疫情冲击下宏观杠杆率被动攀升-宏观债务风险监测

1、疫情冲击下，宏观杠杆率被动攀升本期主要观点：2020年2月份，疫情冲击下非金融部门宏观杠杆率呈现明显的 “被动攀升”的特点。在疫情冲击下融资活动受限，非金融部门总债务总量继续攀升，同比增速放缓。经济下行分母增速回落加大，杠杆率较上年底明显攀升。非金融部门债务结构转换持续，疫情冲击下非金融企业部门、政府部门、居民部门杠杆率走势分化。疫情冲击下，政策稳增长力度加大，货币政策边际宽松，宽信用政策持续出台，积极财政政策进一步加力，非金融企业部门、政府部门杠杆率继续攀升；“房住不炒”基调未改叠加疫情冲击下居民消费活动受限、消费习惯改变，居民部门杠杆率首次回落。货币政策边际宽松下，金融部门继续加杠杆。疫情

2、冲击下货币政策边际宽松，金融部门债务增长加快，叠加GDP增速下调，杠杆率较上年底回升。后续来看，稳增长下宏观杠杆率面临进一步攀升压力，结构分化持续。随着政策稳增长力度加大，宏观杠杆率将继续攀升。分部门来看，积极财政政策加力提效下政府部门将成为加杠杆主体，非金融企业部门杠杆率面临被动攀升压力，积压购房需求的集中释放将短期内推升居民部门杠杆率但“房住不炒”基调下居民部门杠杆率攀升或较为平缓；货币政策宽松下金融部门加杠杆力度也将有所加大。本期风险提示：稳增长力度过大，导致杠杆率过快攀升，债务风险再度加剧。注：杠杆率原本是用来衡量微观经济个体负债风险的债务指标，自2008年金融危机以来，“杠杆率”开始

3、被引入宏观经济分析之中，逐渐成为衡量债务风险的宏观指标。本报告所计算的宏观杠杆率采用杠杆率=债务余额/GDP这一公式。非金融企业部门：政策支持下债务增速回升，杠杆率攀升加快疫情期间，在一系列助力企业融资政策支持下，2月份非金融企业债务增长加快。截至 2020年2月底，非金融企业债务较上月增加7500亿元至172.6万亿元，同比增长8.4%，增速较上年底加快0.4个百分点。从结构来看，企业贷款显著增长，是拉动非金融企业部门债务上升的主要原因；非标贷款占比持续下降。200180160140120100806040200万亿元非金融企业部门债务同比增速（右）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%

4、2020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-020%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-020%存量信用债占比非标占比企业外债占比数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind18

5、5%从杠杆率来看，债务增长加快叠加经济增长放缓，非金融企业部门杠杆率回升。截至2020年2月底，非金融企业部门杠杆率为172.7%，较 2019年底上升2.9个百分点。180%175%170%165%2020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-02160%非金融企业部门杠杆率数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind非金融企业部门：中上游与下游行业资产负债率分化，民企资产负债率首次超过国企分行业来看，中上游行业资产负债率普遍回落，多数下游行业资产负债率回升，这

6、或主要与生产停摆中上游行业资产扩张放缓有关。70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50不同工业行业资产负债率木材加工及木、竹、藤、棕、烟草制品业石油和天然气开采业非金属矿采选业农副食品加工业家具制造业其他制造业非金属矿物制品业 文教、工美、体育和娱乐用品金属制品业化学纤维制造业 纺织服装、服饰业煤炭开采和洗选业医药制造业电力、燃气及水的生产和供应业黑色金属冶炼及压延加工业橡胶和塑料制品业有色金属冶炼及压延加工业黑色金属矿采选业造纸及纸制品业专用设备制造业印刷业和

7、记录媒介的复制纺织业铁路、船舶、航空航天和其他有色金属矿采选业通用设备制造业化学原料及化学制品制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和食品制造业石油、煤炭及其他燃料加工业开采专业及辅助性活动计算机、通信和其他电子设备酒、饮料和精制茶制造业仪器仪表制造业电气机械及器材制造业废弃资源综合利用业金属制品、机械和设备修理业汽车制造2019-122020-022020/02-2019/12数据来源：国家统计局，wind分所有制来看，民营企业资产负债率首次超过国有企业。疫情期间，私营企业为了保障资金链不断裂，在一定程度上对流动资金的需求加大，同时各部委以及各省市分别出台政策加大对中小企业的支持，私营工业企业资产负

8、债率首次超过国企。64.0% 62.060.058.056.054.052.02020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-022016-122016-102016-082016-062016-042016-0250.0国有及国有控股工业企业私营工业企业数据来源：国家统计局，wind疫情防控措施下，居民活动频率大幅降低，居民购房以及消费需求均有所回落；与此同 时，受疫情影响，居民消

9、费理念及消费习惯也发生变化，负债消费现象降温。受此影响， 2月份居民短期与中长期贷款增长均有放缓。截至2020年2月底，居民总债务12个月以来首次回落，为60.5万亿元，较2019年底回落2196亿元，同比增速为12.5%，较去年底回落 2.55个百分点。70万亿元25%6020%504015%3010%205%1000%2020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-01居民债务同

10、比增速（右）数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind65%从杠杆率来看，由于居民新增贷款为负，导致居民部门存量债务回 落，居民部门杠杆率12个月以来首次回落。截至2020年2月底，居民部门杠杆率为60.59%，较2019年底回落0.28个百分点。60%55%50%2020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-0245%居民部门：疫情影响下债务总额及杠杆率均下降居民部门杠杆率数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind专项债提前发行推动政府部门债务持续上升。截至

11、2020年2月底，政府部门债务42.3万亿 元，较2019年底增加9964亿元，同比增长为14.8%，较去年底加快0.48个百分点。从杠杆率来看，政府部门杠杆率继续上扬，达到42.36%，较去年底上升0.65个百分点。454035302520151050万亿政府部门总债务（不含隐性债务）30%25%20%15%10%5%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%政府部门杠杆率(不含隐性债务)2020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-02201

12、7-122017-102017-082017-062017-042017-022020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-02不含隐性债务同比增速（右）数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind考虑隐性债务后，政府部门总债务远高于仅考虑显性债务的水平。但在隐性债务显性化持续推进背景下，考虑隐性债务的政府部门债务同比增速有所放缓。截至2020年2月底，考虑隐性债务的政府部门债务同

13、比增长10.0%，较去年底回落0.9个百分点。受经济增长放缓影响，考虑隐性债务的政府部门杠杆率较上年底出现回升。90万亿 80706050403020102020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-020政府部门总债务（含隐性债务）含隐性债务同比增速（右）25%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%政府部门杠杆率(含隐性债务)20%15%10%5%2020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-0

14、82018-052018-022017-112017-082017-052017-020%政府部门：专项债提前发行带动债务增速回升，杠杆率继续攀升数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind金融部门：货币政策边际宽松下债务增长加快，杠杆率回升货币政策边际宽松的背景下，金融规模债务规模小幅上升0.7万亿元至48.6万亿元，同比增速为11.4%，较上年底加快2.2个百分点。从结构来看，非银行金融机构贷款和政策性金融债占比合计超过70%，分别为39.55%和32.51%。60万亿元 50403020102020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-08

15、2018-052018-022017-112017-082017-052017-02020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-020%金融部门总债务金融部门总债务同比增速（右）政府支持机构债占比政府外债占比国债占比地方政府债占比数据来源：中诚信国际宏观债务数据

16、库，wind50%49%在政策加大对市场支持的背景下，金融部门杠杆率有所攀升。截至2020年2月底，金融部门杠杆率为48.61%，较去年底回升0.58个百分点。48%47%46%45%44%2020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-0243%金融部门杠杆率数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind宏观债务风险监测月报（2020年2月）宏观杠杆率走势展望疫情冲击之下，中国经济短期下行压力加大。为应对冲疫情冲击，政策稳增长力度加大，稳健的货币政策更加灵活适度，积极财政政策进一步发力。在此背景