休闲食品行业：小零食大生意种子选手全对比

1、投资要点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明休闲食品行业快速发展，集中度提升。市场潜力大：据前瞻产业研究院，中国休闲食品销售额2013-18年CAGR 为11.5%，市场规模超1万亿元；据欧睿统计，2019年中国休闲食品人均消费额为14.2美元，而日本/英国/美国各为其 6.3/7.5/10.8倍。电商渗透率提升：消费需求驱动渠道结构变化，电商直播成为带货新渠道；据前瞻产业研究院， 中国休闲食品销售额线上占比由2013年2.6%增至2018年13.2%，预计2022年将达17.0%。龙头加速成长：2019年 中国休闲零食市场CR5和CR10各24.6%和36.3%，三只松鼠和良品铺子各4.4

2、%/3.2%，各居第3/5位；格局上，一方 面品类和区域细分龙头已形成，另一方面新平台和渠道助力新锐品牌崛起。规模对比：龙头更高成长、更优布局。线上增速快：三只松鼠2015-19年收入CAGR达50%，规模和增速均最高， 百草味CAGR达41%；良品铺子和盐津铺子约25%，较稳健；洽洽食品CAGR约8%-10%。全渠道：良品铺子的线 上收入占比由2016年33%增至1H19的45%，洽洽食品的线上占比由2017年5.5%增至1H19的11%；三只松鼠的线下 收入占比由2016年3%增至1H19的11 %，加速拓展投食店和松鼠小店。多品类：除洽洽外，各公司均采用趋均衡 的多品类结构，好想你近期出

3、售百草味后将聚焦红枣。盈利对比：定价和费用差异，线上利润率低。利润率：洽洽和盐津铺子2019年净利率各12%、9%，其他不超 5%（良品铺子4.4%/百草味3.4%/三只松鼠2.5%）；良品铺子线上毛利率低于线下5-7pct，线上单价约为线下的70%； 三只松鼠2019年以前开设的投食店1H19净利率7%。费用率：线上人效高、费用率低，三只松鼠和好想你人效超同 业2倍。2018年费用率，线下主要为人工（盐津铺子和来伊份超13%）、租金（来伊份近10%）、促销（盐津铺子 8%）；线上主要为运输仓储（三只松鼠/好想你/良品铺子均6-7%）、服务费（三只松鼠3.6%）、促销（好想你7%）、 包装（三

4、只松鼠2.5%）；良品铺子线下运杂费率比线上低4-6pct，线下单位运输成本约线上1/3。效率对比：夯实供应链，经营模式分化ROE。整体来看，线上企业ROE较高，外包生产，注重研发和物流，高效 满足消费需求；线下企业ROE较低，其中品牌商自主生产致周转较慢。供应链：三只松鼠和百草味以数字化供应链 保障重度垂直的业务模式，诸多公司加强智能仓储体系的建设。 ROE：三只松鼠、百草味2018年ROE各32%、 29%；良品铺子ROE波动主因净利率，2016-18年各29.1%/6.2%/25%；盐津铺子和洽洽ROE超10%，好想你3.9%、 来伊份0.5%。周转：良品铺子周转效率最高，三只松鼠存货周

5、转天数逐年缩短至83天。投资逻辑及个股推荐。综合行业趋势和公司竞争力，我们看好有全渠道建设能力和高效供应链（全品类/高频/垂直） 的休闲食品龙头，推荐良品铺子、关注三只松鼠。风险提示：竞争加剧风险，跨渠道运营效果的不确定性，食品安全质量风险。2主要内容3行业分析：大空间、高增长，集中度提升规模对比：龙头高成长，布局全渠道和多品类盈利对比：定价和费用差异，线上利润率低效率对比：夯实供应链，经营模式分化ROE投资逻辑及个股推荐请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 行业：大空间、高增长、集中度提升资料来源：前瞻产业研究院，Euromonitor，海通证券研究所414.289.8106.5153

6、.6050100150中国日本英国美国请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明休闲食品人均消费额（美元/人）（1）休闲食品万亿市场，规模持续扩大据三只松鼠招股说明书援引中国食品工业协会的统计数据，我国休闲食品行业年产值由2004年1931亿元增长至2014年9050亿元，CAGR达16.7%，预计2015-19年仍将保持高速 增长，由2015年1.06万亿元增长至2019年1.99万亿元，CAGR超17%；据前瞻产业研究院， 中国休闲食品销售额2013-18年CAGR为11.5%，市场规模超1万亿元。与国际市场相比，成长空间大：据欧睿统计，2019年中国休闲食品人均消费额为14.2美元，而日本、

7、英国、美国人均消费额分别为89.8/106.5/153.6美元，各为中国的6.3/7.5/10.8倍。中国休闲食品销售额及增长率（2013-2020E）中国及主要经济体休闲食品人均消费额对比（2019）5976662373558224919110297114301268710.811.111.811.812.011.0 11.010.010.511.011.512.012.50200040006000800010000120001400013.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E销售额（亿元，左轴）yoy（%，右轴）2001. 行业：大空间、高增

8、长、集中度提升（1）休闲食品万亿市场，规模持续扩大细分品类增长迅速，市场潜力大。以坚果炒货为例，据三只松鼠招股说明书援引中国食品工业协会数据，2007-2017 年，坚果炒货行业年产值从 283亿元增长至 1214亿元，CAGR达 15.7%；同时，我国主要坚果人均消费量显著低于美国、日本等及全球平均水平，我们预 计未来仍有较大增长潜力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中国食品工业协会，INC，三只松鼠招股书，海通证券研究所 5中国坚果炒货行业年度总产值及增长率（2007-2017）各主要经济体人均坚果消费量对比（千克/人/年，2016年）0.020.000.280.950.4

9、50.030.200.500.220.060.030.140.160.110.01 0.000.020.120.000.200.400.600.801.00杏仁腰果夏威夷果碧根果核桃中国美国日本全球1. 行业：大空间、高增长、集中度提升资料来源：CNNIC，贝恩公司，三只松鼠招股书，海通证券研究所637.3%39.0%40.3%40.1%39.6%39.8%25.6%25.0%24.2%23.0%21.8%20.4%7.5%5.7%5.0%4.5%3.4%7.1% 3.5%6.8% 3.6%3.9%4.1%4.0%2.4%3.2%4.0%5.4%7.9%9.8%23.8%22.2%21.1%2

10、1.8%21.5%21.4%0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明556065707580网络口碑网站/商家美誉度产品美誉度（2）消费需求升级，电商渗透率提升消费者对品质和服务日益重视，健康/个性/便利。“吃得安全、吃得健康、吃得营养”成为食品消费的共识，更看重休闲食品的个性化特征，对产品附加价值提出了更高的要求；随 着物流水平快速提高，消费者对即买即得的体验要求越来越高；网络口碑、网站/商家信誉 和产品品牌美誉度作为产品与服务的背书，已经成为消费者决策的重要依据。需求驱动渠道升级，电商&便利店占比提升。据良品

11、铺子招股说明书援引贝恩统计，快消品零售的电商和便利店占比持续提升，2012-17年销售额CAGR各38.9%和8.6%，大卖场、杂 货店2016-17年负增长。影响网购消费者的重要因素（2018）中国快消品城镇零售渠道销售额分布（2012-2017）因素占比（%）超市大卖场杂货店便利店电商其他1. 行业：大空间、高增长、集中度提升资料来源：易观智库研究，前瞻产业研究院，三只松鼠招股说明书， 海通证券研究所7（2）消费需求升级，电商渗透率提升食品电商发展逐渐成熟。线上消费由于突破了品类及地域的限制、便捷高效的配送体验，及扁平化渠道结构带来的更具竞争力的价格优势，迎合了新一代消费者的诉求。从发展历

12、程 来看，据三只松鼠招股说明书援引易观智库研究，我国食品电商行业历经 2005-2009 年的 探索期、2009-2012年的启动期，目前正处于发展、成熟期。线上渠道占比持续提升。据前瞻产业研究院统计，中国休闲食品销售额线上占比由2013年的2.6%上升至2018年的13.2%，并将在未来继续提升，预计2022年线上占比将达17.0%。食品电商2005年以来的发展过程中国休闲食品线上线下销售额占比（2013-2022E）2.63.75.78.711.013.214.015.016.017.010090807060504030201002013 2014 2015 2016 2017 2018

13、2019E2020E2021E2022E请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明线下渠道占比（%）线上渠道占比（%）发展阶段市场特点探索期（2005-2009）定位小众和本地市场的食品电商逐渐兴起， 大型零售商也尝试进入，但受市场不成熟、 消费者接受度低等因素影响，整体处于探索启动期（2009-2012） 阶段食品电商快速发展，消费者对网购逐渐认可一些具有代表性的平台迅速崛起，模式逐渐 成熟发展期（2012-2017）随着一些代表性食品电商的崛起及快速发展 食品电商获得新的增长机会，大量资本流入 线上零售平台也开始大力发展食品电商板块成熟期（2017年以后）食品电商商业模式、盈利模式逐渐成熟、品

14、 牌美誉度提高、资本得到加强1. 行业：大空间、高增长、集中度提升（2）消费需求升级，电商渗透率提升传统移动购物流量红利减弱，内容电商迅速兴起：传统移动购物流量红利逐渐减弱：2019年1-11月，移动购物用户月活平均9.12亿，渗透率已达80.3%，9月移动用户总时长增 量占比仅7.8%；数字时代消费决策无序化，短视频、直播、电视剧等内容引导触点增加。电商直播转化率高，品牌商积极布局：直播通过限量秒杀、粉丝互动等形式，激发用户购物欲望并引导迅速下单，成为强劲的新兴带货渠道。以良品铺子为例，据良品铺子官方微 博公布，2019年品牌直播日期间，品牌代言人迪丽热巴携手李佳琦等20余位TOP主播参与

15、直播，累计吸引4672万人次观看。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明810.479.579.127.867.867.837.096.466.465.512.14.116.830.715.28.710.89.59.710.835302520151050024121086即 时 通 讯在 线 视 频综 合 电 商短 视 频地 图 导 航输 入 法支 付 结 算综 合 资 讯在 线 音 乐浏 览 器2019年中国移动互联网典型细分行业月活数前10位月活跃用户数（亿人，左轴）同比增长率（%，右轴）资料来源：Questmobile，海通证券研究所1. 行业：大空间、高增长、集中度提升（3）行业竞争激

16、烈，龙头持续提升市占率休闲食品行业进入门槛相对较低，主体数量众多，产品同质化较严重。2019年中国休闲零食市场CR5和CR10分别为24.6%和36.3%，市场集中度仍较低。部分优质企业开始利用研发优势，推出顺应市场需求的休闲食品，开拓新增长点，巩固行业竞争力和市场地位。据三只松鼠招股说明书援引生意参谋统计数据，2018年、2019年1-6月天猫商城零食类目品牌交易指数前3名依次为三只松鼠、百草味及良品铺子，以上三个品牌的交易指数远高于 其他品牌。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Euromonitor，海通证券研究所9中国休闲零食市场集中度（%，2010-2019）24.926

17、.526.727.425.525.024.224.124.524.632.533.834.235.033.535.336.235.936.336.31520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019CR5CR101.01.93.34.04.20.20.20.60.81.22.12.73.13.36.76.04.44.33.20246810122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019良品铺子中国休闲零食品牌占有率（%，2010-2019）旺旺百事三只松鼠华泰食品（洽洽

18、）1. 行业：大空间、高增长、集中度提升（3）行业竞争激烈，龙头持续提升市占率经营范围地域化，品类/区域龙头形成。我国尚未出现能在多个品类上主导全国市场的品牌，但已有诸多在细分品类或区域较强势的品牌。例如坚果炒货有良品铺子、三只松鼠、来伊份、百草味等；卤制食品有绝味食品、周黑鸭、煌上煌等；面包糕点有桃李面包、元祖食品等。平台助力，新锐品牌迅速崛起。近年来，天猫平台成功孵化出钟薛高、三顿半、自嗨锅等多个新锐品牌。据联商网报道，2019年天猫大食品启动新锐品牌联盟计划，计划未来3年将 在集团子品牌、新生代品牌、网红专属品牌、产业带品牌这四条主赛道，孵化出500个以上 的新锐品牌、贡献至少1000亿

19、的销售额。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10主要休闲食品品牌情况对比品牌主要销售渠道主要品类良品铺子直营、加盟、电商平台坚果炒货、肉类零食、饼干糕点等来伊份直营坚果炒货、肉类零食、蜜饯零食等百草味电商平台坚果炒货、蜜饯零食等三只松鼠电商平台坚果炒货等盐津铺子直营、经销休闲豆制品、肉制品等绝味食品加盟卤制食品等周黑鸭直营卤制食品等煌上煌直营、加盟酱卤肉制品等桃李面包直营、经销面包糕点等元祖食品直营面包糕点等资料来源：各公司官网、年报、招股说明书，天猫商城，海通证券研究所品牌产品品类品牌产品品类芭米 Chabiubiu chali王饱饱 smeal 李子柒 拉面说 味BACK橙子快跑 be

20、kind 汤姆农场饼干 茶饮 茶饮冲饮麦片 代餐螺蛳粉 方便面 果脯肉脯 鸡胸肉 坚果零食 坚果零食鹅岛啤酒 二狗酒馆 乌苏啤酒 吉香居 三顿半认养一头牛 钟薛高理想燃料汉口二厂官栈 莫小仙酒 酒 酒 泡菜速溶咖啡 酸奶雪糕 饮料饮料鱼胶自热火锅酷客酒自嗨锅自热火锅天猫平台新锐食品品牌积极布局线上，加密渗透线下。三只松鼠和百草味线上占比高，均充分享受电商红利实现高速成长，两者2015-19年收入CAGR各50%、41%；良品铺子和盐津铺子收入CAGR约25%，较稳健；洽洽食品CAGR仅8-10%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明注：三只松鼠、洽洽食品2019年收入及利润均来自“2019年

21、度业绩快报”，良品铺子来自“首次公开发行股票上市公告书”，盐津铺 子来自2019年报，百草味来自“好想你：重大资产出售报告书（草案）20200224”，下同。资料来源：Wind，各公司财报及公告，海通证券研究所主要休闲食品公司2019年收入、归母净利润以及2015-19年CAGR112. 规模对比: 龙头高成长，布局全渠道和多品类收入（亿元）yoy（%）归母净利润（亿元）yoy（%）净利率（%）收入CAGR（%，2015-19）净利润CAGR（%，2015-19）三只松鼠10245.62.50-17.82.549.5129.7良品铺子7721.13.3841.74.425.165.2百草味50

22、28.81.7132.23.441.288.0盐津铺子1426.31.2881.69.224.418.3洽洽食品4815.36.0239.112.49.913.4经营模式（1H19门店数）主力省份（收入占比）三只松鼠线上为主，线下直营（73家）+联盟小店（78家）2018：华东40%、华南14%、华中14%、华北11%、西南9%、东北7%、西北5%；1H19线下占比约11%良品铺子线下直营（747家）+加盟（1490家），线上B2C+B2B1H19：线下55%（华中36%、华东7%、西南6%）、线上45%好想你电商为主，专卖店（直营+加盟）、商超1H19：电商超80%（B2C 58%/入仓31

23、%），华中6%（河南为主）、 其他区域6%盐津铺子直营商超主导、经销跟随1H19：华中45%、华南28%、华东13%、华北8%、西南4%第一梯队：湖南/江西/广东/云南/广西/贵州来伊份线下：直营（2389家）、加盟（328家）、特通渠 道，线上2018：上海61%、江苏28%、浙江4%、安徽4%；1H19线上占比11%洽洽食品线下经销商为主1H19：南方区41%、东方区23%、北方区18%、电商11%、国外7%主要休闲食品公司经营模式及区域分布请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主要休闲食品公司收入增速（%，2014-2019）122. 规模对比: 龙头高成长，布局全渠道和多品类三只松鼠在

24、收入规模和增速上均领先同业，位居第2、3的良品铺子和好想你（80%+收入来自百草味）近两年也保持稳健增速；盐津铺子通过线下渠道建设，在低基数上快速增长。龙头加速全渠道布局，三只松鼠向下、良品铺子向上：截至3Q19，来伊份和良品铺子门店数分别2717家和2237家；截至2019年底，三只松鼠联盟小店约228家，公司预计2020年 将超1000家。良品铺子线上收入占比由2016年的34%增至1H19的45%，洽洽线上占比由 2017年的5.5%增至1H19的11%。三只松鼠线下收入占比由2016年的3%增至1H19的11%。2098206321632237226024602697271715001

25、0002000250030002016201720181-3Q19良品铺子和来伊份线下门店数（家，2016-3Q19）良品铺子来伊份201420152016201720182019三只松鼠121.0116.525.626.145.6良品铺子36.226.517.621.1好想你7.114.486.196.521.620.4百草味167.5106.484.032.426.328.8盐津铺子12.914.417.110.446.826.3来伊份3.99.43.512.47.0洽洽食品4.26.46.12.616.515.3资料来源：Wind，各公司财报及公告，海通证券研究所葵花子类, 68.93果

26、类,坚14.05其他收入, 17.01烘焙, 21.09豆制品,17.89肉制品,13.14速冻鱼糜制 品, 12.62蜜饯炒货产品, 11.07果干类,7.38素食, 5.44薯片产品,5.00其他主营业 务, 6.38肉制品及水 产品, 30.80炒货及豆制 品, 30.07糕点及膨化食 品, 14.67蜜饯及果蔬, 12.44其他主营业务, 10.51其他业务, 1.51肉类零食, 22.77 糖果糕点,19.87果干果脯, 11.54其他收入, 18.33其他业务, 1.01素食山珍, 7.68坚果,48.66零食, 34.517.19 礼盒,7.481.50果干,干果, 花茶,0.0

27、1其他业务, 0.60其他主营 业 务 , 0.04请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1H19三只松鼠分产品收入占比（%）资料来源：Wind，好想你：重大资产出售报告书（草案）20200224， 海通证券研究所132. 规模对比: 龙头高成长，布局全渠道和多品类1H19良品铺子分产品收入占比（%）2019百草味分产品收入占比（%）坚果炒货, 18.792018来伊份分产品收入占比（%）1H19盐津铺子分产品收入占比（%）1H19洽洽食品分产品收入占比（%）除洽洽外，各公司均采用趋均衡的品类结构，好想你近期出售百草味后将再次聚焦红枣。坚果系列, 30.91糕点糖果系 列, 11.66果干系列

28、, 17.79肉脯/海鲜系列, 11.92礼盒系列,24.74其他,2.66其他业 务, 0.32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明好想你出售郝姆斯前后的收入利润指标对比注：出售价格按2019.12.31美元兑换人民币的汇率中间价1 美元=6.98 元人民币折算资料来源：好想你：重大资产出售报告书（草案）20200224，海通证券研究所 142. 规模对比: 龙头高成长，布局全渠道和多品类好想你：2016年8月以9.6亿元收购杭州郝姆斯，2020年2月公告拟以49.18亿元（7.05亿美元）向百事出售郝姆斯100%股权，未来聚焦以红枣行业为基础的健康食品领域。百草味：郝姆斯抓住电商红利，近

29、年主打“趣味零食”和“年的味道”等形象，持续发力“中国味”，牵手颐和园IP推出宫廷御味礼盒，上线“天生好果礼”系列等礼盒矩阵。2019年6月在杭州开设首店“百草味零食优选”，从1000多SKU中精选400种优质产品。项目交易前（亿元）交易后（亿元）交易后（不考虑 投资收益，亿元）交易前后变动（%，pct）营业收入59.6110.5510.55-82.31营业成本43.157.347.34-82.99投资收益1.0036.840.94-6.06营业利润2.4737.491.59-35.37净利润1.9128.021.40-26.89归母净利润1.9328.031.41-26.68扣非净利润0.3

30、90.220.22-43.77毛利率（%）27.6230.4130.412.79净利率（%）3.21265.6313.2410.03郝姆斯2019年分品类收入及毛利率收入（亿元）yoy（%）毛利率（%）变动pct坚果系列糕点糖果系列12.984.737.684.1121.7124.26-2.17-3.83果干系列8.2518.8727.600.99肉脯/海鲜系列7.6263.9427.134.99礼盒系列12.4729.1928.460.96其他3.75261.9235.998.27主营收入49.8028.1126.520.87总收入50.2328.7926.500.77净利润1.7132.2

31、23.410.09请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明153. 盈利对比: 定价和费用差异，线上利润率低主要休闲食品公司毛利率（%，2014-3Q19）利润率：与品类和渠道结构有关，线上整体偏低。各公司中，线下为主的洽洽食品和盐津铺子净利率较高；线上为主的三只松鼠和百草味2019年归母净利率各2.5%、3.4%，线上 占比45%的良品铺子净利率4.4%。从同一公司来看，良品铺子线下毛利率和单价均高于线上，但差距逐年缩小，洽洽线下毛 利率也较高；三只松鼠2019年以前开设的投食店1H19净利率达7%。主要休闲食品公司归母净利率（%，2014-2019）44.742.933.432.529.22

32、8.850454035302520201420152016201720181-3Q19三只松鼠盐津铺子良品铺子来伊份好想你洽洽食品良品铺子线上线下毛利率和单价（2016-1H19）洽洽食品线上线下毛利率（%，2016-1H19）2016201720181H19线下毛利率（%）37.0332.3733.6935.74线上毛利率（%）24.7025.6328.4428.83线下-线下（pct）12.336.745.256.91线下单价（元/件） 线上单价（元/件）70.8855.5072.0151.3575.0747.9282.4057.14线上/线下78%71%64%69%20162017201

33、81H19线下（%）32.4731.7332.6234.47线上（%）19.2920.0814.7416.73国外（%）29.0527.7234.7022.35线下-线下（pct）13.1811.6517.8817.74资料来源：Wind，各公司财报及公告，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主要休闲食品公司天猫旗舰店比价（蓝色区域为最低价）资料来源：各品牌天猫旗舰店20200304，海通证券研究所163. 盈利对比: 定价和费用差异，线上利润率低品类品牌重量（g）价格（元）单价（元/100g）3.8价格（元）促销力度折后单价（元/100g）坚果每日坚果三只松鼠7508911.

34、876922%9.20良品铺子75013918.538936%11.87好想你75011915.878727%11.60盐津铺子75016922.531671%22.27来伊份75013918.539929%13.20洽洽食品75010914.537928%10.53夏威夷果三只松鼠2653914.7225.934%9.77良品铺子1203831.6729.921%24.92好想你8899112.5026.773%30.34来伊份150*320044.4449.975%11.09洽洽食品20045.922.9519.957%9.95肉干猪肉铺三只松鼠1605534.3824.955%15.56

35、良品铺子20025.912.9522.912%11.45来伊份20059.929.9525.957%12.95果干芒果干三只松鼠116*3308.6229.90%8.59良品铺子1083027.7814.950%13.80好想你108*36921.3026.961%8.30盐津铺子100*36020.0029.850%9.93来伊份108*314444.4427.981%8.61洽洽食品100*3134.744.9023.982%7.97面包手撕面包三只松鼠1000353.5029.915%2.99良品铺子1050444.1928.934%2.75好想你100036.93.6924.933%2

36、.49来伊份100059.85.9829.950%2.99洽洽食品100032.83.2829.99%2.99资料来源：Wind，海通证券研究所173. 盈利对比: 定价和费用差异，线上利润率低费用率：线上费用率较低、人效较高。良品铺子近年费用率下降，也与线上占比持续提升有关。人效：三只松鼠和好想你2018年各为262万元/人、162万元/人，超同业2倍。主要休闲食品公司销售管理费用率（%，2014-3Q19）主要休闲食品公司研发费用率（%，2016-3Q19）43.832.925.623.120.2504540353025201510201420152016201720181-3Q19三只松

37、鼠 盐津铺子良品铺子 来伊份好想你 洽洽食品1.80.70.50.22.52.01.51.00.50.02016201720181-3Q19三只松鼠 盐津铺子良品铺子 来伊份好想你 洽洽食品主要休闲食品公司员工人数（人，2014-2018）主要休闲食品公司人效（万元/人，2014-2018）97419033475630592673225812000100008000600040002000020142015201620172018三只松鼠盐津铺子良品铺子来伊份好想你洽洽食品26216225020015010050030020148865432015201620172018请务必阅读正文之后的信

38、息披露和法律声明三只松鼠 盐津铺子良品铺子 来伊份好想你 洽洽食品请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明注：费用率不超2%的其他费用不再列示。资料来源：各公司招股书及财报，海通证券研究所183. 盈利对比: 定价和费用差异，线上利润率低20142015201620172018运输仓储费率（%）三只松鼠 良品铺子9.208.404.416.734.995.835.276.745.89好想你2.412.465.585.986.96盐津铺子2.563.373.523.694.29来伊份1.051.171.411.751.98洽洽食品3.323.373.423.173.26平台服务费率（%）三只松鼠3

39、.733.913.082.703.55良品铺子0.750.600.570.87包装费用率（%）三只松鼠3.443.593.152.952.54以上加总占比销管费用（%）三只松鼠9594858483良品铺子83817583好想你7173798080盐津铺子7776757879来伊份7275777675洽洽食品897578798120142015201620172018人工费用率（%）三只松鼠4.654.323.393.333.16良品铺子7.727.065.535.67好想你12.1013.828.505.835.27盐津铺子13.2213.3613.9416.6113.43来伊份17.1917

40、.0417.0016.4418.55洽洽食品8.095.435.145.464.95租金费用率（%）三只松鼠0.310.470.510.861.12良品铺子5.815.613.593.70好想你2.552.631.970.900.60盐津铺子0.740.450.610.570.38来伊份9.899.439.488.779.68洽洽食品0.350.450.410.520.41广宣促销费（%）三只松鼠4.533.992.812.472.06良品铺子6.115.395.865.32好想你8.4610.4210.057.837.12盐津铺子7.599.288.729.548.18来伊份1.222.31

41、2.183.122.95洽洽食品5.805.405.556.257.07线下人工、租金（直营）、促销为主要费用项。人工为盐津铺子和来伊份的最高费用项，费用率超13%；以直营商超为主的盐津铺子广宣费用率达8%；以直营为主的来伊份租金费 用率近10%，远高于同业。线上运输仓储、平台服务费、推广促销、包装为主要费用项。主要休闲食品公司主要销售管理费用细项（2014-2018）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，三只松鼠和良品铺子招股书，天猫、京东官网， 海通证券研究所193. 盈利对比: 定价和费用差异，线上利润率低良品铺子的线下运杂费率约比线上低4-6pct，单位运输成本仅约

42、线上1/3；仅从线上来看，良品铺子线上运杂费率与三只松鼠相近，但推广费率约后者2-2.5倍。2018年良品铺子B2C在天猫（直通车、钻石展位和聚划算）推广费率高于京东（京准通）约天猫、京东对休闲食品商家的入驻政策对比天猫收费标准一级类目软件服务费费率软件服务年费（万元）享受50%年费对应销售额（元）享受100 年费对应销售额（元）保证金收费零食/坚果/特产2%30000180000600000品牌旗舰店、专卖店：5-10万 元专营店：10-15万元京东资费标准分类费率平台使用费（元）保证金（元）SOPFBP休闲食品坚果炒货/饼干蛋糕4.00%4.00%100050000其他三级类目5.00%5

43、.00%2pct；从休闲食品的扣点率来看，京东（4-5%）高于天猫（2%），但平台使用费和保证金低。良品铺子线下vs线上运输费用率及单价（2016-1H19）良品铺子线上vs三只松鼠运杂及推广费用2016201720181H19线下运杂费率（%）1.581.421.471.29线上运杂费率（%）7.716.416.955.73线下-线上（pct）-6.13-4.99-5.48-4.44线下运输成本（元/kg、件）1.121.021.101.06线上运输成本（元/kg、件）4.283.293.333.28线下/线上26%31%33%32%2016201720181H19运杂费用率（%）三只松鼠6

44、.735.836.747.30良品铺子-线上7.716.416.955.73推广费率（%）三只松鼠良品铺子-线上2.814.312.473.682.063.941.955.08良品铺子-天猫B2C6.325.134.885.74良品铺子-京东B2C3.383.172.916.01请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：各公司财报及招股书，海通证券研究所204. 效率对比: 夯实供应链，经营模式分化ROE供应链：各公司均围绕自身业务模式打造供应链。三只松鼠和百草味打造数字化供应链，保障其重度垂直的业务模式；三只松鼠、良品铺子、百草味、来伊份近年纷纷加强数字化智 能仓储配送系统的建设。生产

45、研发三只松鼠重度垂直的研发、采购、检测、 分装及以互联网渠道为核心的运 营模式。-成立松鼠食品产业研究院，产品中心设计了“全面评价271模型”；截至2018年底，研发人员223人，其中从事产品开发 及产品工艺研究等43人。良品铺子集市场研究、食品研发、采购质 检、物流配送及全渠道销售的全 产业链运营模式。-自主：截至2019.6，商品规划中心和产品研发中心共21人，质量保障中心和工厂管理中心56人；第三方：还与第三方外部研发单位在产品包装、产品 口味、产品营养等进行专业性的突破与合作。百草味重度垂直的研发、采购、检测、 分装及以互联网渠道为核心的业 务模式。-建立集自主研发、仓储以及配送的智能

46、一体化杭州临 江基地，加大产品自主研发及生产的比重。盐津铺子小品类休闲食品的研发、生产和 销售；营销网络“直营商超主导 经销跟随”。自主生产为主，加快传统食品生产向智能 制造转型，生产设备持续改造升级；江西基地新建辣条、鱼肠生产线，广西基 地新建速冻榴莲冻肉、冻干生产线。截至2019.6，技术研发人员69名，核心技术人员5名；获得了15项实用新型专利；将研发环节和生产环节有2018年浏阳基地新建4条烘焙智能生产线，机结合的“实验工厂”模式；2018年推出烘焙系列新品，采用“58天鲜”全新诠 释短保烘焙产品来伊份休闲食品连锁企业-2018年累计开发新品超100多种，1H19开发超80多种。坚果炒

47、货类、焙烤类休闲食品生 洽洽食品产和销售；经销商为主的销售网络，线上线下互为补充。以销定产，生产加工实现了机械化和自动 化；并在销售地和生产地，按照就近原则， 设臵原料地生产厂和销地生产厂；2019年7月1日，海外投资建设的第一家工 厂泰国工厂顺利投产。与江南大学及省内高校合作，设立省休闲食品工程技 术研究中心、省级洽洽食品设计研究院；首创“变炒 为煮”的生产工艺。截至2018年底，研发人员24人。主要休闲食品公司业务模式和供应链各环节情况公司业务模式请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明214. 效率对比: 夯实供应链，经营模式分化ROE公司采购仓储配送三只松鼠主要与行业领先的优质供应商建立

48、长期合作关系， 深度参与到从原材料采购，和众多农产品种植或 供应方建立起直接沟通渠道；通过提前锁定价格 等方式减少采购价格波动；制定了供应商目录及完善的更新淘汰体系，对现 有供应商及新增供应商进行动态管理截至2019.6，设有8个自有仓，并与第三方仓配服务 商合作建立15个合作仓，实现全国市场覆盖，可实 现日处理订单220万单；另外还短期租赁或与第三方未来计划与上下游松鼠伙伴建立更密切联盟关系，打造联盟工厂，统一制造加工、仓配，以及TC的物 流，共享检测、共享仓储设施、人力服务、金融支 持等基础设施，提升供应链和组织效率。自有仓储体系、第三方仓配合作、合作伙伴提供物流服务；仓储服务商合作等，缓

49、解销售旺季的货品储备压力。 分为总配送中心、区域配送中心、城市仓或第三方仓配合作 伙伴仓库。良品铺子“以销定采”为主：加强与优秀供应商的合作，形 成稳定长期的合作关系；公司供应计划中心会根据 各渠道的销售历史与趋势预测，制定采购计划，提 升采购效率。截至2019.6，在武汉、嘉兴等通过自有或租赁的方 式设有4 个自营仓库，同时还与第三方仓储服务商进 行合作，在上海、广州、天津、西安等城市设立10 个仓储基地。募投项目中拟投资1.93亿元在武汉新建、广州/北京/ 嘉兴/成都租赁电商或线上线下复合仓库，总面积 7.05万平米，采用高度自动化的仓储系统。将EWM物流系统与各渠道的销 售系统全面联通，

50、在接受订单 后，在最近仓库以最优方式进 行订单物流交付；EWM系统与各物流承运商系统 数据共享，使公司能实时监控 每个订单当前的状态并对订单 进行时效和异常管控。百草味成立食品研究院，从供应商的选择、生产、物流配 送等所有环节对食品安全进行全过程质量把控好想你2019年中报：近60家仓储中心，遍布国内大中 型城市，物流主要为外包模式。核心业务的全系统化管理和不同 子系统之间的集成整合，拥有 OMS订单管理系统、WMS仓储 管理系统以及自动分拣系统盐津铺子设立初加工子公司专门负责对初级农产品质量控制-采购计划、商品管理等环节，对商品进行全生命 周期管理，全方位品质保证；来伊份 推进产品经理负责制

51、，以市场为导向推进供应链 采购端变革；加大全球食品直采，来自全球五大洲20多个国家 和中国25个省市地区。从品类规划、新品开发、供应商引进、需求计划、 上海总部自建了自动化、数字化的仓储物流基地，通过自有库存管理系统（SAP）、物流管理系统 (WMS&TMS)实现全方位、一体化的数字化智能仓 储管理，并与菜鸟、安吉、安得、顺丰等承运商密 切合作，为各终端提供物流服务。另外在南京、济南、北京、杭州等地设立了多个 RDC分仓，同时还与其它第三方服务商进行合作， 设有中国邮政上海仓、承源北京仓等多个终端分仓。构建数字化、可视化的智慧供应 链管理体系，实现了全渠道预测 补货、订单集成、库存共享，并 借

52、助更智能化的物流WMS系统、 实时监控的TMS系统，实现了商 品配送全程在途管控和冷链温度 监控。洽洽食品原料主要采用公司+订单农业+种植户模式；其他 物资主要采用年度招标，确定供应商和物资价格-资料来源：各公司财报及招股书，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2017-18年报、重大资产出售报告书20200224，海通证券研究所224. 效率对比: 夯实供应链，经营模式分化ROE主要休闲食品公司ROE（%，2014-2018）ROE：业务模式差异，带来ROE分化。整体来看，线上企业ROE较高，外包生产，注重研发和物流，高效满足消费者需求；线下企业ROE较低，其中品牌商自主生产

53、致周转较慢。三只松鼠、百草味2018年ROE各32%、29%，主要得益于较高的资产周转和权益乘数；但三只松鼠ROE自2016年以来逐年回落，2017因年资产周转和权益乘数减少，2018年因净利率减少1.1pct。良品铺子ROE的波动主要来自于归母净利率，2016-18年净利率各2.5%/0.8%/3.9%，ROE各29.1%/6.2%/25%，权益乘数也略有下降。盐津铺子和洽洽食品ROE超10%，均主要由净利率贡献；来伊份仅0.5%，三项影响因素均欠佳。主要休闲食品公司2018年杜邦分析ROE（%）权益乘数（倍）资产周转率（次）归母净利率（%）三只松鼠31.72.72.74.3良品铺子24.9

54、3.22.13.7好想你3.91.60.92.6百草味28.93.42.43.6盐津铺子11.41.71.06.4来伊份0.51.61.30.3洽洽食品13.51.50.910.30.531.728.924.913.511.43.9-20-40资料来源：Wind，好想你：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书”20160721、020406020142015201620172018盐津铺子三只松鼠 来伊份良品铺子 洽洽食品好想你 百草味请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所234. 效率对比: 夯实供应链，经营模式分化ROE周转：良品铺子整体

55、周转效率最高。三只松鼠、良品铺子和洽洽食品2015年以来存货周转天数均逐年缩短，应收款和应付款周转天数均平稳；三只松鼠2018年存货周转和应收款周 转天数各83天、11天，均优于百草味的91天、19天；盐津铺子和来伊份近年周转相对平稳。经营活动现金流：各公司差异和波动较大，三只松鼠2016年以来逐年增加。20142015201620172018存货周转天数三只松鼠17912110610383良品铺子81685753好想你299253195141121盐津铺子115114123148107来伊份6053576366洽洽食品149172169154142应收账款周转天数三只松鼠1610111111

56、良品铺子9765好想你5156463130盐津铺子3130212526来伊份33323洽洽食品1112141716应付账款周转天数三只松鼠194110838180良品铺子64514852好想你3326817068盐津铺子6253628575来伊份10499107108107洽洽食品53504644527.56.45.71.60.71086420-2-4201420152016201720181-3Q19三只松鼠盐津铺子良品铺子来伊份好想你洽洽食品主要休闲食品公司周转天数（天，2014-2018）主要休闲食品公司经营活动现金流量净额（亿元）-6主要休闲食品公司经营活动现金流量净额/净利润2014

57、20152016201720181-3Q19三只松鼠-0.6-20.70.51.52.11.1良品铺子4.37.212.70.61.1好想你-1.7-49.0-9.02.35.25.2盐津铺子1.31.21.50.22.21.1来伊份1.71.42.41.57.24.4洽洽食品0.50.71.30.91.72.25. 投资逻辑及个股推荐请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明24行业层面，我们预计休闲食品行业：集中度提升：行业产值过去五年CAGR预计超 17%，发展迅速，虽然竞争激烈，但龙头企业近年已实现加速成长，并有望持续提升市 场份额；全渠道融合：行业电商渗透率不到20%，有进一步提升空间；

58、线下虽然经营 成本较高，但通过精细化运营，能有效满足消费者的体验和及时性需求，增强粘性； 供应链提效：消费者偏好变化带动市场需求波动，要求企业能提前或及时优化产品结构， 快速迭代出新，同时针对不同渠道优化产品结构。个股层面，我们看好有全渠道建设能力和高效供应链（全品类/高频/垂直）的休闲食品 龙头公司，推荐良品铺子、关注三只松鼠。三只松鼠良品铺子好想你盐津铺子来伊份洽洽食品PS（倍）2.12.20.73.60.83.8PE（倍）68.148.223.837.733.730.1注：可比公司估值取Wind一致预期。 资料来源：Wind，海通证券研究所休闲食品可比公司估值（2020E，2020/3/10）5. 投资逻辑及个股推荐请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明25项目2016201720181H2019收入（亿元）占比（%）收入（亿元）占比（%）收入（亿元）占比（%）收入（亿元）占比（%）线下销售直营模式14.5934.48