPERLINK l _TOC_250007 信用债 9 HYPERL

2、INK l _TOC_250006 信用债发行：发行向好 9 HYPERLINK l _TOC_250005 信用利差：利差全面压缩 9 HYPERLINK l _TOC_250004 三、投资策略 11 HYPERLINK l _TOC_250003 经济增长：短期扰动不改向好趋势 11 HYPERLINK l _TOC_250002 物价：核心 CPI 趋降 13 HYPERLINK l _TOC_250001 货币政策：降成本仍是主线，宽松将延续 14 HYPERLINK l _TOC_250000 投资策略：山高水长 16图图 1：进出口当月同比增速（ ） 2图 2：投资与消费同比（

3、） 3图 3：超储率（%） 4图 4：货币市场利率（月度均值，%） 5图 5：国债发行规模（亿元） 6图 6：地方债发行规模（亿元） 7图 7：政策性银行债发行与到期规模（亿元） 8图 8：标志利率品收益率变动（ ） 9图 9：信用债发行情况（亿元） 9图 10：中高等级信用债利差走势（ ） 10图 11：低等级信用债利差走势（ ） 11图 12:2020 年“新冠”疫情对中国经济的影响 12图 13：各项投资同比（ ） 13图 14：CPI 与核心 CPI（%） 14图 15：中国流通货币增长平稳依靠货币乘数提高（同比， ） 15图 16：R007 与国债走势吻合（月均， ） 17一、经济与

4、货币形势回顾宏观经济：疫情中断经济回暖进程逆差再现，海外疫情扩散2020 年 1-2 月，我国进出口双双跳水，逆差再现。出口同比下降 15.9%，进口同比下降 2.4%，进口降幅明显小于出口。受春节假期影响，一般来说 1、2 月数据会出现波动，但综合来看还是以平稳为主。而今年受疫情冲击影响，春节假期延长，企业延迟复工，订单取消以及延迟交货等情况增加，导致 1-2 月出口大幅下滑。从国别来看，对主要国家出口全数回落。本月对欧、美、日出口增速为-27.7%、-18.4%、-24.5%，上月值为-14.2%、7.1%、-3.1%；对东盟国家的出口由正转负，由 27.4%降至-5.1%。金砖四国方面，

5、对南非、巴西、印度、俄罗斯的出口增速为-22.9%、-3.8%、-13.9%、-15.4%，前值为 4% 、 71.5%、7.9%、8.1%。进口所受影响相对较小，主要由于国内需求仍在，外加大宗商品装船期和企业进口节奏的原因。从进口商品数量来看，主要商品除汽车外进口增速都保持了正增长，对原油、煤的进口均较 12 月上升。从进口金额来看，原油、煤的进口金额大幅上升。机电进口增速回落，由上月 16.9%降至本月的-7.4%。本月由于出口较进口更大程度回落，再现贸易逆差 425.9 亿元，去年同期为顺差2934.8 亿元。1-2 月进出口在疫情冲击下双双跳水，逆差重现。值得关注的是，进 口的跌幅明显

6、小于出口，也说明了国内需求仍存在一定韧性。而关于 逆差，17、18 年因为春节因素的影响，出现过个别月份逆差的情况。 但事实证明，逆差仅是短时现象，难以持续。国内疫情已得到逐步控 制，外贸企业逐步复工复产，随着企业生产经营回归正常，外贸也有 望从疫情冲击下逐步恢复。另外 2 月底以来海外疫情有加速上升趋势，尤其是欧洲地区，如不能有效控制，一方面或将进一步打击外需，而 另一方面由于疫情加强贸易限制，对我国的进出口造成影响，需持续 关注。图 1：进出口当月同比增速（）60.00出口金额:人民币:当月同比进口金额:人民币:当月同比50.0040.0030.0020.0010.002014-02201

7、4-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-020.00-10.00-20.00-30.00数据来源：wind，上海证券研究所疫情前需求好转一季度以来

8、，去年持续下滑的消费也有所企稳，投资延续缓升态势。但二季度以后，投资回升乏力，消费受汽车拖累，内需偏弱。四季度需求好转，投资消费双双回升。2019 年 1-12 月，全国固定资产投资比上年增长 5.4%，增速比 1-11月份加快 0.2 个百分点。基建投资比上年增长 3.8%，增速比 1-11 月份回落 0.2 个百分点。基建增长继续小幅回落，9 月专项债全部发行完毕后，四季度处于空窗，基建增长乏力。但提前下发的 1 万亿新增额度在 1 月也发行，为年初基建的开工奠定了基础。制造业投资增长3.1%，增速加快 0.6 个百分点。本月制造业投资终有所回升，从行业来看计算机、有色金属加工、运输设备投

9、资增加明显加大。整体来看，制造业生产加快，伴随货币结构改善效应（企业中长期贷款的稳步回升），制造业投资终有所起色。而民间投资同比增长 4.7%，增速比 1-11月份加快 0.2 个百分点，制造业投资回升的同时带动民间投资同步回升。从区域来看，东部持平、中部、西部地区有所加快，而东北部地区降幅收窄。2019 年房地产投资比上年增长 9.9%，增速回落 0.3 个百分点，比上年加快 0.4 个百分点。房地产投资继续下滑，延续了稳中有降的趋势，但仍高于去年增速。新开工面积有所放缓、施工维持平稳，且高于去年，竣工时隔两年转正，土地购置面积降幅继续收窄，销售再度回落。房地产到位资金增长明显回升，其中国内

10、贷款继续下滑，自筹资金、定金与预售款、个人按揭贷款增长加快。整体来看，年末新开工有所放缓，但在持续的施工加快推进下，竣工明显提速，大量项目竣工结转，支撑房地产投资。下游销售短时回暖后再度落入负区间，但波动有限，需持续观察。从房地产到位资金来看，定金、按揭贷款增长仍在加快，资金到位增速的持续走高也印证了房企加快施工推盘以回款的可行性。2019 年 12 月份，社会消费品零售总额 38777 亿元，同比增长 8.0%，与上月持平。从 2018 年 5 月份开始，汽车生产销售出现回落。并且由于 19 年国标由国 5 转国 6 的切换，汽车销售商前期促销，导致了 6、7、8 月汽车消费的异动，对整体消

11、费产生了较大的拖累。但随着扰动的消退，以及各地陆续解除汽车限购刺激汽车消费，汽车消费逐步回暖，12 月汽车消费终于回正。11 月由于电商大促刺激消费明显加快，而本月能维持相同增速主要得益于汽车消费的回正。本月剔除汽车后消费增长 8.9%，较上月下降 0.2 个百分点，也说明了汽车消费发力后对整体消费的拉动作用。投资消费图 2：投资与消费同比（）30.0025.0020.0015.0010.005.002011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-04

12、2013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-120.00数据来源：wind，上海证券研究

13、所货币形势：偏松不变货币环境维持宽松2019 年 1 季度以来经济有所回暖，央行重提把好货币供给的总闸门，一度引发市场货币政策转向的预期，但 5 月意外落地的定向降准也证明了了政策没有转向。在央行加大力度的投资放下（尤其是中长期流动性的定向投放），综合运用公开市场操作、存款准备金率、中期借贷便利、再贷款再贴现等多种政策工具，保证了银行体系流动性充裕，熨平流动性短期波动。6 月末 7 月底，银行间流动性充裕，货币市场利率均创下新低，隔夜利率一度破 1，但随着央行回笼过剩的流动性后，并且由于通胀的高企，货币市场利率水平自前期的低位缓慢回升。即使不如前期的宽松，但整体仍维持了平稳均衡，未见收紧。四季

14、度以及今年春节以及节后，流动性都维持了宽松，货币市场利率整体下行。12 月末，2019 年末，金融机构超额存款准备金率为 2.4%，较上季度上升 0.6 个百分点，与上年末持平。图 3：超储率（%）9.008.007.006.005.004.003.002.001.002001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012

15、-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120.00数据来源：Wind， 上海证券研究所从货币市场利率来看，四季度尤其是 11 月后，以 R007 以及 DR007为代表的货币市场利率明显走低，接近 16 年年中的水平。虽然受春节因素影响，1 月资金价格有所回升，但春节因素消退后以及央行为对抗疫情冲击的大规模投放下，货币利率水平再创新低。而作为以同业存单利率为代表的中期利率 Shibor 3M，其更能反映银行的资金成本。一季度以来 Shi

16、bor 3M 利率与 18 年最宽松时的水平基本相当，也反映出了资金面宽松的延续，但在年中利率水平进一步下降，三季度以来则有所回升，但仍低于上半年水平。四季度后则连续下行，印证了货币环境的宽松。R007:月DR007:月SHIBOR3M:月图 4：货币市场利率（月度均值，%）8.007.006.005.004.003.002.001.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019

17、-082019-112020-020.00数据来源：Wind， 上海证券研究所结构性通胀制约有限，政策未转向2019 年以来持续的高通胀令市场一度担忧货币政策或受到制约，并且三季度以来的流动性水平也较二季度有所抬升。但央行却意外在 11 月下调了 MLF 的利率。LPR 改革后，贷款利率参考 LPR，而 LPR报价由 MLF 加点形成。因此目前 MLF 利率是不折不扣的基准利率，也是真正意义上的降息。历史上在高通胀时期的降息也实属罕见，并且在此次降息之前，央行的实际操作也确实进一步夯实了难再宽的市场预期。此前海外降息潮涌动，美联储连续降息，央行均不为所动。因此此次降息虽幅度的有限，仅为 5BP

18、，但却释放了更为重要的信号也就是货币政策未有转向，仍然维持偏宽。今年开年的降准以及节后为对抗疫情的降息（先后下调 7 天、14 天期逆回购以及 MLF 利率）均说明了目前的结构性通胀对政策的制约有限。稳增长、降成本的目标将优先于高通胀的制约。结构性通胀下货币环境维持仍宽。二、债市表现回顾利率债一级市场：地方债有望放量国债按月来看，1-3 月的发行量相对较小，而春节当月是一年中发行规模最小的。4-11 月的发行量都相对均衡，每年的情况都较为相似，12月从 18 年开始的发行量就维持在了平均水平，并没有出现显著下降。从去年的情况来看，1 季度依然将是国债供给的低谷。1 季度月均的发行量都在 200

19、0 亿元以下，2 月春节当月仅为 1600 亿元。二季度以来发行明显加快，也较为均衡，各月发行量均在 3000 亿元以上，但四季度发行节奏不降反增。11 月的发行量突破 4000 亿元，12 月也维持在 3600 亿元的规模。图 5：国债发行规模（亿元）10,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012

20、018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-020.00数据来源：wind，上海证券研究所一般每年净新增国债规模与年度中央预算赤字基本一致，但略低于赤字规模，年末的国债余额不得突破国债余额限额，如遇特殊情况需增加预算赤字或发行特别国债，则需由国务院提交人大审议核准。去年公布的拟安排中央财政赤字 1.

21、83 万亿元，较 18 年上升 2800 亿元，而今年的还未公布（要等到两会召开），预计在疫情冲击下中央财政赤字将有所上升，预计为 2 万亿左右，则 2020 年的国债净发行量约为 2 万亿。而 2020 年的国债到期量为 2.5 万亿，照此测算 2020 年全年发行量为 4.5 万亿，较去年上升 3500 亿元。但考虑到贴现国债的滚动发行，预计实际规模还将上升，但规模有限。地方债2019 年，地方债全年发行量为 4.36 万亿元，较 18 年上升 1900 亿。今年地方债新增额度依然是提前下发，财政部分两批下达共计 18480亿元规模的新增额度，其中专项债额度 12900，一般债额度为 55

22、80亿元。而根据财政部的数据显示，截至 2 月底，2020 年发行地方债券 12230 亿元，全部为新增债券，完成中央提前下达额度 18480 亿元的 66.2%。今年前两个月地方债发行金额较 2019 年同期的 8822 亿元大幅增长 38%。疫情冲击下，财政政策尤其是地方专项债作为逆周期调节政策的主要抓手令人期待。政部强调扩大专项债发行规模，尽快形成有效投资。专项债有望进一步扩容，拉动基建稳增长。今年全年的新增额度还未公布，但大体上无论是一般债还是专项债的新增额度均有望进一步上升，其中专项债新增额度有望突破 3 万亿，而一般债有望突破 1 万亿（去年位 9300 亿元一般债以及 2.15

23、万亿专项债）。而根据 19 年的情况，除了新增债券之外，财政部还发行了置换债券和再融资债券，其中再融资债券 11484 亿元、置换债券 1579 亿元。根据比例计算估计2020 年再融资债券规模约为 1.8 万亿，置换债券约为 1000 亿元左右。总计今年地方债的发行规模约为 5.9 万亿，还剩 4.7 万亿额度。债券发行量:地方政府债:当月值图 6：地方债发行规模（亿元）12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.002015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-0

24、52017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-020.00数据来源：wind，上海证券研究所去年财政部提前下发新增额度度，并要求 9 月底已完成全年新增债券发行。预计今年这种情况有望延续。1、2 月发行完成的比例就达 20%，预计 3 月全面复工后以及 2 季度将进入发行高峰。虽然我们预计地方债大幅扩容，或将对市场产生供给冲击。但每当发 行集中时，央行就会加大公开市场投放以对冲地方政府债券发行缴款。另外由于地方债发行日趋市场化，其配置价值也得到了认可，相比国 债的溢价优势也使得地方债的需求

25、不断上升。政策性金融债政策性银行债 2019 年发行规模为 3.8 万亿元。每年政策性银行的净增量主要与政策性银行的信贷投放规模有关。我们观察了过去几年政策性银行债的净融资总额均在 1-1.4 万亿元左右，预计 2020 年的净融资量与去年变化不大，约为 1.3 万亿，到期偿还量为 2.59 万亿，总发行量约为 3.9 万亿元，整体较去年变化不大。图 7：政策性银行债发行与到期规模（亿元）总偿还量净融资额总发行量45000400003500030000250002000015000100005000020152016201720182019数据来源：wind，上海证券研究所二级市场：疫情冲击，

26、利率新低去年四季度央行在通胀高企的背景下意外先后下调 MLF 利率、逆回购利率向市场宣示了政策未转向，通胀制约有限，货币维持偏宽，叠加经济数据的回落，都纠正了此前过于悲观的市场预期，利率修复向下，重新走牛。随后 11、12 月经济数据全暖、需求好转，专项债额度提前下发，财政发力，但在市场对于春节前央行会加大投放甚至降准的宽松下，利率无惧利空，继续下行。新年伊始，降准如约而至，流动性宽松叠加美伊冲击等突发利好推动利率的进一步向下。而 1 月也遭遇了新冠疫情逐步升级，市场避险情绪刺激利率加速下行在节前最后一个交易日突破 3 的大关。春节期间，疫情形势更加严峻，避险情绪蔓延，以及央行为维稳释出的天量

27、投放 下，节后债市迎来大涨，周下行幅度高达 20BP，10 年期国债一鼓作 气突破 2.8。大涨后随着避险情绪的消退利率回调。但疫情逐渐开始 在全球蔓延，美联储突发降息 50BP，全球或掀起第二轮降息潮，利 率再破 2.7。OPEC 与俄罗斯减产协议破裂，油价大跌，全球金融市 场巨震，受避险情绪的强烈释放，国债收益率大幅走低，10 年美债 一度跌破 0.5。黑天鹅冲击，国内股债同样冰火两冲天，10 年国债 1 天内下行 10BP，达到 2.52，击穿 16 年低点，回到 02 年水平，国债 期货也创下历史新高。恐慌情绪过后，市场回归理性，债券回吐此次 涨幅，重新回到 2.6 以上。图 8：标志

28、利率品收益率变动（）6.50006.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002014-01-042.0000中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年2014-02-182014-04-042014-05-192014-07-032014-08-172014-10-012014-11-152014-12-302015-02-132015-03-302015-05-142015-06-282015-08-122015-09-262015-11-102015-12-252016-02-082016-03-242016-05-08201

29、6-06-222016-08-062016-09-202016-11-042016-12-192017-02-022017-03-192017-05-032017-06-172017-08-012017-09-152017-10-302017-12-142018-01-282018-03-142018-04-282018-06-122018-07-272018-09-102018-10-252018-12-092019-01-232019-03-092019-04-232019-06-072019-07-222019-09-052019-10-202019-12-042020-01-18202

30、0-03-03数据来源：wind，上海证券研究所信用债信用债发行：发行向好从非金融企业信用债的发行情况来看，19 年总发行量为 11.8 万亿，净融资额为 3.7 万亿，均较 18 年明显回升。而由于去年四季度以来基准利率整体的走低，信用债发行火热，四季度每月均超过了 1 万亿的发行规模。今年 1、2 月由于春节以及疫情冲击下复工延迟的影响，发行，发行规模有所下降。但整体来看，由于流动性宽松，利率下行，信用债发行向好。图 9：信用债发行情况（亿元）14,000.00总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.0

31、02,000.002017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月0.00-2,000.00-4,000.00数据来源：wind，上海证券研究所信用利差：利差全面压缩通常情况下，从不同等级银行间企业债的信用利差变动趋势看，当前信用利差运行通道在信用利差波动的 120 移动平均线 1 倍和 2 倍标准差构成上下轨，信用利差在通道内运行，通道的上下限将构成信用利差短期波动的技术

32、性压力和支撑线。19 年以来由于信用环境的改善，利差明显下降，但由于债市的整体调整，信用债受到波及，3 月下半月以后有一定程度的走扩。在 5 月债市的回暖中一度由于基准利率下行过快利差回升，但随后重新收窄，低位运行。在包商事件的冲击下，利差一度小幅回升，但事件影响消退后又重新收窄，沿下部运行。但随着 9-10 月利率债陷入大幅调整后，信用跟随调整，尤其是高等级表现明显，信用利差持续走扩，并维持至高位。四季度随着债市整体回暖，基准利率下行，信用利差压缩，并且在 2020 年开年的债市大涨中，信用债表现同样出色，信用利差一直沿下轨运行。银行间公司债三年期AA+信用利差（BP）+2+1-1-2图 1

33、0：中高等级信用债利差走势（）6005505004504003503002018-09-172018-10-032018-10-192018-11-042018-11-202018-12-062018-12-222019-01-072019-01-232019-02-082019-02-242019-03-122019-03-282019-04-132019-04-292019-05-152019-05-312019-06-162019-07-022019-07-182019-08-032019-08-192019-09-042019-09-202019-10-062019-10-222019

34、-11-072019-11-232019-12-092019-12-252020-01-102020-01-262020-02-112020-02-27250数据来源：wind，上海证券研究所对于低等级的信用债而言，2019 年以来，由于信用环境的改善，低评级利差也迎来修复，并且在后续的调整中受到的影响小于中高级品种，利差一直维持在低位运行。在 5 月底爆发的包商事件中，受风险偏好下降影响，低等级品种明显更受冲击，利差持续回升。但在三季度的这一波调整中，低等级品种的调整幅度明显弱于高等级以及利率平，导致了利差的被动压缩。此次调整主要是由于通胀高企引发的政策难再宽松预期所导致的，但实际资金面仍较

35、平稳，信用面也没有出现进一步恶化，对于低等级品种来说由于其流动性不佳，更多作为配置需要，因此所受冲击有限，调整滞后。在四季度以来行情中，低评级利差同样得以压缩，品种分化格局改善。银行间公司债三年期AA-信用利差（BP）+2+1-1-2图 11：低等级信用债利差走势（）7507006506005505002018-09-172018-10-032018-10-192018-11-042018-11-202018-12-062018-12-222019-01-072019-01-232019-02-082019-02-242019-03-122019-03-282019-04-132019-04-

36、292019-05-152019-05-312019-06-162019-07-022019-07-182019-08-032019-08-192019-09-042019-09-202019-10-062019-10-222019-11-072019-11-232019-12-092019-12-252020-01-102020-01-262020-02-112020-02-27450数据来源：wind，上海证券研究所三、投资策略经济增长：短期扰动不改向好趋势新冠病毒疫情的爆发打断了经济回暖的进程，强力管控措施下，对经济的冲击是不可避免的。从最新的 2 月 PMI 数据来看，制造业 PMI为

37、 35.7%，比上月大幅下降 14.3 个百分点，打破 08 年金融危机期间创下的 38.8%的低点，供需全面回落。非制造业受到的冲击也远大于制造业，导致综合 PMI 指数也大幅下滑。2020 年时中国“十三五”规划的收官之年，在全面建成小康之际，转型和升级中的中国经济能否更上一台阶，在经济增长面临较大压力的当下，不利影响的社会预期因而也得以产生。然而从经济增长的角度，疫情使得对防护、医疗救治物品大增的消耗，是对社会财富的真实损耗，但是相关物品的生产，却让当期的经济增加值上升。正如战争对经济的影响一样，可控的疫情不影响最终生产、即供应不受影响，消耗的是真实财富，创造的是经济增长！市场经济的一个

38、悖论表现是：注重当期经济增加而非财富增长，因而轮流挖坑和填坑，就可以创造出经济增长局面。其实这也是人性使然，守财本能更愿意看到增长。因此，短期的经济增长可能受到影响，但长期的趋势不会改变，反而有更大的成长空间，趋势上中国经济渐离 “底部徘徊”阶段、缓慢步入回升的时点状态，不会因此改变。短期由于供求两方面都受到影响，2020 年 1 季度的经济增长回升势头将暂时停止，原先已表现出的经济内在动力回升趋势将受阻，经济增速仍将原地踏步，或略有下降，预计 1 季度 GDP 增速将在 5.56.0之间。但当疫情消除、对冲性宏调政策出台后，经济将恢复正常回升态势；疫情造成的短期压力，甚至还促进了中国经济的转

39、型和调整。预计 2 季度经济就将恢复正常状态，进入反弹期。疫生消费压制通胀上升延期复工消费反弹疫除对冲政策图 12: 2020 年“新冠”疫情对中国经济的影响生产赶工投资赶工经济延续升善通胀回落通胀上台阶我们一直认为投资是经济的第一增长动力。2018 年投资表现出来的企稳回升势头，在 2019 年 2 季度后并未得到持续。第一增长动力回稳的乏力，也使得 2019 年经济运行偏弱。就投资结构来看，具有顺周期属性的制造业投资在 2019 年始终低迷，但我们认为未来货币政 策中性基调下强调投向结构，货币结构改善效应（企业中长期贷款的 稳步回升）逐步呈现将带来制造业投资见底回升格局，其实四季度以 来已

40、经有所显现；疫情冲击后，在更加积极的对冲财政政策下，专项 债与基建资金松绑政策共同发力，基建仍可期；疫情冲击后虽仍强调 房住不炒，不将房地产作为短期刺激经济的手段，但更趋严可能性已 大幅下降，疫情结束后随着需求的释放，以及房企本身促销回款自救，房地产投资有望稳中趋降。整体来看，疫情消除后，投资有望发力，带动经济回复正常轨迹。2012 年以来，中国经济运行进入了明显的 “底部徘徊”阶段，经济增长下行压力一直不能消除；2019 年后， 从经济迂回程度回升和投资结构改善下的增长趋势变化等因素看，中 国经济内生活力重新趋强，增长渐离底部缓慢回升的态势将逐渐形成。图 13：各项投资同比（）40.00制造

41、业基建投资房地产投资35.0030.0025.0020.0015.0010.005.002010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019

42、-032019-062019-092019-120.00-5.00数据来源：wind，上海证券研究所物价：核心 CPI 趋降受猪瘟疫情引发的供给短缺导致猪肉价格创新高的持续上涨，带动了 CPI 的超预期回升。2020 年 1 月 CPI 同比增长 5.4%，创下历史新高。主要是受春节及疫情因素双重影响，其中食品价格上涨尤为突出。2月食品仍在涨价，CPI 维持在 5.2%的高位。2019 年以来消费品价格的持续上涨，食品中蔬菜、猪肉、水果轮番涨价，而与此同时工业品价格却持续回落，价格走势分离。猪瘟引发的猪肉供给端紧缺短期或难以扭转，但紧缺情况在改善。我们认为既然经济低迷，那么通胀压力就难持续，当

43、前的价格反弹只是基数效应下的产物。从跟踪的数据来看，猪肉上涨速度有所放缓，加上政府为保证民众生活加强了猪肉副食品的管理，加大了替代品和肉食品的进口，储备肉的投放，生产补贴等等，加强了市场预期引导，市场变化有序，猪肉价格疯涨态势料难延续。通胀短期高企，疫情对当期通胀的影响也将是结构性的。由于生产和供应受到影响，食用品尤其是短期易耗品，尤其是蔬菜，价格将面临较大上涨压力；但由于需求也受到限制，非核心消费品价格将增加下行压力，工业品也以下行压力为主。因此，2020 年初期价格形势将愈加分化：一般 CPI 比原先提高，核心 CPI 和 PPI 则下降，但全年通胀形势基本不受影响，预计全年仅提高 0.1

44、 个百分点。图 14：CPI 与核心 CPI（%）CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比6.005.004.003.002.001.002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-020.00数据来源：WIND、上海证券研究所货币政策：降成本仍是主线，宽松将延续央行发行的货币政策报告是我们把握货币政策动向的重要工具，针对下一步的政策思路，央行在四季度货币政策报告中提到

45、坚持稳健的货币政策，要强调要科学稳健把握逆周期调节力度（此前为加强逆周期调节），妥善应对短期经济下行压力，但仍然强调坚决不搞大水漫灌，新增确保经济运行在合理区间。如何理解科学稳健把握逆周期调节力度，其实已经在专栏一里面给出了答案，主要把握总量、结构以及改革的度。并且从专栏三再次强调了结构性政策来看，未来结构性政策或许是逆周期调节大的重点。央行还强调了要把疫情防控当作当前最重要的工作来抓，加大对疫情防控的货币信贷支持。目前央行已经在总量（加大逆回购投放，逆回购利率以及 MLF 利率下调）和结构（专项再贷款利率优惠）方面加大了支持，未来仍将帮助受疫情冲击的企业与地区恢复，货币政策有望维持宽松。疫情

46、冲击当前，央行并没有盲目的加大逆周期调节力度，反而强调要科学稳健把握逆周期调节政策的度，总量结构均需兼顾，不可大水漫灌，但也要保证经济运行在合理区间，更加考验货币当局的调控艺术。而从其他的会议表述来看，措辞则更加积极。政治局会议要求货币政策要更加灵活适度；央行副行长表示存款基准利率将长期保留，将适时适度调整，传统意义的降息可期，另外还表示通过 LPR 改革释放金融机构降低贷款利率的潜力，结合货币政策报告中商业银行应让利于实体的表述来看，未来 LPR 报价的下行仅依靠 MLF 利率下调的症结有望破局，加点部分同样具备下行空间；近期普惠金融的定向降准也将进行年度调整，流动性进一步释放。总体来看，受

47、疫情影响，货币政策仍将维持宽松。未来中国货币环境的真正问题在于基础货币投放能力不足，尤其是在不提高基础货币整体成本情况下，实现基础货币投放的增长。因此，尽管经济活力复苏带来金融体系信用放大能力提升，基础货币增长的不足会抵消此种影响，未来货币当局仍需要进一步降准。按照通常的货币增长中性基准（GDP 增速+1/2*CPI+1/2*PPI），2020 年 M2 在 7.5-8.5 间仍将是政策合意水平，1 月份货币增速 8.4 表明货币环境处在政策舒适区间，短期内货币数量增长将维持平稳。考虑到“疫情”对经济短期运行情况的扰动，2 季度是另一个“降准”的窗口期。 央行的基础货币投放体制仍在转换中，依靠

48、创设工具实现基础货币投放增长的局面并没有改变，而央行创设工具投放通过投放结构改变，会带来基础货币整体成本的抬升，提高准备金市场利率。我们一直认为，通胀形势不对我国的货币政策构成制约，我们的物价水平高涨主要是一般 CPI，核心 CPI 并不高。前期迟迟不出台的“降息”动作，除了受到前期以一般 CPI 衡量的高通胀影响外，更主要的因素为基准利率体系转换改革。央行的“两轨并一轨”改革，希冀以新的利率基准取代原先的存贷款基准利率，利率基准切换调整也需要时间，在利率基准切换没有完成前，货币当局对降息政策出台自然要延后。在政策利率转换过程中，市场对新利率基准的接受程度如何？降息需要调降哪个利率？显然当前对

49、市场影响最为直接和显著的还是原来的存贷款基准利率，但调降存贷基准利率，将会对市场接受新的率基准产生影响。因此，2020 年的降息动作，发生在下半年是更可能的事件。然而，在“新冠”疫情发生后，受短期经济下行和核心通胀下行的影响，市场对经济前景的信心或受到冲击，货币当局已提前降息：2 月 3 日，央行下调 14 天逆回购利率 10BP；2 月 17 日，再度下调 1 年期 MLF 利率 10BP。图 15：中国流通货币增长平稳依靠货币乘数提高（同比，）基础货币-L货币乘数-R60.0050.007.006.5040.006.0030.005.5020.005.0010.004.502003/072

50、003/122004/052004/102005/032005/082006/012006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/062019/110.004.00-10.003.50数据来源：wind，上海证券研究所4.投资策略：山高水长疫情冲击下，避险情绪叠加政策宽松预期带动利率持续走低，并在海外黑天鹅的刺激下，利率日内下降 10BP，一举突破 16 年