一季度专项债发行盘点与展望：四问专项债

1、怎么看专项债功能腾挪对基建资本金的支持力度？从专项债用作资本金情况来看，根据财政部官方统计，截至 2020 年3 月底，用于项目资本金的债券规模为 1200 亿元，占同期发行新增专项债额度的 11.8%。尽管目前投向资本金的专项债占比已明显高过 2019 年（约 0.5%），但 3 月 27 日，据 21 世纪经济报报道，2020年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例由20%提升至 25%，目前的比例距离官方给定上限依然有不小差距。假设本年新增专项债规模为 3.5 万亿元，则预计全年投向资本金的专项债规模上限约为 8750 亿元。然而，我们认为土地储备专项债的暂停发行会影响到

2、地方政府的政府性基金收入，进而可能对未来可以投向基建项目的资本金额度造成一定程度的挤占。此外，25%的专项债投向基建项目资本金为上限比例，考虑到目前该比例仅为不到 12%，最终全年是否能达到 25%的水平依然有待时间验证。综上，8750 亿元专项债投入资本金仅仅为理论上限数字，实际带来的基建项目资本金增量可能会一定程度上小于理论上限。地方政府债供给压力是否会对债市造成冲击？整体来看，多数情况下，地方债供给高峰当周无风险收益率反而有所下行：样本 18 个地方政府债供给高峰周中，有 10 周 1Y 国开债到期收益率周末较周初下行，样本 18 个周 1Y 国开债到期收益率当周变动平均幅度为-3.69

3、bp；有 11 个周 3Y 国开债到期收益率周末较周初下行，样本 18 个周 3Y 国开债到期收益率当周变动平均幅度为- 2.24bp。在地方债供给高峰当周或之前几周，央行往往会通过公开市场投放流动性甚至降准降息的方式进行跟进，对冲地方政府债供给高峰及其他因素对于债市的扰动，因此，我们认为无需过分担忧地方债供给冲击对于债市的扰动作用。具体来看，1）样本 18 个地方政府债供给高峰周在当周或之前 3 周均有逆回购投放记录，且其中 9 个周在当周或之前 3 周逆回购投放量超过 1 万亿元；2）样本 18 个周中，有8 周在当周或之前 3 周有增量 MLF 投放；3）样本 18 个周中，有 3周在当

4、周或之前 3 周发生过降准或降息。风险提示弱资质主体资金链断裂、疫情进展程度难以预测。正文目录 HYPERLINK l _TOC_250003 一季度新增专项债发行量、价、久期有何特点？ 4除了不得用于棚改、土储，2020 年新增专项债投向还有哪些新特点？ 8 HYPERLINK l _TOC_250002 怎么看专项债功能腾挪对基建资本金的支持力度？ 10 HYPERLINK l _TOC_250001 地方政府债供给压力是否会对债市造成冲击？ 11 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 13图表目录图 1：2019、2020 年新增专项债发行节奏（单位：亿元） 4图 2

5、：2019Q1 与 2020Q1 各地新增专项债发行情况对比（单位：亿元） 5图 3：2019Q1 与 2020Q1 新增专项债期限结构 5图 4：2019、2020 年新增专项债发行节奏（单位：亿元，年） 6图 5：30 年期新增专项债发行地域分布（单位：亿元） 6图 6：30 年期新增专项债投向分布（单位：亿元） 6图 7：2019 年与 2020 年 1 月 10 年期国债到期收益率基本在同一水平 7图 8：2019Q1 与 2020Q1 地方债发行平均利率对比 7图 9：2019 年大量新增专项债额度投向发达地区棚改、土储项目中（单位：亿元） 8图 10：2019 年上半年新增专项债大

6、部分投放至棚改、土储领域（单位：亿元） 9图 11：2019 年与 2020Q1 投向基建专项债功能分布情况（单位：亿元） 9图 12：2010-2014 年土地出让收入安排的支出明细（单位：亿元） 11图 13：2016 年以来地方政府债供给节奏（单位：亿元） 12表 1：地方政府债供给高峰周对应的无风险收益率变化及央行货币政策 13一季度新增专项债发行量、价、久期有何特点？2020 年一季度，新增专项债累计已投放 1.08 万亿元，同比增长 62%，1 月份为发行高峰。2020 年，专项债发行节奏进一步前置，仅 2019 年 12 月份各地已陆续公布4441.3 亿元新增专项债发行计划，而

7、相比之下，2019 年提前批专项债基本为进入 2019年后陆续公布。仅 2020 年 1 月份，各地总计发行新增专项债达 7148 亿元，这也创下了新增专项债的历史月度发行记录。理论上，1 月份新增专项债供给计划本有望达到 8000亿元左右，但受月底疫情爆发影响，部分原计划 1 月份发行的新增专项债推迟到了 2 月发行。图 1：2019、2020 年新增专项债发行节奏（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所从发行省份分布来看，与 2019 年相比，2020 年广东省、山东省、北京市、江西省、湖南省等地区一季度新增专项债发力更为明显。2020Q1 广东省（不含深圳市）累计发行新增专项债达

8、 1235 亿元，同比增长 125%，为 2020Q1 发行新增专项债最多的行政单位；此外湖南省 2020Q1 累计发行新增专项债 442 亿元，同比增长 783%，为 2020Q1 新增专项债同比增幅最大的行政单位；而 2019Q1 发行新增专项债最多的江苏省 2020Q1 仅发行新增专项债 357 亿元，同比降 56%；此外，黑龙江、海南、内蒙古吉林四地 2019Q1 无新增专项债发行，2020Q1 则分别发行新增专项债 151/68/65/11 亿元。图 2：2019Q1 与 2020Q1 各地新增专项债发行情况对比（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所（注：湖南、贵州、宁波、

9、辽宁、青海同比增速分别为 783%/2043%/395%/529%/583%，未在图中进行列示）从发行平均久期来看，2020Q1 新增专项债发行平均期限达到 13.87 年，较去年同期（7.28 年）进一步拉长。具体来看，2019Q1 发行新增专项债中，10 年期及以上占比仅为 5%，30 年期占比则仅为 1%；而 2020Q1 发行新增专项债中 10 年期及以上占比则达到 86%，30 年期占比达到 16%。从各地发行新增专项债平均期限来看，广西、重庆加权久期达 29 年，新疆、贵州、甘肃、宁波加权久期亦超过 20 年。图 3：2019Q1 与 2020Q1 新增专项债期限结构资料来源：Wi

10、nd，华西证券研究所（外环为 2020 年，内环为 2019 年）图 4：2019、2020 年新增专项债发行节奏（单位：亿元，年）资料来源：Wind，华西证券研究所从超长债（30 年期）的地域分布来看，2020Q1 共发行 30 年期新增专项债 1738 亿元，其中广西、云南、重庆分别发行 30 年期新增专项债超过 200 亿元，而东部地区仅占约 37%；从功能分布来看，30 年期专项债多投向收费公路、轨道交通、铁路建设等前期投入大、回报周期长的非公益性项目。图 5：30 年期新增专项债发行地域分布（单位：亿元）图 6：30 年期新增专项债投向分布（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研

11、究所资料来源：Wind，华西证券研究所从新增专项债发行价格来看， 2020Q1 新增专项债平均发行利率（3.39%）较去年同期（3.33%）有小幅上行。尽管 2020 年无风险收益率持续下行，但两方面因素导致2020Q1 专项债发行利率同比反而走高：1）2020 年专项债集中发行于 1 月份，而 2019年 1 月与 2020 年 1 月无风险收益率水平并无太大差异；2）2020 年新增专项债发行久期明显拉长，这也进一步提升了专项债的发行价格。从票息较基准上浮幅度来看，除新疆、青海部分专项债发行利率较基准上浮 30bp 以外，其余专项债上浮均为 25bp。图 7：2019 年与 2020 年

12、1 月 10 年期国债到期收益率基本在同一水平资料来源：Wind，华西证券研究所图 8：2019Q1 与 2020Q1 地方债发行平均利率对比资料来源：Wind，华西证券研究所除了不得用于棚改、土储，2020 年新增专项债投向还有哪些新特点？继提前批专项债不得投向棚改、土储后，3 月下旬监管部门进一步要求全年新增专项债均不得投向棚改、土储方向，且所有新增专项债须投向基建领域，专项债对基建的支持力度有望显著边际走强。2019 年，尽管新增专项债扩容至 2.15 万亿元，但基建增速并未有明显回暖，其中一个重要原因在于大量专项债并未投向基建领域，棚改、土储专项债对基建投资产生了一定挤出作用。根据统计

13、，2019 年全年新增棚改专项债+土地储备专项债发行量达到 1.4 万亿元，占全年新增专项债的 65%，大量新增专项债额度被分配到了发达省份的棚改土储领域，实际投向基建的新增专项债仅为 5500-6000 亿元左右，而 2019Q1 投向基建的新增专项债约 1300 亿元，仅占 2019Q1 新增专项债发行额的 19.5%。尽管 2019 年下半年棚改、土储专项债投放量有所减少，但也难以扭转 2019 年全年新增专项债由棚改、土储项目主导的格局。相比而言，2020Q1 新增专项债投放量达 1.08 万亿元，且根据财政部披露，全部投向基建相关领域，因此 2020Q1投向基建的新增专项债增量规模相

14、当可观，仅从一季度来看翻了超过 8 倍。图 9：2019 年大量新增专项债额度投向发达地区棚改、土储项目中（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所图 10：2019 年上半年新增专项债大部分投放至棚改、土储领域（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所除了投向基建方向新增专项债总量大幅提升外，细分专项债投向结构，2020 年投向轨道交通、环境治理/污水处理、城乡基础设施的专项债占比有所提升，而投向收费公路的专项债占比则有所下降。轨道交通方面，2020 年新增相关专项债达 1360 亿元，其中除了广东、上海分别发行 630 亿元/250 亿元外，之前轨道交通覆盖率较低的福建、湖南甚

15、至广西、贵州等地亦有轨道交通专项债发行；此外，环保方向专项债也成为2020Q1 重点投放方向，占总发行量约 10%，2020Q1 环保及轨道交通专项债投放量已经超过 2019 年全年水平。图 11：2019 年与 2020Q1 投向基建专项债功能分布情况（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所怎么看专项债功能腾挪对基建资本金的支持力度？从专项债用作资本金情况来看，根据财政部官方统计，截至 2020 年 3 月底，用于项目资本金的债券规模为 1200 亿元，占同期发行新增专项债额度的 11.8%。尽管目前投向资本金的专项债占比已明显高过 2019 年（约 0.5%），但 3 月 27 日

16、，据 21 世纪经济报报道，2020 年专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例由 20%提升至25%，目前的比例距离官方给定上限依然有不小差距。假设本年新增专项债规模 为 3.5 万亿元，则预计全年投向资本金的专项债规模上限约为 8750 亿元。然而，2020 年地方政府基建项目的资本金绝对增量可能要小于 8750 亿元的理论值规模，我们认为土地储备专项债的暂停发行会影响到地方政府的政府性基金收入，进而可能对可以投向基建项目资金造成一定程度的挤占。2018 年 1 月 31 日，财政部发布了关于印发土地储备资金财务管理办法的通知（8 号文），规定土地储备资金来源只能是以下渠道：

17、财政部门从已供应储备土地产生的土地出让收入中安排给土地储备机构的征地和拆迁补偿费用、土地开发费用等储备土地过程中发生的相关费用；财政部门从国有土地收益基金中安排用于土地储备的资金；发行地方政府债券筹集的土地储备资金；经财政部门批准可用于土地储备的其他财政资金。据此，第一步，我们对土地储备支出对土储债的依赖度进行大致测算：土地出让收入安排的支出：由于土地出让收入安排的支出明细仅公布至 2014年，我们用 2014 年的数据计算土地出让收入安排的支出中与土储相关的部分：征地和拆迁补偿+土地开发+补助被征地的农民+土地出让业务占了 2014 年土地出让收入安排支出的73%。按照此测算，2018/20

18、19 年土地出让收入安排的支出中投向土储的金额分别是 47801/47200 亿元；国有土地收益基金支出中安排用于土地储备的资金，这一部分支出明细同样只公布到了 2014 年，2014 年国有土地收益支出中土储相关占比为 92.4%。由于国有土地收益支出只公布到了 2018 年（1660 亿元），则 2018 年国有土地收益支出中用于土储的部分大约是 1534 亿元，假设 2019 年与 2018 年持平；3）土储债发行情况：2018、2019 年分别为 4737/6765 亿元。图 12：2010-2014 年土地出让收入安排的支出明细（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所据此我们

19、大致测算 2018、2019 年土地储备支出对于土储专项债的依赖度，分别为 8.8%/12.2%，如果 2020 年土储债完全停发，意味着土地储备支出出现了约 10%的缺口，而根据上文，土地储备支出大头来源于土地出让收入及土储债，土储债停发的资金缺口只能通过土地出让收入安排的支出进行弥补，这也就意味着土地出让收入中可投向基建的比例可能会受到挤占。因此我们建议在关注投向基建项目资本金的专项债扩容的同时，不可忽略土储债停发对政府性基金收入的影响，进而传导至政府可投向基建项目的资金被挤占。此外，25%的专项债投向项目资本金为上限比例，考虑到目前该比例仅为不到 12%，最终全年是否能达到 25%的水平

20、依然有待时间验证。综上，8750 亿元专项债投入资本金仅仅为理论上限数字，实际带来的基建项目资本金增量可能会一定程度上小于理论上限。地方政府债供给压力是否会对债市造成冲击？截至 3 月底，第一批提前批地方政府专项债发行进度已达 84%，此外，3 月 31 日国常会称，第二批提前批专项债有望近期下达，且所有提前批专项债将在二季度之前发行完毕，因此二季度地方政府专项债供给预计依旧不弱。地方债的供给高峰是否会对债市造成冲击？图 13：2016 年以来地方政府债供给节奏（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所我们从 2016 年以来历史地方债供给节奏、对应时间节点央行公开市场操作及债市表现三方

21、面进行归纳，首先我们对 2016 年以来地方政府债单周供给量超过 2500 亿元的情况进行统计，样本共含18 周；同时我们观察三个指标：1）当周1Y/3Y/10Y 国开债收益率的最高值、最低值及极差；2）当周 DR001/DR007 的最高值、最低值和极差；3）央行在本周及本周之前的三周进行的公开市场操作情况。整体来看，多数情况下，地方债供给高峰当周无风险收益率反而有所下行：样本18 个地方政府债供给高峰周中，有 10 周 1Y 国开债到期收益率周末较周初下行，样本18 个周 1Y 国开债到期收益率当周变动平均幅度为-3.69bp；有 11 个周 3Y 国开债到期收益率周末较周初下行，样本 1

22、8 个周 3Y 国开债到期收益率当周变动平均幅度为- 2.24bp。此外，在地方债供给高峰当周或之前几周，央行往往会通过公开市场投放流动性甚至降准降息的方式进行跟进，对冲地方政府债供给高峰及其他因素对于债市的扰动，因此，我们认为无需过分担忧地方债供给冲击对于债市的扰动作用。具体来看，1）样本 18 个地方政府债供给高峰周在当周或之前 3 周均有逆回购投放记录，且其中 9 个周在当周或之前 3 周逆回购投放量超过 1 万亿元；2）样本 18 个周中，有 8 周在当周或之前 3 周有增量 MLF 投放；3）样本 18 个周中，有 3 周在当周或之前 3 周发生过降准或降息。国开收益率变动（%,bp

23、）央行近一个月货币政策（亿元）年（第X周）总发行量(亿元)1Y3YMLF（增当周首个交易日YTM当周最后一个交易日YTM变动（bp）当周首个交易日YTM当周最后一个交易日YTM变动（bp）量投放）降准/降息2020W14,839.382.43912.4007 -3.842.95742.9798 2.24128003000全面降准释放资金8000亿元2018W383,788.853.09103.0950 0.43.74253.7428 0.036800-2017W283,550.593.75003.7744 2.444.04734.0019 -4.546900300-2016W253,313.9

24、12.71452.6549 -5962.99232.9389 -5.3412900-2016W233,170.262.64482.6653 2.052.99643.0010 0.4614700-2019W123,114.842.61752.5507 -6683.12153.0923 -2.921300-2019W243,112.222.83702.7981 -3.893.26893.2004 -6.8513250770-2019W253,053.592.81432.7252 -8.913.22743.1892 -3.828250770-2020W72,933.922.12612.1463 2.

25、022.72552.6769 -4.86280002000逆回购、MLF降息10bp2019W292,903.322.66232.6657 0.343.12593.1115 -1.445100-2019W42,884.092.63482.5189-11.593.06302.9810 -8.215200-全面降准释放资金8000亿元2016W182,829.972.87372.7418-13.193.15733.0870 -7.0319000-2018W342,790.793.28263.0719-21.073.77483.7055 -6.933000-2016W152,767.982.4139

26、2.43882.492.73222.7719 3.9711150-2019W332,661.922.69782.74434.653.06393.0847 2.085700-2017W292,601.593.71363.6869-2.673.99234.0140 2.17920019752016W162,597.352.45562.51746.182.79812.8874 8.93123501585-2018W352,509.513.18253.0912-9.133.77223.6892 -8.330001490-表 1：地方政府债供给高峰周对应的无风险收益率变化及央行货币政策逆回购.资料来源：Wind，华西证券研究所风险提示民企融资依然较为困难，需警惕后续弱资质民企资金链断裂风险；宽信用政策尽管出台较为密集，但需关注宽信用政策效