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1、投资银行学Dr. Ouyang2课程安排投资银行学概论全球金融市场企业上市与股票承销企业估值理论证券交易证券投资基金产业投资基金项目融资企业重组资产证券化投资银行的管理与监管Dr. Ouyang3第一章 投资银行学概论投资银行的含义What is Investment Banking?投资银行的产生与演变Commercial Bank and Investment Bank投资银行的行业模式What are the businesses of Investment Banking?投资银行的创新性，专业性与道德性What makes an investment banker?Dr. Ouyan

2、g4第一节 投资银行的含义I.什么是投资银行？投资银行业者投资银行业投资银行业务投资银行学II.投资银行业务范围所有金融市场业务？资本市场业务？证券承销，交易和兼并收购？只有承销？Dr. Ouyang5金融市场金融市场按照金融工具（financial instrument）可分为：货币市场 （Money Markets）货币工具具有流动性强，容易变现的特点，包括短期国债，商业票据，欧洲货币，大额可转让存单及回购协议等市场工具。资本市场（Capital Markets）资本工具指回收期限长的债权或者股权投资，包括股票，中长期国债，企业债券。衍生品市场（Derivative Markets）衍生工

3、具包括期货，期权，互换协议等。Dr. Ouyang6金融，即为资金的融通，主要有两种模式：直接融资业务金融中介，如投资银行，帮助企业直接从资金的供给者获得资本。间接融资业务金融中介，如商业银行，从资金的供给者获得资本，然后再投资企业直接融资与间接融资Dr. Ouyang7直接融资个人投资者机构投资者海外投资者企业金融中介咨询服务承销服务资金资金资金Dr. Ouyang8间接融资个人投资者机构投资者海外投资者商业银行资金资金资金企业贷款Dr. Ouyang9投资银行与商业银行直接融资与间接融资的差异投资银行从事直接融资，商业银行从事间接融资业务活动领域不同投资银行主要活动于资本市场，商业银行主要

4、活动于货币市场利润来源不同投资银行主要利润来源于证券承销佣金，商业银行主要利润来源于存贷利率差额经营理念不同投资银行风格比较趋向于创新激进，而商业银行经营理念则比较稳健。监管机制不同Dr. Ouyang10第二节投资银行的发展混业经营时代早期的银行是全功能的银行，既经营商业银行业务，也经营投资银行业务，比如美国的JP Morgan和英国的巴林银行。19291933年美国大萧条大萧条起自金融市场过度投机导致的崩溃。美国从此立法禁止投资银行和商业银行混业经营。投资银行开始独立于商业银行而存在。1999年金融服务现代化法案美国在1999取消混业经营的限制，投资银行和商业银行可以进入彼此的业务领域。D

5、r. Ouyang11故事：J. P. 摩根1861年J. P. 摩根创立19世纪末J. P. 摩根银行两次牵头挽救美国金融危机1914-1919年摩根银行帮助英国政府在美国发行一亿英镑国债，购买战争物资1929-1933年美国爆发金融危机，进入大萧条时代1935年摩根斯坦利从摩根银行分离出去1959年摩根银行和担保信托银行合并1986年摩根斯坦利上市1987年美国股灾“黑色星期四”1997年摩根斯坦利兼并添惠公司，称摩根斯坦利添惠2000年摩根银行同大通曼哈顿银行合并成为美国第二大银行Dr. Ouyang12不同年代的投资银行作为商业银行附属物的投资银行承销业务独立的投资银行承销业务证券经纪

6、及自营业务兼并收购现代投资银行承销，证券经纪及自营业务，兼并收购风险投资为客户提供贷款Dr. Ouyang13美国以外的投资银行中国证券公司信托投资公司基金管理公司欧洲混业经营商业银行居于主导地位日本以证券公司的形式存在与银行和企业有紧密联系Dr. Ouyang14第三节投资银行的行业模式投资银行的利润来源证券承销证券交易财务咨询/兼并收购资产管理风险投资项目融资Dr. Ouyang15证券承销业务证券发行人投资银行（承销商）证券个人投资者机构投资者证券债权/股权关系债权/股权关系Dr. Ouyang16证券承销业务方式包销(Firm Commitment)代销(Best Efforts)职责

7、为发行人提供发行建议以自身资信提升投资者对证券的信心销售证券稳定证券价格Dr. Ouyang17证券经纪和交易业务交易所市场场外交易市场区别于交易所市场，由电讯网络组成证券经纪人代理客户进行证券交易，收取佣金证券自营业务买卖证券，赚取差价做市商制度买卖证券，创造市场Dr. Ouyang18证券交易所市场交易者交易者经纪人经纪人场内代表场内代表成交交易指令交易指令交易指令交易指令交易所大厅Dr. Ouyang19场外交易市场交易者交易者经纪人经纪人交易指令交易指令成交电讯网络Dr. Ouyang20做市商做市商买方买方买方卖方卖方卖方买入证券买入证券买入证券卖出证券卖出证券卖出证券证券库存Dr.

8、 Ouyang21兼并收购业务杠杆收购(Leveraged Buy Out)经理层收购(Management Buy Out)投资银行的作用选择收购对象协助制定收购计划帮助筹集收购资金（发行次级证券）提供过桥贷款提供抵御收购的建议Dr. Ouyang22杠杆收购商业银行公众投资者投资银行银行贷款债权资本过桥贷款收购公司股东股权资本被收购公司股东被收购公司股东被收购公司股东被收购公司股东被收购公司股东收购股权Dr. Ouyang23其他业务资产管理(Asset Management)发起设立投资基金代管养老金计划帮助企业建立并运营雇员退休计划风险投资(Venture Capital)以投资银行自

9、有资本投资于高成长型企业项目融资(Project Financing)为某些特定工程项目，如基础设施建设融资提供财务建议和安排。Dr. Ouyang24第四节创新、专业与道德道德（Ethics）声誉是投资银行的立身之本。专业（Professional）专业知识是投资银行创造利润的工具。创新（Creative）创新精神是投资银行前进的动力，也是现代金融业发展的助推器。Dr. Ouyang25职业道德道德环境外部监管公司传统价值最大化 Vs 客户利益社会道德风气问题利益冲突内幕信息内幕交易Dr. Ouyang26利益冲突例：当投资银行的职员发现公司X有重大亏损并未公布时，他在下列行动中应该采取什么

10、样的顺序？A. 赶快抛出自己持有的公司X股票B. 赶快抛出公司库存的公司X股票C. 赶快给客户打电话，通知他们抛出公司X股票D. 敦促公司X公开重大亏损的信息，在公司X未能公布时，采用适当方式通知公众Dr. Ouyang27专业技能金融学知识经营才能和行业专才金融实践经验市场悟性和远见人际关系技巧Dr. Ouyang28创新制度创新投资银行全功能化发展业务创新经营方式和业务内容的变革产品创新金融衍生工具的创造Dr. Ouyang29故事：垃圾债券垃圾债券也称无抵押次级债券，由于违约比例非常高，评级一般在可投资级以下，因此被称为垃圾债券。垃圾债券在很长时间内都是一种次要的融资工具，不为普通投资者

11、所接受。1970年代，德雷克塞尔公司的雇员迈克米尔肯详细分析了垃圾债券，发现垃圾债券是一种非常有利可图的投资，并向公司客户进行推销。作为垃圾债券的重新发现者，米尔肯协助大量的公司发行垃圾债券。垃圾债券促成了大量杠杆收购的成功。德雷克塞尔公司也由一个二流投资银行一跃进入顶级投资银行行列。可惜的是，米尔肯在垃圾债券发行中中饱私囊，被美国证监会发现并起诉。米尔肯被判入狱，并处以十亿美元的个人罚金。Dr. Ouyang30本章回顾什么是投资银行？投资银行的发展投资银行的业务模式投资银行家的个人品质金融市场综述Introduction to Global Financial Markets欧阳良宜北京大

12、学经济学院企业上市与证券承销何小锋 欧阳良宜北京大学经济学院33企业上市与证券承销发行上市概述美国的股票发行制度中国的股票发行制度分拆上市买壳上市两地上市34第一节概述上市（Listing）已经发行的股票经证券交易所批准以后，在交易所挂牌交易的法律行为。首次公开发行（Initial Public Offerings）企业第一次向公众投资者公开发行股票，也称公开募集或者公募。首次公开发行是企业取得上市地位的前奏。私募（Private Placement）企业向特定的少量投资者发行股票，筹集资金。35公募Vs.私募成本的考量公开募集的成本远比私募的成本高。法律要求公开募集对信息披露的法律要求比私募

13、高。控制权的考量公开募集和私募都会降低原始股东的控制权，但是私募可以选择分享控制权的投资者，公募不能。公司未来发展公募对一个成长型的公司来说意义非常重大。36上市的好处提升公众形象和知名度为股东提供退出机制募集发展所需的资金引进完善的公司治理机制将公司业绩体现于市场价格37发行上市的成本操作时间漫长发行费用高昂上市维持费用控制权分散商业信息的披露公司管治的约束公司理念的改变38原始股东股东股东股东股东大会董事会总经理部门经理部门经理部门经理部门经理选举产生股份公司的治理结构39注册制Vs核准制注册制监管机构只考察发行人披露信息是否真实准确，发行人的资质由市场自行判断常见于普通法系国家，美国最为

14、典型核准制监管机构不仅审查信息披露的真实性，还具有决定申请人是否具备公开发行证券资质的权力。我国的审核制最为典型40上市场所交易所要求不同上市要求以主板市场最高，二板市场次之，场外交易市场最末。成本考量上市的成本主板和二板市场接近，场外交易市场几乎没有上市成本。企业类型传统工业企业会选择在主板上市，而新兴产业公司会选择在二板市场上市。上市费用主板最高，二板较低，场外交易市场几乎没有。41股票类型A股中国境内注册的公司向境内投资者发行的人民币面值普通股，在中国境内上市交易。B股中国境内注册的公司向境外投资者发行的美元面值普通股，在中国境内上市交易。H股（Hong Kong Listed）中国境内

15、注册的公司向境外投资者发行的港元面值普通股，在香港联交所上市交易。红筹股中国境外注册但主营业务在中国的公司向境外投资者发行的港元面值普通股，在香港联交所上市交易。N股（US Listed）中国境内注册的公司向境外投资者发行的港元面值普通股，以美国存托凭证的形式在美国纽约股票交易所或者纳斯达克上市交易。42上市标准上市考察指标体系经营年限盈利能力发展潜力特别产业要求流通股份股权结构要求资本或者股本规模管理层的持续性管理层能力独立董事制度独立审计制度上市前信息披露上市后信息披露业绩和业务股本和股东公司治理机制信息披露43上市标准上市要求纽约股票交易所Nasdaq持股人数5,000以上400以上总股

16、数2,500,000以上1,100,000以上总市值1亿美元以上公司资质要求过去3年税前利润加总1亿美元以上，并且每年都不少于二千五百万美元；或者最低总市值八百万美元以上，股东权益一千五百万美元以上，并且过去三年中有两年的税前利润超过一百万美元；或者过去3年现金流加总1亿美元以上，并且每年都不少于二千五百万美元；或者最低总市值一千八百万美元以上，股东权益三千万美元以上，并且有两年以上营运历史；或者全球总市值7.5亿美元以上，并且总销售收入超过七千五百万美元。总市值，总资产或者销售收入中有一项超过七千五百万美元，总市值不得低于两千万美元资料来源：纽约股票交易所以及Nasdaq44第二节美国的公开

17、发行雇佣财务顾问进行可行性研究与承销人进行接洽承销人尽职调查董事会批准投资银行介入雇佣会计师进行审计雇佣律师获取法律意见准备招股说明书（Prospectus）路演、询价定价发行向监管机构备案45选择选择投资银行声誉和能力承销经验证券分销能力做市能力承销费率选择发行人盈利能力市场态度增长潜质经理层46IPO小组主承销商IPO小组的总协调人，监管整个IPO项目的进度公司经理负责协助IPO小组的工作，提供信息，撰写必要文件等律师主承销商律师，主要负责尽职调查发行人律师，负责文件准备工作和法律相关事务会计师对发行人进行审计，提供审计报告和安慰函公关公司为发行人进行外部公关活动，提升企业形象印刷商47案

18、例：安达信公司倒闭美国最大的能源公司安然公司（Enron）2001年11月宣布公司重估19972000年的财务报表。重新发布之后的资产负债表中，未分配利润减少了5.91亿美元，债务增加了6.28亿美元。安然公司被认定在申报财务数据时存在严重的造假行为。2002年安然公司倒闭。安达信会计师事务所（Arthur Andersen）自安然公司成立伊始就是该公司的独立审计师，做了整整16年。除了单纯的审计外，安达信还提供内部审计和咨询服务。尽管有如此得天独厚的条件，安达信仍然没有发现安然公司公布了错误的财务报表。因为没有尽责，安达信面对安然公司几千名员工、股东和债权人的愤怒和合法索赔，这些人因为安然公

19、司的倒闭而损失几十亿美元。 2002年6月15日，安达信公司被裁定在安然公司倒闭案中销毁证据罪名成立。2002年8月31日，安达信美国公司宣布退出美国上市公司审计。安达信在其他国家的分公司也被其他四大会计师事务所吞并。长达89年历史的安达信公司在不到一年的时间内烟消云散。48法律事务呈交证监会注册文件招股说明书(Prospectus,S-1/S-18/F-1表格)审核意见书(Letter of Comments, Deficiency Letter)尽职调查主承销人是对发行人提供的信息的合法性进行审查蓝天法案(Blue-Sky Laws)美国各州对发行人的信息披露也有要求法律纠纷一旦发生不实陈

20、述或者遗漏，法律责任将主要由发行人的董事会成员，经理以及主承销商进行承担。49F-1表格，中国九城公司As filed with the Securities and Exchange Commission on November 26, 2004 Registration No. 333- SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION Washington, D.C. 20549 FORM F-1 REGISTRATION STATEMENT Under The Securities Act of 1933 The9 Limited (Exact name of re

21、gistrant as specified in its charter) Not Applicable (Translation of registrants name into English) 50招股说明书九城公司PROSPECTUS 6,250,000 American Depositary Shares The9 Limited Representing 6,250,000 Ordinary Shares This is an initial public offering of American Depositary Shares, or ADSs, each represent

22、ing one ordinary share. No public market currently exists for our ordinary shares or ADSs. We are selling 5,400,000 ADSs, and the selling shareholders included in this prospectus are selling 850,000 ADSs. We will not receive any of the proceeds from the ADSs sold by the selling shareholders. We curr

23、ently anticipate the initial public offering price of the ADSs to be between US$13.00 and US$15.00 per ADS. We have applied for the quotation of our ADSs on the Nasdaq National Market under the symbol “NCTY.” Investing in our ADSs involves a high degree of risk. See “Risk Factors” on page 15. 51招股说明

24、书（续） We have granted the underwriters a 30-day option to purchase up to 937,500 additional ADSs to cover any over-allotments. Delivery of the ADSs will be made on or about , 2004. Neither the Securities and Exchange Commission nor any state securities commission has approved or disapproved of these

25、securities or passed upon the adequacy or accuracy of this prospectus. Any representation to the contrary is a criminal offense. Bear,Stearns&Co.Inc. CLSA/CIBCWorldMarkets The date of this prospectus is , 2004. Per ADSTotalPublic offering PriceUS$US$Underwriting DiscountUS$US$Proceeds, Before Expens

26、es, to UsUS$US$Proceeds, Before Expenses, to the Selling ShareholdersUS$US$52招股说明书内容概述风险因素公司结构筹资用途红利政策资本结构财务信息53招股说明书内容（续）经理层对营业成绩的分析行业分析业务分析监管介绍关联交易税务问题承销协议法律适用54审计报告REPORT OF INDEPENDENT AUDITORS TO THE BOARD OF DIRECTORS AND SHAREHOLDERS OF SHANDA INTERACTIVE ENTERTAINMENT LIMITED: In our opinion

27、, the accompanying consolidated balance sheets and the related consolidated statements of operations and comprehensive income, of changes in shareholders equity and of cash flows expressed in Renminbi present fairly, in all material respects, the financial position of Shanda Interactive Entertainmen

28、t Limited (the “Company”) and its subsidiaries as of December31, 2001, 2002 and 2003, and the results of their operations and their cash flows for each of the years then ended, in conformity with generally accepted accounting principles in the United States of America. These financial statements are

29、 the responsibility of the Companys management; our responsibility is to express an opinion on these financial statements based on our audits. We conducted our audits of these statements in accordance with generally accepted auditing standards in the United States of America, which require that we p

30、lan and perform the audits to obtain reasonable assurance about whether the financial statements are free of material misstatement. An audit includes examining, on a test basis, evidence supporting the amounts and disclosures in the financial statements, assessing the accounting principles used and

31、significant estimates made by management and evaluating the overall financial statements presentation. We believe that our audits provide a reasonable basis for our opinion. /s/ PricewaterhouseCoopers Zhong Tian CPAs Limited Company Shanghai, Peoples Republic of China February26, 2004, except for No

32、te20, which is as of April22, 2004. 55路演及推销路演时间：数周地点：各主要金融中心城市人物：主承销商，公司经理层，投资者目标：向投资者传递信息，并了解投资者的认购意向投资者组成机构投资者个人投资者海外投资者56定价时间及参与者证监会发出放行通知的前23天，由主承销商的项目经理和发行人负责经理协商定价方法固定价格法开放定价法考虑因素市场现状市场反应后市考虑57发行人主承销商承销团成员甄选的交易商经纪人公众投资者麦斯威尔公司发行 250,000 股票美林证券包括美林在内的15个投资银行承销团58承销折让主承销商承销团其他成员甄选的交易商经纪人公众投资者卖价$2

33、0.75，如果买方为交易商$21.50，如果买方为公众投资者$21.25，如果通过经纪人出售$21.50，如果直接卖给公众投资者$21.50，卖给公众投资者买价 ($)$20.00$20.25$20.75$21.25$21.5059超额认购权及墓碑广告超额认购权又称绿靴条款(Green Shoe Option)主承销商向发行人额外购买最多15%的股票平息后市高涨的价格墓碑广告(Tombstone)投资银行实力的宣示形式类似墓碑6026,000,000 SharesHartford Life, Inc.Class A Common Stock(par value $.01 per share)P

34、rice $28.25 Per ShareUpon request, a copy of the Prospectus describing these securities and the business of the company may be obtained within any state from anyunderwriter who may legally distribute it within such state. The securities are offered only by means of the Prospectus, and this announcem

35、ent isneither an offer to sell nor a solicitation of an offer to buy.20,800,000 SharesThis portion of the offering is being offered in the United States by the undersigned. Goldman Sachs International Merrill Lynch International Morgan Stanley Dean WitterSmith Barney Inc. Credit Suisse First BostonA

36、. G. Edwards & Sons, Inc. Edward D. Jones & Co., L.P. Lehman BrothersPaineWebber Incorporated Prudential Securities IncorporatedAdvest, Inc. Sanford C. Bernstein & Co., IncJ.C. Bradford & Co. Conning & CompanyDain Bosworth Fox-Pitt, Kelton Inc. Legg Mason Wood Walker Incorporated IncorporatedPiper J

37、affray Inc. Principal Financial Securities, Inc.Raymond James & Associates, Inc.The Robinson-Humphrey Company, Inc. Stephens Inc. Sutro & Co. IncorporatedWheat First Butcher SingerDowling & Partners Securities, LLC Interstate/Johnson Lane CorporationJanney Montgomery Scott Inc.Neuberger & Berman, LL

38、C5,200,000This portion of the offering is bein offered outside the United States by the undersigned. Goldman Sachs International Merrill Lynch International Morgan Stanley Dean WitterSmith Barney Inc. ABN AMRO RothschildBanque Nationale de ParisBarclays de Zoete Wedd Limited Dresdner Kleinwort Benso

39、nYamaichi International (Europe) Limited June 4, 1997墓碑广告61上市选择交易所交易所的声誉与历史公司业务交易所的挂牌费用交易所的维持费用选择发行人盈利与资产规模股东数目投资银行推荐62后续规定股东持股限制禁止抛售期5%报告制度强制收购义务信息披露制度年报制度季报制度临时公告制度63第三节 发行上市在中国无监管年代（198x1993）老八股静安营业部配额年代（19932000）证券委员会制定年度发行总额额度分配给各省部各省部推荐下属企业上市无配额年代（2000）企业提出上市申请证监会发行监管部预审证监会发审委审核上市64中国第一股65发行上市

40、流程证监会发行监管部预审企业修改后再次提交起草申请文件组建上市工作团队主承销人上市辅导发审委审核通过公开发行/上市科技部和中科院审核发改委和经贸委审核66准备阶段改制重组的目的对申请人公司结构进行重组提升上市资产的盈利能力改制重组的模式整体重组模式一分为二模式原企业解散型原企业保留型部分重组模式共同重组模式67整体重组模式申请人（有限责任公司）盈利资产非经营性资产不良资产申请人（股份有限公司）盈利资产不良资产非经营性资产68原企业解散型申请人盈利资产非经营性资产不良资产新公司申请人不良资产非经营性资产原所有者原所有者69原企业保留型申请人盈利资产非经营性资产不良资产母公司申请人不良资产非经营性

41、资产70部分分立重组模式申请人盈利资产非经营性资产不良资产母公司申请人不良资产非经营性资产部分盈利资产71共同重组模式公司甲公司乙公司丙股东甲股东乙股东丙股东甲股东乙股东丙申请人72准备阶段上市辅导由主承销人执行内容涉及财务及法律辅导时间一年左右合格标准具备持续发展能力。不存在同业竞争和不公平关联交易现象。公司治理，财务和会计制度健全。高级管理人员具备证券相关法律知识，足够诚信水准以及管理能力。73上市文件招股说明书由主承销人主持撰写介绍申请人业务，财务，法律结构介绍本次拟发行的股票数量和价格审计报告由独立审计师对公司财务报告进行核对无保留审计意见书法律意见书律师对发行工作进行审核的结论性法律

42、意见律师工作报告尽职调查的结论性文件证券发行推荐书（S-1表格）主承销商推荐企业上市的文件74发行审核委员会组成政府官员行业专家学界专家工作程序文件审查经理人陈述及答辩投票75保荐制度主承销商的身份保荐人上市辅导人上市后督导人督导制度阻止上市公司遭受控股股东侵害防止上市公司高管人员渎职督导上市公司信息披露关注上市公司募集资金应用关注上市公司表外项目76体制弊端上市公司素质低下上市年度净资产收益率总资产收益率公司数平均值中位值公司数平均值中位值-244337.88%30.74%44316.44%14.29%-149435.38%24.28%49412.52%11.34%065216.80%15.

43、77%65210.05%9.52%169111.87%11.48%6917.75%7.51%26928.65%9.51%6925.99%5.89%35546.70%8.28%5545.13%5.39%44614.90%7.10%4613.47%4.78%53593.70%5.50%3590.51%3.72%统计范围：19962000年间692家公开发行上市公司77中国股票上市首日涨幅样本包括19962000年间在中国上市的749家A股上市公司，均值为245.56%，中位值为128.96%78体制弊端上市申请人财务报告舞弊假账（红光，银广厦案）虚增利润独立审计师？上市公关活动配额公关发审委公关7

44、9案例：红光实业1997年6月成都红光实业在我国A股上市，招股说明书标明公司在过去3年中经审计的盈利分别为人民币6,311万，11,685万及9,042万。并对未来盈利作出预测：“预计公司1997年度全年净利润7，055万元，每股税后利润（全面摊薄）0.3063元/股，每股税后利润（加权平均）0.3513元/股。” 1998年红光实业公布1997年经营业绩，宣布亏损人民币1.98亿元。经查实，红光实业1996年实际亏损1.03亿元。红光实业股价应声而跌，使投资者遭受了巨大损失。1998年12月和2000年初，上海股民在上海市和成都市起诉红光公司管理层。但这两起诉讼都被以“起诉人的损失与被起诉人

45、的违规行为无必然因果关系，该纠纷不属人民法院受理范围”为由，裁决不予受理。 80第四节分拆上市分拆上市的定义已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行招股上市的行为分拆上市对母公司的影响对母公司业绩带来积极的推动作用有助于母公司的业务转型利于母公司海外业务拓展分拆上市对子公司的影响股本结构改变业绩体现于股票价格开辟新的融资渠道81分拆上市模式新发行股票子公司于上市之前向公众投资者发售新股或者旧股。母公司直接持股型母公司股东直接持股型无新发行股票子公司上市之后由母公司股东按比例直接持有82母公司直接持股型控股股东公众股东上市公司子公司A子公司B控股股东公众股东上市公司子公司A上市公司B新

46、公众股东83股东直接持股型控股股东公众股东上市公司子公司A子公司B控股股东公众股东上市公司子公司A上市公司B新公众股东84无新发行股票型控股股东公众股东上市公司子公司A子公司B控股股东公众股东上市公司子公司A上市公司B85Why?纠正市场定价错误3Com/Palm Case母公司行业转型摒弃非主营业务部门业务拓展安盛/安达信案86第五节 买壳上市买壳上市(RTO)的含义非上市公司获取上市资格的快速通道壳公司的选择实壳公司空壳公司净壳公司考量因素股本结构与规模股票价格经营业绩财务结构87买壳流程选择壳公司与壳公司控股股东谈判协议收购控股股份收购壳公司不良资产出售优质资产予上市公司资本市场操作88

47、买壳流程收购人子公司A子公司B原控股股东公众股东上市公司子公司C子公司D公众股东上市公司子公司A子公司D收购人子公司C子公司B89成本收益买壳上市的成本收益分析 向壳公司控股人支付的收购价值 壳公司股份的实际价值 向壳公司支付的不良资产价格不良资产的实际价值向壳公司转移的优质资产价值 壳公司支付的收购价格买壳上市成本90案例：兰陵美酒山东环宇集团于1996年7月在上海股票交易所上市，然而上市之后公司业绩出现大幅下滑，1996年盈利为106万元，1997年亏损441万元。山东兰陵集团，一个资产10亿元以上的大型酒类集团，在此时做为收购方出现。收购的第一步是由国资局将环宇股份的国有股无偿划转给兰陵

48、集团持有；第二步是将环宇股份的原有资产以14,521万元的价格转让给兰陵集团；第三步是兰陵集团将属下两家酒厂及所持有的兰陵美酒股份公司的20.6%股份作价14,521万元转让给环宇股份。环宇股份的主营业务由批发零售业转变为酒类产品，公司名称还变更为“山东兰陵陈香酒业股份有限公司”。91案例分析兰陵集团平邑酒厂炎城酒厂国资局公众股东环宇股份兰陵美酒鲁南大厦人民商场国贸公司兰陵集团鲁南大厦人民商场公众股东环宇股份国贸公司兰陵美酒炎城酒厂平邑酒厂92第六节两地上市两地上市的优势 Dual-Listing分散资本来源筹集本土市场未能提供的大规模资本有助于拓展当地业务两地上市成本上市维持费用增高需要适应

49、不同信息披露法律规定可能需要提供不同会计准则下的财务报告我国企业的两地上市香港与纽约、伦敦联合挂牌香港与大陆A股联合挂牌大陆A股和B股同时上市93存托凭证概述美国存托凭证（ADR）无主办人的ADR一级ADR二级ADR三级ADR私募ADR中国存托凭证？94美国存托凭证上市公司存托银行香港股票市场投资者投资者美国股票市场普通股票美国存托凭证买/卖买/卖95本章总结美国发行制度中国发行制度上市分拆上市买壳上市两地上市企业估值理论何小锋 欧阳良宜北京大学经济学院97Reading List证券分析格雷汉姆与多德著，麦格劳希尔公司出版金融市场与金融机构杰夫马杜拉著，中信出版社出版财务报表分析与证券定价佩

50、因曼著，中国财政经济出版社出版公司财务Steven Ross著金融理论进阶The Economics of Finance, by Huang Chi-FuDynamic Asset Pricing, by DuffieThe Econometrics of Financial Markets, by Campbell, Lo and MacKinlay98Reading List贼巢Den of Thieves斯图尔特著，国际经济文化出版社出版门口的野蛮人 Barbarians at the Gate伯勒与西利亚尔著，机械工业出版社出版高盛文化 Goldman Sachs埃迪里奇著，华夏出版

51、社出版华尔街之子：摩根施特劳斯著 ，华夏出版社出版99现代资产价值分析理论的基础证券分析（Security Analysis）格雷汉姆及多德1934年发表衡量企业股票的价值应该从企业本身的因素出发（基本分析）投资价值理论（The Theory of Investment Value）威廉姆斯1938年发表不同时间的货币价值不同，未来的金钱在今天的价值称为现值企业的价值等于未来红利的折现值资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）马柯维茨等人1958年1976年间提出决定证券价值的因素是证券的系统性风险分散化投资的必要性100企业价值基本分析宏观经济分析分析企业所

52、处的宏观环境对企业价值的影响行业分析分析企业所在的行业环境对企业价值的影响企业分析分析企业自身的因素对企业价值的影响101现代企业估值模型红利折现模型（Dividend Discount Model）股票的价值等于未来红利收入的现值自由现金流模型（Free Cash Flow Model）公司的价值等于未来现金流的现值相对价值分析（Relative Value Analysis）股票的价值等于盈利乘于市场乘数剩余利润模型（Residual Income Models）公司的价值等于帐面价值加上未来剩余利润的现值102第一节宏观经济分析国民经济增长GNP消费者支出投资支出政府支出出口净额工资收入

53、利息收入资本收益税收国内生产总值103宏观经济分析经济周期繁荣衰退衰退繁荣国民收入总值（GDP)时间潜在GDP经济周期104宏观经济分析通货膨胀消费者价格指数通货紧缩政府政策财政政策货币政策105第二节行业分析探索阶段成长阶段成熟阶段衰弱阶段销售收入时间行业生命周期106行业分类农业采掘及矿业制造业公用事业建筑业交通运输业信息产业零售业金融服务业房地产业社会服务业媒体娱乐业其他107外部因素分析技术决定了行业产生发展衰亡的道路例：美国铁路行业政府行业管制，税收，出口补贴例：汽车制造行业社会变迁生活方式的改变，时尚的变化例：家电行业，VCD行业人口结构变化社会人口年龄结构变化例：教育产业，人口老

54、龄化国外影响国际政治经济事件的影响例：伊拉克战争108需求分析GDP与行业销售收入关系分析行业客户分析/下游企业分析109行业分析供给分析行业生产能力分析设备利用率考察盈利能力分析行业定价能力例：煤矿行业国际竞争及市场分析例：中国银行业110基础知识：财务报表资产负债表 （Balance Sheet）反映企业拥有的实体资源的金钱价值，企业所借的债务以及股东对企业拥有的金钱权益。利润表 （Income Statement）反映企业的各项收入，各项支出，以及最终归属股东的利润。现金流量表 （Statement of Cash Flows）反映企业由于经营活动，筹资活动和投资活动所导致的现金流入流出

55、。111资产负债表资产可以在短期内转换成为现金的资产为流动资产。使用周期在一年以上的资产为固定资产。负债到期期限在一年以内的债务为短期债务。期限在一年以上的债务为长期债务。股东权益未分配利润指企业历年盈利扣除实际发放红利后的余额，归股东所有。资产负债表流动资产：短期负债： 现金5 应付账款10 应收账款10 商业票据10 存货10长期债务：固定资产： 银行贷款20 厂房50债务总计40 设备25股东权益 实收资本35 未分配利润25资产总计100%股东权益和负债总计100%112利润表销售收入销售产品或者提供服务而收到的货币资金销售利润销售产品或者提供服务而获得的利润主营业务利润正常营业活动产

56、生的利润。利润总额所有与企业相关的活动产生的利润净利润完税后归属企业股东的利润利润表销售收入100 生产成本(40) 销售费用(30)销售利润 30 管理费用(5) 利息费用(5)主营业务利润20 营业外收入5 营业外支出(5)利润总额20 所得税(8)净利润12113现金流量表经营活动净现金流由于企业的生产经营所导致的企业的现金流入净额筹资活动净现金流由于企业借债，发行股票，偿还债务本息，发放红利所导致的现金流入净额。投资活动净现金流由于企业投资其他企业或者买卖固定资产所导致的现金流入净额。现金流量表期初现金余额100 经营活动产生的现金流入200 经营活动产生的现金流出(100)经营活动净

57、现金流100 筹资活动产生的现金流入300 筹资活动产生的现金流出(50)筹资活动净现金流250 投资活动产生的现金流入0 投资活动产生的现金流出(100)投资活动净现金流(100)期末现金余额350114第三节折现红利模型资本资产定价模型计算投资者要求的收益率单期模型只考虑一个会计周期多期模型考虑无限个会计周期戈登成长模型考虑企业红利增长115资本资产定价模型假设所有的投资者都对未来有相同的预期，有相同的偏好在选择相同收益的资产时，投资者偏好风险低的资产在选择相同风险的资产时，投资者偏好收益高的资产存在某种没有偿还风险的资产（比如国债）推论投资者都会投资于市场资产组合，它是所有资产的组合以及

58、无风险资产，比例取决于投资者的偏好在证券定价中，只有系统性风险才对证券的价格有影响116收益率与方差概率密度收益率117分散投资示例两资产假设存在两种资产A和B，A的平均收益率是5.0%，标准差是6%；B的平均收益率是12%，标准差是10%，问这两种资产不同组合的平均收益率与标准差是多少？118分散化风险两资产示例组合标准差组合收益均值119资本资产定价模型Rf标准差收益率资产组合边界市场投资组合120资本资产定价模型Ri=Rf+(Rm-Rf)iRi为证券的理论收益率（投资者要求的收益率）Rf为无风险利率（同期国债利率）Rm为市场收益率（同期所有资本资产的平均收益率） i为该证券的风险系数风险

59、系数收益率证券市场线ABCABC121资本资产定价模型例一：股票A的风险系数为1.5，目前的证券指数收益率为9.0%，当期国债利率为3.0%，问股票A的理论收益率为多少？RA=3.0%+(9.0%-3.0%)1.5=12.0%122资本资产定价模型例二：目前的证券指数收益率为9.0%，当期国债利率为3.0% ，以下哪些证券是值得投资的？证券风险系数预期收益率理论收益率值得投资？B1.210.0%C0.88.0%D2.318%10.27.816.8否是是123单期模型V0为股票的当期价值D1为股票下期红利预测值P1为股票下期价格预测值r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）01234V0D1D2

60、D3D4P1124多期模型V0为股票的当期价值D1为股票未来一期红利预测值D2为股票未来二期红利预测值P2为股票未来二期价格预测值r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）V0为股票的当期价值Di为股票未来i期红利预测值Pi为股票未来i期价格预测值r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）125示例例三：股票E预计将在下一个年度发放红利2元，分析师估计股票E的理论收益率为8%，并且预测该股票明年的价格将是28元，该股票现在的价值是多少？V0=(2+28)/(1+8%)=27.78126示例例四：股票F预计将在下两个年度内每年发放红利2元，分析师测算该股票理论收益率为8，并且预测该股票两年后的价格为