债券ETF基金发展进入“快车道”将成为重要配置工具

1、内容目录前言 . - 5 -一、国内债券 ETF 发展现状. - 5 -1.1 国内债券 ETF 简介. - 5 -1.2 国内债券 ETF 分类. - 5 -1.3 国内债券 ETF 现状概览. - 6 -二、债券 ETF 在国内债券市场投资优势. - 8 -三、国内债券 ETF 当前痛点与解决方案. - 10 -国内债券市场分化，参与主体无法满足交易所成分券的流动性. - 10 -债券 ETF 持有人结构与投资策略，限制了产品自身的流动性 . - 11 - 3.3 两市场制度差异增加债券 ETF 跨市场交易难度 . - 11 -四、国内债券 ETF 未来发展与布局价值. - 11 -4.1

2、 国内政策积极推动 . - 11 -4.2 境外投资增量空间大. - 12 -4.3 利率债指数基金更为满足“穿透式”监管总趋势. - 13 -4.4 地方政府债市场进入发展“快车道” . - 14 -4.5 可分散信用债投资风险. - 15 -五、国内债券 ETF 投资策略. - 15 -5.1 短期波段操作或套利策略 . - 15 -5.2 长期资产配置策略 . - 16 -六、债券 ETF 分类解析. - 16 -6.1 国债 ETF 基本情况. - 16 -6.2 地方债ETF 基本情况 . - 19 -6.3 公司/企业债 ETF 基本情况. - 23 -6.4 城投债ETF 基本情

3、况 . - 25 -6.5 可转债ETF 基本情况 . - 27 -图表目录图表 1：国内债券 ETF 全概览 . - 6 -图表 2：债券 ETF 每年发行个数与每年总募集金额. - 7 -图表 3：债券 ETF 每年产品总个数与产品总规模 . - 7 -图表 4：划分市场行情对债券 ETF 与其他固定收益类资产业绩比较. - 8 -图表 5：债券 ETF 概览. - 9 -图表 6：公募税收优势一览表 错误!未定义书签。图表 7：2019 年以来关于国内债券 ETF 的政策文件一览表. - 12 -图表 8：监管对各类债券赋予的风险权重. - 13 -图表 8：风险暴露归类示意图. - 1

4、4 -图表 9：国债 ETF 全概览. - 16 -图表 10：当前规模较大的国债 ETF 历史规模情况（亿） . - 17 -图表 11：国债 ETF 跟踪指数编制方式概览. - 17 -图表 12：上证 10 年期国债指数成分久期分布. - 18 -图表 13：中证平安 5-10 年国债指数成分久期分布. - 18 -图表 14：国债 ETF 跟踪指数长期收益情况 . - 18 -图表 15： 国泰上证 5 年期 ETF 历史折溢价率（%） . - 19 -图表 16： 国泰上证 10 年期 ETF 历史折溢价率（%） . - 19 -图表 17：地方政府债与国债、信用债走势图. - 20

5、 -图表 18：地方政府债 ETF 产品简介 . - 20 -图表 19：地方政府债 ETF 跟踪指数简介. - 20 -图表 20：地方政府债 ETF 跟踪指数长期收益情况 . - 21 -图表 21： 地方政府债 ETF 分红/派息情况. - 21 -图表 22： 海富通 5 年地债 ETF 与其基准指数表现 . - 22 -图表 23：海富通 5 年地债 ETF 历史折溢价率（%） . - 22 -图表 24：鹏华 5 年地债 ETF 与其基准指数表现. - 22 -图表 25：鹏华 5 年地债 ETF 历史折溢价率（%）. - 22 -图表 26： 海富通 10 年地债 ETF 与其基

6、准指数表现 . - 22 -图表 27：海富通 10 年地债 ETF 历史折溢价率（%） . - 22 -图表 28：公司/企业债 ETF 产品简介 . - 23 -图表 29：公司/企业债 ETF 跟踪指数简介. - 23 -图表 30：公司/企业债 ETF 跟踪指数长期收益情况 . - 24 -图表 31：公司/企业债 ETF 分红/派息情况. - 24 -图表 32：平安公司债 ETF 与其基准指数表现. - 25 -图表 33：平安公司债 ETF 历史折溢价率（%） . - 25 -图表 34： 华夏中期信用 ETF 与其基准指数表现 . - 25 -图表 35：华夏中期信用 ETF

7、历史折溢价率（%） . - 25 -图表 36：海富通上证城投债 ETF 管理资金历史规模情况（亿） . - 26 -图表 37：城投债 ETF 跟踪指数长期收益情况. - 26 -图表 38：海富通上证城投债 ETF 与其基准指数表现. - 27 -图表 39：海富通上证城投债 ETF 历史折溢价率（%）. - 27 -图表 40：2010 年至今我国可转债公告发行上市数量（个）. - 27 -图表 41：可转及可交债指数成分券评级分布. - 28 -图表 42：可转及可交债指数成分券到期期限权重分布. - 28 -图表 43：可转及可交债指数证监会行业占比（%）. - 28 -图表 44：

8、可转及可交债指数前五大成分券. - 28 -图表 45：2013 年至今可转及可交债指数与股票、债券市场走势图. - 29 -图表 46：可转及可交债指数与股票、债券市场相关系数表 . - 29 -图表 47：2017 年至今可转及可交债指数与基金指数走势图. - 29 -图表 48： 可转及可交债指数与综合股票型、债券型基金指数收益风险情况. - 30 -前言债券资产适合与高风险股票搭配组成投资组合，2018 年以来避险功能突出。然而，个人投资者直接投资债券比较困难，并且评估个券的信用风险难度较大。而债券 ETF 具有成本低、透明度高、交易效率高等优势，将为个人投资者提供债券投资的便利工具，

9、也将成为机构投资者重要的配置工具。当前国家相关部门积极推动支持跨市场债券指数化产品发展的政策，债券 ETF 品种日渐丰富，未来在银行与交易所跨市场机制不断完善下，债券 ETF 的发展前景与投资价值将逐渐凸显。本文从国内债券 ETF 当前现状、投资优势与投资策略、当前痛点与解决方案、未来布局方向等方面解析国内债券 ETF 的前景与投资价值，并对每类债券 ETF的基本情况做详细分析。一、国内债券 ETF 发展现状国内债券 ETF 简介债券ETF 是按照特定的复制方法，跟踪某一选定的目标债券指数表现的ETF 产品，往往投资于标的指数成份券、备选成份券的比例不低于其非现金基金资产的 80，以追求跟踪误

10、差和偏离度的最小化；债券 ETF 实行一级市场和二级市场并存的交易制度和实物申购赎回机制，投资者可以在一级市场申购赎回并采用 ETF指定的一篮子债券换取；但因为有“最小申购、赎回份额”规定，一般资金量大投资者才能参与 ETF 一级市场的“实物申购赎回”，而中小投资者可按市场价格在二级市场进行 ETF 份额的交易。国内债券 ETF 分类当前市场上的债券指数可大致划分为利率债指数、信用债指数、可转债指数和综合类债券指数。目前国内债券 ETF 已成立运作的债券 ETF 共 13 只，跟踪利率债指数、信用债指数和可转债指数，综合类债券指数暂未涉猎，但市场上也有被动跟踪综合类债券指数的普通指数基金。我们

11、按照成分券的分类，将当前债券 ETF大致分为三类：利率债 ETF、信用债 ETF 和可转债 ETF。利率债 ETF利率债 ETF 当前主要包含 6 只国债 ETF 和 3 只地方政府债 ETF，是债券市场主流产品。利率债具有政府信用背书，几乎不存在信用风险，是商业银行和保险公司等机构配置的主要对象，成交量也较为活跃。由于投资者参与利率债的投资门槛非常高，最小交易单位至少在 1000 万元以上，另一方面也不利于资金规模不大的账户进行动态资产调整，因此债券 ETF 的出现弥补了原有债券交易市场的不足，尤其为个人投资者的债券交易提供了便利。信用债 ETF信用债 ETF 当前主要包含 2 只公司/企业

12、债 ETF 和 1 只城投债 ETF。信用债由政府之外的主体发行，在获取更高收益的同时也需要承担更高的风险。近年来因债券违约事件对单只债券产生的影响较大，而信用债 ETF 投资于一篮子信用债组合，为投资者实现分散投资并一定程度上避免了信用风险。由于信用债指数的弹性相对较大，投资者可以用它作为捕捉债券牛市的理想工具。可转债 ETF2020 年 4 月 7 日正式上市国内首支 A 股转债及可交债的 ETF 基金，跟踪中证转债及可交换债指数。可转债具有“进可攻，退可守”的优势：在权益市场较差时可以有债券市场的收益作为托底，但权益市场转牛时又能捕捉到上升机会。但可转债条款多、结构较为复杂，普通投资者缺

13、乏相关专业知识和能力;而且市场上个券数量庞大，对应的股票行业分布广泛，很难真正完全覆盖和深入了解企业情况。而可转债 ETF 没有主动择券判断等困扰，为投资者参与可转债市场、享受可转债市场高景气度红利提供便捷的资产配置产品。国内债券 ETF 现状概览图表 1：国内债券 ETF 全概览类别基金代码基金简称跟踪指数简称成立日期最新场内规模(亿元)今年以来日均成交额（万元）剩余期限利率债 ETF国债 ETF159926.SZ嘉实中证中期国债 ETF中期国债5/10/20130.16120.454-7Y511010.SH国泰上证 5 年期国债 ETF上证 5 年国债(全)3/5/20137.087,95

14、8.974-7Y511020.SH平安 5-10 年期国债活跃券 ETF中证平安 5-10 年国债(净)12/21/201811.7556.944-10Y511260.SH国泰上证 10 年期国债 ETF上证 10 年国债8/4/20172.051,985.707-10Y511290.SH广发上证 10 年期国债 ETF上证 10 年国债(净)3/26/20180.1311.617-10Y511310.SH富国中证 10 年期国债 ETF中证 10 年国债3/19/2 180.3217 718.5-10Y地方债 ETF159972.SZ鹏华中证 5 年期地方政府债 ETF5 年地债8/23/2

15、01939.573,204.724-5.25Y511060.SH海富通上证 5 年期地方政府债 ETF上证 5 年期地债11/7/201963.261,671.684-5.25Y511270.SH海富通上证 10 年期地方政府债 ETF上证 10 年地债10/12/20188.453,501.006.25-10.25Y信用债 ETF城投债 ETF511220.S海富通上证城投债 ETF沪城投债11/13/201417.72429.571Y公司/企业债 ETF511280.SH华夏 3-5 年中高级可质押信用债 ET沪质中高债 3-55/3/20180.2863.993-5Y511030.SH平

16、安中债-中高等级公司债利差因子 ETF中债-中高等级公司债利差因子净价(总值)指数12/27/201853.7974.841 天可转债 ETF可转债 ETF511380.SH博时中证可转债及可交换债券 ET中证转债及可交换债3/6/20205.9713,365.27-来源：wind， 数据截止 2020-04-24从发行和成立情况来看：债券 ETF 产品中国泰上证 5 年期国债 ETF 和嘉实中证中期国债 ETF 成立较早，于 2013 年正式在交易所上市交易，截止 2017 年全市场仅有 4 只债券 ETF，而 2018 年严监管格局下信用债暴雷事件增多叠加国债收益走低共同推动利率债牛市，利

17、率债 ETF 有较好表现，推动 3 只国债 ETF 和 3只政府债 ETF 成立；2019 年发行的鹏华和海富通两只地方政府债 ETF，募集规模共计 154.5 亿，创历史最高。从规模来看：截止 2020 年 4 月 24 日，我国现存 106 只已成立的债券指数基金，资产净值达 3729.81 亿，其中 13 只债券 ETF，规模 210.52 亿。整体而言债券 ETF 规模并不大，现存债券 ETF 中有 6 只发行份额不到 10 亿元，头部化效应明显，当前 3 只地方债 ETF 的规模占比最高，达到 111.27 亿元；其次为平安中债-中高等级公司债利差因子 ETF 以及海富通上证城投债

18、ETF，规模分别为 53.79亿和 17.72 亿。从持有人结构来看：当前债券 ETF 多为机构定制化产品，2019 年年报显示所有债券 ETF 都以机构投资者为主，并且呈现定制化特征，其中仅嘉实中证中期国债 ETF 和国泰上证 5 年期国债 ETF 个人持有比例相对较高，分别为 28.7和 21.6。图表 2：债券 ETF 每年发行个数与每年总募集金额图表 3：债券 ETF 每年产品总个数与产品总规模来源：wind， 截止日期 2020/4/24来源：wind， 截止日期 2020/4/24从历史业绩角度看：我们按照 10 年期国债到期收益率走势将市场划分为牛市、震荡市和熊市不同阶段，将债券

19、 ETF 与其他固定收益类产品的业绩情况做比较分析。如图 4 所示，除了熊市行情债券基金录得负收益外，其他情况下债券基金的收益远高于货币基金；2017 年之前，债券 ETF 指数相比于主动管理型债基而言收益并不理想，2018 年则是转折之年，整年债券市场都处于牛市行情中，除了可转债指数受权益市场影响录得负收益外，这一年债券 ETF 指数的收益高于主动管理型债券基金；18 年后至今我国债券市场处于震荡偏牛行情，债券 ETF 指数整体表现向好；从具体指数的历史业绩来看，中证转债及可交换债和 10 年期国债弹性相对较高，沪质中高债 3-5 和沪城投债业绩也较为稳定优异。图表 4：划分市场行情对债券

20、ETF 与其他固定收益类资产业绩比较指数分类证券简称牛市震荡市熊市13/11/2015/8/2518/1/2619/11/514/11/1116/1/1519/1/1813/5/2416/10/2514/11/1016/1/1419/1/1720/4/2415/8/2416/10/2419/11/413/11/1918/1/25Wind 货币市场基金指数4.110.812.891.092.511.421.751.823.48Wind 债券型基金指数12.503.284.314.3810.563.063.72-2.650.63Wind 长期纯债型基金指数11.363.326.234.197.29

21、3.472.53-1.970.43Wind 混合债券型二级基金指数14.883.24-0.324.6616.352.546.38-3.451.92中债-国债总全价8.003.545.875.600.621.29-1.40-7.26-7.84国债 ETF 跟踪指数中期国债9.914.368.216.913.523.562.07-4.50-2.23上证 5 年国债9.884.407.346.583.423.602.08-4.52-2.06中证平安 5-10 年国债11.375.679.247.442.853.131.57-5.55-4.06上证 10 年国债12.526.3410.257.123.

22、293.581.42-6.54-5.44中证 10 年国债13.237.2110.247.743.182.890.94-7.32-6.59中债-地方政府债总全价5.613.955.684.601.872.25-0.39-3.81-5.21地方债 ETF跟踪指数5 年地债8.453.638.785.903.282.672.40-3.18-2.02上证 5 年期地债8.083.758.805.953.282.802.43-1.95上证 10 年地债10.536.3811.406.972.532.871.72-5.57中债-信用债总全价7.051.864.092.060.99-0.030.47-3.

23、18-5.51公司/企业债 ETF 跟踪指数沪质中高债 3-511.092.468.264.577.384.253.27-2.69-0.59中债-中高等级公司债利差因子全价(总值)指数-3.094.832.240.770.69-0.14-5.64城投债 ETF跟踪指数沪城投债11.823.427.764.496.865.954.95-0.491.14可债券 ETF跟踪指数中证转债及可交换债15.0011.40-6.055.38-14.26-5.1512.22-4.343.30来源：wind， 数据截止 2020-04-24 注：债券价格指数全部采用全价计算二、债券 ETF 在国内债券市场投资优

24、势成本优势从费率的角度看，债券 ETF 加权平均费率约为 0.27，相当于纯债基金的 7 折，明显低于主动管理型债券基金，同时，由于指数化投资通常每季度调整一次成分券，相比于主动管理型调仓频率要小，理论上交易成本也会更低。图表 5：债券型基金费率情况基金类型纯债基金混合债基金债券 ETF费率类型管理费率托管费率管理+托管费率管理费率托管费率管理+托管费率管理费率托管费率管理+托管费率规模加权平均值0.310.100.410.630.180.810.200.070.27最大值1.000.201.201.002.002.600.300.100.40最小值0.150.050.200.200.050.

25、300.150.050.20中位数0.300.100.400.700.200.900.250.090.34来源：wind， 节税效应从免税层面，财政部、税务总局 2017 年 6 月 30 日下发关于资管产品增值税有关问题的通知，自 2018 年 1 月 1 日起，对于银行、券商、保险自营机构的投资，在买卖价差部分需缴纳 6的增值税；而公募基金则采用简易计税方法，按照 3的税率征收增值税；企业所得税方面，金融债（含政金债）、信用债都是 25税率，铁道债是 12.5，而公募基金完全免征企业所得税。因此，对于各类主要债券产品，公募基金相比于非公募，在税收上都有一定优势，其中金融债（含政金债）和信用

26、债的节税效应更为明显，则一些银行自营等有动力选择借道公募基金进行债券投资，机构资金也多通过公募基金实现大类资产配置，目前市场上的债券 ETF 机构持有占比全部超过了 70，前十大持有人也以银行、保险、券商等机构投资者为主。图表 6：公募基金税收优势一览表来源：wind，财政部、税务总局公开资料， 便捷的控制风险敞口当前国内所有债券ETF 成立以来与对标指数的跟踪误差均在 0.2以内，因此基金产品与跟踪指数的风格特征可以理想匹配。我国债券指数投资组合的久期、期限分布、信用等级分布均公开透明，风格相对固定，便于投资者将其作为工具性产品，布局在资产配置组合中。同时，指数型产品持仓分散，避免个券风险，

27、尤其对于信用债产品可以较好的降低风险暴露。交易效率高目前沪深两市债券ETF 均可 T+0 交易，即 T 日组合证券申购，T 日可卖可赎； T 日买入，T 日可卖可赎。相比于场内货币基金往往收益更高，而相比于主动管理债基交易效率更高，也适合于投资者短期交易。但因当前债券 ETF 产品流动性较差，机构大资金的流动性会有限制。月度产生收入债券会定期向投资者支付利息，但通常每半年支付一次。而债券 ETF 由于持有一篮子债券，在任何时间点，投资组合中都会有债券支付利息。因此，债券 ETF 通常每月即可支付一次利息，尽管每月支付利息的金额可能不同。质押回购放大收益虽然债券指数基金不能加杠杆，但部分债券 E

28、TF 可通过质押式回购放大收益，是较为优质的杠杆操作工具。目前共有 6 只债券 ETF 可进行质押回购交易，分别是国债 ETF(159926）、国债 ETF (511010）、活跃国债(511020)、十年国债（511260）、10 年地债（511270）以及 5 年地债（159972）。三、国内债券ETF 当前痛点与解决方案我国债券 ETF 发展缓慢的主要原因在于交易所和银行间两市场制度差异和产品流动性问题，而流动性的痛点一方面是源于债券 ETF 自身的流动性，另一方面是源于成份券的流动性。国内债券市场分化，参与主体无法满足交易所成分券的流动性目前我国的债券市场主要有两个，一个是银行间债券市

29、场，另一个是交易所债券市场。在规模上，银行间市场一直占据着债券市场绝大部分市场份额，而上交所相比深交所债券的存量也多出近两倍。截至 2020 年 4 月，银行间市场存量债券的数量为 31808 只，2019 年全年银行间净价成交额为 210.64 万亿元；而交易所市场当前存量债券的数量 13452 仅为同期银行间的三分之一，2019 年交易所成交额为 2.86 万亿元。银行间债市的主要参与者是商业银行、保险公司、证券公司等各类机构投资者，其交易活跃度也相对较高，而交易所债市的参与者主要是个人投资者，交易规模较小，流动性也较差。交易所参与主体与银行间市场参与主体不同是导致交易所债券流动性远低于银

30、行间市场的主要原因。交易所债券流动性低会主要带来两个方面负面影响：两市场定价效率：在交易所债券余额占比约为 11 的情况下，2020 年初至今，交易所债券成交量仅为银行间债券成交量 4.6。额外的流动性补偿会导致交易所债券要求的到期收益率较高，两个市场之间长期存在定价差异，不利于实体经济融资成本的下降。长期来看，如果银行资金的大规模参与有利于提高交易所债券市场的流动性水平，进而提高定价效率。赎回渠道受限：现有债券ETF 可以采用全现金替代模式申购债券 ETF，赎回时以现券组合的方式,因而投资者在赎回债券 ETF 时往往会得到一篮子现券（富国中证 10 年期国债ETF 除外）。交易所债券市场成交

31、并不活跃，买卖均面临较大冲击成本，投资者在赎回一篮子现券后往往难以变现，退出障碍不利于债券 ETF 的运行，为了提高债券 ETF 的申购赎回效率，可以通过外部机构或做市商完成现金与债券组合的交换，这样可以实现 T+0 或 T+1。债券 ETF 持有人结构与投资策略，限制了产品自身的流动性对于债券 ETF 产品本身，从投资者结构来看，国债 ETF（511010）个人投资者占比接近 30，对该产品二级市场的交投情况有一定推动作用，其余多数债券 ETF的机构投资者占比在 90以上，机构客户持有债券 ETF 多出于长期配置或组合管理等方面的考量，短期波段交易的诉求较低，对于推动债券 ETF 二级市场交

32、投活跃度的作用有限。两市场制度差异增加债券 ETF 跨市场交易难度银行间债市由央行监管，交易所债市则由证监会监管。银行间市场和交易所市场交易、托管、清算等制度差异增加了商业银行参与交易所市场的成本，事实上，当前债券 ETF 产品均为单市场债券 ETF。首先，银行间和交易所债券估值机构不同，银行间估值机构有中国中央国债登记结算有限责任公司（中债登）和中证指数公司两家公司，交易所估值机构是中证指数公司，两个估值公司给出的结果可能不尽相同，这就导致不同基金对同一债券的估值不同。此外，国债已经实现了电子转托管机制，国债 ETF 是可以实行跨市场跟踪投资，但其他跨市场品种跨市托管较为麻烦，如对托管在银行

33、间市场的双边挂牌债券，需要办理转托管到相应交易所市场后才能用于申购债券 ETF 份额。所以，以平安 5-10 年期国债活跃券 ETF 为例，虽然标的指数包含同时在银行间市场和上交所交易的成分券，但申赎清单中的组合证券均为上交所债券。同时，债券 ETF 基金份额参考净值（IOPV）需要实时公布，跨市场的估值对估值公司提升实时估值能力提出了较高要求，如果实际估值水平难以反映市场情况，其债券 ETF 套利优势受到影响；如果仅在交易所成立债券 ETF，也难以完全反映债券市场走势，而跨市场 ETF 的推出将会推进债券 ETF 的快速发展，投资者也可以利用银行间国债、交易所国债以及国债 ETF 之间的定价

34、差异进行套利活动，这有助于抹平两个市场间的定价差异，提升交易所债券市场的活跃度。四、国内债券 ETF 未来发展与布局价值国内政策积极推动2019 年以来，债券指数化投资受政策环境的积极推动，具体政策见表 7；人民银行在债券市场互联互通机制上采取重要举措，持续优化完善债券市场对外开放制度；证监会、人民银行、银保监会共同推进了两大债券市场监管融合统一，整体有利于减少银行参与交易所市场债券投资的交易成本；深交所就债券 ETF 进行质押式回购交易的有关事项进行了安排，完善了债券 ETF 投资中自身无法加杠杆的弊端。图表 7：2019 年以来关于国内债券 ETF 的政策文件一览表发布时间文件名称内容简介

35、点评2019-05-20 于做好开放式债券指数证券投资基金创新试点工作的通知拟推出以跨市场债券品种为投资标的，可在交易所上市交易或在银行间市场协议转让的债券指数公募基金。人民银行定制双规直销系统，此次试点是债券市场互联互通的重要举措。首先为境外投资机构参与银行间债券市 带来进一步的简化管理和操作便利，有助于吸引外国投资者，促进多元化的投资机构对中国债市进行中长期投资；其次，指数债基发展相对滞后，但相关配置需求不弱，此次试点可以满足流动性管理的需要2019-08-06关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知扩 了在交易所债券市场参与现券交易的银行范围，允许除非上市农商行外的全部银行根据自身

36、需要在交易所市场参与债券现券的竞价交易两大债券市场监管融合统一是市场发展趋势，此次改革是 管统一 又一举措，整体有利于减少银行参与交易所市场债券投资的交易成本2019-12-20关于单市场债券交易型开放式基金进行质押式回购交易有关事项的通 该通知进一步扩充了质押回购库标的，并规定投资者当日买入或申购的债券 ETF 份额，当日便可申报进入回购质押 ；投资者当日申 出库的债券 ETF 份额，当日可以卖出或者赎回债券 ETF 投资中无法加 杆，此次举措使得投资者可以通过质押债券 ETF，自己进行杠杆操作来源：人民银行，证监会，银保监会， 境外投资增量空间大以上政策中最重要的影响和意义在于利好对境外投

37、资者的全面开放。一是允许更多外资机构进入银行间债券市场开展债券承销和评级业务；二是简化境外机构入市流程、延长结算周期，为境外投资者提供更加便利的环境；三是整合 QFII/RQFII 与直接入市渠道，同时允许境外投资者选择多家境内金融机构柜台交易、通过主经纪商或者直接进入银行间外汇市场进行外汇风险对冲。因此，伴随着 QFII、RQFII 投资额度逐步提升，在宽松的政策环境下有望进一步加速增加外资在中国债券市场的投资量。据中央国债登记结算有限责任公司统计数据显示，截至 2020 年 3 月底，银行间债券市场人民币计价中国国债总量为 14.9万亿人民币，其中境外机构持有量相比去年同期增加 2511.

38、72 亿。2018 年 6 月 6 日，华夏基金（香港）有限公司推出华夏彭博巴克莱中国国债+政策性银行债券指数 ETF。该基金是香港首只追踪中国国债及政策性银行债券表现的 ETF。国债和政策性银行债券是中国债券市场上最具流动性的类型。这只新的 ETF 以一种透明、低成本的交易和寻求收益的方式，为全球投资者提供了投资全球第三大债券市场的新渠道。2019 年 4 月 1 日，人民币计价的中国国债和政策性银行债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数；2020 年 2 月 28 日，中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数。此后，国际投资者对中国债券表现出越发浓厚的兴趣。对于中国的债市，其自身的稳定性

39、及高收益率得到外资的青睐，但在实际投资操作中，由于国外对本地市场经验和投研力量不足，单独建立投研、交易和后台处理团队成本过高，因此，已在上交所、深交所上市的债券 ETF 产品或将成为外资的首选。尤其是中国的高评级国债因其高流动性和低信用风险，或将受到初涉中国债券市场的投资者的偏爱。利率债指数基金更为满足“穿透式”监管总趋势就银行应对监管而言，MPA 考核重中之重。MPA 考核中，资本充足率和杠杆率是首要指标，其中用以考核银行风险程度的资本充足率占据重要位置，也是最难完成的指标。从国际经验来看，巴塞尔协议 I、II、III 均对资本充足率进行重点要求，各国金融监管当局使用这一指标来监测银行抵御风

40、险的能力，目的在于抑制风险资产的过度膨胀，保护存款人和其他债权人的利益、保证银行等金融机构正常运营和发展。其中，资本充足率=机构持有的资产/风险加权资产。因此优化分母项（风险加权资产）可以作为提高资本充足率的一个方向，其计算方法是针对不同类型的资产赋以不同的风险权重，将资产公允价值进行加权平均。图表 8：监管对各类债券赋予的风险权重资产类别风险权重（%）国债、政府金融债0地方债、铁道债、原始期限三个月以内的金融债20%原始期限三个月以上的金融债25%信用债100%来源：银保监会，公开资料， 在实际投资中，银行的主动型委外债基往往投资范围较宽，且披露规则限定了公募基金只会披露每季度末的前 10

41、大持仓，在应对监管时不能披露自身投资的具体头寸，因此在计算资本充足率时就有被按照投资范围中风险权重最高的分类来计算整个组合的风险加权资产的可能。而布局国债、政金债、金融债等风险权重较低的指数化产品，可以通过指数的成分券进行“穿透”式监管，有利于计算资本充足率时给予恰当的风险权重而满足考核要求。此外，2018 年 7 月 1 日正式实施银保监会发布的商业银行大额风险暴露管理办法。该办法中与委外投资比较相关的部分可以总结为两点：1）产品单一基础资产或产品所有投资金额以及资本净额 0.15的，可以将风险暴露计入产品本身，无需视为对匿名客户的风险暴露。2）商业银行对非同业单一客户的风险暴露不得超过一级

42、资本净额的 15，其中非同业单一客户指在无法识别资产管理产品或 ABS 基础资产的情况下设置的虚拟交易对手，所有此类情况共用一个匿名客户。3）商业银行有的人民政府发行的债券、对政策性银行的非次级债权是免除约束的。综上，主动管理型债券基金作为无法穿透的资产不得不计入匿名账户，占用银行宝贵的匿名客户的额度（匿名客户合计余额不得超过一级净资本的 15）；而指数化债券产品编制相对透明，使得银行计算风险暴露时尽量计入产品本身而不占用匿名客户的风险暴露。但是，由于可计入产品本身的额度也非常小（尤其对于中小非上市城商行），因此利率债的需求大幅提升，能够免税、属于可穿透资产的政金债指数基金配置动力更为明显。图

43、表 9：风险暴露归类示意图来源：银保监会，公开资料， 地方政府债市场进入发展“快车道”十年来，地方政府债市场规模快速壮大，但其投资主体仍比较单一，银行持有人占比超过 90，市场参与者存在一定投资壁垒。一方面是由于地方债存在流动性难题。个券数量多、单只规模小、上千只的数量让专业者无法深入研究每一只个券，不存在明显的活跃券，买卖成交相对困难；同时，地方债估值压力大，一级市场上的债券持有者并不倾向于在二级市场交易，更多选择持有至到期；另一方面是由于估值难题。在地方债的一级市场，由于地方债发行利率定价机制的原因，可能会导致财政实力强的地区发行的地方债出现供不应求，而财政实力相对弱的地区一级市场发行困难

44、；而在地方债二级市场，目前除个别地区，我国同期限的地方债为“均一价”的状态。因此与财政实力较强地区的地方债相比，财政实力相对弱地区的地方债可能出现账面“浮盈”且缺乏成交的情况。针对于以上问题，地方政府债券 ETF 作为创新型融资工具，一方面为投资者提供参与信用评级更好的地方政府债提供渠道，并且一篮子个券解决了选债难的困扰，另一方面通过引入大资金参与有望增加地方债个券的流动性，同时针对各地地方政府不同的财政收支状况、投资管理能力和债券偿还意愿给予更合理定价，因此，地方政府债 ETF 利于地方债定价重回价值本源，利于优化出资者结构，进步出资价值。此外，当前市场的地方政府债存量和政策，为地方政府债

45、ETF 的发展提供了广阔的前景。2018 年 8 月 14 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，文中提出要“强化地方债信用评级和差别定价”、“提升地方政府债券发行定价市场化程度”、“丰富地方政府债券投资群体”等诸多举措。相关改革发展措施不断落地，利于推动地方政府债市场的可持续发展。Wind 数据显示，年初至今我国地方债发行总规模已经突破 2 万亿元，新增债券累计发行 14596 亿元，其中新增专项债券 8598 亿元；发债规模已占 2019 年新增地方政府债务限额 3.08 万亿元的 47.4，发行进度接近一半，超过序时进度。未来若能推进

46、更多配套支持政策落地，有望推动地方债ETF 规模发展壮大。如：银行投资地方债 ETF 可视同为持有地方政府债统一风险权重计量标准，并给予相应政策激励；鼓励证券公司参与地方债及地方债 ETF的做市，适当放宽券商投资比例限制等。可分散信用债投资风险自从经济下行以来，信用债风险事件频发。AA 评级的凯迪生态违约，AA+的永泰能源违约，AAA 的上海华信也违约。2019 年伊始，大白马康得新和中信国安也爆出了财务问题。这一系列风险事件，让信用债市场风声鹤唳，民企发债愈发艰难。事实上，国内债券的违约发生率并不算高，即便 17 年我国信用债违约事件频发，公开数据显示 2017 年我国信用债市场违约发生率约

47、为 0.13，2018、2019 年我国信用券违约率分别仅有 0.22和 0.23。相对于商业银行不良贷款率，信用债违约率的水平较低根据银保监会的最新数据，截止 2019 年末，商业银行不良贷款率 1.86。那么，为什么接近 2不良率的商业银行可以接受，但违约率不到 1的信用债市场让商业银行“胆怯”？主要源于商业银行资金池大，当前银行机构通常采取“高集中度，精选债券的策略，单个信用券违约影响较大。即便票息也无法覆盖债券违约所带来的损失，更何况信用利差。所以，如果每个参与者的信用集中度都比较高，当信用事件爆发的时候，市场很难通过提高信用利差的方式来应对违约概率的上升，投资者往往“一刀切”把有风险

48、的信用债都卖掉。在这样的一种机制下，市场的参与主体会形成一种合成谬误，在信用事件高发时，每个个体都过度反应以规避信用风险，合成的结果就是整个市场信用利差的抬升。最终导致，信用利差的波动性远远高于违约率的波动性。而信用债 ETF可以解决这样一个痛点。五、国内债券 ETF 投资策略短期波段操作或套利策略判断利率水平对国债 ETF 波段操作：市场利率水平受资金面、央行经济政策以及通胀水平因素的影响较大，投资者可以通过对利率水平走势的判断来波段操作债券 ETF。如，在资金面紧张时，卖出国债 ETF，而在市场资金面宽松时买入国债 ETF，获取可观收益。判断信用利差对信用债 ETF 波段操作：将信用债 E

49、TF 与利率期货相结合，可以锁定信用利差。当投资者判断未来信用利差收窄时买入信用债 ETF,同时卖空国债期货；判断未来信用利差扩大时,融券卖出信用债 ETF，同时买入国债 ETF，可对冲掉了 ETF 所包含的利率风险，稳获信用利差。折溢价套利交易：债券 ETF 可以在一二级市场交易。当 ETF 份额的价格大于交易成本与净值之和时，投资者和在银行间购买一揽子债券申购 ETF 份额，当日在交易所卖出，赚取溢价收入；或者当 ETF 份额的价格与交易成本之和小于净值时，投资者在交易所买入 ETF 份额，当日申请赎回 ETF 份额，投资者获得一揽子债券并在银行间卖出，赚取折价收入。国债期货期现套利：国债

50、 ETF 与国债期货合约的标的指数相同,由于国债 ETF 二级市场存在价格波动,同时多数成分券没有连续成交价或做市商报价,当两者价格偏离幅度较大且足以覆盖交易成本时,投资者即可利用均值回归原理在期货与现货间进行统计套利。长期资产配置策略长期持有：债券 ETF 本身风险较低，稳定地享有固定久期利率债的收益率。历史年化回报优于货币基金 3-4的年化收益率；其次，债券 ETF 与市场其他资产相关性较低，在降息周期，即债券市场牛市行情下，可以重点布局。当预判市场进入下跌阶段时，可卖出权益资产通过场内直接买入债券 ETF作为大类资产配置转换。债券 ETF 的成份券期限固定，便于投资。与债券持有到期兑现即

51、终止不同，债券 ETF 作为存续期限不定的开放式基金，其资产组合始终处于动态调整的过程中，持有债券 ETF 相当于持有永不到期的债券。六、债券 ETF 分类解析国债 ETF 基本情况当前国内国债 ETF 共有 6 只产品，其中国泰上证 5 年期国债 ETF 是国内首只债券 ETF 产品，借力于先发优势，并且上交所国债 ETF 品种支持 T+0 回转交易，流动性较好，因此长期以来该产品日均成交额最为活跃。 6 只产品规模差异较大，截止 2019 年 Q4 季度，国泰上证 10 期国债 ETF 和国泰上证 5 年期国债 ETF 规模最大且均超过 24 亿元，但 2020 年 Q1 规模缩减至 1.

52、89 亿元和 5.56 亿元。当前国债 ETF 规模排名靠前的分别为平安 5-10 年期国债活跃券 ETF 和国泰上证 5 年期国债 ETF。图表 10：国债 ETF 全概览代码基金名称成立日期跟踪指数2019Q4 基金规模（亿）2020Q1 基金规模（亿）2020 年以来日均成交额（万）511020.SH平安 5-10 年期国债活跃券 ETF2018-12-21中证平安 5-10 年期国债活跃券指数 (净价)11.4311.5556.24159926.SZ嘉实中证中期国债 ETF2013-05-10中证金边中期国债指数0.080.13117.79511310.SH富国中证 10 年期国债 E

53、TF2018-03-19中证 10 年国债0.340.3217.18511290.SH广发上证 10 年期国债 ETF2018-03-26上证 10 年国债(净)0.290.1311.96511010.SH国泰上证 5 年期国债 ETF2013-03-05上证 5 年期国债指数(全价)24.765.568,052.04511260.SH国泰上证 10 年期国债 ETF2017-08-04上证 10 年国债24.921.892,133.86来源：wind， 截止日期 2020-04-30图表 11：当前规模较大的国债 ETF 历史规模情况（亿）来源：wind， 截止日期 2020-3-31我们对

54、 6 只产品所跟踪的债券指数比较分析：指数编制方式如下表图表 12：国债 ETF 跟踪指数编制方式概览中证金边中期国债指数中证 10 年期国债指数中证平安 5-10 年期国债活跃券指数(净价)上证 10 年期国债指数上证 5 年期国债指数国内首只成份类国债指由同时在银行间和上海证券交易所市场上市、且剩余期限位于 8.5 年及以上和 10 年及以下的国债组成。指数采用非市值加权计算。每月调整一次。样本由在沪深交易所或银行间市场上市、发行期限为5 年、7 年和 10 年；剩余期限：4-5 年、5.5-7 年、 8-10 年的记账式附息国债组成。每月调整一次。样本券由在上交所挂牌、符样本券由在上交所

55、挂牌、符合 5 年期国债期货近月可交割条件的国债组成。债券剩余期限：国债期货交割月首日位于 4 年以上，5.25 年以下指数采用市值加权计算。每季度调整一次数，样本由剩余期限 4合 10 年期国债期货近月可年以上，7 年以下且在交割条件的国债组成。剩余沪深交易所和银行间市期限：国债期货交割月首日场上市交易的国债组位于 6.5 年以上，10.25 年成。指数采用市值加权以下；指数采用市值加权计计算。每季度调整一次。算。每季度调整一次。来源：wind， 国泰上证 5 年期国债 ETF优化复制法跟踪上证 5 年期国债指数，选择标的在国债期货交割月首日位于 4到 7 年之间的固定利率国债，组合基本保持

56、稳定的 5 年久期，久期分布较为集中，组合收益率受 5 年期收益率变化影响较大，其他期限的收益率对组合收益率变化影响有限。国泰上证 10 年期国债 ETF该产品优化复制上证 10 年国债指数，上证 10 年期国债指数样本券由在上交所挂牌、符合 10 年期国债期货近月可交割条件的国债组成。选择标的国债期货交割月首日位于 6.5 年以上，10.25 年以下；当前该指数成分标的久期分布较为均匀，其中久期在 8 年以上占比 50%。平安 5-10 年期国债活跃券 ETF该产品优化复制中证平安 5-10 年期国债活跃券指数(净价)，指数样本由在沪深交易所或银行间市场上市、发行期限为 5 年、7 年和 1

57、0 年的记账式附息国债组成。选择标的剩余期限分别为：4-5 年、5.5-7 年、8-10 年；因此，与上证 10 年期国债指数相比，久期分布较为分散，其中短久期 4-5 年占比 33，中期久期 6-7 年占比 31，而长久期 9-10 年占比 30。图表 13：上证 10 年期国债指数成分久期分布图表 14：中证平安 5-10 年国债指数成分久期分布来源：wind， 截止日期 2020.03来源：wind， 截止日期 2020.03通过对各个债券指数历史收益统计结果显示：国债指数长期年化收益在 5-6之间，并且久期较长指数收益略有优势，近三年中长久期国债指数收益率更优， 主要因为中长久期对利率

58、的敏感度较高，配置长久期工具可以捕捉长端利率交易机会。如，近期十年期国债收益率为 2.68，比五年期国债收益率 2.46略高一些，但是长期看高度有限；从波动率角度看，长久期国债指数波动率多数高于短久期指数，但风险收益比来看，中短久期国债指数夏普比率优于长久期国债指数。其中，中证金边中期国债指数长期年化收益和风险收益比更优优势。图表 15：国债 ETF 跟踪指数长期收益情况指数名称累计收益年化收益年化波动率（日收益）夏普比率(日收益)近三月近一年今年以来近三年近五年基日以来近三年近五年基日以来近三年近五年上证 10 年期国债指数4.47%10.34%5.39%5.78%4.85%2.671.86

59、2.090.882.221.56中证 10 年期国债指数4.74%10.6%5.96%5.76%4.46%3.132.372.660.711.741.09中证平安 5-10 年期国债活跃券指数4.81%10.42%5.73%6.04%4.79%2.071.641.841.372.681.74中证金边中期国债指数5.01%10.14%5.61%6.03%4.95%1.911.341.391.683.272.41上证 5 年期国债指数5.12%9.41%5.61%5.66%4.77%2.011.341.41.552.982.26来源：wind， 截止日期 2020-4-30 以上指数价格全部取全价

60、从历史溢价率可以看出，自 2013 年国泰上证 5 年期 ETF 成立以来，有 77的交易日以折价进行交易，但整体而言，债券 ETF 折溢价率幅度较小，最高折价率为-2.42（2016 年 12 月 15 日）；最高溢价率为 1.48（2020 年 2 月 3 日），所有样本日中平均折溢价率为-0.22。债券 ETF 溢价率大小主要与标的券流动性有负相关性。标的券的流动性越高（如国债、短久期信用债等），债券 ETF 提供流动性的需求越小，投资者从二级市场交易相应 ETF 的动机越小，则溢价率越小。而2020 年 2 月 3 日，权益市场因为疫情影响恐慌情绪导致资金流入债市，当日流动性较好的国债