寻找A股中的“隐形冠军”系列之一：百亿市值中那些标的被忽略了

1、中小市值证券研究报告 2020 年 03 月 25 日 投资评级寻找 A 股中的“隐形冠军”系列之一：百亿市值中哪 些标的被忽略了？1、为什么要找“隐形冠军”？沪深 300 业绩近年来趋势性占优，价值蓝筹风格行情在过去几年已多次出现持续性上涨。2020 年以来，价值蓝筹短期投资机会难把握，中长期内生动力相对不足。当前背景下，相对于过去几年持续上涨的“显型冠军”价值蓝筹类公司，我们认为投资估值相对便宜、基本面稳定向上、在细分赛道中处于领先地位、有一定市场定价权的“隐形冠军”标的是一种风险收益比更高的投资策略。本报告作为“隐形冠军”系列报告的第一篇，将主要寻找 A 股中 100 亿市值左右、关注度

2、低、被投资人忽略的标的。2、什么是“隐形冠军”？行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者吴立分析师SAC 执业证书编号：S1110517010002 HYPERLINK mailto:wuli1 wuli1刘晨明分析师SAC 执业证书编号：S1110516090006 HYPERLINK mailto:liuchenming liuchenming宋雪涛分析师SAC 执业证书编号：S1110517090003 HYPERLINK mailto:songxuetao songxuetao戴飞联系人 HYPERLINK mailto:daifei daifei 行业走势图存在于哪些领域？传

3、统还是新兴？隐形冠军的诞生领域不同，但 中小市值沪深300总会随技术发展和市场需求的交汇而向某一方向发展；2B 还是 2C？隐形冠军多处于 2B 领域，是客户背后的配套产品供应商；所处市场领域规模是大是小？隐形冠军业务聚焦，所在细分领域市场规模通常不大，其自身规模也多为中小型企业。分布于哪些行业？隐形冠军所在行业多集中在制造业、化工业，不同国家隐形冠军的优势行业各有侧重。聚集于哪些地域？利于企业全球化的地理位置是孕育隐形冠军的重要因素。德语区拥有世界上最多的隐形冠军，中国隐形冠军主要分布于长三角和珠三角，发展正当时。主要有哪些特征？A 股三条标准：排名世界市场或本国前三位、罕为外界所知、年收入

4、低于 200 亿元；四个特点：业务聚焦、资源优势（研发及创新能力）、业绩稳增、市占率领先。3、“隐形冠军”标的筛选标准财务指标筛选。查看公司“隐形”发展的战略是否有效、营收是否呈稳定增长趋势、业务是否有需要开拓全球市场的需求、其全球化进展是否顺利、盈利能力是否可长期保持稳定、资债结构是否风险较低、是否具有较为明确的龙头地位。根据隐形冠军的关键特征做定性分析。并将结合现时背景，主要选择估值相对较低、前期涨幅较小的标的。4、第一批“隐形冠军”标的名单广州酒家（603043）：广式月饼龙头&速冻食品领先/ 赛轮轮胎（601058）：矿山用轮胎全球领先供应商/ 博实股份（002698）：石化后段自动化

5、龙头&工业机器人领先/ 安车检测（300572）：机动车一体化检测龙头/ 金城医药（300233）：头孢中间体&谷胱甘肽龙头供应商。风险提示：宏观经济波动风险，公司业绩波动风险；历史数据仅供参考，不能作为未来投资的依据201482-4-10-162019-032019-072019-11资料来源：贝格数据 相关报告中小市值-行业研究周报:本周海外工业大麻标的股价大涨！ 2020-03-22中小市值-行业深度研究:新型烟草产业草根调研之二：国内企业如何在HNB 领域抢占先机？ 2020-03-18中小市值-行业研究周报:自 2018年美国农业法案签署至今，FDA 对 CBD态度如何？ 2020-

6、03-15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1内容目录 HYPERLINK l _TOC_250013 何为“隐形冠军”？ 4 HYPERLINK l _TOC_250012 为什么要找“隐形冠军”？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 什么是“隐形冠军”？ 6 HYPERLINK l _TOC_250010 隐形冠军存在于哪些领域？ 6 HYPERLINK l _TOC_250009 隐形冠军分布于哪些行业？ 7 HYPERLINK l _TOC_250008 隐形冠军聚集于哪些地域？ 7 HYPERLINK l _TOC_250007 隐形冠军主要有哪些特征？ 8 H

7、YPERLINK l _TOC_250006 “隐形冠军”标的筛选标准 10 HYPERLINK l _TOC_250005 第一批名单 11 HYPERLINK l _TOC_250004 广州酒家：广式月饼龙头&速冻食品领先 11 HYPERLINK l _TOC_250003 赛轮轮胎：矿山用轮胎全球领先供应商 13 HYPERLINK l _TOC_250002 博实股份：石化后段自动化龙头&工业机器人领先 14 HYPERLINK l _TOC_250001 安车检测：机动车一体化检测龙头 16 HYPERLINK l _TOC_250000 金城医药：头孢中间体&谷胱甘肽龙头供应商

8、 18图表目录图 1：2016-2019Q2 创业板指对沪深 300 指数占优次数少、持续短 4图 2：景气度相对趋势强弱决定长期风格趋势 5图 3：不同规模企业作为雇主的数量和成为媒体报道对象的对比（ ） 5图 4：隐形冠军业务所在全球市场规模分布（ ） 6图 5：隐形冠军业务规模 6图 6：隐形冠军所在行业分布（ ） 7图 7：工业内部隐形冠军行业细分（ ） 7图 8：各国隐形冠军分布（家） 8图 9：如何理解隐形冠军的“业务聚焦”？ 9图 10：隐形冠军通过哪些特征来定义市场领导力（ ） 9图 11：研发支出所占销售额的比例（ ） 9图 12：隐形冠军企业如何定义在开拓的“市场”？ 10

9、图 13：广州酒家营收结构按业务（亿元） 12图 14：广州酒家营收结构按地区（亿元） 12图 15：广州酒家总营收&归母净利润及同比增速（亿元， ） 13图 16：广州酒家毛利率与净利率（ ） 13图 17：赛轮轮胎营收结构按业务（亿元） 13图 18：赛轮轮胎营收结构按地区（亿元） 13图 19：赛轮轮胎总营收&归母净利润及同比增速（亿元， ） 14图 20：赛轮轮胎毛利率与净利率（ ） 14图 21：博实股份营收结构按业务（亿元） 15图 22：博实股份营收结构按地区（亿元） 15图 23：博实股份总营收&归母净利润及同比增速（亿元， ） 16图 24：博实股份毛利率与净利率（ ） 16

10、图 25：安车检测营收结构按业务（亿元） 16图 26：安车检测 2018 年营收结构按地区（ ） 16图 27：安车检测总营收&归母净利润及同比增速（亿元， ） 17图 28：安车检测毛利率与净利率（ ） 17图 29：金城医药营收结构按业务（亿元） 18图 30：金城医药营收结构按地区（亿元） 18图 31：金城医药总营收&归母净利润及同比增速（亿元， ） 19图 32：金城医药毛利率与净利率（ ） 19表 1：“隐形冠军”筛选定量指标说明 11表 2：第一批隐形冠军标的名单 11表 3：广州酒家相关报告&风险提示 13表 4：安车检测相关报告&风险提示 17表 5：金城医药相关报告&风险

11、提示 19何为“隐形冠军”？为什么要找“隐形冠军”？当前背景下，价值蓝筹类公司已有过去几年持续上涨行情，如贵州茅台、海天味业等公司，投资价值已得到充分挖掘。相对于此类“显型冠军”，我们认为估值相对较低、公司基本面同样良好、行业受益新兴技术推动、处于行业细分赛道领先地位的中小市值“隐形冠军”，以及具有相同特点、有望从细分赛道中跃升龙头的“准隐形冠军”公司，因受关注度较低，或将为投资者带来更高回报率，值得重点关注。近年价值蓝筹股行情回顾：沪深 300 业绩近年来趋势性占优，价值蓝筹风格行情上涨持续时间已久。以沪深 300 代表价值蓝筹风格，创业板代表中小市值（科技风格），根据对近年来各板块风格表现

12、进行分析，我们发现在板块景气趋势尚未明朗之前，业绩是各风格表现的核心决定因素。2016 年来，创业板中，以科技股为代表，整个产业周期处于向下阶段，叠加融资和并购政策收缩，导致业绩崩塌，创业板业绩趋势性落后于沪深 300，价值蓝筹风格趋势性占优，除少数龙头白马外中小公司几乎没有任何机会；与此同时，价值蓝筹风格行情在过去几年已多次出现持续性上涨：自 16 年 8 月开始以沪深 300 为代表的蓝筹指数大幅跑赢接近 1 年；从 17 年年底到整个 18 年 1 月，以银行、地产为代表的蓝筹股连续大幅上涨一个月。19 年初开始，A 股中的大盘蓝筹、尤其消费股在全球权益资产大幅反弹和外资全面流入的情况下

13、，连续反弹。2019 年 Q3 起，创业板三季报业绩在过去一年中首次转正，相对沪深 300 而言开始出现走出底部的迹象，市场景气度趋势从价值蓝筹转向已开始较为明确；进入 2020 年，在全球科技产业周期整体共振向上的背景下，结合政策端的放松，大概率中小公司有望在此过程中也享受到产业和政策的红利，或产生相应投资机会。图 1：2016-2019Q2 创业板指对沪深 300 指数占优次数少、持续短资料来源：Wind，【天风证券策略团队】推荐科技的心路历程当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？，天风证券研究所2020 年以来：价值蓝筹短期投资机会难把握，中长期内生动力相对不足，中小市值公司或存投资机会。

14、随着新冠疫情在国外确诊病例的不断增加，A 股走势目前尚未企稳：从短期看，为防止市场和经济出现系统性风险，后续逆周期政策加速全面发力，地产、基建刺激加码，利率底部反弹，叠加 2020Q1 已经比较大的风格剪刀差裂口，价值蓝筹风格有可能会出现阶段性表现，但把握难度较大，买点、幅度、持续度不好确定，同时，即使不参与，全年来看也不会造成太大损失；从中长期看，当前经济增速处于降档期，不管是出口、地产、基建，都面临内生动能不足，即使宽松政策发力后短期反弹，传统部门的修复空间也十分有限，叠加逆周期刺激政策无法长期化，传统经济产业周期大概率在 Q2、Q3 短暂反弹后，继续回到中长期不断“L 型”下台阶的趋势中

15、。而对于战略新兴产业、尤其是一些高端制造业如消费电子等而言，虽然同期也会遭遇疫情打击，但是科技产业周期在全球新能源汽车周期、全球 5G 周期、全球半导体周期、以及全球云计算周期带动下，科技风格景气度趋势更加确定，内生动力更足；类比 03 年的传统经济部门，在当时 WTO 入市、地产、汽车等产业的带动下，疫情缓和之后得以迅速修复。图 2：景气度相对趋势强弱决定长期风格趋势资料来源：Wind，【天风证券策略团队】推荐科技的心路历程当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？，天风证券研究所我们认为，中小市值中，此时配置公司基本面稳定、行业发展前景受益新兴技术推动，且估值相对较低的“隐形冠军”标的是一种风险

16、收益比更高的投资策略。对比价值蓝筹（显形冠军）公司和隐形冠军公司，以估值为起点展开，价值蓝筹股由于多年暴露在投资者视线中，其估值与公司价值相对更为接近，因此股票收益的增量机会通常来自增量利好信息，包括其自身、行业、宏观因素等。而中小盘隐形冠军股，长期以来受到关注度较低，一方面是因为其市值所处地位，更主要的是因为公司采取“隐形”的发展战略。因此，此类公司估值通常尚未充分反映公司现有价值，股票收益的增量机会将来自现有的价值挖掘，再叠加未来的增量利好信息，预期差较大。图 3：不同规模企业作为雇主的数量和成为媒体报道对象的对比（ ）资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所什么是“隐形冠军”？隐形冠

17、军存在于哪些领域？传统还是新兴？隐形冠军的诞生领域不同，但总会随技术发展和市场需求的交汇而向某一方向发展。隐形冠军的诞生多种多样，有时来自捕捉到未被满足的客户需要，有时是先有了新技术再去找它能够解决的问题，这使它们在传统领域和新兴领域均身影频现。总体来看，由于占有市场份额需要时间，因此隐形冠军通常有一定年龄。根据隐形冠军数据，全球隐形冠军的年龄中位数为 66 岁。这就意味着目前大多数存活的隐形冠军通常起家于相对于现在来说的传统领域，并随着不断因技术发展和市场需求出现的新兴领域而迭代或创新自身的技术和产品，通过抓住新兴领域带来的机遇进一步稳固市场地位。2B 还是 2C？隐形冠军多处于 2B 领域

18、，是客户背后的配套产品供应商。隐形冠军在其所在市场具有领导地位却不为外界所知，最常见的原因是其产品不为最终消费者所见。许多隐形冠军处在价值链后端，为其他公司提供配套的机器、零部件、软件或者流程。即便隐形冠军主营快消品，其产品也是由终端供应商贴牌销售，包装上通常不会出现公司的名字。由于隐形冠军的产品通常并不彰显于最终产品或服务中，它们在某种程度上来说是缺乏独立和隐形的。以我国 A 股公司赛轮轮胎为例，公司深耕轮胎产品，是全球矿山用轮胎市场的隐形冠军。矿山用轮胎的直接应用对象是矿车，这意味着只有当公司的轮胎装在车辆上后才会成为一个对开矿有直接价值的工具，而购买矿车的企业主要打交道的对象是矿车供应商

19、，因而赛轮轮胎到此环节就已经处在一个隐形的位置上了。进一步地，矿业是众多产业链的原材料上游，相关产品到终端消费者间具有漫长的产业链，这就使靠上的矿山用轮胎供应商进一步不被大众所知。所处市场领域规模是大是小？隐形冠军业务聚焦，所在细分领域市场规模通常不大。典型的隐形冠军是在很小的市场里运作单一产品/单一市场的企业。根据隐形冠军数据，从隐形冠军业务所在全球市场规模的分布来看，约 26的隐形冠军所处的市场容量低于 3 亿欧元（约合人民币 22.8 亿元），即使有至少 20的隐形冠军所在市场规模大于 30 亿欧元（约合人民币 228 亿元），与千亿、万亿级及以上的级别的大市场（如汽车市场或电信市场）相

20、比仍然很小；从隐形冠军的营业规模来看，1/4 公司的营业额不到 5000 万欧元（约合人民币 3.80 亿元），约 30的公司营业额在 1.5 亿-5 亿欧元间（约合人民币 11 亿-38 亿元），而隐形冠军的平均营业额为 3.26 亿欧元（约合人民币 25 亿元）；从员工数量来看，员工数在 200-1000 人的公司最多，占比 32，其次是 1000-3000 人，占比 25.6，平均值在 2037人。由此可见，大部分隐形冠军业务规模并不大。究其原因，隐形冠军聚焦单一产品，深耕狭长市场，主要通过技术取胜，因此所在细分领域市场规模并不大，其自身规模也多为中小型企业。图 4：隐形冠军业务所在全球

21、市场规模分布（ ）图 5：隐形冠军业务规模35%30%25%20%15%10%5% 32%26%22%20%0%30亿欧元资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所隐形冠军分布于哪些行业？隐形冠军所在行业以制造业为主，不同国家企业优势行业各有侧重。隐形冠军的产品范围涵盖了整个工业产品、消费产品和技术服务等各个领域。根据隐形冠军数据，隐形冠军企业主营产品种类中工业品占总量的 69，消费品占 20，服务占 11，可见隐形冠军主要活跃于工业。对工业进一步细分：机械制造占比 36，“其他领域”占比 29。“其他领域”指不足以单列为一个产业的市场，这也直接说

22、明了隐形冠军所在市场的细分程度。此外还有电子行业占比 12 、金属加工 11、化学行业 7；从出口角度看：德国的出口呈现多样和广泛的特征；中国出口以制造业为主，特点与德国类似；日本以汽车和消费电子为主；韩国在与日本类似的基础上再加上造船业；美国侧重武器的出口；俄罗斯侧重武器、天然气和石油；阿拉伯国家出口石油；澳大利亚出口矿产。可见不同国家的隐形冠军在不同行业有着独特表现。图 6：隐形冠军所在行业分布（ ）图 7：工业内部隐形冠军行业细分（ ）69%11%7%20%工业品消费品11%2%服务 136%机械制造 “其他领域”电子行业金属加工化学行业29%资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所

23、资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所隐形冠军聚集于哪些地域？地理位置是孕育隐形冠军的重要因素。首先，具有可便利管理全球业务的地理位置更易出现隐形冠军：1）贴近市场和客户。以德国为例，在交通方面，其所在地为欧洲大陆的中心，同时也居于美洲和亚洲之间，这使德国公司到达客户所在地的交通更快更便捷；在时差方面，德国到美洲和亚洲的时差较美洲与亚洲之间的更小，这使德国公司可以在正常的办公时间与此不同时区的客户交流业务，减少客户不便；2）所在地更易吸引高端国际人才。高端国际人才的重要来源是国际学校，而国际学校多位于大城市。因此为应对招聘困境，有些隐形冠军将公司从偏僻地区迁到大城市；此外，在企业成长前期

24、，所在地本地竞争对手较多、当对手大量集聚时也会激励企业更有竞争力，进而成为隐形冠军。德语区拥有世界上近 1/4 的隐形冠军，中国隐形冠军发展正当时。根据隐形冠军2017年数据，德国隐形冠军数量遥遥领先，占当时总量的 18 ，为 1307 家；美国和日本紧随其后，分别为 366 家和 220 家；其后是一些地理位置条件与德国相近的国家，包括奥地利、瑞士、意大利、法国，分别为 116、110、76、75 家；中国排在第八名，为 68 家，存在较大发展空间。2016 年，我国工信部出台制造业单项冠军企业培育提升专项行动实施方案（2016105 号），指出“到 2025 年，总结提升 200 家制造业

25、单项冠军示范企业，巩固和提升企业全球市场地位，技术水平进一步跃升，经营业绩持续提升；发现和培育 600 家有潜力成长为单项冠军的企业，支持企业培育成长为单项冠军企业，总结推广一批企业创新发展的成功经验和发展模式，引领和带动更多的企业走“专特优精”的单项冠军发展道路。”截至 2019 年 10 月第二版隐形冠军新增章节数据，中国的隐形冠军有 92 家（作者表示该统计并不完整），遍布 19 个省市自治区和特别行政区，以长三角（含江浙沪）和珠三角（含珠港澳）的企业为主，分别贡献了 25 家隐形冠军。图 8：各国隐形冠军分布（家）德国美国 日本 奥地利瑞士 意大利法国 中国 英国 瑞典 荷兰 波兰 韩

26、国 丹麦 比利时加拿大俄罗斯芬兰 挪威 西班牙巴西澳大利亚130736622011611076756867492927231919161414131111100200400600800100012001400资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所隐形冠军主要有哪些特征？赫尔曼西蒙在隐形冠军中定义了三条标准：符合 1）排名世界市场前三位或者本大洲第一、2）罕为外界所知、3）年收入低于 50 亿欧（约合人民币 380 亿元）的企业可视为隐形冠军。同时，西蒙在书中列举了隐形冠军 14 大特征和上百条细节特点。我们结合国内市场：提出 A 股隐形冠军三条标准：排名世界市场或本国前三位、罕为外界所知

27、、年收入低于 200 亿元；四个方面：业务聚焦、资源优势（研发及创新能力）、业绩稳增、市占率领先。 业务聚焦“把一米宽的市场，做到一百米深”。指公司为了成为世界一流的企业选择了专注一个很小的领域，重点侧重于不同的内容，包括：客户、产品、服务组合、技能、资源，或是价值链的某一特定环节、价格细分 市场等。隐形冠军通常自己定义市场，并不接受约定俗成的市场定义，同时，它们的 产品通常不为终端消费品，这就得已使它们从名义上和实际上存在于大众视线之外，仅为行业内人士知晓。也由于业务专注于很小的领域，隐形冠军为获得生存空间需要 从竞争者手中获得市场，这就要求其拥有技术研发和创新能力，通过聚焦困难的技术，以满

28、足需要用到这个产品的各行各业的特殊需求。隐形冠军企业为了聚焦业务，通常 会选择把与主业无关的事务外包，而对于与主业有关的，它们则会尽可能亲力亲为，甚至做到每一个与其产品有关的部件都依靠自己生产，并为此自主制造生产其的机器、使所需原材料资源为自己掌控。*我们以隐形冠军一书中的温特霍尔特餐饮服务公司为例试图具体说明何为“业务聚焦：该公司是一家商用洗碗设备制造公司，其所在的“一米宽的市场”即为商用洗碗机市场，面向包括医院、学校、宾馆/饭店、企业、机构等，满足各类场景对商用洗碗机的不同需求。其中，公司在面向以宾馆/饭店为主的餐饮业商用洗碗机领域深耕，除洗碗机以外更推出了自研水处理系统、自有品牌洗洁精、

29、24 小时客户服务，此为“做到一百米深”。图 9：如何理解隐形冠军的“业务聚焦”？资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所 资源优势隐形冠军通常具有较强的、以研发和创新能力作为根基的资源优势壁垒。从结果来看，隐形冠军的资源优势壁垒大致可分为两类：一类是有实物的，例如对稀缺资源拥有使用权、在相关技术领域有多年专利积累并拥有自己的研发创新能力、构建了完整的产业链等其它竞争对手很难或几乎不可能获得的资源；一类是无实物的，主要是因实物壁垒的建立而为隐形冠军带来的行业领导地位，一种是客观上的领导，即占有领先市场份额、多次获得专业荣誉等；一种是主观上的领导，包括设定行业标准、是业内企业标杆，或对业内的

30、客户、竞争对手、市场趋势皆起到领导作用。究其原因，隐形冠军的资源优势壁垒以研发和创新能力为根基构建：尽管市场份额的占有在确定市场领导地位时很重要，但隐形冠军企业对市场领导力的理解超越了单纯对市场份额的关注，它们同时关注高市场份额背后的成因，即在技术和质量上要处于行业领先地位。根据隐形冠军数据，Booz & Company 在一项全球性研究中调查了 1000 家研发上投入最多的上市公司，其研发支出占营收比例的 3.6；德国机械制造企业的平均研发投入占比为 3.5（Fraunhofer Institut），德国进行研发的企业年平均研发投入占比为 3.0 （德国经济研究所）。而隐形冠军的平均研发投入

31、达到 6，较高的可达到 10。与此相对的是研发成果的产出。隐形冠军通常储备了大量专利，且人均专利研发强度远高于大型企业。大型企业中，每千员工专利产出为 6 个，而隐形冠军达到 31 个。图 10：隐形冠军通过哪些特征来定义市场领导力（ ）图 11：研发支出所占销售额的比例（ ）技术领先质量领先知名度产品系列宽度声誉销售能力传统国家销售代理数量数量专门化85%79%74%71%70%69%67%65%55%45%7% 6.00%3.00%3.50%3.60%6%5%4%3%2%1%0% 资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所 业绩通常呈现多年持续

32、且稳定的增长趋势一、持续增长得益于隐形冠军经年累月对未开辟市场市占率的提升。表现在总营收持续增长，尤其是公司的海外业务营收的持续增长，或公司曾经主场为海外，后因新市场来自国内，其国内营收占比的持续增长；二、这种业绩增长具有稳定性。这意味着公司能够保持稳定的盈利能力，具体表现在其毛利率、净利率呈现多年平稳或有上升趋势，显示其在上下游间具有较强的议价权和定价权，以及其对内成本具有较强的控制能力。此外，隐形冠军企业通常还具有较同行更高的利润、更低的资产负债率，以及持续多年的研发投入、注重对员工的培养等特征。 市占率遥遥领先，常处于世界市场或本国排名前三位。由于隐形冠军在业务层面选择聚焦了一个狭窄的市

33、场，则其营收增量将大部分来自对新市场空间的开拓。这也将最终导致隐形冠军在其细分市场的市占率遥遥领先，通常可处于世界市场或本国排名前三位。隐形冠军公司通常采取全球布局的营销策略，很多公司从诞生之日起便为此构建了全球化的经营模式。隐形冠军的全球策略与通常企业的不同之处在于：它们的全球渠道主要通过自己的子公司在全球市场开展工作，而非通过第三方代理，同时不仅把产品销售至该国，连生产也会实现本地化。这也使公司能够对其核心价值链的掌握更加牢固。近年来，互联网等数字技术的兴起对隐形冠军的全球布局起到了助推作用，使其加速开辟更广泛市场成为可能。图 12：隐形冠军企业如何定义在开拓的“市场”？地理区域质量价位产

34、品/技术客户/目标群体应用/客户需求0%10%63%14%22%24%42%55%20%30%40%50%60%70%资料来源：隐形冠军赫尔曼西蒙，天风证券研究所“隐形冠军”标的筛选标准本次“隐形冠军”标的的筛选主要分为两步：第一步财务指标筛选：根据财务指标对 A 股 50-150 亿元市值公司进行初步筛选，以 2020 年 3 月 10 日为基准日。财务指标的确定主要根据隐形冠军中赫尔曼西蒙提出的财务指标再结合我国 A 股公司情况设定。我们选择的指标为：判断 1）公司“隐形”发展的战略是否有效：上市公司的成立时间需大于 15 年；2）公司营收是否呈稳定增长趋势：总营收自 2008 年后或自公

35、司上市拥有可查数据起至今有 8 年以上同比增速大于 0；3）公司业务是否有需要开拓全球市场的需求、以及其全球化进展是否顺利：海外营收同比增速分 2008 年（或自公司上市）后至今、近 5 年间、近 3 年间三个时间段确定，分别需 5年、3 年、2 年以上大于 0；4）公司盈利能力是否可长期保持稳定：毛利率降幅自 2008年（或自公司上市）后至今不超过 10、净利率降幅自 2008 年（或自公司上市）后至今不超过 15 ；5）公司的资债结构是否风险较低：2018 年资产负债率15 年聚焦细分市场总营收规模2018 年总营收不超过 200 亿元业绩稳定增长总营收同比增速2008 年（或自公司上市）

36、后至今有 8 年以上 yoy0有全球化需求海外营收同比增速2008 年（或自公司上市）后至今有 5 年以上 yoy0近 5 年间有 3 年以上 yoy0近 3 年间有 2 年以上 yoy0盈利能力稳定毛利率变动幅度2008 年（或自公司上市）后至今降幅不超过 10净利率变动幅度2008 年（或自公司上市）后至今降幅不超过 15资债结构良好资产负债率46 ，可根据所在行业情况适当放宽拥有龙头地位全球及/或国内市占率在对应市场排名全球及/或国内前三或具有领先地位资料来源：天风证券研究所第二步根据 1.2.4 章节隐形冠军的关键特点做定性分析：在隐形冠军的筛选中，由于 “冠军”是“隐形”战略的发展结

37、果，因此更侧重对公司的定性分析环节，财务指标的筛选结果作为对“冠军”发展结果的呈现仅用于对标的质地是否优良的判断，起到缩小范围和为定性分析提供参考依据的作用。此外，我们还将结合报告发布当时背景，选择当前正处估值被低估阶段、市场关注度较低、被投资人忽略的标的。作为对“隐形冠军”投资策略的抛砖引玉，本次我们选出广州酒家、赛轮轮胎、博实股份、安车检测、金城医药作为“隐形冠军”系列报告第一篇的标的，为投资者进行详细解读。表 2：第一批隐形冠军标的名单证券代码证券简称总市值(亿元)PE(TTM)2020 预测 PE所属行业CAGR（2011 年至今）行业地位（截至 2020/3/18）（Wind 一致）

38、总营收归母净利润603043.SH广州酒家108.6326.4320.27食品饮料-食品综合11.7514.56广式月饼龙头&速冻食品领先601058.SH赛轮轮胎106.399.667.32化工-轮胎11.3935.79矿山用轮胎全球领先供应商002698.SZ博实股份91.1129.4021.40机械设备-冶金矿采化工设备11.869.45石化后段自动化龙头&工业机器人领先300572.SZ安车检测83.8545.6824.81机械设备-仪器仪表25.6630.92机动车一体化检测龙头300233.SZ金城医药74.7436.3116.97医药生物-化学制剂17.1417.67头孢中间体&

39、谷胱甘肽龙头供应商资料来源：Wind，赛轮轮胎、博实股份、安车检测、金城医药 CAGR 为 2011 至 2019 年，广州酒家 CAGR 为 2011 至 2018 年，天风证券研究所第一批名单广州酒家：广式月饼龙头&速冻食品领先广州酒家集团股份有限公司始创于 1935 年，现公司于 2017 年 6 月在上交所上市（广州酒家，603043）。公司现已发展为深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，月饼产销量从 2012 年至 2018 年连续位居全国第一，是广式月饼龙头，同时大力发展速冻食品，以形成新的利润增长点。业务聚焦“广式风味”，从餐饮和食品两方面立足广东，打开国内外市场。1）“餐饮

40、立品牌”，深耕广州。公司起家于餐饮业务，旗下主要有自营粤式中餐“广州酒家”、“天极品”，另培育发展有“西西地”、“好有形”、“星樾城”等多个特色餐饮品牌，还开发了“满汉大全筵”“五朝宴”“南越王宴”等仿古名宴。公司于 2019 年签署了对“陶陶居”的合作框架协议，旨在推动广州市属老字号的复活再造。公司餐饮销售模式目前以直营为主，拥有 19 家餐饮直营店，多数位于广州；2）“食品创规模”，走向国内外。公司食品制造业务以月饼系列产品、速冻食品为主，腊味、饼酥、面包、西点等多个品类为辅，拥有“利口福”、“秋之风”、“造酥”等知名品牌。该板块主要采取直接销售和经销模式，包括自有连锁门店、电商、商超、特

41、通渠道及经销商、连锁加盟商等。目前，公司及下属公司拥有超 200 家饼屋（含加盟店）。其中“利口福”为公司主打品牌，在市内有众多连锁店及经销点，在国内多个省市、自治区设有总经销，产品覆盖中秋月饼、速冻点心、广式腊味、莲蓉馅料、西饼面包、放心盒饭、休闲食品、端午粽子等八大系列，畅销国内并出口欧盟及美国、加拿大、澳大利亚、新西兰等国家和地区。图 13：广州酒家营收结构按业务（亿元）图 14：广州酒家营收结构按地区（亿元）1210864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018月饼系列产品速冻食品餐饮业务25201510502011 2012 2013 201

42、4 2015 2016 2017 2018境内-广东境内-广东省外国外资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所老字号创新品牌连年载誉，产销比打满仍供不应求。公司通过持续增加品牌影响力，不断扩大销量，从而带动产量，产销比常年保持高位。“广州酒家”品牌在餐饮业消费群体中具有很高的认知度，享有“食在广州第一家”的美誉，并以“粤菜烹饪技艺”入选广州市第四批市级非物质文化遗产名录。公司于 2006 年被国家质检总局评为“中国名牌产品”； 20122018 年连续 7 年产销量蝉联全国首位，获中国饭店协会授予“中国月饼第一家”荣誉；2017 年获高新技术企业认证，2019 年被

43、省农业厅认定为“广东省重点农业龙头企业”。公司至今已培育了六代粤菜烹饪技艺传承人及近百名粤菜名师工匠，多次代表国家、省、市参加烹饪大赛载誉而归。厨师团连续多年受国务院侨办委托，作为美食大使代表国家出访拉丁美洲、大洋洲、北欧等地进行厨艺交流，弘扬粤菜文化；为满足消费者需求，公司产能持续扩张。公司在番禺、梅州、茂名、湘潭等地设食品制造生产基地，截至 2018年年报，公司月饼系列产品产量 1.16 万吨，销量 1.15 万吨，产销比为 99.49 ；速冻食品产量为 2.06 万吨，销量为 2.02 万吨，产销比为 98.09 。根据公司 2019 年 3 月公告，在已扩产 7040 吨的情况下，仍有

44、不低于 2000 吨/年的月饼产能和不低于 6000 吨/年的馅料产能在建。多年业绩稳定增长，盈利能力稳步提升。2011 年至 2018 年，公司营收从 11.66 亿元升至25.37 亿元，CAGR 达 11.75 ，涨幅达 2.18 倍；归母净利润自 1.48 亿元升至 3.84 亿元，CAGR达 14.56 ，涨幅达 2.59 倍；毛利率受益生产规模化与原材料成本控制得当使成本降低从而实现持续提升，2018 年为 54.66 ，较 2011 年增 7.38pct；净利率多年来呈现稳中有增态势， 2018 年为 15.11 ，较 2011 年增 2.39pct。2019 年，公司打通线上渠

45、道，双十一天猫旗舰店单店销售同比上升 138，京东渠道销售成交额同比增幅 100，双十二京东渠道销售额同比去年增幅达 700，在京东自营面点排名榜，公司跃升为全国第三位。12 月 17 日，公司还与京东超市达成合作，使旗下食品老字号乘上电商快车，共同推进实现 2020 年销售额同比大幅增长。图 15：广州酒家总营收&归母净利润及同比增速（亿元，%）图 16：广州酒家毛利率与净利率（%）304025353060%50%51.27%51.25%53.00%52.31%52.94%53.15%54.66%2025152010151055002011 2012 2013 2014 2015 2016

46、2017 201840%30%20%10%0%47.28%12.72%15.27%14.95%14.37%13.34%13.73%15.61%15.11%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018总营收归母净利润总营收yoy归母净利润yoy毛利率净利率资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所表 3：广州酒家相关报告&风险提示日期覆盖团队作者报告名称风险提示2020/03/23商业社服&食品饮料资料来源：天风证券研究所刘章明 S1110516060001刘 畅S1110520010001扩产能、拓渠道，老字号踏上新征程单一产品依赖风

47、险，销量增长不及预期，行业竞争加剧风险赛轮轮胎：矿山用轮胎全球领先供应商赛轮集团股份有限公司 2002 年于青岛成立，2011 年于上交所上市（赛轮轮胎，601058）,是国内首家 A 股上市的民营轮胎企业。公司主营轮胎的研产销及服务，是矿山用轮胎全球领先的供应商。深耕轮胎行业，致力于“做一条好轮胎”。公司轮胎产品主要分为半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、特种车辆等领域；循环利用产品主要包括翻新轮胎、胎面胶、胶粉、钢丝等，分别应用于轮胎替换、旧轮胎翻新、再生胶的制造、优质钢材生产等领域；轮胎贸易业务主要采取市场化运作方式，采购其他公司的轮

48、胎产品并对外销售；国际化和走出去是公司始终坚持的重要战略。渠道方面，公司半数以上的产品出口海外，畅销欧、美、亚、非等一百多个国家和地区。不断扩大的海外销售规模得益于公司全球化营销体系的健全和完善，目前公司已形成了以北美、非洲、东南亚、欧洲等地的销售公司和服务中心为重点，以其他地区的销售代表处为辅助的覆盖全球的营销网络；人才方面，公司不断向研发团队和管理团队中引入海外专家，同时从生产工人岗位中培养和选拔优秀人才派至海外学习深造，从公司内部培养国际化人才。图 17：赛轮轮胎营收结构按业务（亿元）图 18：赛轮轮胎营收结构按地区（亿元）1401201008060402002010 2011 2012

49、 2013 2014 2015 2016 2017 2018轮胎产品轮胎贸易循环利用技术转让其他业务1201008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国外中国大陆资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所公司从两方面构建优势壁垒：1）从技术入手构建行业领导力。公司自成立之初就十分重视技术创新，每年投入大量的研发费用支持自主创新。公司是“国家橡胶与轮胎工程技术研究中心”科研示范基地，截至 2018 年末，公司拥有专利约 253 项，累计参与制定或修订国家及行业标准 88 项。公司是国内率先研发出带“电子

50、身份证”的轮胎RFID 智能轮胎的先进技术企业，也是行业内首家采用信息化技术控制生产全过程的企业。近年来，公司先后获批“国家智能制造试点示范企业”、“国家工业互联网试点示范企业”、“国家物联网集成创新与融合应用示范企业”、“国家服务型制造示范企业”等国家级荣誉资质；2）不断牵手重磅国际客户夯实公司行业地位。公司在国内配套市场，已成为三一重工、一汽解放、比亚迪、吉利等多家知名汽车主机厂轮胎配套供应商，公司巨胎产品也已在国内大型矿山市场占有 70的市占率，并成为国内四大工程机械制造企业的配套供应商；在国外，公司是世界上最大的工程机械和矿山设备生产厂家卡特彼勒的三大轮胎配套供应商之一。公司在青岛、东

51、营、沈阳及越南建有现代化轮胎制造工厂是公司持续获得国内外重要客户的基础，目前具备全钢子午线轮胎约 600 万条、半钢子午线轮胎逾 4000 万条、非公路轮胎 7 万吨以上的年生产能力，2018 年内，公司又两度与国际知名轮胎企业固铂轮胎牵手合作，双方签署协议将在越南携手打造年产能 240 万条全钢胎的合资公司。多年业绩稳定增长，盈利能力稳步提升。2010 年至 2018 年，公司营收从 40.50 亿元升至136.85 亿元，CAGR 达 16.44 ，涨幅达 3.38 倍；归母净利润自 1.13 亿元升至 6.68 亿元， CAGR 达 24.84 ，涨幅达 5.90 倍；毛利率 2018

52、年为 19.82 ，较 2010 年增 11.47pct；净利率 2018 年为 4.80 ，较 2010 年增 2.00pct。整体来看，公司全钢胎、半钢胎产销量稳步增长，毛利率不断提升，非公路轮胎从产量、销量、渠道等多方面实现了重大突破，盈利能力不断提升。根据 2019 年业绩快报，公司持续受益市场开拓以及原材料价格处于低位期，同时越南工厂新产能运行良好，2019 年实现营收 151 亿元，同比增 10.34 ，归母净利润 12 亿元，同比增 79.60 。图 19：赛轮轮胎总营收&归母净利润及同比增速（亿元，%）图 20：赛轮轮胎毛利率与净利率（%）1601401201008060402

53、002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E120100806040200-20-40-6025%20%15%10%5%0%18.43%19.02%19.17%19.8216.47%8.35% 12.88%9.79%6.82%4.80%2.80%1.64%2.25%2.92%3.09%2.02 3.33%2.29%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018总营收归母净利润总营收yoy归母净利润yoy毛利率净利率资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所博实股份：石

54、化后段自动化龙头&工业机器人领先哈尔滨博实自动化股份有限公司 1997 年起家于黑龙江省哈尔滨市，现公司于 2012 年在深交所上市（博实股份，002698）。公司主营大型智能成套装备及环保工艺装备的研产销，并提供设备相关的配套增值服务，是国内石化化工后处理成套装备领域龙头，在高温矿热炉机器人领域技术世界领先。立足传统石化后道自动化领域，稳抓新兴机器人产品机遇。公司传统主打业务为石化领域 颗粒料码垛自动化成套设备，可为下游石油化工、煤化工、盐化工、化肥、精细化工等化 工行业固体物料后处理提供全自动解决方案。多年来，该业务持续向粮食、食品、饮料、建材、港口、饲料等具备全自动称重包装需求的领域拓展

55、；石化后道自动化领域技术积累 为公司业务向高端工业机器人产品同源异用延伸打下基础，现已在多个领域摘夺业界魁首、形成业绩新增长点：1）在冶金领域，公司自主研发的电石炉前高温作业特种机器人产品可替代人工操作实现高温危险作业。同时，公司持续推进各类矿热炉、合金冶炼各环节机器人研发，部分产品已进入调试阶段；2）在高端医疗领域，公司通过投资试水高端医疗机器人，先后投资多家医疗公司，所涉项目包括微创腹腔手术机器人研发、图像引导放疗精准定位系统研发、远程辅助椎弓根微创植入机器人研发等；同时，为满足下游客户其它后道处理需求，公司 1）在节能环保领域收购奥地利 P&P 公司以获取废酸处理技术，相关业务现已实现快

56、速增长；2）在智慧物流领域推出智能货运移载设备配套智能信息化系统可实现物流仓储入库、库存、出库自动化。目前，公司主要市场以国内为主，其产品销往国内除港、澳、台外所有省区，并出口至欧洲、亚洲、非洲等区域十余个国家，下游客户包括中石油、中石化、寰球工程、中泰矿冶、君正集团、益海嘉里等行业巨头。图 21：博实股份营收结构按业务（亿元）图 22：博实股份营收结构按地区（亿元）10 98其他主营业务76FFS包装膜等相关业务5合成橡胶相关成套设备4环保工艺及装备3机器人相关成套装备2产品服务10粉粒料成套设备10864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

57、018中国大陆国外资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所公司厂房及产线设施齐备，奠定打造智能制造“精工利器”基础。生产方面，公司现已建 成超过四万平米的生产制造和总装调试车间，拥有百余台生产加工装备和实验检测设备。截至 2018 年底，公司智能成套设备核心产品及配套服务年产值达 4.13 亿元；研发方面， 公司融合产业资源积累与哈工大雄厚学科优势，自主研发的多项技术和产品填补国内空白、拥有自主知识产权，主要产品性能指标已经达到国内领先、国际先进水平。根据专利汇网站数据，截至 2019 年，公司已累计申请国家知识产权局批准专利项 225 项，其中实用新型 99 项、

58、发明公开 76 项、发明授权 47 项、外观设计 3 项。同时，公司有相当数量的核心技术靠保密措施以专有技术形式存在，技术壁垒坚实。公司在业内具有技术权威性，已负责、参与制定多项行业及国家标准，包括行业标准 JB/T码垛机通用技术条件、国家标准码垛机安全要求码垛机器人通用技术条件。公司屡获殊荣，龙头地位受政府和市场认可。公司是国家认定的高技术研究发展计划（863 计划）成果产业化基地，承担国家级和省部级多个重大项目的技术研发和产业化任务，公司技术中心于 2018 年被认定为“国家企业技术中心”。公司是中国机器人 TOP10 峰会成员、恰佩克 “一般行业十大系统集成商”、中国机器人峰会“百佳机器

59、人系统集成商、“中国人工智能企业百强”、2017中国智能制造百强，并上榜“福布斯中国上市潜力企业 100 强。”此外，公司获得科技部等政府机构专项资金支持，已展开由多个工业机器人、医疗机器人领域系统研发及示范应用项目。此外，公司持股 16.54 的思哲睿医疗（公司）开发的微创腹腔手术机器人已成功完成全球首例 5G 远程手术。受益于石化行业下游客户稳定以及业务领域延伸，公司业绩与盈利能力于 2015 年后企稳，进入上行快轨。2011-2019 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 11.86 、9.45 。 公司立足原有业务技术、客户资源优势，发展产品配套服务、机器人、环保减排等战略新兴业务

60、，开辟冶金、食品、物流等领域新市场，业务升级成效于 2015 年后逐渐显现，营业收入、归母净利润均实现大幅增长，2015-2019 年公司营收、归母净利润 CAGR 增长率预计分别达到 19.43 、15.06 。根据 2019 年业绩快报，预计实现营收 14.6 亿元，同比增 59.43 ；归母净利润 3.1 亿元，同比增 70.18 ，新业务增长势能已显现。图 23：博实股份总营收&归母净利润及同比增速（亿元，%）图 24：博实股份毛利率与净利率（%）16141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E8060402