食品饮料行业专题报告：鲜奶首现双位数增长有望成为又一黄金价值投资赛道

1、区域低温市场的龙头乳企，抢占核心城市周围奶源，缩短了销售半径，沉淀积累了丰富的鲜奶生产与销售经验，具备先发优势，成长确定性较大。我们建议重点关注，以鲜奶加速增长为主的新鲜乳制品龙头，光明乳业和新乳业。风险提示：原料奶价格上升，鲜奶需求不及预期，行业竞争加剧，疫情带来的不确定性因素，食品安全事件。目录 HYPERLINK l _TOC_250016 鲜奶行业是乳业新的增长点，兼具潜力与前景 5 HYPERLINK l _TOC_250015 乳制品产量和销量，均迈入缓速发展阶段 5 HYPERLINK l _TOC_250014 液态奶主导乳制品消费结构，目前尚未触及天花板 6 HYPERLIN

2、K l _TOC_250013 常温奶换挡低速，鲜奶强劲增长，前景广阔 6鲜奶行业隶属差异化赛道，盈利质量较好，政策助力前行 7 HYPERLINK l _TOC_250012 驱动因素：冷链发展+居民可支配收入的增长+消费意识的提升 9 HYPERLINK l _TOC_250011 冷链，过去掣肘低温发展，现在为“新鲜”保驾护航 9 HYPERLINK l _TOC_250010 居民可支配收入的增长，助力居民奶类消费量提升 10 HYPERLINK l _TOC_250009 鲜奶营养价值凸显，市场教育初具成效 10 HYPERLINK l _TOC_250008 竞争要素：围绕核心城市

3、群布局奶源+区域品牌忠诚度+入户渠道变革 11 HYPERLINK l _TOC_250007 抢占奶源“制高点”，区域乳企应发挥当地协同优势 11 HYPERLINK l _TOC_250006 区域乳企品牌沉淀，培育消费者忠诚度 11 HYPERLINK l _TOC_250005 搭载生鲜电商快车道，迎接渠道新变革 12 HYPERLINK l _TOC_250004 建议关注：光明乳业+新乳业 13 HYPERLINK l _TOC_250003 光明乳业 13 HYPERLINK l _TOC_250002 新乳业 13 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 14

4、 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 14图表目录图 1：全文框架图 5图 2：中国牛奶产量进入平稳增长区间 5图 3：2019 年中国乳制品销量同比增长 1.09% 5图 4：中国人均液态奶消费量对标美日两国，消费天花板尚未达到 6图 5：中国超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售额及同比 6图 6：中国鲜奶销量额及同比 6图 7：预测鲜奶销售额 2019-2024 年 CAGR 为 6.56%,2024 年鲜奶销售额或达 472 亿元 7图 8：2018 年部分乳企市占率分布图 7图 9：15-17 年天润巴氏奶与新乳业低温鲜牛奶毛利率对比（%） 8图 10：乳制品全程冷链

5、流程图 9图 11：人均冷库容积逐年提升 9图 12：17 年公路冷链运输车保有量是 11 年的 4.4 倍 9图 13：城镇居民可支配收入 10-19 年 CAGR 为 9.25% 10图 14：18 年 8 月-19 年 9 月鲜奶渗透率比去年同期增长 1.5 个百分点 11图 15：中国各地知名乳企品牌分布图 11图 16：快速消费品城镇零售渠道销售额（亿元） 12表 1：全国奶业发展规划（20162020 年）中，关于“巴氏杀菌乳”的规划 8表 2：部分鲜奶产品及营养优势 10表 3：重点推荐公司盈利预测 14图 1：全文框架图资料来源：长城证券研究所鲜奶行业是乳业新的增长点，兼具潜力

6、与前景乳制品产量和销量，均迈入缓速发展阶段中国牛奶产量和乳制品销量均经历过高速发展阶段，现走入缓速增长阶段。中国牛奶产量经历过高速发展阶段，在 2000-2010 年间牛奶产量 CAGR 达 13.89%，但 2010-2019 年牛奶产量CAGR 仅为 0.58%，复合增长率趋于平缓。其中，2019 年牛奶产量为 3201 万吨，同比增长 4.11%。中国乳制品销量经历双位数增长阶段后，进入到波动阶段，17、18 年乳制品销量同比增长分别为-2.36%和-7.70%，2019 年虽扭负为正，但同比增长仅为 1.09%。综合来看，乳制品销量进入平稳阶段，关键在于突破中创新，寻找新的结构增长点。

7、3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000CAGR=13.89%CAGR=0.58%图 2：中国牛奶产量进入平稳增长区间图 3：2019 年中国乳制品销量同比增长 1.09%11.15%10.73%8.63%6.09%6.01%3.62%1.09%-1.08%-2.36%-7.70%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201902010 2011 2012 2013 2014 2015 2

8、016 2017 2018 201915%10%5%0%-5%-10%牛奶产量（万吨）乳制品销量（万吨）同比资料来源：国家统计局，长城证券研究所资料来源：国家统计局，长城证券研究所液态奶主导乳制品消费结构，目前尚未触及天花板国内乳制品消费结构中，液态奶为主。据2018 年中国人奶商指数调查报告数据显示，经常喝牛奶、经常喝酸奶、经常喝奶粉、经常吃奶酪、经常吃炼乳的比例分别为 73.9%、 51.5%、18.1%、12.6%以及 12.1%。整体来看，消费类型较为单一，受饮食习惯影响，奶酪、炼乳消耗量非常少，我国目前乳制品消费结构主要还是以液态奶为主。中国人均液态奶消费量对标美日两国，消费天花板尚

9、未达到。尽管我国以液态奶为主，但国内液态奶仍然具备成长潜力与空间。2010-2016 年，我国人均液态奶复合增长率为 10.58%，增长速度较快。全球比较来看，2016 年，中国液态奶人均消费量仅占美国的 30%左右。对标饮食结构更加相似的日本，中国人均液态奶消费量与日本仍有 10kg 差距，成长空间较大。图 4：中国人均液态奶消费量对标美日两国，消费天花板尚未达到80.1078.2076.4073.9071.6070.1069.2031.8031.8031.1031.1030.4030.8030.801219.411100.308.707.807.305.9001.1100.0080.006

10、0.0040.0020.000.002010201120122013201420152016中国人均消费量（kg）美国人均消费量（kg）日本人均消费量（kg）资料来源：中国奶业年鉴，长城证券研究所常温奶换挡低速，鲜奶强劲增长，前景广阔根据欧睿咨询的数据，液态奶中，超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售额低速增长，19 年同比增长仅为 1.74%。2015-2019 年鲜奶销售额同比增长分别为 6.13%、8.22%、9.71%、 10.67%、11.56%，连续 5 年持续增长并迈入双位数增长阶段。我们预计，鲜奶将是拉动液态奶整体市场增长的主要力量，也将是乳企盈利的重点支撑品类之一。图 5：中国超高

11、温瞬时灭菌（UHT）白奶销售额及同比图 6：中国鲜奶销量额及同比10009509008508007507003.34%5.40%2.43%3.72%6%5%4%3%1.74%2%1%0%400300200100014%9.71% 10.67%11.56%6.13%8.22%12%10%8%6%4%2%0%20142015201620172018 2019E20142015201620172018 2019E超高温灭菌（UHT）白奶销售额（亿元）同比鲜奶销售额（亿元）同比 资料来源：Euromonitor，长城证券研究所资料来源：Euromonitor，长城证券研究所根据天猫创新研究中心在 20

12、18 年的预测，低温奶的潜在客群人数有望达到 3000 万以上。低温产品的成长空间潜力巨大。我们预测，在拓宽获客渠道以及提升复购率的基础上，鲜奶这一低温重要品类，将有望实现销售额突破式增长。根据欧睿数据数据，鲜奶市场销售额 2019-2024 年CAGR 为 6.56%，2024 年或达 472 亿元。图 7：预测鲜奶销售额 2019-2024 年 CAGR 为 6.56%,2024 年鲜奶销售额或达 472 亿元50040030020010007.61%6.64%6.41%6.19%8%7%6%5.98% 5%4%3%2%1%0%2019E2020E2021E2022E2023E2024E鲜

13、奶市场销售额（亿元）同比资料来源：Euromonitor，长城证券研究所鲜奶行业隶属差异化赛道，盈利质量较好，政策助力前行2018 年，蒙牛与伊利市占率合计约 44%。根据中国乳业协会，2018 年，规模以上乳企实现销售额3398.9 亿元。按照市占率是乳企营业总收入/规模以上乳企销售额进行计算，2018年行业双寡头蒙牛、伊利市占率达近 44%，占据全国近一半的市场。其他生产液态奶的企业，光明乳业、三元股份、新乳业、天润乳业、燕塘乳业分别占据 6.17%、2.19%、1.46%、 0.43%、0.38%。图 8：2018 年部分乳企市占率分布图蒙牛乳业20.35其他45.60燕塘乳业0.38天

14、润乳业0.43新乳业1.46三元股份2.19光明乳业6.17伊利股份 23.41资料来源：中国奶业协会，Wind，长城证券研究所鲜奶是乳企竞争的差异化战地，内外资集体入场。光明乳业依托历史鲜奶发展，布局产业链、新零售与服务三个板块，已经在华东等区域获得较大优势。蒙牛也在加速布局， 2018 年初，蒙牛鲜奶事业部开始推出新品，并迅速进入抢夺市场。19 年 12 月，伊利发布 3 款鲜奶新品，即金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶、伊利鲜牛奶。同时，随着恒天然的加入，预示着中国鲜奶市场开启新的市场格局。国家战略规划助力鲜奶行业的进步。全国奶业发展规划（2009-2013 年）中提到，乳制品应优化产品结构，大

15、力发展干酪、发酵乳、功能肽产品等适合不同消费需求的产品，逐步改变以液态乳为主的产品单一的局面。随着时间推进，战略规划向巴士杀菌乳倾斜，全国奶业发展规划（20162020 年）中提及，应因地制宜发展常温奶、巴氏杀菌乳、酸奶等液态奶产品。国家发展规划的转变，体现出巴氏杀菌乳的前景与潜力，也将助力鲜奶行业的持续稳健发展。表 1：全国奶业发展规划（20162020 年）中，关于“巴氏杀菌乳”的规划规划名称规划摘录产品结构优化乳制品产品结构，因地制宜发展常温奶、巴氏杀菌乳、酸奶等液态奶产品，适度发展干酪、乳清粉等产品。东北和内蒙古产区根据市场需要适当发展巴氏杀菌乳、发酵乳等产品。华北产区重点发展奶粉、干

16、酪、超高温灭菌乳、巴氏杀菌乳、发酵乳等产品。西部产区适度发展超高温灭菌乳、发酵乳、巴氏杀菌乳等产品。南方产区重点发展巴氏杀菌乳、干酪、发酵乳。大城市周边产区主要发展巴氏杀菌乳、酸奶等低温产品。资料来源：农业农村部，长城证券研究所鲜奶毛利率较高，盈利能力较强。天润巴氏奶与新乳业低温鲜牛奶，在 2015-2017 年毛利率基本高于 40%。巴氏奶定价普遍高于普通白奶，跨越两者之间的原料成本差异，叠加其竞争格局较好，整体盈利能力较强。图 9：15-17 年天润巴氏奶与新乳业低温鲜牛奶毛利率对比（%）46.57 46.8643.84 45.9448.7448.7838.3640.9760.0050.0

17、040.0030.0020.0010.000.002015-12-312016-12-312017-06-302017-12-31天润巴氏奶系列毛利率（%）新乳业低温鲜牛奶毛利率（%）资料来源：Wind，长城证券研究所驱动因素：冷链发展+居民可支配收入的增长+消费意识的提升冷链，过去掣肘低温发展，现在为“新鲜”保驾护航过去鲜奶受到冷链限制，难以保障新鲜度。巴氏奶保质期极短、原料须为原奶，同时其需要全程冷链，在某一环节的冷链间断，将严重影响产品品质，因此巴氏奶对供应链要求较高。过去数十年间，由于冷链设施的不完善，巴氏奶发展受阻。企业很难实现围绕核心城市群建立奶源、工厂加工以及送达消费者的顺畅导向

18、，从某种角度讲，冷链物流限制了巴氏鲜奶的发展速度。图 10：乳制品全程冷链流程图奶牛养殖户奶源乳制品生产乳制品物流乳制品销售冷链过程需全程温控（恒温、冷藏）资料来源：公开资料整理，长城证券研究所过去 10 年，冷链物流高速发展，鲜奶市场冷链壁垒正被逐渐打破。根据中国物流与采购联合会发布的数据，中国人均冷库面积由 12 年的 0.06m提升为 17 年的 0.1m，公路冷链运输车保有量由 11 年的 3.21 万辆发展为 14 万辆，助力巴氏鲜奶的发展。但放眼饮食结构相似的日本，其 2017 年冷藏运输率达 90%以上，运输过程中的产品腐损率低于 5%，冷藏保鲜车的保有量近 20 万辆左右。综合

19、来看，我国冷链行业仍旧有巨大发展空间，发展中前行，将持续为低温乳制品提供新鲜保障，保驾护航。图 11：人均冷库容积逐年提升图 12：17 年公路冷链运输车保有量是 11 年的 4.4 倍0.120.100.080.060.040.020.000.100.090.070.080.0620122014201520162017人均占有冷库容积（m）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0014.0011.509.347.605.523.214.092011 2012 2013 2014 2015 2016 2017公路冷链运输车保有量（万辆）资料来源：Wind，

20、长城证券研究所资料来源：Wind，长城证券研究所居民可支配收入的增长，助力居民奶类消费量提升城镇居民人均可支配收入 2010-2019 年 CAGR 为 9.25%，是中国乳制品消费市场升级的基础。据中国农业展望报告（20152024）预计，到 2024 年，中国城乡居民人均奶制品消费量或将达到 39.56 公斤，年均增速为 2.2。图 13：城镇居民可支配收入 10-19 年 CAGR 为 9.25%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000014.13%11.27%12.63%9.73%7.01%8.15%7.76%8.27%

21、 7.84% 7.92%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019城镇居民人均可支配收入（元）同比资料来源：国家统计局，长城证券研究所鲜奶营养价值凸显，市场教育初具成效鲜奶产品旗帜鲜明，合理的巴士杀菌工艺处理保留更多营养优势。过去乳制品“北产南销”主要依托于超高温灭菌技术，其将牛奶加热到至少到 132，并保持很短时间的灭菌。而国内巴氏杀菌工艺主要采用高温短时间杀菌，采用 72-85杀菌 10-15s 的组合，能够较好地保存牛奶的营养与天然风味。根据 GB19645-2010 巴氏杀菌乳的国标，牛

22、乳中蛋白质含量应2.9g/100g，部分乳企能够做到 3.8g/100g 的领先水平。整体来看，国内乳企龙头抢占源头牧场优势，主打巴氏杀菌温度、产销时间以及蛋白质含量等指标，突出了鲜奶的营养价值优势。由此，鲜奶产品旗帜鲜明，围绕“新鲜”深耕优势，易于做消费者的沟通教育工作。名称光明致优光明优倍新乳业24h 鲜牛乳新乳业黄金 24h伊利金典鲜牛奶伊利牧场清晨蒙牛每日鲜语蒙牛新鲜工厂图例营养优势蛋白质采用 75巴24 小时鲜采用 72，3.8g/100ml 高保留更多 B蛋白质蛋白质3.8g/100ml氏杀菌工艺，牛奶，10 倍15s 巴氏杀菌品质原生乳蛋族维生素及3.6g/100ml，3.5g/

23、100ml,更好地保留免疫球蛋白工艺，免疫球白（含免疫球蛋叶酸原生高钙钙鲜奶中原生蛋白 G 含量白及乳铁蛋白）120mg/100ml115mg/100ml的活性蛋白高于普通鲜表 2：部分鲜奶产品及营养优势名称光明致优光明优倍新乳业24h 鲜牛乳新乳业黄金 24h伊利金典鲜牛奶伊利牧场清晨蒙牛每日鲜语蒙牛新鲜工厂活性酶奶 20 倍资料来源：光明、新乳业、伊利、蒙牛公司官网及天猫旗舰店，长城证券研究所鲜奶渗透率提升，居民认可度提高。随着经济发展以及消费的升级，居民从能“喝上奶”阶段逐步发展到“喝好奶”阶段。根据尼尔森&凯度消费指数，18 年 8 月-19 年 9 月鲜奶渗透率提升 1.5%至 33

24、.60%，居民对鲜奶的认可度逐步提升。图 14：18 年 8 月-19 年 9 月鲜奶渗透率比去年同期增长 1.5 个百分点33.60%32.10%34.00%33.00%32.00%31.00%17年8月-18年9月18年8月-19年9月鲜奶渗透率资料来源：尼尔森&凯度消费指数，长城证券研究所竞争要素：围绕核心城市群布局奶源+区域品牌忠诚度+入户渠道变革抢占奶源“制高点”，区域乳企应发挥当地协同优势区域乳企可通过当地奶源、当地工厂、当地市场三方面配合作战，降低供应链成本，保障产品品质。重温巴氏属性，巴氏鲜奶的保质期非常短，一般都在 7-10 天左右，而我国 “黄金奶源带”主要分布在内蒙古、新

25、疆、河北和东北等地区，鲜奶消费若在经济发达的东南沿海，那么奶源与消费地将产生一定的隔离，为普及增加了难度。而围绕核心城市群布局的奶源和工厂，缩短了与终端消费者之间的产品运输距离，会使得供应链成本能有效分摊。区域乳企品牌沉淀，培育消费者忠诚度鲜奶企业，在当地消费者心目，是“新鲜”透明度较高的企业，扎根区域市场多年，已经培育了一定的消费者忠诚度。同时，区域乳业渠道精耕，深扎多年，通过送奶到户，天然土壤孕育了小区居民这一市场。鲜奶产品应依托区域优势市场，建立消费者忠诚度，制定差异性化竞争策略，实现业务的快速发展。图 15：中国各地知名乳企品牌分布图资料来源：公开资料整理，长城证券研究所搭载生鲜电商快

26、车道，迎接渠道新变革快消品电子商务渠道零售额复合增长率远超其他传统渠道，凸显优势。根据贝恩公司数据，快速消费品城镇零售销售额电子商务渠道 14-18 年 CAGR 为 35.1%，远超同期便利店渠道以及大卖场渠道，是未来的结构增长点。过去鲜奶主要以订奶到户为主，叠加城市零散分布的鲜奶吧以及大卖场，现在鲜奶产品可搭载电商的快车道，实现线上下单，有效拓宽了入户渠道。图 16：快速消费品城镇零售渠道销售额（亿元）100 %14-18 年复合增长率908070605040302010020.821.32120.720.1其他3.7%63.56.77.93.36.111.113.4电子商务16.735.

27、1%3.55.33.34.73.24.4 便利店2.0%23.622.421.921.520.2杂货店-5.7%大卖场0.6%39.43937.336.435.3 超市/小超市1.7%109091142211829123861302520142015201620172018资料来源：贝恩，长城证券研究所鲜奶品类与生鲜电商互动频繁，优化合作。鲜奶品类属性，奠定了其与生鲜电商平台合作的基础，而生鲜电商冷链运输的完善，也恰好满足了低温奶运送的基本需求。新乳业、君乐宝、恒天然与生鲜电商“每日优鲜”合作签订战略合作协议，联动合作销售鲜奶。通过合作，生鲜电商助力乳企实现当日达的新鲜愿景，弥补了传统渠道时间

28、上的不足，是未来销量新的增长点。建议关注：光明乳业+新乳业光明乳业岁月沉淀低温护城河，产品结构进一步优化公司始终深耕“新鲜”产品，具备匠心品质。光明乳业升级品牌形象,打造“乐在新鲜”新理念。旗下低温鲜奶知名品牌“优倍”，优化了工艺温度，全面开启 75鲜活时代。领鲜战略下，光明牧业奶源“制高点”价值凸显，牧场管理走向全国，“随心订”入户渠道迎接新变革。公司在 18 年收购牛奶棚食品 66.27%的股权和益民食品一厂 100%的股权后，努力实现“老牌新貌”的品牌再升级，各业务板块协同融合，加快产业链整合。前瞻性布局冷链公司，奠定低温产品基础公司于 2003 年就成立上海领鲜物流有限公司，致力于提供多温度带的现代食品物流配送服务，是全国首家通过英国