李嘉诚如何思考大策略

1、2003年3月12日李嘉诚如何考虑大策略 海尔CEO张瑞敏的创业经历目前在国内大概形成了一个传奇故事，不但在媒体中大量讨论，而且还拍成了电影。各界大概只是专注于其个人超能力的一面，并未将他的经营哲学与理念形成一个逻辑思维体系。非如此无法达到教育传承的目的。在那个地点，我想谈一谈另外一位企业家李嘉诚的经营理念，希望建立一个能够担负起教育传承的逻辑思维体系。 本文对“长江集团”的风险分散策略作出分析。我们关注“长江集团”策略的四个方面：业务多元化、业务全球化、策略性保持稳健财务状况和“不为最先”的策略。 “长江集团”是如何通过收购策略来达到风险治理的目的？而如何的风险治理能够使得集团整体保持平稳的

2、收入和盈利之余，亦能不断增长呢？本文将解答这些疑问。长江集团的差不多结构 “长江实业”(下称“长实”)是整个“长江集团”最上层公司，持有“和记黄埔”(下称“和黄”)49.9%的股份，而“和黄”持有“长江基建集团有限公司”(下称“长江基建”)84.6%的股份，“长江基建”持有“香港电灯集团有限公司”(下称“香港电灯”)38.9%的股份。同时，“长实”分不持有44%“长江生命科技”及14.6% TOM.COM股份，而“和黄”则持有29.35% TOM.COM股份。整个“长江集团”市值超过5000亿港元，为华人公司之最。业务多元化及国际化，成员公司目标业务分明，具有大型国际企业的规模及架构。集团主席

3、李嘉诚最近不断增持个人在“长实”与“和黄”的股份，截止到2002年10月，李嘉诚个人持有“长实”36.53%及“和黄”32.01%的股份。策略一：透过业务多元化达到风险分散 现在让我们开始讨论“长江集团”第一个风险治理策略业务多元化。收购或从事低相关的业务以分散风险。“长江集团”自创立以来，尽管接着巩固和进展核心业务，但时机适合时皆会积极从事与核心业务不大相关的行业，例如创立“长江基建”、TOM.COM及“长江生命科技”等，而专门多时差不多上透过收购来抓住最佳切入点，例如收购“和黄”、“香港电灯”、“赫斯基石油”等。 关于这点我们收集了集团由创立至今所作的收购进行分析，依照每一个收购的业务行业

4、性质和其经营业务的地理范围依照表2给予对应的数值。 比方讲关于1986年收购“香港电灯”，由于经营业务的地理范围仅在香港，跟集团一样，故此其地域广度对应值为0，而其业务差不多上和集团的核心业务全无关系，故此其多元度数值为3。再如，1978年收购的“永高公司”，要紧业务为酒店和地产投资，这和“长江集团”的核心业务尽管不全一样，但却有直接关系，故此其多元度数值为1，而其业务遍布亚洲，故其地域广度对应值为2，如此类推。 依照以上程序我们能够看到不管在地域广度和多元度上，集团的收购和从事的业务皆趋向低核心业务相关度和全球性，尤其是进入上个世纪九十年代后趋势更为明显。从事或收购低相关行业和低相关地域业务

5、背后的意义重大，有助集团分散业务性风险和地域性风险。 假如业务全为地产投资，集团盈利就会纯粹被地产相关因素所阻碍，例如政府规划和卖地政策等。如此的投资，经济景气时当然盈利理想，然而一旦好景不再，集团承受的打击就会相当沉重，甚至会有财务危机。假如集团除了地产外仍有其它业务，例如“和黄”的港口业务，彼此不大相关，此地产不利因素就可不能对港口业务有大的阻碍，在集团地产业务不景气时，港口业务仍可贡献盈利以保证集团业务进展而不至于出现危机。我们不难发觉，从事越多不同业务越能够降低整个集团的业务性盈利风险。同样地，我们引用以上之讲也可解释为何投资于多个不同地域也能够降低地域性盈利风险。关于地域性的课题，我

6、们会在下面的文字中详细分析。 从事或收购低相关行业和低相关地域业务背后的意义不但在于理论，而且我们能够从集团的表现中看到其阻碍。 各核心业务是以图左侧的刻度，即-100%至250%；整体表现则以图右侧的刻度，即-10%至25%。 我们能够看到各业务表现波动幅度专门大，由-50%至200%不等；整体表现的波动幅度只有-5%至20%，而且平稳向上。我们从图4中能够看到不同业务间不同表现所达到的风险分散效应，例如正当物业进展业务几年间都为负增长时，基建项目和电讯业务带来及时增长保证集团整体能接着增长。 各核心业务波动不同，例如物业投资业务一直为“和黄”带来可观的盈利，但自1994年后就走下坡路，至1

7、998年后变为亏损。但一直表现不稳定的基建业务却在1994年后稳步上扬，类似情况出现在零售业务和电讯业务上，而港口业务则较为稳定。综合各业务上的波动，整体溢利却是稳步上升，由此可见业务分散的效果。收购或从事不同回报期的业务以降低风险 不同的业务有着不同的回报期，对当前经济状况敏感度也不同(如表3)。通常回报期短的业务，对当前经济状况较为敏感，这些业务的好处是在经济好的时候抓住时机获得较丰厚的利润，而现金流量也比较连续，例如零售和酒店。通常回报期长的业务，受当前经济状况阻碍较低，这些业务的好处是收入稳定，但资本投资较为巨大，例如基建和电力。 假如公司的业务大部分是回报期短的业务，盈利就会特不波动

8、，随着当前经济状况而波动。假如公司的业务大部分是回报期长的业务，资金回流会比较慢，而且因为资本投资较为巨大，容易出现资金周转不灵的风险。最理想的是结合各种长度的回报期的业务，以实现回报期上的风险分散。长和系的不同业务有着不同的回报期，确保每段时刻都有足够资金回流以资助长回报期业务的资本投资。收购或从事稳定回报的业务以平滑盈利 除了上述两点外，透过收购稳定回报业务也能将盈利波动幅度降低，从而达至平滑盈利的效果。除此之外，稳定回报项目还有其策略性的一面，例如它能提供稳定现金流，有助集团内其它业务进展，再者它能降低遇到困境时出现财务或资金困难的机会。1997年集团内部重组 “长江实业”以多元化分散风

9、险，比较突出的一个案例确实是1997年对“和黄”、“长江基建”和“香港电灯”的重组，重新搭建集团新的架构。 重组后架构更为简单，控股策略亦比较明显。而我们发觉事实上这一次重组有其风险治理策略的一面。我们尝试将成员公司分成两组来看：“长实”和“和黄”、“长江基建”和“香港电灯”。 重组前，“长实”直接控有“长江基建”。“长实”要紧从事地产建设，业务大都在香港；“长江基建”则从事基础建设，业务大都在大中华区。两者在业务类型跟业务地域上相关性都不低，未能善用我们上述的分散策略。彼此业务相似且不稳定，加上自从1994年起，“长实”的核心业务出现倒退(见图8)，再加上“长江基建”的类似波动，使综合盈利波

10、动更大，而事实上通过重组，“长实”减持了“长江基建”(从73%到42.3%)。 反观“和黄”控有“香港电灯”，由于“和黄”已是一家业务多元、地域分散的公司，其盈利较稳定，而“香港电灯”确实是我们第三点中所讲的平稳盈利公司，故此合起来比较稳定。亦因如此，重组后“长实”、“和黄”关于“香港电灯”并无明显减持。 重组前，“长江基建”的核心业务中，在大陆投资的基建业务如收费道路及桥梁属高风险投资，而且回报期又长，盈利也不稳定，尽管经营回报从1996年的9.7亿港元上升到1999年的13.3亿港元，但随后便一直下跌，到2001年跌至5.19亿港元。相比之下，由于香港电力需求稳定，“香港电灯”的回报表现相

11、当稳定，从1996年的44.75亿港元上升至2001年的67.15亿港元，每年都稳步上升。再者，“长江基建”有资金压力，投资庞大，1996年投资活动现金净流出额达33亿港元，1997年达38亿港元，而“香港电灯”有大额现金净流入。 把“长江基建”和“香港电灯”合起来将可实现上述的风险分散好处：两者业务性质相关较低；“长江基建”回报期长，而“香港电灯”差不多有稳定而连续的回报；“香港电灯”有平稳盈利达至平滑盈利效果。如此，“香港电灯”可为“长江基建”提供稳定现金流，关心“长江基建”业务进展。自1997年收购“香港电灯”后，“长江基建”摊占联营公司的经营溢利比1996年增加16.35亿港元，而且每

12、年都稳步增长(见图11)，大大增加了“长江基建”的盈利。 与“香港电灯”的重组，“长江基建”的综合盈利有了决定性的变化，从倒退变成增长。直至2001年底，“香港电灯”仍是“长江基建”最大的盈利来源。2002年上半年，“香港电灯”仍占“长江基建”52%的收入来源。收购后，对“长江基建”的整体回报起了一个专门明显的平滑效果(见图12)。假如“长江基建”一直都没有收购“香港电灯”，其税前盈利增长的波动幅度能够高至近150%及低至-50%。但通过重组结合“香港电灯”的业绩，“长江基建”的税前盈利增长则可保持在一个比较稳定的水平，也没有出现过负增长。除了风险治理方面的益处外，重组对“长江基建”也有策略性

13、的益处。1、提升融资能力 “香港电灯”除了为“长江基建”带来稳健的回报外，也带来良好的财务状况，这可从“长江基建”的现金流量表及资产负债表中反映出来。“长江基建”的资产净值就由1996年的83.5亿港元升至1997年的188.25亿港元，升幅为125%。要紧缘故是在1996年的时候，“长江基建”由要紧联营公司(两间在菲律宾注册成立及经营石灰石储存的公司，但不包括“香港电灯”)所摊占的资产只有95亿港元，当“香港电灯”在1997年成为“长江基建”要紧联营公司后，从联营公司所摊占的资产就达到95.03亿港元。 而“香港电灯”每年增长的股息就为“长江基建”带来稳定的现金流量，因此“长江基建”于199

14、7年获标准普尔给予A长期企业信贷评级，为香港综合基建上市公司之中，获得最高评级者。而且，这一评级维持至今，为“长江基建”日后的投资提供充裕的融资能力。2、.借助“香港电灯”的业务专长，进展新业务 1996年，“长江基建”的要紧业务差不多分为三类：交通、能源以及基建材料。“香港电灯”在能源基建项目上有专长，“长江基建”可借助“香港电灯”此优势积极进展以后能源基建业务。而事实亦证明了“长江基建”此投资策略的正确。 1999年12月，“长江基建”同“香港电灯”共用了232.5亿澳元，收购了南澳洲省的“ETSA Utilities公司”；2000年8月，共同以23.15亿澳元，收购维多利亚省的“Pow

15、ercor Australia Limited”，2000年7月，再次联手以14.18亿澳元收购维多利亚省的“CiticPower公司”。这几次投资都可反映出“长江基建”与“香港电灯”在业务上的充分合作，双方合作的缘故不仅是因为有合成效益，亦是由于大伙儿都可节约税务支出，互惠互利。关于这几次收购我们在下文还会提及。 “和黄”与“长实”也有着跟“长江基建”与“香港电灯”相似的情况，“长实”不直接负起“长江基建”的波动，加上“和黄”盈利稳定，使公司长远盈利可较稳定增长，从而达至上述风险分散的效果。 依照“和黄”1996年的年报，尽管集团从地产业务所得的盈利比上年下降52%，但其它业务的盈利均有增长

16、，使全年盈利增长26%，当中最明显的是增长1024%的电讯业务及增长52%的零售和制造业务。“和黄”在电讯业务的前景将会为其持续带来可观的盈利，而且1997年地产业环境因素十分不明朗，假如“长实”增持“和黄”，将可令以地产业务为主导的“长实”降低盈利的不稳定性。 由于“和黄”的回报比较稳定，因此收购后令“长实”整体的回报起了一个专门明显的平滑效果。除了风险治理方面的益处外，重组有助“长实”降低财务负担。由于“长江基建”进展基建项目需要投放大量资金，而“长实”亦为其提供股东借贷，为“长实”带来现金流压力，因此“长实”于1996年将“长江基建”分拆上市集资。单是1996年底，“长江基建”在中国己签

17、订的投资项目共32项，投资金额为66亿港元；至1997年3月底，“长江基建”投资及承诺投资的基建项目增至37项，加上基建项目回本期长，若“长实”仍占“长江基建”七成股权的话，对集团将会造成长远财务负担。 通过1997年的重组，“长江基建”从“香港电灯”的稳定回报大大减轻了其融资压力，因此，这也降低了母公司“长实”为“长江基建”融资的负担。在1996年“长江基建”的现金流量表中，仍可看到其向母公司“长实”的借贷达18亿港元之多，但由1997年开始，“长江基建”的融资方式己再没存在向“长实”借贷这一项。而“长实”透过减持“长江基建”套现近77亿港元。市场对1997年并购重组的反应 关因此次重组，市

18、场反应是相当正面的。图中四家公司的累计超额回报率(股票累计回报率减去大市累计回报率)，在整个重组过程中皆处于正值，尤其以“长江基建”的累计超额回报率为最高，显示市场视此举对四家公司进展皆有关心。策略二：透过业务全球化来分散风险 从上个世纪80年代后期开始，整个长和系便开始进军海外市场，海外业务范围包括能源、地产、电讯、零售和货柜码头等，投资地区以香港为基地延伸到中国内地、北美、欧洲及亚太其他地区。长和系积极地走国际化道路，除了顺应业务规模扩张的需要，更要紧的是通过业务全球化来分散其投资风险。不同的市场受经济周期阻碍会不同，行业竞争程度也不同，市场进展时期也会有先有后，长和系就利用这种地域上的差

19、异来增加其投资的灵活性并降低所承受的风险，确保整体回报始终都令人中意。 下面我们将分不从“和黄”的货柜码头业务以及电讯业务这两个例子来探讨长和系业务“全球化”策略是否和其业务“多元化”策略一样，在分散投资风险方面差不多上行之有效的。货柜码头业务 整个“和记黄埔”的货柜码头业务是由其在香港的旗舰公司“香港国际货柜码头”的运作开始的。“和黄”1977年成立后，一直将货柜码头作为其业务进展的重头戏。从上个世纪90年代初开始，此项业务便开始不断向海外扩展。 集团于1991年收购了英国最繁忙的港口菲力斯杜港，迈出了全球化拓展的第一步。之后的数年里，“和黄”就差不多将其货柜码头业务扩展至全球不同的策略性地

20、理位置，包括中国内地、东南亚、中东、非洲、欧洲和美洲的15个国家与地区。目前，“和黄”经营着全球30个港口，共169个泊位。集团到2001年底已共处理了2700万个标准货柜。依照“和黄”1995-2001年年报资料显示，货柜码头业务的收入这几年仍然是稳步增长(见图15)。 货柜码头业务的总收入能保持稳定的增长，要紧缘故在于其港口业务分散在不同地区，不管集团面临什么样的经济大环境，各港口受阻碍程度也不尽相同。因此，在不同的时期，表现好、盈利增长快的地区往往能够支持表现相对较差、盈利增长缓慢或呈负增长的地区，使码头业务的整体盈利始终保持正增长。 为了对这一互补效应有一更深入的认识，我们以图16比较

21、香港地区、中国内地及欧洲最具代表性的三个货柜码头对集团整体业务的贡献。这三个码头分不是香港本地的国际货柜码头、中国内地的深圳盐田码头以及英国菲力斯杜港。 三地货柜码头从1997年开始的吞吐量增长率。尽管三地码头在过去5年里吞吐量增长有快有慢，有正有负，但整体业务始终保持着增长态势，且还相当稳定。即便是遇到专门情况，如2001年欧美经济放缓及当地货柜码头行业的竞争程度越发激烈，“和黄”在香港和英国港口进出口物资数量均下降，吞吐量呈负增长；但中国内地经济进展的一支独秀使深圳盐田港吞吐量始终保持大于20%的增长率，从而令整个集团的港口业务在2001年并未因为香港和英国方面的不景气而大幅下滑。可见，“

22、和黄”由于实施了业务“全球化”的策略，使得其各种投资分险得以分散，并确保业务在整体上保持稳定的增长。电讯业务 “和黄”的电讯业务也是遍布世界各地。目前，“和黄”在香港、东南亚、中东、澳洲、欧洲以及美洲等国家和地区均拥有并经营电讯及互联网基建，在世界市场中占据领导地位。其提供的服务范围包括移动电话(话音及数据)、传呼服务、集群通讯服务、固网服务、互联网服务、光纤宽频网络及电台广播服务等。 “和黄”的电讯业务也从这一“业务全球化”的策略中获利颇多，其好处要紧来自以下三方面：首先，由于信息技术更新换代的速度特不快，许多投巨资研发或购买而得的科技可能没过多久就会被市场淘汰。假如公司的业务只集中在某一两

23、个市场，这些技术的寿命相对较短，所带来的盈利期限也特不有限。相反，假如经营的国家和地区比较多元化，而且这些市场在科技的进展时期和应用程度上也有较大区不，那么公司便能够利用这种差异来推出适应当地实际情况的技术和产品。这就意味着在比较先进的市场差不多被淘汰的技术，可能在比较落后的市场还有接着进展的潜力。拥有多个不同的市场便能使公司将一项专利技术于不同时期在不同的市场推广，从而尽量延长其盈利期限。 “和黄”的移动电话业务确实是一个最好的例子。当其第二代移动电话技术GSM在香港和澳大利亚市场的增长差不多逐步趋向缓慢之时，“和黄”却在印度和以色列这类移动电话普及率较低的新兴市场接着大力推广GSM业务，以

24、满足当地日益增长的用户需求。 GSM香港和澳大利亚用户数增长率在过去的五年里大幅下滑，而印度市场却直线上扬，表示“和黄”自从1998年在印度开展GSM业务以来，印度的用户数量每年均以较快的速度增长。这就表明，尽管在较为先进的市场GSM技术已趋向饱和并将逐步被第三代技术取代，但“和黄”并不需要完全退离GSM技术市场，因为在印度等进展相对较迟的地区，它仍然有着巨大的市场潜力。然而，假如“和黄”不是同时在香港、澳大利亚以及印度经营移动电话业务，可能GSM技术便随着其在香港这一个市场的饱和就被淘汰了。而业务全球化之后，当香港、澳大利亚等技术进展较快的市场在逐步预备引入更先进的第三代流淌电话技术时，第二

25、代技术仍然能够接着为公司带来盈利。 其次，实行业务“全球化”策略后，“和黄”在推出新产品、新技术或投资新项目时，所承受的整体风险有所降低。缘故在于公司能够利用某一两个市场作为试验基地，先走一步，积存经验，为今后在其它市场的全面推广做好预备。即便试验的结果不尽如人意，损失也只限于某一两个市场，可不能阻碍到整个大局。而且公司能够及时吸取经验教训，调整下一步的策略。“和黄”在其最新的投资项目3G移动电话技术上，就试图通过最早开始运作的欧洲市场的经营情况来决定今后全球范围的3G经营策略。即便是在欧洲，“和黄”也并没有在许多国家同时开始，而是选择在英国第一个推出3G服务。由于此项业务的前景还不十分明朗，

26、“和黄”十分小心慎重，将依照英国的市场反应来决定3G在其它欧洲国家的推出日程，从而把新投资项目所带来的风险降至最低。 第三，由于3G项目初期涉及的投资数额庞大，而且刚开始经营的几年也不可能有盈利，因此“和黄”整个电讯业务的盈利增长势头必会受其阻碍。然而其业务“全球化”的策略能使公司利用2G成熟技术所带来的盈利去支持新兴3G技术的巨额初期投资和亏损。以2001年为例，尽管3G相关业务的经营存在亏损(年报和评论文章都没有披露具体亏损的数字)，但由于新兴市场，如印度和以色列的出色表现和盈利贡献，使得电讯业务整体上的未扣除利息支出及税项前盈利达到7.19亿港元,比2000年上升了51%。据市场分析，“

27、和黄”的3G业务目前已耗资约1388亿港元，而且3G业务可能要到2005年或2006年才会开始有盈利，因此这中间的几年时刻，来自成熟业务2G技术的支持便显得格外的重要。否则，“和黄”电讯业务的整体盈利将因为3G支出而受到较大的负面阻碍，其股价也就自然跟着下挫，这对公司的进展前景极为不利。然而，采纳了业务“全球化”的策略以后，“和黄”能较好地协调新项目和现有项目之间的关系，并能有效地操纵新投资项目的进展步调，从而确保整体盈利可不能因为新项目而有太大的跌幅。 “和黄”电讯业务的战略思维能够用图18做个总结。在未进展的新兴市场，如印度、阿根廷等，“和黄”接着利用2G技术带来较高的盈利增长，在逐步走向

28、成熟的市场，如香港和以色列等则由2G逐渐过渡到3G；而在技术先进的国家和地区，如英国、瑞典等则全力开展3G业务。那个策略的最重要意义在于利用2G成熟技术所带来的盈利支持新兴3G技术的巨额初期投资和亏损。因此我们能够讲那个策略使得不同地区间互相支持，而且更能够透过延长每种技术的盈利期限而进一步支持3G的进展。策略三：始终策略性地保持稳健的财务状况 “长江集团”一直都保持稳健的财务状况，而且集团各子公司的财务状况都比同行业公司要好。正是因为集团稳健的财务状况，因此当好的投资机会来临时，集团便比潜在竞争对手更有能力去把握机会。事实也证明因为稳健的财务状况策略而把握到的机会，差不多上对集团的业绩有正面

29、关心的。长江集团及其各子公司的稳健的财务状况 自1977年开始，“长实”的负债比率一直下降，近年维持在一个较平稳的水平，介于0.2与0.3之间。比起同业的“新鸿基”，大部分时刻里“长实”的负债比率也较低。 至于集团另一成员“和黄”，从图20能够发觉其负债比率也一直维持在稳定的状态，介于0.4至0.6之间，而且比起同业的“怡和”、“太古”，亦显著较低。 “长江基建”的负债比率1996至2001年间则介于约0.2至0.5左右，财务状况尚算平稳，比同业的“合和”、“新世界基建”，则明显地比较优胜：1996至2001年间，“长江基建”的负债比率差不多上每一年都比他们为低(如图21)。因稳健财务状况而为

30、长江集团带来的好处 因为有稳健的财务状况，集团各子公司有能力或比对手更有能力把握时机去完成好的交易。我们有以下各实例为证：(1)1979年，“长实”成功收购“和黄”；(2)1985年，“和黄”收购“香港电灯”；(3)1999-2002年间，“长江基建”及“香港电灯”收购澳洲ETSA Utilities及Powercor。1979年:“长实”成功收购“和黄” 1979年9月，李嘉诚以6.39亿港元成功收购22.4%“和黄”股权，成为首位操纵英国“洋行”的华人。其成功缘故有几个：首先，当时“和黄”因扩充过度，财务出现困难，手上只拥有700万港元的流淌资产净值。再者，“和黄”大股东之一的“汇丰银行”

31、因为要收购“美国海洋密兰银行”急需现金，因此有意卖掉手上“和黄”的股份。最重要的是，当时“长实”的财务状况良好有能力收购。 从上面的图19中能够看到，“长实”在1978年的负债比率只有0.40，比起不管在地产业依旧在综合集团业的潜在竞争对手“新鸿基”0.59、“太古”0.64的负债比率，“长实”的负债率都低得多。 因此，“长实集团”因为本身稳健的财务状况，而令其能够充分把握外来环境优势，完成此项收购。 收购“和黄”还为“长实”带来其他方面的好处。“长实”收购“和黄”的缘故专门大程度上是跟“和黄”的业务性质有关。“和黄”的核心业务有港口及相关业务、地产及酒店、零售及制造、能源及基建以及电讯。依照

32、“和黄”1996年的年报显示，尽管集团从地产业务所得的盈利比上年下降52%，但其它业务的盈利均有增长，令全年盈利增长26%。由于“和黄”的回报比较稳定，因此收购后令“长实”整体的回报起了一个专门明显的平滑效果(见图22)。若只计算“长实”的税前盈利，其税前盈利增长的波动幅度能够高至100%及低至-80%，跌幅在1997-1998年间尤其明显。但结合“和黄”的业绩后，“长实”的税前盈利增长则可保持在一个比较稳定的水平，从而降低了集团的回报风险。1985年:“和黄”收购“香港电灯” 1985年1月，“和黄”以较市价低13%的条件，共29.05亿港元收购“置地”名下34.6%“香港电灯”股权。其成功

33、缘故要紧是当时“置地”扩张过度而出现财务危机，在1983年亏损13亿港元，负债累积至高达100亿港元。而“和黄”的财务状况一直都特不良好，如图20，“和黄”的负债比当时大约只有0.4，而其它同业的潜在竞争对手包括“太古”、“新世界”及“怡和”在内都超过0.8，可见在财务能力上，“和黄”比他们都好，因此绝对有能力把握机会，进行是次收购。 “和黄”收购“香港电灯”，当时要紧是出于两方面的考虑。其一，是看中了“香港电灯”发电厂旧址的地皮，能够用来进展大型住宅。事实证明，其进展前景确实专门好，有利于“和黄”的房地产业务。另外，由于“香港电灯”要紧经营电力业务，属于公用事业公司，因此其盈利和收入都较为稳

34、定。图23便反映了“香港电灯”的税前盈利从1997年开始稳步上升。“和黄”在收购“香港电灯”之后，利用其可观的盈利和稳定的收入来提高自身的盈利(如图24)。 “长江基建”和“香港电灯”收购澳洲 ETSA Utilities、Powercor从1999年至2002年间，“长江基建”同“香港电灯”以300亿港元，收购了南澳洲省的ETSA Utilities Powercor Australia Limited及CiticPower，使“长江基建”和“香港电灯”成为澳洲最大的配电商，为160万名客户提供服务。要进行如此大型的收购活动，收购者的财务状况必须特不稳健，而图21中能够看出“长江基建”在19

35、99年的负债比率只有约0.2，远远低于“新世界基建”的0.4及“合和”的0.5。再者，图23显示，“香港电灯”的收入相当平稳，在1999及2000年平均每年有约60亿港元的税前盈利，令“长江基建”及“香港电灯”有足够财务能力去完成这几次收购。 这些海外投资项目为“长江基建”和“香港电灯”带来以下三方面的好处。 首先，随着2008年利润管制协议的取消及香港电力需求逐步进入低增长期，“香港电灯”在香港的盈利前景会受到一些负面阻碍。因此，早日开拓那些蕴含着进展潜力的海外市场能使公司始终拥有一些盈利高增长的投资项目在手，从而弥补在香港盈利的下滑，并确保其总体盈利一直保持稳定的增长。图25就香港和澳洲电

36、力业务在2000年和2001年的盈利情况作了比较。我们从中不难发觉，澳洲市场呈现了强劲的增长势头，增长率高达82.7%，而香港业务的盈利增长却只有9.2%。专门明显，澳洲电力业务的强劲增长在今后的几年里会对“香港电灯”的整体盈利带来正面的阻碍。 其次，这一系列收购使“长江基建”和“香港电灯”成为了澳洲最大的配电商。澳洲经济相对独立，市场比较稳定，投资风险相比其它地区相对较低。“长江基建”、“香港电灯”在那个地点开始其电力业务国际化的第一步，便是看中澳洲市场的稳定性和低风险。 第三，收购的三家澳洲公司中的两家初期表现均胜过市场预期(2001年ETSA Utilities利息及税前盈利达到10.5

37、亿港元、Powercor为16.5亿港元，CiticPower在2002年9月才完成交易，尚未披露具体盈利数字)，市场对“长江基建”和“香港电灯”的这一收购行为反应良好。比如，高盛就因“香港电灯”在澳洲的一系列收购，调高了对其今明两年的每股盈利可能大约1.5%至3%，大大增加了投资者对公司进展前景的信心。策略四：透过不为最先来分散风险 “不为最先”也是一种降低风险的方法，如图26所示。一方面，通过对前人的观看，掌握事物变化的规律，能比较准确的推断决策的结果。另一方面，等待一段时刻后，市场气候往往更为明朗化。而且假如是想推出一个新产品，等待一段时刻后，消费者则更容易同意。尽管如此做放弃了最先抢占

38、市场的机会，然而因为能降低许多风险，有时是专门值得的。“不为最先”也能够通过收购已从事某项业务的公司来达到，如此还能够幸免早期的巨大投资。 “长江实业”的“不为最先”策略尽管避开了起初的高风险，但若把握不行时刻的话就专门容易进入高风险区或承担其后众多投资者加入竞争的后果，如图27所示。因此，“不为最先”的策略对投资时刻的选择也是一门较难把握的艺术。 “长江实业”历史上的各项投资，“不为最先”运用得专门多。下面我们以“长江实业”在电讯业的投资来分析其“不为最先”的策略。英国Telepoint :不为最先却失败的例子 “和黄”1992年5月在英国推出Telepoint的电讯服务，取名“Rabbit

39、”。这事实上是英国最后一个Telepoint的服务商。1989年9月Phonepoint最早推出服务，其后又有3家相继推出，他们均于1991年停业。显然，“和黄”认为他们的失败可不能在“Rabbit”身上重演。但由于技术、产品与市场不合，“Rabbit”也于1993年12月停业(如图28)。英国Orange :不为最先且成功的例子 Vodafone(沃达丰)1991年在英国推出GSM网络业务，1994年底客户已达100万。BT Cellnet(现在的O2)1994年在英国推出GSM网络业务，而One2one也已于1993年进入英国市场，Orange是最后一个。 然而Orange增长迅速：英国客

40、户数从1994年的300万上升到1997年的1000万，1999年达到3500万，年增长率超过60%。同时期，Vodafone的英国客户数从1994年的1000万上升到1997年的3000万，到1999年的5000万，年增长率不足40%(如图29)。Orange1996年上市，成为进入FTSE-100最年轻的公司，而且1998年成为FTSE-100表现最好的股票。能够讲，Vodafone花了8年所进展到的程度Orange用短短4年就已达到。英国3G：“不为最先”的一个以后的例子 长和系“不为最先”的策略也连续到了它的3G战略：日本NTT DOCOMO1999年在日本推出2.5G“i-mode”

41、后，“和黄”就不断加强与NTT DOCOMO的合作，以其的经验为自己推出3G作预备，而在NTT DOCOMO推出3G已一年多的今日，“和黄”还在筹备之中，可见其的“小心翼翼”。在3G的投资中，“不为最先”的投资策略也将有效降低集团的风险，为整体投资的成功作出贡献。 综合起来，业务多元化、业务全球化、策略性保持稳健财政状况和“不为最先”策略，使得“长江实业集团”整体能保持平稳的收入和盈利之余，亦能不断增长。而达至业务多元化、全球化亦有赖各种各项成功的收购行为的关心。策略性保持稳健财务状况，不但降低财务危机风险，而且保持充裕实力，有助预备随时抓住收购的切入点，故能在收购上取得好价钞票及最后胜利。最

42、后当一切都预备就绪，集团以“不为最先”策略查找较佳切入点以降低失败的风险，增加成功的机会。2004年6月15日严管类金融控股公司在德隆事件以后，国内大型企业集团趋之若鹜的类金融控股公司正在积聚越来越高的风险，应该引起监管部门的高度重视。 目前国内最要紧的类金融控股公司是指实业企业控股金融机构，如德隆集团,首创集团、东方集团、海尔集团以及新希望集团等企业。可能类似的大大小小型企业在全国范围内不下三四百家。第二种类型是指金融企业控股其他金融机构而形成的控股公司。例如中国银行控股香港中银国际，工商银行控股香港的工商东亚,摩根士丹利和建设银行控股国内中金公司等。德隆的前车之鉴，为这些企业敲响了警钟。德

43、隆进展模式的内在缺陷 德隆问题的全然缘故在于德隆类金融控股公司的进展模式和多元化经营策略的失误。资金链条的紧张是其进展模式和经营策略的必定结果，外部金融环境的变化只是德隆问题浮出的催化剂而已。 首先，德隆的进展模式具有内在的缺陷。德隆的战略目标和其他民营企业一样是做大做强，其模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进。然而，实业与金融怎么讲性质不同，产业整合的速度，总体上讲无法跟上金融进展的速度。因此，这就产生了结构性的差异。风险的把握，全在于两者之间的平衡。 为达到这种平衡，早期德隆通常的做法是：先控股一家上市公司，通过那个窗口融资，投入产业进展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环。能

44、够讲，这是一种资金利用率特不高的运营手法，通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。然而，单单通过直接融资是远远不能达到德隆的战略目标的。随着德隆系产业的扩大（目前德隆系有177个子公司和孙公司），德隆必须依靠大量银行贷款才能维持资金链条，支持其进展战略。因此，德隆通过将持有的法人股抵押贷款，或者通过所属公司互相担保贷款来解决资金问题，这些资金要紧来自四大国有银行。例如，湘火炬、合金投资、新疆屯河3家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升，多家对外担保额超过了净资产的100%。 此外，德隆开始介入金新信托、厦门联合信托、北方证券、泰阳证券、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金融租

45、赁等多家非银行金融机构以及昆明、长沙、南昌等地的商业银行，希望把风险都操纵在内部。德隆以各种项目及关联公司之名，从这些金融机构中取得资金。在银行贷款越来越多的情况下，一旦产业整合不利，银行紧缩贷款，德隆的资金链条赶忙出现险象。 德隆注重了横向的、内容方面的互补性的投资，如金融和产业、产业链之间的互补，而忽略了在投资节奏方面的结构安排，即长、中、短期投资的比例结合不尽合理，长期投资的比重过大，阻碍了资产的流淌性；更多地看到富有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，忽视了公司高速成长带来的潜在风险。德隆缺乏精巧互补的投资安排 德隆关于长、中、短期的投资组合节奏把握欠佳，因此关于资金回收时刻的掌握就显得不

46、到位。举例而言，一方面，德隆大量投资回收期较长的项目没有配合短期项目，以理顺资金的回流，这是第一个风险。另一方面，关于投资回收期较长的项目并没有拉开投资的时刻，不能保证资金顺利地回收，这是第二个风险。因此，德隆一旦碰到全国性的宏观调控，赶忙发生资金链断裂危机。这是德隆进展模式的问题，但这并不是不能幸免的，比如通用电气和中信泰富。 如何应付第一个风险能够从通用电气的案例中得到一些启发。美国通用电气前CEO韦尔奇通过长短期业务的巧妙安排，使旗下的各个行业能够互相补充，熨平行业周期和经济波动带来的不确定性。韦尔奇的做法也是德隆所欠缺的。 通用在1994-2001年按业务周期性分割的EBITDA（息税

47、折旧前净利）。当时，通用长周期性业务为： 航空引擎、能源系统、技术产品服务、而短周期业务为电器用品、工业系统、物料/塑料业务、NBC电视网。 我们发觉在1994-1995年间当长周期性业务负增长短周期性业务有着正增长;然而在2000-2001年间，当短周期性业务负增长时,长周期性业务带来正增长。由于长短期业务的互补作用，使得加总后的长短周期性业务EBITDA有着稳定的增长。通用电气的案例讲明了长、中、短期配合的重要性。 以一个企业的经营而言，要达到类同通用电气形成的长、中、短期的有效配合绝不容易。假如企业经营的差不多上短期项目，那么风险还低一点，假如差不多上长期项目，那么企业如何治理长期项目投

48、资节奏就显得相当重要了，这一点能够参照中信泰富的长期项目风险治理。 关于长期项目而言，假如没有短期项目的配合，那么最好的方法确实是拉开投资的年限。我们发觉，中信泰富以平均每三年为一个周期把资金投放到回笼年期较长的项目，同时利用回流的资金循环再投资，以连续以后盈利增长动力。在周期与周期之间，中信泰富多选择回笼期较短的项目，以保留实力。 举例而言，1994年，中信泰富大举进军香港地产市场，单在房地产已投放61亿港元，成为当年投资重点。由于建筑时刻长，到19961997年项目完成及推售时地产盈利贡献才大幅上升，但在1997年急速下跌。在物业建筑期间，即1994年底至1996年，中信泰富将投资重点移到

49、基建项目上。然而基建业务的盈利到1997年后才大幅上升。同样在1998年，住宅项目销售高峰期过后，地产盈利贡献下跌，现在基建项目刚好进入收成期，来自这方面的增长正好弥补萎缩中的地产盈利贡献。这种投资的编排及后再次出现。1999年尽力减债后，中信泰富于2000年大举投资电讯业。两年后，电讯业务盈利贡献增幅显著，从2001年3亿3千万上升至该年6亿4千万，此增长刚好填补因减少国内基建项目而出现的盈利缺口。 这种投资次序的编排，令来自不同行业的盈利增长于不同时刻出现，而扩大长远进展空间。这种有序的投资策略，除分时期提供增长动力外，亦可使处于收成期的项目的回流资金，用于新投资项目上，幸免出现资金紧张的

50、情况。 类似的做法在德隆的投资策略中就显得极为不足。在实施多元化策略时，目标却往往变成做大，一味追求无克制的扩张。 德隆本来能够通过精巧的长短期投资安排使德隆系从容不迫地猎取资金，前瞻性地进行不同行业的互补。但他没有这么做。德隆用股权抵押、担保贷款等短期融资去投资长期相关产业，而且其收购公司的做法粗糙而简单，大小好坏通吃，能够缓解那个风险的方法之一确实是放慢扩张速度，但德隆做大做强的特性决定了他们可不能如此做。德隆产业互补的盲区 德隆所谓的横向及内容互补也存在问题，德隆全然不理解所谓的产业间的互补。 以和记黄埔为例讲明横向以及内容的互补的重要性。和黄有七大行业，包括通信、港口、零售、地产、能源

51、、金融和基建。这些业务之间是否存在互补性，不是靠拍脑袋或凭感受就能够决定的，这必须由实际资料做讲明。假如将该七大行业分不讨论，各行业的最低成长率是负50%(零售业), 而最高成长率是正200%(能源业)。但若我们将这七大行业当成一个资产组合而取一个加权平均成长率, 那么最低的成长率是负5%而最高的成长率是正20%, 波幅足足小了近10倍。这种波幅大为减少的现象大幅减低了企业经营的风险。以零售业为例，我们发觉在所有和黄的七大行业中, 零售业的成长率不然而最差的而且是波幅最大的。1998年的成长率是所有七大行业中最差的负30%, 1999年又跳到七大行业中最好的正50%, 2000年狂跌至七大行业

52、中最差的负50%, 而2001年仍维持在七大行业最差的负20%。因此假如和黄零售业本身是一家独立的公司，那么他能否生存可能差不多上问题。然而整合后的资产组合却抵消了零售业的风险。 然而以德隆金融产业的组合而言，全然谈不上互补。2004年年初，国家加大了宏观调控的力度，德隆所涉的几个要紧行业恰恰在被调控的行业中。在国家一系列相关政策的出台后，德隆的金融和产业之间不但不存在互补作用，而且是相互牵制。 更具体地讲，德隆利用股权抵押和担保贷款方式从事产业投资正是将金融和产业紧密地挂在了一起，当经济产生泡沫时，金融机构较宽松的信贷助长了德隆的产业急速扩张，但当政府进行宏观调控时，德隆急速扩张的企业资金需求迫切之时，信贷规模的缩减赶忙冲击德隆产业而陷入资金链断裂的困境。而且这次宏观调控的产业有部分正是德隆所从事的产业，因此所受冲击更大。 此外，德隆尽管尽管拥有一定数量的商业银行、租赁公司和证券公司，然而这些公司专门难讲是独立的公司，这些金融机构的存在