债券动态跟踪报告：通胀无忧聚焦货币政策边际调整

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250001 一、 5 月物价数据符合市场预期，年内依然以通缩为主线 4二、 当前欧美疫情可控，复工复产有序进行，但部分资源出口国仍处于疫情爆发期 4三、 新兴市场疫情对国内通胀整体影响不大，未来大宗商品价格取决于全球需求侧复苏节奏 6 HYPERLINK l _TOC_250000 四、 债市短期震荡，关注点聚焦货币政策边际调整 8图表目录图表 1本月 CPI 和 PPI 同比继续下探(%) 4图表 2CPI 食品分项环比下跌较大(%) 4图表 3多数行业 PPI 环比降幅收窄(%) 4图表 4近期原油和工业品价格底部回升 4图表 5部分新兴市场国

2、家疫情发展处于早期 5图表 6巴西新冠肺炎总确诊已跃居世界第二位 5图表 7各国疫情发展一览图（截至 6 月 8 日数据） 6图表 8主要资源出口国及其出口产品 7图表 9近期原糖价格环比上涨 7图表 10小麦和大米价格环比下跌 7图表 11铜价自 3 月底持续反弹 8图表 12铁矿石价格环比大涨但同比仍处低位 8图表 13票据-结构性存款的套利空间有所压缩 9图表 146 月以来企业信用债净融资持续为负 9一、 5 月物价数据符合市场预期，年内依然以通缩为主线本月 CPI 和 PPI 同比继续下探，年内通缩趋势明确。CPI 方面，5 月 CPI 同比上涨 2.4%，较上月下滑 0.9 个百分

3、点；环比下跌 0.8%，降幅较上月收窄 0.1 个百分点。食品分项环比下跌 3.5%，是拖累 CPI 的主要力量，一方面是生猪产能恢复，猪肉价格环比下跌 8.1%，另一方面是季节性因素，如鲜菜大量上市，价格环比下跌 12.5%。非食品总体价格与上月持平，油价走低带动液化石油气价格环比下跌 1.9%。PPI 方面，5 月 PPI 同比下跌 3.7%，降幅较上月扩大 0.6 个百分点，降幅较大存在去年高基数影响；环比下跌 0.4%，较上月收窄 0.9 个百分点。近期原油和工业品价格大涨，带动多数行业环比降幅收窄，如石油开采和加工环比降幅分别收窄 26.6 和 5.0 个百分点。整体来看，物价走势符

4、合市场预期，年内依然以通缩为主线，CPI 在后期高基数影响下或落至负区间，PPI 降幅在需求持续修复下或有所收窄。图表1 本月 CPI 和 PPI 同比继续下探(%)图表2 CPI 食品分项环比下跌较大(%) CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比151050-5-1008-0511-0514-0517-0520-051.02020-04 2020-050.50.00.20.00.00.0-0.2-0.2-1.2-2.40.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所图表3 多数行业 PPI 环比降幅收窄(

5、%)图表4 近期原油和工业品价格底部回升420-2-4-6-8-102020-042020-05纺 纺 造 印 石织 织 纸 刷 油化 医 化学 药 学橡 非 黑 有胶 金 色 色金 通 汽 铁 计 电属 用 车 路 算 热11090705030102,600现货价:原油:英国布伦特Dtd(美元/桶)南华工业品指数(右)2,4002,2002,0001,8001,600服加 原纤属饰工 料维机 燃2017-062018-062019-06 2020-06资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所二、 当前欧美疫情可控，复工复产有序进行，但部分资源出口国仍处于疫情爆发期

6、欧美新冠疫情新增确诊处于稳定下降阶段，巴西等部分新兴市场国家疫情仍处于早期。从当日新增确诊看，6 月 8 日中国新增确诊仅 3 人，均为境外输入性病例，国内疫情防控基本稳定；日韩新增确诊稳定在低两位数；欧洲英法德等国新增确诊持续缓慢下行，复工复产持续推进；美国新增确诊依然处于高位，但拐点已经确认，大多数州已正常复工。巴西、印度、墨西哥等新兴市场国家疫情仍处于早期，其中又以巴西和印度疫情形势最为严峻。6 月 8 日巴西新增确诊已超过美国，其累计总确诊也跃居世界第二位，且由于巴西尚未实行群体检测，实际确诊数目可能更高。同时巴西处于南半球即将进入冬季，呼吸道疾病更易传播，未来疫情防控形势依然严峻。与

7、巴西类似，印度疫情持续发酵，且同样存在检测不足的问题。4 月以来印度的隔离措施促使经济活动大幅萎缩，国际评级机构已下调印度主权信用评级至最低投资级。图表5 部分新兴市场国家疫情发展处于早期资料来源：Wind，约翰霍普金斯大学，平安证券研究所；截至 6 月 8 日数据图表6 巴西新冠肺炎总确诊已跃居世界第二位2,500,000新冠肺炎总确诊(人)新冠肺炎总确诊(人)2,000,0001,500,0001,000,000500,0000美巴俄英印国西罗国度斯西意秘班大鲁牙利法德伊国国朗土智墨耳利西其哥沙 巴 加 中特 基 拿 国阿 斯 大拉 坦伯资料来源：Wind，约翰霍普金斯大学，平安证券研究所

8、；截至 6 月 8 日数据图表7 各国疫情发展一览图（截至 6 月 8 日数据）中国韩国澳大利亚意大利德国日本西班牙泰国法国英国土耳其加拿大马来西亚美国俄罗斯秘鲁伊朗巴基斯坦阿根廷埃及巴西墨西哥沙特阿拉伯南非印度资料来源：Wind，平安证券研究所；注，各迷你图纵坐标不同，横坐标为 2 月 13 日-6 月 8 日三、 新兴市场疫情对国内通胀整体影响不大，未来大宗商品价格取决于全球需求侧复苏节奏从农产品看，粮食价格基本无忧，部分经济作物受疫情冲击价格上涨。农产品价格受到海外主要粮食出口国疫情及出口控制影响，同时非洲蝗灾对部分地区粮食种植造成不利影响。因此，联合国粮农组织在 4 月初曾提出警惕全球

9、粮食危机，但 4-5 月数据显示主要口粮价格不涨反跌。其原因一是粮食储备供应相对充足，二是疫情造成需求疲弱。联合国数据显示全球粮食价格连续 4 个月下滑，当前降至 17 个月以来最低点。分类别来看，5 月国际大米和小麦现货分别环比下跌 7.7%和 5.9%；乳制品价格环比下降 7.3，同比下降近 20。印度是全球最大的产糖国，其疫情持续发酵促使食糖产量下滑，5 月国际原糖价格环比上涨 6.9%。巴西疫情同属爆发期，而大豆、糖类、咖啡是巴西的重点出口农产品，但巴西农产品出口并未受疫情严重冲击。5 月大豆出口环比继续上涨 2.3%，生咖啡豆出口环比大涨 30.8%；5 月国际大豆价格环比下跌 0.

10、6%，巴西咖啡豆价格下跌 7.5%。总体上看，国际农产品价格下跌与国内食品端价格趋势一致，不会对 CPI 形成明显拉动。从工业品看，原油、铁矿石等工业品近期环比涨幅较好，但全球需求疲弱格局尚未改变，尚不具备持续大涨的基础。近期原油价格持续回升，主要是复工复产预期、OPEC+减产协议持续的带动，疫情对主要产油国的影响不是主导因素。但当前原油价格仍不具备持续上涨的基础，原因一是全球需求端恢复仍较缓慢；二是随着油价抬升，国际买家对原油的买入力度也将削弱；三是据新闻报道，利比亚重启最大油田、美国页岩油厂商也重启生产，基于上述原因，部分国际银行包括高盛和摩根士丹利也从看多油价转为看空油价。当前原油尚未突

11、破 40 美元的国内地板价，对国内通胀影响有限，未来预计也不会成为持续推升通胀的因素。铁矿石方面，5 月国际铁矿石现货大涨 10.5%，期货结算价上涨 13.4%，其原因一方面是包括中国在内的需求复苏预期带动，另一方面是巴西疫情持续发酵，市场有传闻巴西淡水河谷发运量将偏低。但事实上巴西 5 月下旬铁矿石发货量已回升，5 月总发货量较 4 月环比回升 20.2 个百分点。往后看，6 月 1 日起巴西开始逐步解封，复工复产加速，预计铁矿石持续上涨动力不强。对国内而言，原油和铁矿石等商品价格短期上涨来源于经济复苏预期，但全球需求侧整体偏弱的格局尚未改变，后续缺乏持续上涨动力，对国内 PPI 的整体影

12、响不大。图表8 主要资源出口国及其出口产品国家资源品巴西大豆，糖类，咖啡，铁矿石印度糖类，贵金属（金银），石油阿根廷大豆，牛肉智利、秘鲁、赞比亚铜委内瑞拉石油俄罗斯石油，天然气尼日利亚石油伊朗石油，天然气巴基斯坦大米，棉布棉纱埃及石油、天然气、磷酸盐、铁墨西哥石油，啤酒，番茄沙特阿拉伯石油和石化工业南非矿业（黄金、铂族金属、锰、钒、铬、硅铝酸盐），玉米资料来源：Wind，平安证券研究所图表9 近期原糖价格环比上涨图表10 小麦和大米价格环比下跌16.015.014.013.012.011.010.09.08.0420国际现货价:原糖(美分/磅)国际现货价:大豆(美元/吨,右轴)40038036

13、03403203002807.06.56.05.5600国际现货价:小麦(美元/蒲式耳） 国际现货价:大米(美元/吨,右轴)55050045040019-0619-0819-1019-1220-0220-0420-065.035019-0619-0819-1019-1220-0220-0420-06资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所图表11 铜价自 3 月底持续反弹图表12 铁矿石价格环比大涨但同比仍处低位期货结算价(活跃合约):COMEX铜(美元/磅) 期货结算价(活跃合约):COMEX铜:同比(%,右轴)期货结算价(活跃合约):铁矿石(元/吨) 期货结算价

14、(活跃合约):铁矿石:同比(%,右轴)1,0001203.02.82.62.42.22.01.8151050-5-10-15-20-25-30900800700600500100806040200-20-4019-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0619-0619-0819-1019-1220-0220-0420-06资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所四、 债市短期震荡，关注点聚焦货币政策边际调整通胀无忧，货币政策整治套利已有初步成果。从年内看，物价整体维持通缩局面，后续大概率不会成为债市预期差的来源。近期市场的聚焦点依然是货币政策

15、，在企业自身造血能力尚未明显修复、宽信用任务仍在进行之时，央行边际收紧流动性。从数据来看，自 5 月中旬以来票据利率的明显上行有效压缩了企业票据-结构性存款的套利空间，而资金套利治理也有所加强。6月 2 日央行副行长潘功胜提出，“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。”6 月 3 日银行业内人士表示监管对部分银行进行窗口指导，要求对结构性存款压量控价。央行打击资金空转和套利的意图明确，市场仍存疑问的是未来货币政策该怎么走。一方面整治资金空转“后遗症”显现，6 月以来信用债净融资转负，企业发行成本大幅上升促使企业融资意愿下滑。另一方面，企业经

16、营压力依然较大，5 月 BCI企业利润前瞻指数为 38.8%（去年同期为 56.6%），企业经营状况指数 45.2%（去年同期为 56.1%）。货币政策宽松并未彻底转向，将观察基本面和前期政策效果进行边际调整。资金套利是宽货币和弱实体的副产品，压缩套利空间也同时抬高实体融资成本，因此央行泼上一盆冷水主要是为了纠正市场预期，而非结束政策宽松。货币政策要“指哪打哪”并不容易实现，因此央行进入短期观察期，并不急于进行降息降准等宽松操作。央行将一方面观察直达实体的创新结构性工具是否有效宽信用，另一方面观察实体恢复和就业情况，同时保持对资金面的整体呵护，在利率债供给放量时提供短期流动性支持。对于债市而言，近期的利率调整已经比较充分，短期仍维持震荡走势，月中 MLF 续作可能释放更加明确的政策信号。基本面方面，海外利空因素有所增加，美国经济复苏快于预期、欧洲加大货币宽松、德国推出 1300 亿欧元最新刺激方案，总体预示外需下