央行资产负债表点评：政策调控资金投放储备货币环比大增

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 一、信息或事件 2 HYPERLINK l _TOC_250006 二、资产端 2 HYPERLINK l _TOC_250005 汇率升值进口走强，外汇占款连续下行 2 HYPERLINK l _TOC_250004 公开操作平抑波动，直达实体精准调控 2 HYPERLINK l _TOC_250003 三、负债端 4 HYPERLINK l _TOC_250002 政府债券发行不减，财政投放力度加大 4 HYPERLINK l _TOC_250001 政策调控资金投放，储备货币环比大增 5 HYPERLINK l _TOC_250000

2、 四、总结 7一、信息或事件9 月份货币当局资产负债表发布。2020 年 9 月央行资产负债表环比增加 9675.40 亿元，增幅较 8 月的 7127.39亿有所扩大。2020 年 9 月扩表主要是由资产端对其他存款性公司债权增加以及负债端储备货币增加所致。变动较大的项目有：资产端方面，9 月对其他存款性公司债权环比变动 9846.88 亿元。负债端方面，9 月储备货币环比大增 17473.28 亿元，政府存款环比变动-8018.79 亿元。下面我们分别从资产端和负债端分别进行相关分析。二、资产端资产端包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权以

3、及其他资产六大资产，其中国外资产包含外汇、货币黄金和其他国外资产三个分项。9 月央行公布的资产负债表显示，对其他存款性公司债权的增加是央行资产负债表 9 月呈扩表态势的主因。9 月总资产中占比比较大的分项有国外资产和对其他存款性公司债权，其中国外资产分项中外汇占款占比最大。因此我们将重点分析外汇占款、对其他存款性公司债权这两大分项。汇率升值进口走强，外汇占款连续下行2020 年 9 月国外资产 218213.05 亿元人民币，相较 8 月的 218361.92 亿元人民币环比减少 148.87 亿元人民币。9 月国外资产的减少主要由其他国外资产以及外汇占款减少所致。9 月外汇占款 211625

4、.4 亿元人民币，环比下降 59.51 亿元，幅度较 8 月的 38.24 亿元继续扩大；这是外汇占款连续第八个月减少，八个月累计减少额 749.03 亿。外汇占款的连续下降可能有两个方面的原因。一是外汇价格方面，人民币升值导致购买外汇资产所需人民币减少，9 月人民币汇率收于 6.8101，较 8 月底继续升值 0.73%。二是外汇数量方面，9 月进口强劲，贸易顺差的回落削弱对外汇占款的支持力度，9 月份，我国外贸进出口数据显示，9 月出口 1.66 万亿元，进口 1.40 万亿元，贸易顺差 2576.8 亿元，环比减少 1589.1 亿元（8 月贸易顺差 4165.9 亿元）。整体而言，9

5、月外汇占款变动对资产负债表变动影响很小，预计 10 月外汇占款变动影响仍较有限。“其他国外资产”主要记录央行持有的国际货币基金组织头寸、SDR 和金融机构以外币形式缴纳的存款准备金。2020 年 9 月其他国外资产累计 3732.02 亿元，环比减少 89.37 亿元。而负债端中“其他负债”项目环比增加 16.64 亿元（主要由金融机构缴纳增加外汇存款准备金导致），故此预计 9 月其他国外资产的减少主要由国际货币基金组织头寸、SDR 的减少驱动。公开操作平抑波动，直达实体精准调控2020 年 9 月央行公布的资产负债表显示，对其他存款性公司债权的增加是央行资产负债表 9 月呈扩表态势的主因。9

6、 月央行对其他存款性公司债权 123619.62 亿元，环比增加 9846.88 亿元，其中央行公开市场操作净投放资金 4200 亿元，估算 9 月再贷款、再贴现投放约 5000-5600 亿元。公开市场操作方面，9 月央行公开市场操作以平抑银行体系资金需求的波动为主。一是 MLF 平价增量续作，在 9 月政府债券供给放量和结构性存款压降的双重压力之下，银行负债端承压，中长期资金奇缺，作为结构性存款替代品的同业存单“量价”齐升，央行加量续作 MLF 投放中长期资金以缓解银行“负债荒”，为同业存单发行利率上行降温；二是 14 天逆回购连续操作代替 7 天逆回购投放，主要系缴税大月临近，央行通过投

7、放 14 天债券动态报告资金以缓解跨季资金紧张局面。9 月央行对其他存款性公司债权环比增加 9846.88 亿元，与公开市场操作净投放资金 4200 亿元出现较大偏离，预计与 9 月央行加码再贷款、再贴现资金投放有关。8 月 20 日央行举行的金融支持保市场主体系列新闻发布会指出，下一步将继续坚持把支持实体经济恢复发展与可持续发展放在更加突出的位置，有效发挥货币政策工具的精准滴灌作用，支持中小微企业和各类市场主体平稳健康发展。在宽信用政策的支持下，9 月信贷需求表现不弱，信贷数据和社融数据双双超预期，我们估算 9 月对其他存款性公司债权中约有 5000-5600 亿元的增幅由再贷款、再贴现投放

8、驱动。展望后期，在资金利率已达合意区间的情况下, 预期央行将继续通过公开市场操作和直达实体工具实现相对精准调控，未来全面降准降息概率不大。一方面，在 10 月缴税缴准回收资金、结构性存款压降、同业存单大额到期、地方政府专项债发行冲刺等因素的影响之下，银行体系负债端仍将承压，近期央行已通过公开市场平价增量续作 MLF 释放中长期资金进行缓解。此外，在 10 月 14 日的第三季度金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长表示下一阶段央行将抓紧推进两项直达实体经济的货币政策工具，督促金融机构为市场主体合理减负，因此预期宽信用政策短期内不会迅速退出，再贷款再贴现等直达实体工具的投放仍将支撑对其他存

9、款性公司债权的回升。综合判断 10 月对其他存款性公司债权仍有回升空间。公开市场操作回顾：9 月央行公开市场操作延续积极。逆回购方面：7 天逆回购投放 17000 亿元，到期 23200亿元，净回笼 6200 亿元；14 天期逆回购投放 7700 亿，到期 1600 亿元，净投放 6100 亿元。MLF 方面：9 月 15日投央行投放 6000 亿 MLF，利率为 2.95%；9 月 17 日有 2000 亿 MLF 到期，利率为 3.3%的 MLF 回笼，全月 MLF净投放 4000 亿元。票据方面，9 月 29 日有 50 亿利率为 2.35%的央行票据互换 3 个月到期，9 月 28 日

10、进行了 50亿的央行票据互换 3 个月发行，利率为 2.35%。国库现金定存方面，9 月 18 日有 500 亿利率为 2.7%的国库定存 1 个月到期，9 月 21 日进行了 800 亿的国库定存 1 个月发行，利率为 3%。全月整体公开市场操作净投放 4200 亿人民币。表 1：央行资产负债表资产端分析（亿元、）项目2020.082020.099 月环比分项及影响因素变动原因国外资产218361.92218213.05-148.87外汇、货币黄金、其他国外资产外汇、其他国外资产环比均减少外汇211684.91211625.4-59.51/汇率升值进口走强货币黄金2855.632855.63

11、0.00/国际货币基金组织头寸、其他国外资产3821.393732.02-89.37对政府债权15250.2415250.24 0.00其中：中央政SDR、金融机构以外币形式缴纳的存款准备金央行持有的中央政府发行的有价证券国际货币基金组织头寸、SDR 减少/府对其他存款性15250.2415250.240.00/央行对商业银行和政策性银公开市场操作净投放行等其他存款性公司的再贷公司债权113772.74123619.629846.88款、再贴现、逆回购余额和结构性货币政策工具余额，以及再贷款再贴现投放SLF、MLF、PSL，CRA 等都对其他金融性会影响该项目主要是央行向其他金融性公4766.

12、344741.61-24.73变动较小公司债权对非金融性部司发放的再贷款主要是央行为支持老少边穷/门债权地区经济开发所发放的贷款其他资产12901.0412903.172.13固定资产等其他变动较小总资产365052.29374727.699675.40资料来源：Wind 中信建投图 1：外汇占款和外汇储备（亿美元、亿元）图 2：公开市场操作净投放量（亿元）货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)官方储备资产:外汇储备 300000 45000公开市场操作净投放（含国库现金）6000 4000 2000 0-2000 -4000 -6000 -8000 8000 40000250000 3

13、5000200000 3000025000150000 20000100000 1500050000 010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10 11 12 1月2月3月4月5月6月7月8月9月月 月 月2019年2020年-10000资料来源：Wind 中信建投资料来源：Wind 中信建投三、负债端负债端包括储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金以及其他负债 7 大负债，其中储备货币包括货币发行、金融性公司存款、其他存款性公司存款、其他金融性公司存款以及非金融机构存款。从 9 月央行公布的资产负债表来看，影响比较大的分项主要有储

14、备货币和政府存款。且储备货币（由货币发行、其他存款性公司存款、非金融机构存款构成）和政府存款在负债端占比较大，因此我们重点分析这两个项目的变动原因。政府债券发行不减，财政投放力度加大2020 年 9 月政府存款为 39774.34 亿元，环比减少 8018.79 亿元，较去年同期大幅多减 4660.98 亿元，主要系 9 月财政支出力度有所加大。9 月共发行了政府债券 15212.59 亿元，同比增加 146.25%，在政府债券发行量依旧较大的情况下，财政存款 9 月环比减少 8018.79 亿元，表明 9 月财政支出力度较大，财政投放规模远超本月新债缴款规模。展望后期，10 月为缴税大月，而

15、根据季节性规律，预期 10 月财政支出节奏将有所放缓。政策调控资金投放，储备货币环比大增9 月负债端的增加主要由储备货币增加驱动。储备货币由货币发行、金融性公司存款（包括其他存款性公司存款、其他金融性公司存款）以及非金融机构存款构成。9 月储备货币为 315643.28 亿元，环比增加 17473.28 亿元，较 8 月的环比变动 991.73 亿元有明显提高，主要系其他存款型公司存款变动。9 月其他存款性公司存款209502.34 亿元，环比变动 13148.16 亿元，较 8 月的环比变动 440.8 亿元有明显提高；货币发行 88063.47 亿元，环比增加 2628.73 亿元；非金融

16、机构存款 17929.48 亿元，环比增加 1696.4 亿元。9 月货币发行较 8 月增加 2628.73 亿元。货币发行由 M0 和商业银行库存现金构成，根据央行发布数据，2020 年 9 月 M0 供应量 82370.87 亿元，环比增加 2328.16 亿元，由此估算出商业银行库存现金环比增加 300.57亿元。2020 年 9 月其他存款性公司存款达 209502.34，环比增加 13148.16 亿元，较 8 月的环比变动 440.8 亿元有明显提高，预期与 9 月货币政策延续积极操作等因素有关。除此之外、9 月政府存款为 39774.34 亿元，环比减少 8018.79 亿元，较

17、去年同期大幅多减 4660.98 亿元，此分项变化主要与 9 月财政支出力度延续积极等因素相关，本月金融数据的财政存款与经济数据中基建变化趋势也与之相一致。展望来看，10 月为缴税大月，且根据季节性规律，预期 10 月财政支出节奏也将有所放缓，因此预计 10 月其他存款性公司存款将有所回落。表 2：央行资产负债表负债端分析（亿元、）项目2020.082020.099 月环比分项及影响因素变动原因其他存款性公司存款、储备货币298170.00315643.2817473.28/货币发行、非金融机构存款均环比增加货币发行85434.7488063.472628.73M0、商业银行库存现金M0 投放

18、量增加金融性公司存款196502.18209650.3413148.16/其他存款性公司法定存款准备金、超额196502.18209650.3413148.16货币政策延续积极操作存款存款准备金其他金融性公司存款非金融机构存款16233.0817929.48 1696.40不计入储备货币该项目“为第三方支付机构交存人民银行的客户备付金存款”不计入储备货币的金融性公司存款：一是财务/中国人民银行非银行支付机构客户备付金存管办法（征求意见稿）：非银行支付机构接收的客户备付金应当直接全额交存至中国人民银行或者符合要求的商业银行的金融性公司存款5031.215292.63261.42公司等非存款类金融

19、机构缴纳的法定存款准备金，二是证券公司等其变动较小他金融公司满足支付清算需求存入央行的款 项。发行债券950.009500.00央行发行的央票/国外负债1137.831080.69央行对非居民的负债，主要是国外央行或者外国金融机构出于国际合-57.14变动较小作或者资金清算的目的在中国人民银行存放的资金。政府存款47793.1339774.34政府性存款、机关团体-8018.79政府财政支出节奏加快存款自有资金219.75219.75央行资本金、中国央行0.00/全部资本由国家出资正回购余额、金融机构金融机构以外汇形式缴其他负债11750.361176716.64以外汇形式缴存法定存存法定存款准备