信用观察月报：宜华集团违约违约率变化不大

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 一、5 月新增 1 家违约主体，按主体总数统计的民企违约率有所上升 4 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）2020 年 5 月违约率概况：从违约金额上看，全部主体违约率及民企主体违约率较上月均小幅下降 4 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）本月债券违约明细 4 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）本月新增违约主体违约因素概览 5 HYPERLINK l _TOC_250005 二、本月新增违约主体风险复盘分析 5 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）宜华企业（集团）

2、有限公司 5 HYPERLINK l _TOC_250003 1、发行人背景及历史沿革 5 HYPERLINK l _TOC_250002 2、违约原因与事件进程 6 HYPERLINK l _TOC_250001 3、思考与启示 7 HYPERLINK l _TOC_250000 三、风险提示 9图表目录图表 15 月按主体统计的民企违约率有所上升 4图表 25 月按金额统计的民企违约率有所下降 4图表 32020 年 5 月违约债券 4图表 4本月新增违约主体的违约原因汇总 5图表 5宜华债券违约情况 5图表 6各板块收入毛利率情况 6图表 7宜华企业（集团）有限公司主体评级变动情况 6图

3、表 8宜华集团信用风险大事节点回顾 7图表 9宜华企业（集团）有限公司主要财务指标 8一、5 月新增 1 家违约主体，按主体总数统计的民企违约率有所上升（一）2020 年 5 月违约率概况：从违约金额上看，全部主体违约率及民企主体违约率较上月均小幅下降截至 2020 年 5 月底，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为 2.72%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为 0.94%。2020 年 5 月，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数/非

4、金融类民企历史发行主体总数）为 9.72%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为 7.00%。以 2014 年 1 月为起点，统计 2019 年 1 月至 2020 年 5 月各月累计违约率情况，无论是按照主体统计还是按照金额统计，民营企业累计违约率仍持续高于总体累计违约率，按照金额统计近几个月民企违约率，仅 5 月稍有下降。2020 年 5 月总计违约了 3 支债券，无展期债券，违约数量较上月的大幅下降，共涉及 3 家违约主体。按主体总数统计的民企违约率较 4 月有所上升，由 9.54%上升至 9.72%；按金额统计的民企违约率较 3 月有所下降，由 7

5、.04%下降至 7.00%。5 月新增一家首次违约主体，为宜华集团，系民营企业，发行时主体评级为AA+。民营企业违约率总体违约率违约民营主体10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%违约全部主体12.00%180160140120100806040200民营企业违约率总体违约率民营主体违约金额5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%全部违约金额6.00%400035003000250020001500100050007.00%45008.00%5000图表 15 月按主体统计的民企违约率有所上升图表 25 月按金额统计的民企违约率有所下降资料来源：Win

6、d，华创证券资料来源：Wind，华创证券（二）本月债券违约明细2020 年 5 月总计新增 3 只违约债券，其中，“17 宜华企业 MTN001”的发行人宜华企业（集团）有限公司（以下简称“宜华”）为首次违约，为民营企业。本月违约债券中，2 只一般中期票据，1 只超短期融资债券。从评级来看，除东旭光电违约债券发行时主体评级为 AA，宜华集团和新华联控股违约债券发行时主体评级均为 AA+。图表 32020 年 5 月违约债券名称发行人公司属性主体首次违约时间债券违约日期发行时主体评级债券余额（亿元）到期日期债券类型17 宜华企业MTN001宜华企业(集团)有限公司民营企业2020-05-0620

7、20-05-06AA+102020-05-02一般中期票据19 新华联控SCP003新华联控股有限公司民营企业2020-03-062020-05-06AA+3.52020-05-05超短期融资债券15 东旭债东旭光电科技股份有限公司民营企业2019-11-182020-05-19AA9.562020-05-19一般中期票据资料来源：Wind，华创证券（三）本月新增违约主体违约因素概览根据此前专题风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总债券违约复盘系列之一，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统

8、计方法的延续使用，我们将本月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中， 具体分析见下文。宜华集团公司简称违约原因对外担保问题法律诉讼增信措施失效财务造假信息披露不全公司治理问题控制人股权变更股权质押冻结资产受限冻结短期债务集中债务规模大再融资困难对外投资激进并购溢价商誉减值在建工程规模大行业政策变动应收账款过大业务模式问题盈利能力下降其它偿债意愿筹资活动投资活动经营活动/图表 4本月新增违约主体的违约原因汇总技术性违约触发投资者保护条款资料来源：华创证券整理二、本月新增违约主体风险复盘分析（一）宜华企业（集团）有限公司1、发行人背景及历史沿革宜华企业（集团）有限公司（以下简称“宜华”

9、或公司）成立于 1995 年 4 月 5 日，注册地址位于广东省汕头市澄海区莲下镇大坪工业区，是一家以家具制造为主的民营企业，旗下拥有上市子公司宜华健康医疗股份有限公司和宜华生活科技股份医疗有限公司（以下分别简称“宜华健康”和“宜华生活”），以及其他 40 余家参股控股公司，业务涉及住居生活、健康医疗、地产开发、资本管理、金融保险、酒店旅游。截至 2019 年 9 月 30 日，宜华总资产为 559.54 亿元，第一大股东和实际控制人为刘绍喜，持股比例为 56%。截至 2020 年 5 月，公司存续债 9 只，债券余额 42.44 亿元，其中“17 宜华企业MTN001”应于 2020 年 5

10、 月 2 日付息，5 月 6 日，公司发布公告称由于公司经营性资金短期无法回笼，抗击疫情维护成本高，公司流动性较为紧张，应付利息 6500 万元无法足额偿付，构成实质违约。图表 5宜华债券违约情况证券名称起息日期到期日期证券类别首次违约日违约本息总额（亿元）最新状态17 宜华企业MTN0012017/5/22022/5/2中期票据2020/5/60.65实质违约资料来源：wind，华创证券公司主要经营为地板家具，原木，医疗健康，房地产，酒店餐饮，茶叶等，家具板块是公司主要收入来源，但 2018 年后，家具收入大幅缩水，2019 年较上年同期家具收入减少 28.62%；医疗健康是公司次要收入来源

11、，但收入和毛利率也在下滑；地板收入 2019 年上半年较上年同期减少 77.98%，毛利率有所回升；房地产板块 2019 年上半年收入较上年同期收入减少 97.83%，毛利率较同期下滑 47.54%。图表 6各板块收入毛利率情况业务板块2016 年2017 年2018 年2019 年上半年收入/亿元毛利率/%收入/亿元毛利率/%收入/亿元毛利率/%收入/亿元毛利率/%地板3.139.892.7622.162.9219.210.3625.50家具52.4037.9473.5335.8365.2335.4323.9838.47原木0.1116.332.3416.044.547.493.087.97

12、医疗健康12.8625.4921.4031.4523.0330.7010.1023.42房地产0.8720.212.1317.779.3721.210.1815.83酒店餐饮0.5268.221.7276.361.6678.420.8481.50其他1.53-9.26-2.05-0.13-资料来源：wind，华创证券2015 年 12 月 24 日，中诚信证评给予宜华首次评级为 AA，2016 年 12 月 26 日；由于宜华的多元化业务发展、木业家具市场竞争力强、医疗服务板块发展快，主营业务盈利能力较强，中诚信证评上调公司评级为AA+；2019 年 12 月 23 日，由于公司 2019 年

13、家具业务和医疗健康核心主营业务承压，业绩下滑，母公司无实体业务经营，依赖子公司分红，部分子公司股权冻结或质押，中诚信国际将评级下调至 AA-；2020 年 4 月 24 日，由于公司归母净利润亏损较大，存续债券到期偿付压力很大，再融资能力受限，中诚信国际再次下调公司评级为 A；2020 年 5 月 6 日，基于公司已构成实质性违约，且其不动产变现价值存在不确定性，中诚信国际决定将公司主体评级下调至C。图表 7宜华企业（集团）有限公司主体评级变动情况发布日期评级标准信用评级评级展望变动方向评级机构2015/12/24主体评级AA正面首次中诚信证评2016/12/16主体评级AA+稳定首次中诚信国

14、际2016/12/26主体评级AA+稳定上调中诚信证评2019/12/23主体评级AA-负面下调中诚信国际2020/4/24主体评级A负面下调中诚信国际2020/5/7主体评级C负面下调中诚信国际资料来源：wind，华创证券2、违约原因与事件进程重要子公司存贷双高暗示存在流动性风险。2019 年 3 季度，公司短期借款增长至 77 亿，较 2018 年短期借款增长近 30%，同时，公司 2019 年三季度账面货币资金为 32.6 亿元，较 2018 年货币资金减少了近 30%。重要上市子公司“宜华生活科技股份有限公司”2018 年账面拥有 33.8 亿货币资金，利息收入却只有 3000 万元，

15、收益率明显偏低。宜华生活在年报审计前夕更换会计师事务所为亚太（集团）会计师事务所后，亚太出具了“无法表示意见”。2020年 4 月 26 日，宜华生活收到证监会的调查通知书，因宜华生活涉嫌信息披露违法违规，被立案调查，随后 2019年“宜华生活”货币资金缩水至 4 亿元。公司盈利能力下降，应收账款周转率下降。受中美贸易摩擦影响，家具业务外销北美收入大幅下降，市场结构调整为偏内销为主。医疗健康业务的营业收入下滑，同时，部分养老社区本年开始摊销，成本增加。综合而言，盈利能力方面，公司投资回报率 ROIC 从 2015 年 6.72%下滑至 2019 年三季度 1.88%，资产回报率 ROA 也从

16、2015 年 3.49%下滑至 2019 年三季度 0.13%。营运能力方面，公司应收账款逐年增加，从 2015 年 15.05 亿增长至 2019 年三季度的 35.52 亿，2017 年的应收账款周转率为 4.88，2019 年三季度应收账款周转率下滑至 1.57，存货周转率也从 2017年 0.83 下降至 0.52。2019 年 3 季度经营活动产生的现金流量净额为 12.71 亿，较 2018 年同期减少约 44%，由此可见公司的盈利和营运能力都在减弱。公司依赖投资收益，归母净利润为负。母公司无实体业务经营，利润主要依赖子公司分红等投资收益，当期利润总额降幅亦超过 80%。公司归母净

17、利润从 2017 年的 96,311.06 万元减少为 2019 年三季度的-2,350.49 万元。在盈利能力偏弱的背景下，亏损进一步削弱了集团层面的偿债能力。对外投资激进，短期偿债压力大；商誉减值风险较大。近年来，公司通过外延式并购不断扩张医疗健康板块，公司商誉占总资产比例维持在 5%左右。2015 年 2 月“宜华地产”更名为“宜华健康”，由此开始转型，收购了众安康、达孜赛勒康、昆山长海医院等医疗企业。近些年公司的投资活动现金流皆为负数，虽然投资活动净流出较 16年有所减少，但宜华健康直到 19 年还在尝试收购义乌三溪堂。2020 年 4 月 30 日，宜华健康出具了商誉减值测试报告，有

18、 7 家收购的资产组存在减值迹象，计提商誉减值准备 14.56 亿。目前，公司一年内到期的债券余额达 18 亿元，加上公司 2017 年为子公司担保的三年期境外负债 2.5 亿元美元票据，2020 年偿债压力很大。其他应收款规模较大，其中往来款占比最高。2019 年上半年末账面存有其他应收款 122.8 亿元，其中往来款为115.44 亿元，占比 93.40%。同时，截至 2019 年 6 月，关联方担保额为 71 亿元且较为集中，大额担保对象集中在宜华生活，宜华健康和众安康后勤。关联方大量占用资金，加剧了公司资金链紧张的情况。公司再融资困难。公司筹资活动现金净流量自 2016 年被不断减少，

19、已从 2016 年 169 亿元净流入减少至 2019 年3 季度 25.8 亿元净流出。截至 2019 年 6 月，公司持有宜华生活科技股份有限公司股份的 66.22%和宜华健康医疗股份有限公司的 67.47%被质押融资，除此之外，包括固定资产、应收账款等有 47.70 亿元资产抵押质押受限。值得关注的是，2019 年公司所持有的宜华生活股份多次被冻结，2020 年宜华健康也有股份被冻结，直至 2020 年 5 月，由于公司和浙江浙商产融投资合伙企业的纠纷，公司所持宜华健康股份的 34.56%依然被冻结。图表 8宜华集团信用风险大事节点回顾时间事件2017/1/10宜华企业（集团）有限公司当

20、年累计新增借款超过上年末净资产 80%2017/9/23子公司宜华生活通过在香港设立的全资子公司理想家居以现金形式购买资产，构成集团层面的重大资产重组2019/7/2宜华集团所持有宜华生活科技有限公司的 66.22%股份被冻结2019/7/31宜化集团主体和相关债项被中诚信证评列入观察名单2019/10/22“16 宜华 01”回售本金部分以场外兑换完成2019/12/23“18 宜华 01”暴跌至 47.99 元，临时停牌2020/2/4宜华集团所持有宜华健康医疗有限公司的 34.56%股份被冻结2020/4/28上市子公司宜华生活收到中国证券监督管理委员会调查通知书资料来源：wind，华创

21、证券3、思考与启示警惕资金可能存在舞弊的公司。货币资金虽然难以造假，但也存在舞弊可能，特别是当有异常前兆发生时，例如，存贷双高、更换会计师事务所、非标意见等，往往预示着公司资金流出现问题。警惕盈利能力减弱，应收账款累增的公司。盈利能力作为现金流的基石，其健康稳定增长十分重要。当收入规模变小、利润被压缩，同时应收账款增加时，公司的现金回流速度则大打折扣，偿债能力减弱。以投资收益为主的公司需要关注其归母净利润。合并层面净利润可观并非意味母公司偿债能力的保障，特别是当合并层面净利润逐年缩水，只是小额盈利时,需要关注归母净利润，归母净利润的亏损直接削弱了公司的偿债能力。对外投资激进会导致债务高筑，同时

22、形成大额商誉，存在减值风险。不断通过外延式并购扩张企业板块，溢价购买会导致大量商誉形成，而商誉作为一种特殊资产，其变现能力极差，同时存在减值风险，并不能为公司带来流动性增益。警惕“其他应收款-往来款”规模较大的发债主体。由于公司资金被其他应收款大量占用，而往来款的去向又难以追踪且易存在潜在的道德风险，需要高度关注其子公司信用状态。警惕再融资困难的公司。外部资金支持是企业现金流保证的最后一道防线，当公司主体自有现金流及资产变现无法满足偿债需求时，股东的资助、新战略投资者的引入等，往往可以起到救急的作用。但当公司本身信用减值，可抵押质押资产受限，则很难进行再融资。图表 9宜华企业（集团）有限公司主

23、要财务指标人民币2019 三季度2018 年报2017 年报2016 年报2015 年报总资产(亿元)559.54556.31515.38443.12231.68货币资产(亿元)32.6346.3557.8653.2743.38净资产(亿元)230.66226.86217.84189.98100.70总债务(亿元)328.89329.45297.54253.14130.99资产负债率58.7859.2257.7357.1356.54净利润(亿元)0.758.5116.167.346.87主营业务收入(亿元)55.30108.80113.1371.4256.55主营业务利润(亿元)1.0610.

24、4720.4712.118.10EBITDA(亿元)-28.4637.5723.8216.68EBITDA/营业总收入-26.1633.2133.3529.50主营业务利润率(%)1.919.6218.1016.9614.33主营业务收入增长率(%)-34.09-3.8358.2626.3023.04总资产报酬率(%)2.464.116.475.756.89净资产回报率(%)-0.202.896.905.016.10经营活动现金流(亿元)12.7141.1817.232.93-9.60投资活动现金流(亿元)6.45-40.13-67.33-155.58-13.68筹资活动现金流(亿元)-25.

25、88-18.8254.47168.9438.12经营性现金流/EBITDA-1.450.460.12-0.58存货周转率0.520.740.830.830.89流动比率1.031.201.781.781.58速动比率0.850.681.051.260.97带息债务(亿元)219.83228.30221.69186.29100.25净债务(亿元)187.19181.94163.83133.0256.88获息倍数1.101.932.882.632.50EBITDA/带息债务-12.4616.9512.7916.64短期债务/总债务73.7357.3446.7551.7858.16带息债务/总投入资

26、本48.8050.1650.4449.5149.89货币资金/短期债务0.130.250.420.410.57货币资金/总债务0.100.140.190.210.33资料来源：wind，华创证券三、风险提示疫情发展存在不确定性、中低等级主体再融资困难加剧。固定收益组团队介绍组长、首席分析师：周冠南中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015 年加入华创证券研究所。分析师：梁伟超北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018 年加入华创证券研究所。分析师：杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019 年加入华创证券研究所。分析师：华强强香港科技大学理

27、学硕士。2016 年加入华创证券研究所。研究员：陈静南开大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。华创证券机构销售通讯录地区姓名职 务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁北京机构销售总HYPERLINK mailto:zhangyujie zhangyujie杜博雅高级销售经HYPERLINK mailto:duboya duboya张菲菲高级销售经HYPERLINK mailto:zhangfeifei zhangfeifei侯春钰销售经HYPERLINK mailto:houchunyu houchunyu侯斌销售经HYPERLINK mailto:houbin houbin过云龙销售经HYPERLINK mailto:guoyunlong guoyunlong刘懿销售经HYPERLINK mailto:liuyi liuyi达娜销售助HYPE