公共债务(第二版)第05章 国债的发行

1、第五章 国债的发行公共债务第一节 国债发行的条件国债发行的条件，也就是政府对发债的具体内容所作的规定。国债的发行条件：年度发行额、发行对象、票面额、偿还期限、票面利率、发行价格、发行日期、手续费用等方方面面的内容。（偿还期限、票面利率和发行价格属于国债发行的基本条件）一、国债发行额度的确定国债的发行额度是政府每年发行国债的计划数额。发行额度的决定权主要掌握在中央政府手中，但也要受到立法机构的限制。中国立法机构对国债规模的管理采用了控制发行量的办法，即财政部在向全国人民代表大会提交的年度预算报告草案中，直接提出每年的国债计划发行额，由全国人民代表大会审查批准后实施。由财政部按照国务院批准的年度发

2、行额度，根据国家预算和建设资金需求，不定期的发行国债，每次发行均是以财政部公告的形式向社会公布，其中的内容一般包括了国债发行额度。二、国债发行对象的确定国债的发行对象是指国债的投资人或购买者，确定发行对象就是选择国债的应债来源。国债应债来源的选择应遵循两大原则：第一，国债的应债来源应力求广泛、多样。第二，国债的应债来源选择应与经济形势的需求相适应。我国国债的发行对象主要有：企事业单位、政府机构、商业银行、非银行金融机构和个人，但总的来看，大多数年份均是以居民个人为主，外国机构和个人不持有中国国内的政府债券三、国债面额的确定国债面额，即国家债券上标明的金额和价格。它是由一国中央政府核定的一张国家

3、债券所代表的价值。政府应当按以下原则设计国债面额：（1）如果国债发行的数额较大，为扩大推销范围，则应以大小票面额兼备为佳；如发行数额较小，则应视发行对象的具体情况来确定所需采用的票面额。（2）如果国债发行是以企业为对象的大宗资金交易为主，应以较大面额为宜；若以居民个人的闲散资金为主，则应以较小面额为宜。（3）如果居民收入水平高，闲置资金充裕，则应当采用较大面额；若居民生活水平低，闲置资金稀少，则应采用较小面额。（4）为降低发行成本，应尽可能少印或不印小面额债券。因为在发行总额既定的前提下，小面额债券所占的比重过大会增加印制量，从而提高印制费用。四、国债期限的确定国债的期限是指从国债发行的起息日

4、至还本付息日止的时间。国债期限是否得当，对国家财政资金的安排和投资人的积极性影响很大。确定国债期限一般应考虑以下因素：第一，政府的用资需要。第二，对市场利率的预期。第三，社会资金的供给结构。第四，还本付息的集中程度。五、国债利率的确定国债利率 ，是指一定时期内（通常为1年）政府举债所支付的利息额与借入本金之间的比率，它反映了政府占用投资者资金的时间成本。国债利率通常以年利率来表示，其表达式为： 国债券年利率=利息额本金额100% 单利率=利息额本金额期限 复利率=期限利息额本金+1-1（一）国债利率的影响因素1金融市场利率水平2政府信用状况3社会资金的供给量4市场物价水平5国债期限除上述因素之

5、外，在设计国债利率的时候，还应当与政府在不同时期所执行的经济政策相协调。（二）国债利息的支付方式1公债的计息方法 （1）单利计息 （2）复利计息2中国国债的利息支付方式（1）零息国债：国债到期时随本金一起一次性支付利息。（2）附息国债：按票面利率每年或每半年支付一次利息，一般票面上附有息票，债券持有人凭息票领取利息，无纸化发行时可凭证券账户在规定付息日领取利息。（3）贴现国债：券面上不含利息也不附有息票，以低于票面额发行，按票面额偿还，发行价格与票面额的差额，即为所得利息。六、国债发行价格的确定国债的发行价格，就是指政府在发行国债时销售国债券的价格。（一）国债的三种发行价格1平价发行（at a

6、 par）2折价发行（at a discount）3溢价发行（at a premium）平价发行亦称等价发行，就是政府债券按票面值发售，认购者按国债票面值进行支付，政府按票面值取得收入，到期亦按票面值还本。平价发行必须有两个前提条件： 1 市场利率要与国债发行利率大体一致。 2 政府的信用必须良好。1平价发行（at a par）2折价发行（at a discount）折价发行亦称减价发行，就是政府国债以低于票面值的价格出售，即认购者按低于票面值的价格进行支付，政府按这一折价取得收入，到期仍按票面值还本。国债折价发行可以有多种原因：由于市场利息率上升，政府必须降低发行价格，才能找到认购者或承购者

7、；压低行市（压低发行价格）与提高国债利息率相比，更便于掩盖财政拮据的实际状况，同时也不致引起市场利息率上升而影响到经济的正常发展；与普通商品削价清仓一样，国债也可以为了促销而折价发行。此外，在发行任务较重的情况下，为了鼓励投资者踊跃认购而用减价的方式给予额外利益，也是国债折价发行的重要原因。3溢价发行（at a premium）溢价发行亦称超价发行，就是政府债券以超过票面值的价格出售，即认购者按高于票面值的价格进行支付，政府按这一增价取得收入，到期则按票面价值还本。政府债券溢价发行的原因： 1 国债利息率甚高，高于市场利息率以致认购者有利可图。 2 国债利率原与市场利率大体相当，但当债券出售时

8、，市场利率出现下降，以致政府有可能将债券超价发行。 国债发行价格的高低，受多种因素的影响，主要有：（1）票面利率水平；（2）市场利率水平；（3）国债的期限长短；（4）政府的信用程度。（二）国债发行价格的计算国债发行价格按付息方式可分为零息国债的发行价格、贴现国债的发行价格、付息国债的发行价格1零息国债的发行价格单利计息：P=M（1+rn）（1+R） （5.1）复利计息：P=M（1+r） （1+R） （5.2）上面两式中，P代表国债的发行价格，M代表国债的票面额，r代表国债的票面利率，R代表市场利率，n代表偿还期限。2贴现国债的发行价格单利计息：P=M 1+Rn （5.3）复利计息：P=M （1

9、+R） （5.4）其中，5.3、5.4式中字母含义同上。3附息国债的发行价格P=Mr （1+R）1+Mr （1+R）2+Mr （1+R）n+M （1+R）n=nt=1Mr（1+r）t+M（1+R）n （5.5）5.5式中，P代表国债的发行价格，M代表国债的票面额，r代表国债的票面利率，R代表市场利率（到期收益率），n代表偿还期限，t代表剩余期限。第二节 国债发行的方式一、国债发行方式的分类国债发行方式就是政府销售国债的具体方法和形式。在长期的国债发行业务中，世界各国曾经出现过许多不同的方式，这些方式可以从不同角度进行分类。（一）直接发行和间接发行这种分类是以是否有中介机构参与发行为依据。国债直

10、接发行，是指发行者不借助中介机构，自己直接向投资者推销国债。国债间接发行，是指发行者依靠中介机构的帮助，由中介机构来代理完成国债发行事宜。（二）公开募集和私下募集这种划分是以国债发行的公开程度来区别的。公开募集，是指国债向全社会公开发行，一般不具体指定国债发行对象或者指定较大范围国债发行对象的方式。私下募集，是指国债不向社会公开发行，而是允许个别特定投资者承购的方式。这两种方式分别简称为公募和私募。公募方式有两个方面的特点： 第一，它的发行面比较宽。 第二，它的发行过程往往采用间接发行。私募方式也具有两个方面的特点： 第一，它的发行面比较集中。 第二，它的发行过程一般是直接的。（三）竞价发行和

11、定价发行这种划分是根据国债发行价格的决定办法来区别的。竞价发行，是指由投资者通过一定的竞价程序来确定国债发行价格或其他条件的方式。定价发行，是指由发行者单方面确定国债发行价格或其他条件，而后由投资者认购的方式。由于竞价发行通常采用招标的办法，所以也称之为招标发行。相应地，定价发行也可以称之为非招标发行。（四）自愿认购和强制摊派这种划分是按照发行过程中是否运用政府行政权力（或称政治权力）干预来区别的。自愿认购，是指投资者不受政府行政权力的影响而自主决定是否购买国债的方式。强制摊派，是指政府运用行政权力（或称政治权力）来对投资者分配、派购国债的方式。自愿认购优点：1 国债实质上是一种金融商品，而商

12、品的买卖是自愿的，所以，国债自愿认购符合一般商品的平等交换原则。2 自愿认购有利于国债发行条件的合理形成。二、世界各国的国债发行方式（一）固定收益出售方式（二）公募招标方式（三）连续销售方式（四）直接发行方式（五）强制摊派方式（六）各国采用的组合发行方式（一）固定收益出售方式固定收益出售方式（sale on fixedyield basis）又称承购包销方式，是一种按预先确定的发行条件推销国债的方式。具体程序：首先由政府和承销商确定承销合同，然后由承销商向其他中介机构或投资者进行分销，如果发行期结束后未足额推销，剩余部分由承销商自己认购。特点（1）间接发行（2）发行条件固定。（3）发行期限较短

13、。（4）承销机构不限。（5）主要适用于可转让的中长期债券的推销。固定收益方式的缺点：无法适用于金融市场行情剧烈变动的情况。为了保证政府债券的顺利推销，采用此法的国家大多辅之以“销售担保措施（sale guarantee measurement）”，其具体形式主要有以下两种：（1）辛迪加包销。它是指政府与由商业银行、信贷机构、证券商等组成的辛迪加集团签订包销合同的债券推销方式。（2）中央银行包销。由于辛迪加包销的发行费用较高，而且还存在着因政府债务条件不丰厚而难以找到足够规模的辛迪加集团的可能，所以有些国家干脆将国债交由中央银行来包销。（二）公募招标方式公募招标方式（bid auction），亦

14、称公募拍卖方式（auction technique），是一种在金融市场上通过公开招标推销国债的方式。具体程序：首先由招标人政府或其委托的中央银行公开宣布国债的发行招标条件（通常为发行价格和票面利率），然后由投标人投标，政府再将各出标价格或利率按一定的顺序（价格是从高向低，利率是从低向高）进行排列，选定最后的中标人，与之签订买卖合同并进行交割。1. 公募招标方式的特点（1）发行费用低（2）发行条件通过市场竞价确定（3）适用于中短期债券的发行 2. 公募招标方式的分类（1）按照报价竞争性不同分为：竞争性出价和非竞争性出价竞争性出价就是上面所讲的价格招标或者利率招标，即政府预先公布国债的发行量，由投

15、标人竞争出价，然后政府再从高价或者低利率开始，依次决定中标者。在这种情况下，投标人之间是互相竞争的。非竞争性出价是指认购者不报价格（或利率），只报拟购买国债的数量，然后由发行者根据竞争性出价所产生的最终价格（或利率）向这部分认购者出售国债。（2）按招标过程是否公开分为：公开招标和秘密招标公开招标（open bid auction）是一种开放式的国债招标方式，任何投标人的竞标信息对其他投标人都是公开的这里所说的“公开”与公募招标定义中所指的“公开”并非同义，前者指政府是否在最终确定招标结果以前公布各竞标人的出标价，后者指是否所有竞标者都能够平等地参与债券投标。秘密招标（sealed bid au

16、ction）是指国债投标以秘密报价的方式进行，在投标结束之前，任何投标人并不知道其他投标人的报价。（3）按标的物不同分为：价格招标、收益率招标和缴款期招标价格招标（price bid auction）就是以债券的发行价格作为标的物的招标发行方式。此时债券的利率与票面价值相联系且固定不变，投标人根据固定的利率及对未来金融市场利率变化的预期投标。投标价格可低于债券面值，也可高于面值。在招标过程中，既可以由招标人从高向低出价，也可由投标人从低向高竞价，直至将全部债券售完为止。收益率招标（yield bid auction）是以债券的实际收益率为标的物的招标发行方式。投标人对固定价格的利息率，也就是投

17、资收益率进行投标。这里的实际收益率实际上反映了市场利率水平，它与国债的发行价格呈反向关系。招标价格越高，中标的实际收益率越低；招标价格越低，中标的实际收益率越高。图51价格招标与收益率招标的关系缴款期招标（payment term bid auction）是指以缴款时间作为标的物的招标发行方式。在这种招标方式下，政府根据收款先后确定中标者。这种方式尽管冠以“招标”之称，但本质上并不是完全市场化的竞争招标方式，因而采用这种方式的国家并不多。（4）按中标规则分为：多种价格招标和单一价格招标多种价格招标（multi-price auction）又称英国式招标，英国人则称之为美国式招标。它是指招标人按

18、照出标价格从高到低确定各个投标人的中标价格和数量。由于在这种招标方式中，最有把握中标的就是报价最高的投标人，因而也被称作“第一价格招标”。多种价格招标显然对招标人非常有利，因为同样的债券可以卖到不同的价格（如图52所示）。图52英国式招标在英国式招标中，出价高的投标人中标的可能性虽然大，但却支付了比后续中标者更高的价格，这就是所谓的“胜利者的诅咒（winners curse）”。这显然会挫伤投资者参与投标竞买债券的积极性。单一价格招标（uniformprice auction）又可分为荷兰式招标和美国式非竞争性招标。荷兰式招标（Dutch auction）指招标人首先按出标价格高低募满发行额，

19、然后将最低的中标价格作为全体中标人的最后中标价格。由于最高价招标者无须按其报价中标，这种招标方式又被称为“第二价格招标”。表52显示了英国式招标和荷兰式招标的情况：表52英国式招标和荷兰式招标表单位:万元 项目 投资人投资价格投资金额英国是招标荷兰式招标中标价格中标金额中标价格中标金额A银行1.054001.054000.98400B银行1.023001.023000.98300C银行0.982000.982000.98300D银行0.9510000合计150010001000英国式招标和荷兰式招标最大的区别就在于债券的最终发行价不同。荷兰式招标的最大优点在于克服了英国式招标中的“胜利者的诅咒

20、”，有利于投资者积极参与竞标。图53荷兰式招标美国式非竞争招标（American noncompetitive bid auction），指在多种价格招标过程中，将多种价格的招标结果进行加权平均，作为非竞争投资者的认购价。这里的“非竞争投资者”主要是指小额投资者和不懂招标业务的投资者。这种招标方式可以吸引大量的没有能力竞标的投资者入市，从而扩大国债的发行范围，因而多年来一直作为美国式招标的补充而存在。（三）连续销售方式连续销售方式（sale by tap technique），又称“随买”方式，是指政府委托经销机构在金融市场上专设销售柜台，并根据市场行情变化随时调整国债发行条件的方式。连续销售

21、方式的主要特点为：（1）销售期限不定。（2）发行条件灵活。（3）主要通过政府债券经纪人、金融机构、邮政储蓄机构或中央银行经销。（4）主要适用于不可转让债券，特别是向居民个人发行的储蓄债券。（四）直接发行方式直接发行方式（private placement technique），又称承受发行法，是指由国债的发行主体政府直接与投资者谈判出售国债的推销方式。直接发行方式的主要特点：（1）推销机构只限于政府的财政部门或其下属的国债局（署、司）的分支机构，或是政府委托的中央银行，而不通过其他中介机构。（2）发行对象主要限于机构投资者，主要包括商业银行、储蓄银行、保险公司、社会保障基金等。（3）发行条件通

22、过直接谈判商定。在国债销售之前，由政府召集各个有组织的集体投资者分别就预备发行国债的利息率、出售价格、偿还方法、期限等条件进行谈判，协商确定。有些国家也兼用某些条件由财政部预先确定，其余条件则通过谈判解决的办法。（4）只适用于某些特殊类型的政府债券的推销，如比利时和瑞士等国面向商业银行发行的金融债券，卢森堡专门面向机构投资者发行的特殊可转让债券等。（五）强制摊派方式 强制摊派方式（ompulsory technique），又称行政推销方式，是指政府利用其政治权力强行向发行对象推销国债的发行方式。以强制摊派方式发行的国债也就是我们前面所说的强制国债。强制摊派方式的主要特点：（1）按照特定标准摊派

23、，即国家一般根据认购者的财产和收入等状况计算确定推销对象和摊销数额。（2）发售方式带有强制性。一旦摊销对象和数额计算确定，认购者不论是否愿意，都必须如数支付债款，接受债券，因而在形式上接近税收。（3）推销机构庞大。一方面需要大量人员广泛收集居民的财产和收入资料情况，并据以推算推销数额；另一方面又需要设专人负责监督认购者如数上缴认购债款。只有人员相当庞大的机构才能胜任。（六）各国采用的组合发行方式从实践中看，世界各国很少只采用一种国债发行方式，通常是几种方式并用，这也是我们通常所说的组合发行方式（combination of selling technique）。典型的组合发行模式：1美国模式2

24、英国模式3日本模式1美国模式美国模式是指以公募招标为主、公募招标和直接发售相结合的国债发行方式（如图54所示）。图54美国模式的国债发行2英国模式英国模式主要指采用公募招标、直接销售和连续销售相结合的发行方式（如图55所示）。图55英国模式的国债发行3日本模式日本模式是指公募招标与固定收益相结合的国债发行方式（如图56所示）。图56日本模式的国债发行第三节 国债发行的时间模式与固定发行表一、国债发行的时间模式国债发行的时间模式，又称国债推销的时间，它是指政府根据当前财政状况、经济发展形势以及市场行情等因素所选定的最有利于国债销售的时间和频率。国债发行的时间模式种类：（一）定期模式（regula

25、r timing pattern）它是指无论财政状况和市场行情如何，政府每年都要在市场上按照既定的周期发售国债。（二）不定期模式（irregular timing pattern）它是指政府根据一定时期内财政收支和市场行情的具体情况确定国债发行的时机。（三）常年供给模式（continuous offering pattern）它是指政府债券既不按一定周期发行，也不采取不定期方式，而是在金融市场上常年供应、随时销售。二、国债发行的固定发行表（一）固定发行表的效应 固定发行表是指国债发行部门（财政部门）依 据财政资金的需要，并考虑社会资金状况，将 债券的发行时间、规模等信息固定公开的制度。发行表的

26、公开性表明了国债供给的基本意向，成为债券供给方（卖方）的“信息册”，其固定性使国债供给的意向及信息具有持久性（二）固定发行表是世界各国普遍采用的方法固定发行表的最大作用在于，它使得国债的发行具有规律性，可以在市场上形成理性预期，有利于降低发行成本。因而世界各国，不仅是发达国家（如澳大利亚、日本、德国、意大利、比利时、加拿大等），而且很多发展中国家（如菲律宾、马来西亚、印度尼西亚等）也都在一定程度上采用固定发行表。一般规律是，短期债券发行表每星期或每月公布一次，中长期债券发行表是每月或每季公布一次美国是实行固定发行表的典范。具有以下特点：（1）固定性。（2）公开性。（3）均匀性。（三）中国国债的

27、固定发行表建立固定发行表需要两个基本条件：1 要能够较为准确地预测财政资金的收支状况；2 要了解社会储蓄资金的状况。长期以来，中国财政的理财方式和方法还较为落后，没有建立现金流量测算模式，尚难在每年年初完全预测财政资金的收支状况，这是中国至今尚未完全实施固定发行表的重要原因。债券的发行与资金供给不匹配是中国国债发行市场机制的一个重要缺陷，其重要致因是发行信息披露的不够，财政部在每年年初不能向社会发布较为详细的发行信息，只是在发行前10多天内，才向社会公告。在2006年我国国债管理引入余额管理模式后，结合国库现金管理，财政部门开始主动调整国债的期限结构，向社会提前公布国债发行计划，粗略地建立了中

28、国国债发行的固定发行表，标志着中国国债管理进一步精细化、透明化。第四节 国债发行市场一、国债发行市场的构成国债发行市场又称国债一级市场，从狭义的角度看，它是指国债发行者将新的国债销售给投资者的场所；从广义的角度看，已经不是单纯地指出售国债的这一场所，而是泛指实现国债销售的完整过程。国债发行市场是国债市场的一部分，它有三个基本要素： (一) 参与者、 (二)市场工具 (三)组织形式。(一) 参与者 参与者是国债发行市场的主体依据职能分类： （1）发行者即中央政府，是国债的供给者，又是 资金的需求者。 （2）投资者，是国债市场上资金的供给者 （3）中介机构：是为国债发行提供服务的机构 （4）管理者

29、：是指对国债发行市场进行监督管理 以促进其正常运转的机构，(二) 市场工具市场工具是国债发行市场的客体，也是国债市场上交易的对象和工具，即不同品种的国债，包括短期国债、中期国债和长期国债。(三) 组织形式组织形式是指国债发行者采用一定的发行方式，将国债券销售给投资者的运作过程，它可以通过国债发行程序来显示。二、中介机构中介机构在国债发行中的作用： 1 能够帮助发行者开辟筹资渠道，扩大资 金来源； 2 可以降低发行费用，减少筹资成本； 3 可以缩短发行时间，提高发行效率； 4 可以引导投资者的投资方向，促进投资 者合理配置。国债发行中介机构视其不同的职能分为： 1 代理者 2 承销商 3 受托人

30、三、国债一级自营商制度国债一级自营商（简称一级自营商，下同），是指具备一定资格，可以直接向国债发行部门承销和投标债券的交易商团体，一般包括商业银行、证券公司和其他非金融机构。1 中国国债一级自营商的资格条件资格：一级自营商必须是经中国人民银行批准设立的金融机构，内容：除政策性银行以外的各类银行；各证券公司、可以从事有价证券经营业务的各信托投资公司；上述两项之外的可以从事国债承销、代理交易、自营业务的其他金融机构。申请成为一级自营商的金融机构还需符合如下条件：（1）具有法定最低限额以上的实收货币资产；（2）有能力且自愿履行国债一级自营商管理办法规定的各项义务；（3）在中国人民银行批准的经营范围内

31、依法开展业务活动，在申请前两年中无违法和违章经营的记录，具有良好的信誉；（4）在申请成为国债一级自营商之前，有参与国债一级市场和二级市场业务一年以上的良好经营业绩。2一级自营商享有的权利（1）直接参加每期由财政部组织的全国性国债承购包销团队；（2）享有每期承销合同规定的各项权利；（3）享有在每期国债发行前通过正常程序同财政部商议发行条件的权利；（4）企业发行股票一次超过8 000万股的，在同等条件下，优先由取得国债一级自营商资格的证券经营机构（不包括各专业银行及其他无权经营股票业务的金融机构）担任主承销商；（5）优先取得直接与中国人民银行进行国债公开市场操作的资格；（6）自动取得同人民银行进行

32、国债回购交易等业务的资格；（7）优先取得从事国债投资基金业务资格。3一级自营商须履行的义务（1）必须连续参加每期国债发行承购包销团队，且每期承销量不得低于该期承销团总承销量的1%；（2）严格履行每期承购包销团和分销合同规定的各项义务；（3）承购包销国债后，通过各自的市场销售网络，积极开展国债的分销和零售业务；（4）维护国债二级市场的流通性，积极开展国债交易的代理和自营业务；（5）一级自营商在开展国债的分销、零售和进行二级市场业务时，要自觉维护国债的声誉，不得利用代保管凭证超售国债而为本单位筹集资金；（6）一级自营商有义务定期向财政部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会提交有关国债承销、分销、

33、零售以及二级市场上国债交易业务的报表、资料；（7）获得一级自营商资格的金融机构参加某期国债承销后被取消一级自营商资格的，仍须履行该期承销合同规定的各项义务；（8）一级自营商有办理到期国债券本息兑付业务的义务。第五节 改革开放以来中国国债的发行一、国债发行方式的演变（一）国债发行方式的回顾在1981年到1990年，国债发行采取行政计划分配、半强制性购买的形式。1991年中国开始尝试国债承购包销的发行方式。1995年财政部开始尝试以招标方式发行国债。（二）现行国债发行方式的组合及其运行情况中国国债采用直接发行、承购包销和招标发行相结合的发行方式。具体来讲，就是以定向私募方式向社会保障机构和保险公司

34、出售定向国债；以承购包销方式向商业银行和财政部门所属国债经营机构等承销商销售不上市的储蓄国债（凭证式国债）；以招标方式向一级承销商出售可上市国债。1直接发行方式包含三种情况：一是各级财政部门或代理机构直接销售国债，单位和个人自行认购；二是20世纪80年代的摊派方式；三是所谓的私募定向方式，即财政部直接对特定投资者发行国债，如对银行、保险公司、养老保险基金等定向发行特种国债、专项国债等。2承购包销方式承购包销方式是指由大宗机构投资者组成承购包销团队，按一定条件向财政部承购包销国债，并由其负责在市场上转售，任何未能售出的余额均由承销者包购。3招标发行方式中国在国债的招标发行中，采用的具体形式：（1

35、）按照招标标的不同，有缴款期招标、价格招标和收益率招标三种形式。（2）按照中标价格和承销价格的确定机制不同，有荷兰式招标、美国式招标和混合式招标。（1）按照招标标的不同，有缴款期招标、价格招标和收益率招标三种形式。缴款期招标是指在国债的票面利率和发行价格已经确定的条件下，按照承销机构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额为止。价格招标是按照投标人所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止。收益率招标是按照投标人所报债券收益率自低向高的顺序中标，直至满足预定发行额为止。（2）按照中标价格和承销价格的确定机制不同，有荷兰式招标、美国式招标和混合式招标。荷兰式招标是单一价格招

36、标：如果标的为利率，最高中标利率为当期国债的票面利率，如果标的为利差，最高中标利差为当期国债的基本利差；如果标的为价格，最低中标价格为当期国债的承销价格。美国式招标是多种价格招标：如果标的为利率，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；如果标的为价格，各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。混合式招标方式。如果标的为利率，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，中标利率低于或等于票面利率的标位，中标机构按票面利率购买当期国债；中标利率高于票面利率一定幅度以内的，按各自中标利率购买当期国债；高于票面利率一定幅度以上的，全部落标。如果招标以价格为标的，以各中标数量为权重计算全场加权平均中标价格，中标价格高于或等于全场加权平均中标价格的标位，中标机构按全场加权平均中标价格购买当期国债；中标价格低于全场加权平均中标价格一定幅度以内的标位，按各中标价格购买当期国债；中标价格低于全场加权平均中标价格一定幅度以下的则全部落标。二、国债资产结构的变化（一）国债发行品种和次数19902003年，中国国债的品种主要是记账式国债和凭证式国债，2004年尝试发行了凭证式电子记账国债，2006年又推出了储蓄国债。图57 20012010年记账式国债和凭证式国债的比重图58 2001