债市机构配置行为分析~保险篇

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 一、比价效应影响保险资产配置 4 HYPERLINK l _TOC_250015 保险配置各项资产的综合收益测算 4 HYPERLINK l _TOC_250014 综合收益影响保险资产配置 7 HYPERLINK l _TOC_250013 险资是配置型投资者，债券投资占比与债券综合收益的相关性较强 8 HYPERLINK l _TOC_250012 存款综合收益与占比相关性较强，非标综合收益与占比基本没有相关性 8 HYPERLINK l _TOC_250011 债券配置比例与债券存款利差相关性较强，与债券非标利差相关性较弱 10

2、HYPERLINK l _TOC_250010 二、比价效应影响保险券种选择 12 HYPERLINK l _TOC_250009 国债与国开债、地方债存在较强的比价效应 12 HYPERLINK l _TOC_250008 国债与企业债、商业银行债存在一定的比价效应 13 HYPERLINK l _TOC_250007 国开债与地方债比价效应强，与企业债、商业银行债比价效应较弱 14 HYPERLINK l _TOC_250006 中票投资增速与其综合收益有相关性 16 HYPERLINK l _TOC_250005 三、保险资产配置和券种选择的其他影响因素 16 HYPERLINK l _

3、TOC_250004 流动性监管 16 HYPERLINK l _TOC_250003 非标监管 17 HYPERLINK l _TOC_250002 险资特点以及国债发行节奏 18 HYPERLINK l _TOC_250001 四、总结 18 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19图表目录图表 1：保险公司保费收入 4图表 2：保险公司资产总额 4图表 3：保险资金运用余额 4图表 4：保险资金运用余额占比 5图表 5：保险公司不同投资模式下涉及资金规模占比（2019 年末） 5图表 6：保险业偿付能力充足率 6图表 7：银行存款、各类债券和债权投资信托综合收益静态

4、测算 7图表 8：债券投资占比与国债综合收益 8图表 9：存款占比与存款综合收益 9图表 10：非标投资占比与债权投资信托综合收益 9图表 11：非标投资增速与债权投资信托综合收益 10图表 12：债券投资占比与国债存款综合收益之差 10图表 13：债券投资增速与国债存款综合收益之差 11图表 14：债券投资占比与国债非标综合收益之差 11图表 15：债券投资增速与国债非标综合收益之差 11图表 16：保险机构投资债券结构（截至 2020 年 6 月） 12图表 17：国债国开债投资增速之差与综合收益之差 12图表 18：国债地方债投资增速之差与综合收益之差 13图表 19：国债企业债投资增速

5、之差与综合收益之差 13图表 20：国债商业银行债投资增速之差与综合收益之差 14图表 21：国开债投资增速与国开债综合收益 14图表 22：国开债地方债投资增速之差与综合收益之差 15图表 23：国开债企业债投资增速之差与综合收益之差 15图表 24：国开债商业银行债投资增速与综合收益之差 16图表 25：中票投资增速与中票综合收益 16图表 26：优质流动性资产折算系数 17图表 27：保险机构主要券种投资占比变化 17图表 28：保险机构非标投资占比变化 18图表 29：国债净融资额和保险机构新增国债托管量 18图表 30：20 年以上国债发行额和保险机构新增国债托管量 18债券是保险主

6、要的配置资产之一。但保险机构对债券投资行为的主要决定因素如何，需要进一步讨论。在市场决定情况下，保险公司投资债券，需要考虑资产收益、税收成本、资本占用等多种因素。那么在考虑综合收益之后，保险公司配置债券是否遵循各类资产比价情况，保险公司在各类债券资产配置方面是否遵循比价原则，都需要进一步分析。一、比价效应影响保险资产配置保险配置各项资产的综合收益测算保险资金运用余额已超 20 万亿，近年增速不断上升。保费收入是保险负债的主要来源，提供了保险公司投资的资金。保险公司保费收入在 2019 年达到 4.26 万亿，2020 年上半年达到 2.72 万亿，同比增长 6.5%。保险收入不断增加支撑保险资

7、产总额持续扩张。随着保费收入和保险公司资产总额的增加，保险资金运用余额不断上升。截至 2020 年 6月，保险公司资产总额为 21.98 万亿，同比增长 12.70%；保险资金运用余额为 21.13 万亿，同比增长 15.88%。图表 1：保险公司保费收入图表 2：保险公司资产总额万亿保费收入：保费收入：累计值：年度4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0万亿保险公司资产总额同比增速（右轴）252015105060%50%40%30%20%10%0%1999200320072011201520192002/06 2005/06 2008/06 2011/06 2014/06

8、 2017/06 2020/06资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 3：保险资金运用余额亿元保险资金运用余额同比增速（右轴）2500002000001500001000005000030%25%20%15%10%5%02013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-060%2020-06资料来源：Wind，国盛证券研究所保险资金投资的资产主要分为债券、银行存款、股票和证券投资、其他投资四类。债券是保险最主要的投资资产，具有收益稳定、期限长的特点，虽然自 2013 年 5 月以来占比有所下降，但是 2015 年以

9、来基本保持稳定，一直维持 30%以上的水平。截至 2020 年6 月，债券投资占比为 34.63%。银行存款是保险资金投资的基本形式，受到非标投资的挤压，银行存款占保险资金运用余额的比重近年来有所下降，但是到目前仍然在 10%以上的水平。股票和证券投资在保险资金配置中占比并不高，近年来维持在 13%左右。其他投资主要是非标投资，非标投资具有期限长、收益高的特点。2013 年 5 月非标占比约为 11.75%，到 2020 年 6 月达到约 38%的比例。图表 4：保险资金运用余额占比债券存款股票和证券投资其他投资100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013-062

10、014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06资料来源：Wind，国盛证券研究所保险公司的投资方式包括自主投资、委托关联方保险资管、委托非关联方保险资管及委托业外管理人。根据保险资管协会的数据，不同基本投资模式下涉及资金规模占比如下，自主投资资金规模占比 25%，委托关联方保险资管机构资金规模占比 72%，委托非关联方保险资管机构资金规模占比 1%，委托业外管理人（公募基金、券商及券商资管、私募基金）资金规模占比 2%。由此可见，委托关联方保险资管机构资金规模最大。因此，我们在计算增值税税收成本时将以资管机构的征税标准进行计算。25%72%图表

11、 5：保险公司不同投资模式下涉及资金规模占比（2019 年末）1% 2%自主投资委托关联方保险机构委托非关联方保险资管机构委托业外管理人（公募基金、券商及券商资管、私募基金）资料来源：中国保险资产管理业协会，国盛证券研究所资产的综合收益是影响保险资产配置的重要因素。资产负债部门在配置资产时，不仅仅考虑资产的收益，还会考虑税收成本、信用风险以及对偿付能力充足率的影响。“偿二代”规则下，保险机构偿付能力的监测指标为综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率。因此，我们要充分考虑资产的综合收益，分析保险资产配置与资产综合收益的关系。图表 6：保险业偿付能力充足率260%综合偿付能力充足率核心偿付能力充足

12、率250%240%230%220%210%200%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1资料来源：银保监会，国盛证券研究所我们在借鉴等效收益率计算公式的基础上构造保险配置各项资产的综合收益计算公式。一般而言，在不考虑派生存款收益的情况下，银行估算等效收益率的公式为：收益率*（1-增值税-所得税）-资金占用成本。对银行来说，资金占用成本的计算方式是风险权重*ROE*资本充足率。与银行资金占用成本对应的是保险机构的偿付能力成本，因此参考此式，我们构造了估算保险资产的综合收益率公式：收益率*（1-增值税-所得税）-偿付能力成本，其中偿

13、付能力成本的计算公式是：信用风险基础因子*ROE*偿付能力充足率。关于偿付能力充足率：2016 年之前，保险业实施“偿一代”，偿付能力指标只有偿付能力充足率。2008 年 7 月颁布的保险公司偿付能力管理规定指出，偿付能力充足率即资本充足率，是指保险公司的实际资本与最低资本的比率。2016 年之后，在“偿二代”监管规则下，偿付能力指标包含综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率。综合偿付能力充足率等于实际资本与最低资本的比值，核心偿付能力充足率等于核心资本与最低资本的比值。为了尽量保持前后一致性，我们使用偿付能力充足率（2016 年之前）和综合偿付能力充足率（2016 年之后）来计算偿付能力成本

14、。关于基础因子：实际资本等于认可资产减去认可负债后的余额，最低资本包括保险风险最低资本、市场风险最低资本和信用风险最低资本。计算资金占用成本时用的风险权重为表内资产信用风险计提权重，也为了便于计算，因此参考银行等效收益率计算公式，我们主要考虑信用风险最低资本。根据保险公司偿付能力监管规则第 8 号，各项资产的信用风险最低资本计算公式为 MC=EX*RF，MC 为信用风险最低资本，EX 为风险暴露，RF 为风险因子，RF= 0*（1+K），0是基础因子，K 为特征因子，即特征系数之和。可以看出，在风险暴露一定的情况下，信用风险最低资本与基础因子正相关，基础因子越低，信用风险最低资本越低，综合偿付

15、能力充足率越高，保险公司面临的资本约束压力越小。保险公司面临的信用风险包括利差风险和交易对手违约风险，为了便于计算，我们使用交易对手违约风险对应的一系列基础因子。存款综合收益率测算。保险存款主要是协议存款，我们采用 3 年定期存款利率（整存整取）来估算存款利率的走势，存款利息免征增值税，但要缴纳 25%的所得税。对于存款的基础因子，我们取得是国有行、股份行和城商行基础因子的平均值 0.013。截至 2020年 3 月，保险行业的 ROE 为 11.4%，综合偿付能力充足率为 244.6%，因此偿付能力成本为 0.36%，3 年定期存款利率（整存整取）为 2.75%，因此综合收益率为 1.70%

16、。国债综合收益率测算。2020 年 3 月 31 日，10 年国债到期收益率为 2.59%，国债利息收入免缴增值税和企业所得税。保险公司持有的政府债，不计算信用风险最低资本，因此国债的基础因子为 0。因此，10 年国债的综合收益率为 2.59%。国开债综合收益率测算。2020 年 3 月 31 日，10 年国开债到期收益率为 2.95%，政金债利息收入免征增值税，但需缴纳 25%的所得税。政策性银行发行的金融债基础因子为 0，因此 10 年国开债的综合收益率为 2.21%。地方债综合收益率测算。2020 年3 月31 日，10 年AAA 地方政府债到期收益率为3.05%，利息收入免征增值税和所

17、得税。基础因子为 0，因此综合收益率为 3.05%。企业债综合收益率测算。2020 年 3 月 31 日，5 年 AAA 企业债到期收益率为 3.33%，利息收入需缴纳 25%的所得税。财税 56 号文规定资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照 3%的征收率缴纳增值税，自 2018 年1 月 1 日起执行，资管产品管理人为增值税纳税人。由于保险资管机构资金规模占比最大，因此我们按此计算增值税。基础因子为 0.015，因此综合收益率为 1.98%。商业银行债券综合收益率测算。我们使用 5 年 AAA 商业银行普通债到期收益率近似代表商业银行债券收益率的变动

18、趋势。利息收入免征增值税，但需缴纳 25%的所得税。但是因为商业银行债券中大部分是次级债，因此我们使用国有行、股份行和城商行发行二级资本工具的基础因子平均值 0.15，2020 年 3 月 31 日综合收益率为-1.91%。非标综合收益率测算。2020 年 3 月，1-2 年债权投资信托产品预期收益率为 6.80%，需要缴纳 3%的增值税和 25%的所得税，此处我们采用 AAA 资产的基础因子 0.1，因此，综合收益为 2.11%。3Y 定期10Y 国债10Y 国开债10YAAA5YAAA5YAAA 商1-2Y 债权存款地方债企业债业银行债投资信托利率（A）2.75%2.59%2.95%3.0

19、5%3.33%3.03%6.80%增值税（B）0%0%0%0%3%0%3%所得税（C）25%0%25%0%25%25%25%偿 付 能 力 成 本 （D=E*F*G）0.36%0%0%0%0.42%4.18%2.79%基础因子（E）0.0130000.0150.150.1ROE（F）偿付能力充 11.4%足率（G）244.6%综合收益=1.70%2.59%2.21%3.05%1.98%-1.91%2.11%图表 7：银行存款、各类债券和债权投资信托综合收益静态测算A*（1-B-C）-D资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：存款、债权投资信托利率为 2020 年 3 月数据，国债、国开、地方债

20、、企业债、商业银行债利率为 2020 年 3 月31 日数据。由上表可以看出，保险配置各类资产的综合收益率存在较大的差异。以上表静态测算为例，3Y 定期存款利率虽然高于国债，但是需要支付 25%的所得税成本和偿付能力成本，因此综合收益率低于国债。10Y 国开债虽然到期收益率高于10Y 国债，但是需要缴纳25%的所得税成本，综合收益也低于国债。企业债和债权投资信托的到期收益率高于国债，但需要缴纳增值税和所得税，以及带来一定的偿付能力成本，因此性价比也比较低。保险对各项资产的配置，是否会随着各项资产的综合收益率的变化而改变呢？接下来我们将对此进行分析。综合收益影响保险资产配置债券投资和银行存款历来

21、是保险配置的重要资产，非标投资占比较大，我们对此进行重点分析。我们将重点分析资产投资占比、增速与资产综合收益的关系，以此来分析资产配置变化与综合收益之间的关系。险资是配置型投资者，债券投资占比与债券综合收益的相关性较强债券投资占比与债券综合收益的相关性较强，债券收益率下降往往伴随着保险公司降低债券资产配置，显示保险公司投资债券以配置型策略为主。从债券投资占比与债券综合收益走势看，自 13 年 10 月以来二者呈现比较强的相关性。从 13 年 11 月到 16 年 10月，二者都呈下降趋势，债券投资占比从 44.55%下降 10.89pc 到 33.66%，国债综合收益从 4.46%下降 1.7

22、7pc 到 2.69%。从 16 年 10 月到 19 年 4 月，二者都呈现先上升后下降的趋势。此后二者相对保持平稳，国债综合收益自 20 年以来有所下降。保险公司并非交易型投资者，而是配置型投资者。因而对债券资产的配置并非随着债市行情变化而追涨杀跌。当债券利率下降，债市上涨时，债券票息收益往往会难以覆盖保险公司资金成本，导致保险公司降低债券资产配置。但当利率上升，债市下跌时，票息收入则较为容易的覆盖资金成本，此时虽然债市下跌，但保险公司往往会加大债券资产配置。这也显示保险公司是债市的稳定器，而非波动加大的助推者。图表 8：债券投资占比与国债综合收益债券投资占比十年国债综合收益（右轴）46%

23、44%42%40%38%36%34%32%30%资料来源：Wind，国盛证券研究所5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%存款综合收益与占比相关性较强，非标综合收益与占比基本没有相关性存款综合收益与存款占比具有较强的相关性。就存款投资占比与存款综合收益的走势而言，总体来看，自 13 年以来，随着存款综合收益波动下行，保险机构的存款配置比例也有所下降。17 年 6 月以来二者都保持相对平稳的态势。图表 9：存款占比与存款综合收益存款占比存款综合收益（3Y定期，右轴）35%30%25%20%15%10%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所债权投

24、资信托综合收益与非标投资占比基本没有相关性，与非标投资增速有较弱的相关性，显示非标投资主要受监管因素影响，而非市场化因素决定。非标投资久期长、收益高，与保险资金长久期的特点相匹配，因此非标投资在保险资金运用余额中的占比不断提高，但 2017 年资管新规之后，非标占比停止上升，基本处于稳定状况。而从相关性来看，非标投资综合收益与非标投资占比之间并无明显相关性，显示非标投资主要受监管因素影响，而非受市场因素决定。图表 10：非标投资占比与债权投资信托综合收益非标投资占比债权投资信托综合收益（1-2Y，右轴）45%40%35%30%25%20%15%10%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.

25、0%1.5%1.0%0.5%资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 11：非标投资增速与债权投资信托综合收益100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%非标投资增速债权投资信托综合收益（1-2Y，右轴）4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%资料来源：Wind，国盛证券研究所债券配置比例与债券存款利差相关性较强，与债券非标利差相关性较弱从相对收益变化来看，债券存款利差和债券配置比例具有较高的相关性。从债券投资占比和收益差的变化来看，自 14 年 8 月至 16 年 10 月，债券投资占比和国债存款综合收益差都波动下行。自 17 年 1 月至

26、 19 年 2 月，债券投资占比和国债与存款的综合收益差都先上升后下降。从债券投资增速和国债存款综合收益差来看，自 16 年 12 月至 19 年月，债券投资增速和国债存款综合收益差都先上升又波动下行。图表 12：债券投资占比与国债存款综合收益之差44%42%40%38%36%34%32%30%债券投资占比综合收益：国债-存款（3Y，右轴）2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-12资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 13：债券投资增速与国债存款综合收益之差25

27、%20%15%10%5%0%债券投资增速综合收益：国债-存款（3Y，右轴）2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-02-5%0.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所债券非标利差和债券配置具有较弱的相关性。从债券投资占比和收益差的变化来看，债券非标利差和债券投资占比相关性较弱。从债券投资增速和收益差的变化来看，自 16 年12 月以来，二者大致具有正相关性。这说明债券非标之间的利差不足以解释

28、债券投资占比的变化。图表 14：债券投资占比与国债非标综合收益之差44%42%40%38%36%34%32%30%债券投资占比综合收益：国债-非标（2Y，右轴）2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%2014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-12资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 15：债券投资增速与国债非标综合收益之差债券投资增速综合收益：国债-非标（2Y，右轴）25%3.0%20%2.0%15%1.0%10%0.0%5%-1.0%2014-042014-092015-0

29、22015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-020%-2.0%-5%-3.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所二、比价效应影响保险券种选择保险在整个资产配置层面存在比较强的比价效应，我们在本节分析保险在债券品种的选择上是否具有比价效应。保险机构投资的债券品种主要有政金债、国债、地方政府债、商业银行债和中期票据。截至 2020 年 6 月，保险机构持有的政金债、国债、地方政府债、商业银行债和中期票据规模分别为 5942 亿、3855 亿、3172 亿、2671 亿、2063

30、 亿。图表 16：保险机构投资债券结构（截至 2020 年 6 月）地方政府债16%国债19%政府支持机构债券10%中期票据10%政金债29%资料来源：Wind，国盛证券研究所商业银行债13%企业债3%国债与国开债、地方债存在较强的比价效应国债和国开债存在较明显的比价效应。自 11 年 1 月至 15 年 1 月，国债投资增速与国债和国开债的综合收益之差都呈现先下降后上升的态势。自 15 年 1 月至 18 年 1 月，二者都波动下行。自 18 年 1 月以来，二者都先波动上行，后又波动下行。图表 17：国债国开债投资增速之差与综合收益之差投资增速：国债-国开债综合收益：国债-国开债（右轴）5

31、0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-010.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%资料来源：Wind，国盛证券研究所国债和地方政府债具有较强的比价效应。自 19 年 2 月以来，国债地方债投资增速差与二者综合收益差大致呈正相关。国债和地方债都不需要缴纳增值税和所得税，基础因子也都为 0，因此，二者综合收益的差别也就是到期收益率的差别。随着利差的增加，国债地方债投资增速差也会上升。图表 18：国债地方债

32、投资增速之差与综合收益之差40%20%0%-20%-40%-0.25%投资增速：国债-地方债综合收益：国债-地方债（右轴）-0.35%-0.45%-60%-0.55%资料来源：Wind，国盛证券研究所国债与企业债、商业银行债存在一定的比价效应国债和企业债之间存在比价效应。虽然企业债的到期收益率高于国债，但是企业债要负担税收成本和偿付能力成本，因此从综合收益来看，国债性价比更高。整体来看，国债和企业债投资增速之差与二者综合收益之差存在一定相关性。当国债与企业债的综合收益之差上行时，保险机构对国债企业债的投资增速差也会相对增加。图表 19：国债企业债投资增速之差与综合收益之差80%60%40%20

33、%0%投资增速：国债-企业债综合收益：国债-企业债（5Y，右轴）1.1%0.7%0.3%-0.1%-20%2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01-0.5%资料来源：Wind，国盛证券研究所国债商业银行债具有一定的比价效应。国债商业银行债综合收益差=（国债到期收益率-税收成本-偿付能力成本）-（商业银行债到期收益率-税收成本-偿付能力成本）=国债到期收益率-（商业银行债到期收益率-税收成本-偿付能力成本）。2016 年 ROE 大幅下降，偿付能力充足率也有所下降，导致商业银行债

34、偿付能力成本下降，综合收益上升，加上 2016 年 2 月商业银行债国债利差扩大，使得国债商业银行债综合收益差在 2016 年初有一个大幅的跳降。其他时间范围内，二者大致呈正相关。图表 20：国债商业银行债投资增速之差与综合收益之差60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%投资增速：国债-商业银行债综合收益：国债-商业银行债（5Y，右轴）9.1%8.1%7.1%6.1%5.1%4.1%3.1%2.1%1.1%0.1%2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01资料来源：Wind，国盛证券研究

35、所国开债与地方债比价效应强，与企业债、商业银行债比价效应较弱国开债投资增速与其综合收益有较为明显的相关性。总体上，二者走势较为一致。随着国开债综合收益的下降，国开债投资增速也波动下行。这再一次说明，保险资金是债券的配置型投资者。图表 21：国开债投资增速与国开债综合收益20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%国开债投资增速国开债综合收益（右轴）5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01资料来源：Wind，国盛

36、证券研究所国开债与地方政府债的比价效应比较明显。自 19 年 2 月以来，国开债地方债投资增速差与综合收益差大致正相关。虽然国开债相比地方债来说，要缴纳 25%的所得税，但是随着国开债相对地方债性价比的提升，保险对国开债地方债的投资增速差也会增加。图表 22：国开债地方债投资增速之差与综合收益之差40%20%0%-20%-40%-60%投资增速：国开债-地方债综合收益：国开债-地方债（右轴）-0.70%-0.75%-0.80%-0.85%-0.90%-0.95%-1.00%资料来源：Wind，国盛证券研究所国开债与企业债存在较弱的比价效应。相对于国开债，企业债要负担 3%的增值税成本和一定的偿

37、付能力成本。总体来看，国开债企业债投资增速差和综合收益差都处于一个波动上升的状态，具有一定的相关性。但是从许多的短时间段来看，二者的相关性比较微弱。图表 23：国开债企业债投资增速之差与综合收益之差50%40%30%20%10%0%-10%-20%投资增速：国开债-企业债综合收益：国开债-企业债（5Y，右轴）0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01资料来源：Wind，国盛证券研究所国开债与商业银行债之间存在

38、一定的比价效应。国开债商业银行债综合收益差=（国开债到期收益率-税收成本-偿付能力成本）-（商业银行债到期收益率-税收成本-偿付能力成本）=（国开债到期收益率-税收成本）-（商业银行债到期收益率-税收成本-偿付能力成本）。同样是由于 2016 年 ROE 大幅下降，偿付能力充足率也有所下降，导致商业银行债偿付能力成本下降，综合收益上升，使得国开债商业银行债综合收益差在 2016 年初有一个大幅的跳降。而在其他时间段内，国开债商业银行债投资增速差与二者综合收益差大致具有正相关关系。图表 24：国开债商业银行债投资增速与综合收益之差投资增速：国开债-商业银行债综合收益：国开债-商业银行债（5Y，右

39、轴）50%9%30%10%6%-10%-30%-50%3%-70%-90%0%2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01资料来源：Wind，国盛证券研究所中票投资增速与其综合收益有相关性中票投资增速与其综合收益有一定的相关性。总体来看，中票投资增速和综合收益的走势大致正相关。自 14 年 1 月至 16 年 10 月，随着中票综合收益的下降，中票投资增速也在波动下行。这说明，中票综合收益是影响中票投资增速的重要因素。图表 25：中票投资增速与中票综合收益12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%中票投资

40、增速5年AAA中票综合收益（右轴）5%4%4%3%3%2%2%2013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-05资料来源：Wind，国盛证券研究所三、保险资产配置和券种选择的其他影响因素除了综合收益率之外，还有哪些因素会影响保险的资产配置和券种选择呢？我们接下来对此进行分析。流动性监管保险资金的流动性是重要的监管内容。2015 年 2 月 17 日，保监会发布了保险公司偿付能力监管规则（1-17）号，其中第 12 号规定了流动性监管指标，以防范保险公司的流动性风险。流动性覆盖率反映保险公司在压力情景下未来一个季度的流动性水平，流动性覆盖率的计算公

41、式为：流动性覆盖率=（优质流动资产的期末账面价值/未来一个季度的净现金流）*100%。优质流动性资产投资风险低，价格易于确定且波动性较小，易于交易和变现。流动性覆盖率鼓励保险机构配置国债、存款和政金债。在计算优质流动性资产时，现金、国债和央票的折算系数为 100%，存款和 AAA 级金融债的折算系数为 90%，AAA 级信用债折算系数为 85%。因此对于流动性压力比较大的保险机构，会有动力加大国债和政金债的配置。在监管压力下，保险机构在投资端加大国债的占比，而企业债和次级债的占比不断下降。国债投资占比从 2015 年 2 月的 14.5%，提升到了 2020 年 6 月的 18.9%。而企业债

42、和次级债占比从 2015 年 2 月以来分别下降了 11.67 和 17.72 个百分点，达到3.37%和 10.40%的水平。图表 26：优质流动性资产折算系数类别折算系数现金100%央行发行或担保的债券、票据等100%国债100%可提前支取的定期存款可提前支取的协议存款90%90%商业银行发行的 AAA 级金融债90%政策性银行发行的 AAA 级金融债90%AAA 级公司债85%AAA 级企业债85%上市股票50%资料来源：保监会，国盛证券研究所图表 27：保险机构主要券种投资占比变化国债企业债次级债35%30%25%20%15%10%5%0%2011-01 2012-01 2013-01

43、 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01资料来源：Wind，国盛证券研究所非标监管对非标的监管很大程度上影响了非标投资占比的走势。2012 年 10 月 22 日，保监会发布关于保险资金投资有关金融产品的通知，保险资金可以投资境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品。此后非标投资占比快速上升，自 2013 年 4 月的 11.25%，上升到 17 年 12 月的 40.19

44、%。2017 年 11 月 17 日，央行发布资管新规征求意见稿，打破刚兑，监管严格禁止多层嵌套和明股实债，信托投资非标受到限制。自 18 年以来非标投资占比有小幅下降，自 2018 年 1 月的 39.54%下降到 2020 年 6 月的 38.05%。非标投资同比增速大幅下降，由 2018 年 1 月的 21.1%下降到 2020 年 6 月的 16.72%。图表 28：保险机构非标投资占比变化45%40%35%30%25%20%15%10%非标投资占比2013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06资料来源：Wind，国盛证

45、券研究所险资特点以及国债发行节奏由于险资自身的特点，险资的券种选择很大程度上受到政府债券发行节奏的影响。保险资金的特点是风险偏好低、资金体量大、资产久期长。保险机构偏好配置长期的债券，比如 2018 年第四季度 20 年及以上的国债发行额为 907 亿元，而保险机构新增国债托管量为 675 亿元，占发行额的 74.46%。保险机构新增国债托管量与国债净融资额、20 年以上国债发行额大致呈正相关关系。图表 29：国债净融资额和保险机构新增国债托管量图表 30：20 年以上国债发行额和保险机构新增国债托管量亿元40003000200010000-10002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-0111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q1-200