如何理解本轮经济企稳

1、2019 年的经济数据基本公布完毕，我们经过分析数据，得出以下结论：（1）11-12 月经济出现反弹，主要体现在制造业上；（2）暖冬和春节因素对经济反弹的解释力度有限，需求的改善是较为确定的，幅度上可能没有工增显示的那么大；（3）中美贸易摩擦导致的超跌可能是本轮反弹的基础，中美缓和或许是最重要的催化剂，政策宽松则为之创造了条件；（4）自 12 月下旬以来，市场可能一直在博弈降息预期，随着经济短期企稳，这种预期在未来或许有一定程度的修正。一、11-12 月经济反弹，制造业表现突出12 月工业增加值同比 6.9%，相比 11 月的 6.2%有所提高。工业增速连续两个月的明显改善与 PMI、进口等指

2、标相互印证，说明经济在最近两个月可能确实出现了企稳回升。图1： %工业增加值同比9.08.07.06.05.04.02016/022017/022018/022019/02数据来源：Wind，安信证券图2： %固定资产投资同比302520151050-5-102015-022016-022017-022018-022019-02房地产投资制造业投资基建投资数据来源：Wind，安信证券图3： %出口金额:当月同比进口金额:当月同比302520151050(5)(10)2018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/11数据来源：Wind

3、，安信证券从需求端观察，房地产投资增速从 11 月的 9.3%回落至 6.7%，基建投资（不含电力）由 11 月的 1.8%小幅回升至 2.1%，制造业投资增速则由 11 月的 1.6%大幅反弹至 9.2%。由于基数原因，11-12 月出口增速的反弹也很明显。11-12 月消费的名义增速有所上升，实际增速有所下降。综合来看，需求端的“房地产+基建” 表现一般，而“出口+制造业”反弹明显。图4： %12社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比108642015/022016/022017/022018/022019/02数据来源：Wind，安信证券二、需求改善确定，但目前仅限

4、于制造业部门市场对经济企稳的判断较为一致，但对经济企稳背后的原因有较大的分歧。春节因素和暖冬是两种较为流行的解释。但我们认为，这两种解释的力度相对有限。需求的改善是较为确定的。有一种观点认为，2020 年的春节在 1 月 25 日，相对较早，因此企业可能把生产提前到 12 月。首先，从统计局公布的工业季调环比（理论上考虑了春节因素） 来看，12 月为 0.58%，处在较高水平。另外，我们总结了 2000 年以来，历次春节位于 1 月下旬的年份下 11-12 月的工业增加值同比的情况，发现 12 月同比相比 11 月同比的增加幅度非常小。因此，我们认为，春节因素的解释力度相对有限。图5： %工业

5、增速季调环比1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.002014-012015-012016-012017-012018-012019-01数据来源：Wind，安信证券图6： %工业增加值同比2018161412108642011月12月数据来源：Wind，安信证券另一种解释是“暖冬”，这个解释也有一定的吸引力。但我们从几个方面来观察，这个解释的力度有限。首先，2019 年 10 月、11 月和 12 月平均气温为 11.5、4.9 和-0.6，而 2018 年10 月、11 月和 12 月的平均气温为 10.1、4.9 和-1.7；然而，2019

6、年 10-12 月工业同比分别为 4.7%、6.2%和 6.9%。2019 年 10 月相对暖和，但工增明显下降；2019 年 11 月则与 2018 年 11 月持平，但工增显著反弹。图7： 14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00历年10-12月气温20112012201320142015201620172018201910月11月12月数据来源：Wind，安信证券其次，我们观察历史上几次寒冬或者暖冬的情形（例如，2015 年 12 月相比2014 年 12 月，2017 年 12 月相比 2016 年 12 月），工业增加值同比的变动并不

7、显著偏离趋势值。图8： %，y = -0.0359x - 0.0067R = 0.1142工业季调环比与趋势值之差0.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2-2-1.5-1-0.500.511.52当月气温与历史均值之差数据来源：Wind，安信证券注：趋势值用的是中心 MA5，样本选取的是 2011-2019 年 10-12 月的工业季调环比.最后，我们对 2011 年以来 10-12 月气温与工增之间的关系做了个粗略的梳理，发现工业与气温的关系甚至是负相关，这可能和数据质量有关系，但可能说明气温对工业增加值的负面影响可能并不是那么显著。图9： 2)

8、(4)2018-032018-092019-032019-09水泥同比粗钢同比数据来源：Wind，安信证券然而，6.9%的工业增速确实大幅超出预期，而且与粗钢、水泥和发电量同比的增速出现较为明显的偏差。我们认为，一个可能的解释是“季末效应”。2015、2017 和 2019 年的工业增速出现了较为明显的季末效应。尽管这没有明确的解释，但不排除 2019 年 12 月超高的工业增速与之有关。但是，如果我们用季度数据来观察的话，三季度工增 5%，四季度 5.9%，四季度工增的反弹是较为明显的。图10： %工增同比9.008.508.007.507.006.506.005.505.004.504.0

9、01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年数据来源：Wind，安信证券值得注意的是，四季度经济的反弹可能只在工业部门表现的较为明显，服务业部门可能依然疲弱。二产同比由三季度的 5.2%反弹为 5.8%，但三产同比则由三季度的 7.2%下降为 6.6%。这使得四季度的名义 GDP 增速并没有出现反弹，而是由三季度的 7.6%下降为 7.4%。这与 PMI 的数值也相印证。制造业 PMI 自三季度起出现反弹，但非制造业PMI 仍在下行。图11： %14名义GDP同比1210864202013-032014-032015-032016-032017-032

10、018-032019-03数据来源：Wind，安信证券图12： 点5853575252565155515450505349524951482012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03非制造业PMI制造业PMI（右）数据来源：Wind，安信证券但总体来说，经济企稳弱修复的迹象还是比较明显的。尽管 11-12 月的社融增速保持稳定，但信托收益率的利率连续两个月出现明显的反弹，这可能说明实体的需求出现修复。因此，我们认为，经济的企稳弱修复可能将维持一段时间。总结来看，经济确实出现了企稳修复，但力度可能不大，但可能将维持

11、一段时间。图13： %10.0159.5149.0138.5128.0117.57.0106.596.082017-012017-072018-012018-072019-012019-071-2年信托收益率广义社融同比（右）数据来源：Wind，安信证券三、经济修复的原因探讨经济企稳的原因可能有很多，货币宽松、政策维稳、中美缓和等在理论上都有影响。但就四季度的情况来看，货币宽松、政策刺激在边际上的变化并不大， 难以支撑经济在短期内有明显的变化。短期内出现明显变化的是中美缓和，这很可能是这次经济企稳弱修复最为重要的原因。另外，这次修复最为重要的是“出口+制造业”，而在 2019 年，我们知道制造

12、业投资和许多行业的生产由于贸易摩擦的影响大幅下降，出现了超跌。在中美缓和的大背景下，这些行业出现修复是顺理成章的。在中美缓和的大逻辑依然成立的条件下，我们认为本轮修复可能还将维持一段时间。图14： 制造业投资同比（%） 出口依赖度高出口依赖度低（右轴）303025252020151510105500-52012/102014/102016/102018/10数据来源：Wind，安信证券图15： 工业增加值同比（%）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00纺织服装、服饰业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业家具制造业印刷和记录媒介的复制业文教、工美、体育和娱

13、乐用品制造业通用设备制造业专用设备制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业161412108642-2.002017-052017-112018-052018-112019-052019-101-4.00-2-6.00-4数据来源：Wind，安信证券四、宽松预期延续，股债继续齐涨12 月下旬以来，中国的资本市场出现了股债齐涨的现象，一直延续到现在。我们猜测，这可能和市场的宽松预期有关。12 月 23 日总理提示“降准”，市场的宽松预期明显升温。在这之后，“降低社会融资成本”多次在政府的会议上提 及，并列入了“2020 年政府工作报告（征求意见稿）”。因此，即使经济企稳的预期逐渐增强，但宽松预期并

14、没有消退，股票债券齐涨，而且创业板指数的涨幅 明显高于沪深 300。图16： 点122.54,300122.0121.54,2004,1004,000121.03,9003,800120.53,700120.02019-08-302019-09-302019-10-312019-11-302019-12-313,600中债国债总全价指数沪深300指数（右）数据来源：Wind，安信证券然而，由于经济短期企稳的迹象越来越明显，政策在短期继续放松的必要性持续降低。2019 年 12 月的中央经济工作会议首次提出“要科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，央行货币政策委员会四季度例会也相应的改为“要科学

15、稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，这与三季度例会的“加大逆周期调节力度” 相比更为谨慎。政策一般会滞后市场表现。我们倾向于认为，至少在短期，经济企稳信号的显性化会导致政策的宽松可能在边际上有所变化，市场的降息预期将会有所下降。图17：点122.514122.012121.510121.08120.56120.04119.52119.00118.5-22019-08-202019-09-202019-10-202019-11-202019-12-202020-01-20中债国债全价指数标准化创业板-标准化沪深300（右）数据来源：Wind，安信证券分析师简介韦志超，高级宏观分析师，宏观团队负责人

16、，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学 CCER 经济学硕士， 美国布朗大学经济学博士。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。袁方，宏观分析师，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外 汇业务中心工作两年。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。分析师声明韦志超、袁方分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对 本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理 依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）

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