信用月报：疫情中的信用债市场避险与分层

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250019 本期专题：疫情对信用债市场的影响推演3 HYPERLINK l _TOC_250018 以史为鉴：非典疫情对行业的影响3 HYPERLINK l _TOC_250017 今昔有别：本轮疫情的不同之处4 HYPERLINK l _TOC_250016 经济周期不同导致企业的抗风险能力不同4 HYPERLINK l _TOC_250015 信用环境分层，市场传导更为迅速4 HYPERLINK l _TOC_250014 政策调控力度更强，影响范围更广5 HYPERLINK l _TOC_250013 危后有机：本轮疫情的影响及机遇5 HYP

2、ERLINK l _TOC_250012 短期信用风险增加，但政策调控的作用不容忽视5 HYPERLINK l _TOC_250011 产业债：消费服务业受直接冲击、工业制造业受间接影响6 HYPERLINK l _TOC_250010 地产债：关注短期现金保障倍数、长期仍有投资价值8城投债：短期政策协调效率和财力下降加重尾部风险，长期发挥逆周期调节作用 仍有价值11 HYPERLINK l _TOC_250009 区域影响：存量债券以城投为主、民企债到期压力不大12 HYPERLINK l _TOC_250008 信用债市场：一级市场融资维持，二级成交萎缩15 HYPERLINK l _TO

3、C_250007 信用事件跟踪： 康美违约，百亿待偿15 HYPERLINK l _TOC_250006 一级市场：年初机构配置需求旺盛、信用债融资火热16 HYPERLINK l _TOC_250005 二级市场：逢春节假期，1 月信用债成交下降18 HYPERLINK l _TOC_250004 信用趋势：信用债收益率下降，期限利差短期分化19 HYPERLINK l _TOC_250003 估值水平：收益率全面下降，信用利差大幅波动、期限分化19 HYPERLINK l _TOC_250002 到期压力：关注 3、4 月产业债到期规模相对较大21 HYPERLINK l _TOC_250

4、001 信用策略：“新冠疫情”下避险情绪升温 22 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示23本期专题：疫情对信用债市场的影响推演以史为鉴：非典疫情对行业的影响2003 年非典疫情分三个阶段，影响集中在疫情升级扩散的二季度。第一阶段，2002 年 11月至 2003 年 2 月，非典集中发生在粤港两地；第二阶段，2003 年 3-5 月，非典全面扩散，尤以北京、广东为烈，截至 5 月底，国内累计非典病例达 5328 例，其中北京市达 2521例，广东省达 1511 例，成为非典的“重灾区”；第三阶段，2003 年 6 月，非典悄然消退。随着对非典的认识与疫情防控逐步到位、气温

5、升高等因素，非典病毒在 6 月悄然消退。图表1： 2003 年非典疫情的演化图表2： 2003 年非典疫情分布河北,175 , 3174 , 3215 , 4 内蒙古, 282 , 5陕西,448 , 9北京,2521 , 47广东,1511 , 29(人)SARS患病数:中国SARS死亡数:中国(右()人)（患病人数）天津,其他,6,0005,0004,0003,0002,0001,00004003503002502001501005002003-032003-042003-052003-062003-07资料来源：CEIC，华泰证券研究所注：数据截至 2003.5.30资料来源：CEIC，

6、华泰证券研究所宏观层面来看，非典疫情对消费冲击最为显著、投资韧性较强。2003 年消费受到疫情的负面冲击最显著，尤其是交运、旅游、住宿、餐饮等服务类消费在疫情扩散期间表现低迷； 同时疫情对消费的拖累具有区域性特征，非疫情区域受影响程度较小。2003 年二季度， 积极财政起到了逆周期托底的效果，同时，疫情抑制了房地产朝着过热发展，对商品房销售影响略大，对施工与投资冲击并不显著。2003 年初房地产领域从销售到投资都出现了过热的迹象，一季度商品房销售额同比增速高达 45.2%。而随着疫情扩散升级，商品房销售与地产施工活动出现了不同程度的滑坡，一定程度打压了房地产投资。疫情过后，施工活动明显好转，投

7、资略有修复，但商品房销售增速继续放缓。整体而言，疫情对商品房销售的影响略大，但由于当时正处在房地产上升周期，疫情的负面冲击体现得并不显著。出口在疫情期间表现平稳、外资流入的步伐在疫情扩散之后有所放缓。中观行业盈利层面来看，03 年非典疫情对消费行业盈利影响较大，但随着疫情的结束， 盈利情况快速恢复。我们通过沪深上市企业分行业（申万行业）单季度 ROE 数据对此进行分析。交运、食品饮料、化工、商业贸易、通信、传媒、休闲服务等行业 2003 年二季度较一季度 ROE 下降，而 2003 年三季度较二季度均不同程度好转。这主要是由于疫情直接且迅速地降低旅游、餐饮、娱乐等服务类消费活动，但疫情对消费的

8、挫伤来的快、去的也快，疫情结束后消费快速修复拉动企业盈利回复。图表3： 02Q3-03Q4 沪深上市企业申万行业单季度 ROE（未年化）交通运输2.21.31.80.12.82.3化工2.0商业贸易1.0通信0.3传媒1.2休闲服务1.4采掘2.5银行3.1纺织服装1.4公用事业2.7农林牧渔0.9家用电器0.7电子1.2钢铁2.9医药生物1.5轻工制造0.5有色金属1.4汽车-0.1综合0.2建筑材料1.6非银金融0.8建筑装饰0.6计算机1.2房地产1.1国防军工1.2电气设备0.62.00.20.41.3-3.61.83.5-2.22.7-1.1-1.30.22.90.2-2.61.3-

9、1.9-4.6-1.2-0.50.41.01.14.3-1.62.71.61.21.00.42.93.51.52.61.11.01.53.91.81.41.62.20.60.80.60.61.00.60.60.62.11.00.60.60.22.83.61.63.01.51.41.94.42.42.02.12.81.31.51.51.52.01.71.71.62.41.21.32.41.12.73.51.13.41.10.91.74.21.41.72.31.81.12.60.80.91.31.11.51.61.70.7-0.50.90.02.22.80.22.3-0.7-0.61.94.81.

10、0-3.62.0-4.30.61.3-0.31.42.31.52.81.30.80.91.01.01.11.11.20.40.40.20.71.80.9-0.1-0.0-0.60.4-0.4-0.5-0.2-0.2-1.0-0.20.2-1.0-0.21.1-0.7-0.6-0.7-0.6-0.2-0.0-0.51.32.53.01.8-0.3机械设备1.8-2.61.71.32.2-1.4食品饮料1.52.8-1.8-0.9-0.7-0.6-0.5-0.4-0.2-0.00.10.10.40.40.40.40.50.50.50.60.60.70.703Q2-Q103Q3-Q203Q403Q3

11、03Q203Q102Q402Q3(%)资料来源:Wind，华泰证券研究所从微观企业生产行为来看，03 年制造业企业基本维持正常生产。从需求层面看，03 年非典确实在一定程度上降低了人们的消费、出行、娱乐需求，但 03 年我国产业结构仍以制造业为主，加之疫情主要影响的是第三产业，且集中在北京、广州区域，需求端效应未对广大制造业造成严重影响；从劳动力供给层面看，因非典发病快、易辨认，只要做好防护措施，对日常学习、工作、生活的干扰不大，且当时政策层面未采取停工、休假等措施， 因而劳动力供给能满足正常生产要求。今昔有别：本轮疫情的不同之处经济周期不同导致企业的抗风险能力不同2003 年国内经济正处于强

12、劲复苏阶段，而目前在经济弱企稳阶段，企业抗风险能力较弱。2003 年经济处于复苏周期，受益于央行降息，低利率刺激了居民的购房、购车需求，一季度商品房与汽车销售额分别同比增长 52.7%、99%，同时也刺激了地产后周期的建材、家具、家电的消费；此外，加入 WTO 改善了出口环境，国内庞大的内需市场与低廉的劳动力成本吸引外资快速涌入有效地扩大了总需求。因此，在经济强劲内生动力之下，非典疫情结束后，企业快速恢复活力，盈利能力回升。而目前由于下游需求疲弱，中小企业生存能力已然较弱，叠加新冠疫情冲击，企业面临人员负担、生产受阻、盈利走弱、债务接续等多方面的压力，不排除部分企业面临破产的危机。信用环境分层

13、，市场传导更为迅速目前正在经济下行周期的尾部，经济主体的资产负债表还尚未完成修复，信用环境仍然分层。目前，民企信用债市场萎缩，融资环境显著恶化，市场对民企风险厌恶一致性较强， 非龙头民企短期债券市场融资难有改善，投资者风险偏好短期难以修复，此时产生的外生性冲击对企业经济活力的恢复、债务的接续带来的压力更值得警惕。03 年信用债市场仍在起步阶段，企业信用风险对债券市场影响较小。由于 2005 年信用债市场才迎来扩张，在非典疫情发生时，信用债市场仅有企业债，且存量规模仅为 608 亿元（2003 年初），彼时企业信用风险对债券市场影响较小。对比当下，信用债市场的存量规模达 30 余万亿（2019

14、年末），发行企业类型、品种众多，企业信用风险对债券市场的传导相较更为迅速。图表4： 信用债市场融资情况图表5： 03 年信用债市场仍在起步阶段（亿元）国企 民企10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：华泰证券研究所政策调控力度更强，影响范围更广此次新冠病毒波及面更广、政策控制力度更为严格、对企业生产行为影响更大。新冠病毒因隐蔽性高、前期感染人群多、又值春节出行高峰期等特点，疫情迅速在全国各地蔓延

15、开来，加大了防治工作的难度。从应对政策看，截至 2 月 5 日，全国 31 个省市、自治区已经启动重大突发公共卫生事件一级响应，相比 03 年非典期间采取隔离防治、取消五一假期、疫情重灾区域暂停娱乐活动等防治措施，目前已经采取了对疫情严重的武汉实行严格交通管制、隔离防治、春假假期延长、各地限制聚集性活动等措施，本次政策打击疫情强度更大、政策密集度更高、速度更快、范围更广、执行更严。严厉的措施导致对制造业、消费行业、物流运输等行业正常经营产生较大的影响，企业短期的现金流面临冲击。危后有机：本轮疫情的影响及机遇短期信用风险增加，但政策调控的作用不容忽视疫情对企业的信用资质影响体现在生产经营和融资环

16、境两个层面。在生产经营层面，由于企业开工延期、需求承压，容易导致产品价量齐跌、企业盈利恶化，并且受到出行限制的影响，企业的线上、线下的销售渠道双双受阻、营运能力下降，企业的经营性净现金流下降。在融资环境层面，受风险偏好下降的影响，上市公司股票价格承压、高质押率公司面临股票平仓风险，由于假期延期、金融机构面签难度增加的影响，企业银行贷款等融资方式的接续难度增加，企业的融资能力下降。经营性现金流的下降和融资能力的下降共同作用导致企业短期的信用风险增加，但由于行业所处产业链位置不同，不同行业受冲击程度不尽相同。积极的因素是，各部门积极出台政策对冲疫情带来的影响。在流动性层面，央行在 2 月 3日公开

17、市场投放 1.2 万亿，创下历史单日投放最高纪录，是金融支持疫情的快速反应，有助于金融市场资金面和情绪稳定。在融资环境上，央行、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合发文，强化金融支持防控疫情的工作，加大货币信贷支持力度，对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不盲目抽贷、断贷、压贷，对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。图表6： 短期信用风险增加，但有政策调控维稳资料来源:华泰证券研究所产业债：消费服务业受直接冲击、工业制造业受间接影响图表7： 本轮疫情对不同行业的影响资料来源:华泰证券研究所消

18、费服务相关行业受到疫情的直接冲击，警惕高杠杆企业民企到期偿债压力。1）休闲服务行业：以旅游、酒店、餐饮、娱乐为代表的旅游行业受居民自我隔离、交通管制、限制出境等因素的影响陷入停滞，而且春节月是传统的旅游旺季，对企业盈利造成较大的损失；2）交通运输行业：客运量减少对高速、铁路、航空及物流行业产生持续的影响，其中， 民企居多的航空及物流行业信用风险更大。外出减少、暂停部分客运服务、贸易需求下降导致对以上行业产生短期冲击，但随着疫情的控制会出现较快的恢复；3）商业贸易行业： 客流减少对可选消费品的影响严重，可能导致一季度购物中心的销售额大幅下降、实体院线受到冲击、商业物业租金收入下降；4）农林牧渔行

19、业：在疫情影响下，餐饮服务的减少使得禽类和果蔬的需求大幅降低，物流受限又使得农产品无法快速上市，中小企业面临更大的信用风险。在面对疫情冲击带来的信用风险时，国有企业更容易得到外部支持，而民营企业对企业内部现金流的依赖度更高。商业贸易行业偿还压力最大，农林牧渔、交通运输行业次之。我们以各主体一年内行权到期的存量债券余额为口径梳理了未来一年内部分受疫情即时影响较大的行业民企偿还量。样本券范围内，商业贸易行业偿还压力最大，偿还量为 645.49 亿元；农林牧渔、交通运输、传媒及休闲服务行业偿还量分别为 151.3、105.05、24.78 和 14 亿元。就发行主体及其资质来看，主体评级为 AAA

20、的偿还量最大，为 339.90 亿元，剩余偿还量主要分布在AA+、AA、C 的发行人，分别为 194.70、122.24、180.59 亿元。偿还量较大的两家发行人是主体评级为 C 的上海华信国际集团和主体评级为 AAA 的新希望，未来一年分别有130.2、88 亿元的偿付压力；红星美凯龙（AAA）、物美科技（AAA）偿还量分别为 72.50亿元、69.45 亿元，除此之外，其他发行主体偿还量均在 40 亿元以下。图表8： 未来一年内（自 20200204 起）部分行业民企偿还量（亿元）发行人偿还量行业主体评级发行人偿还量行业主体评级上海华信国际集团有限公司130.2商业贸易C北京万达文化产业

21、集团有限公司18传媒AA+瑞康医药集团股份有限公司*37.10商业贸易AA+北京光线传媒股份有限公司6.78传媒AA郑州中瑞实业集团有限公司20商业贸易AA+丹东港集团有限公司20交通运输C上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司19.8商业贸易AAA韵达控股股份有限公司9交通运输AA+苏宁易购集团股份有限公司33.47商业贸易AAA大众交通(集团)股份有限公司8交通运输AAA物美科技集团有限公司69.45商业贸易AAA锦州港股份有限公司6交通运输AA广汇汽车服务集团股份公司40商业贸易AA+传化智联股份有限公司25交通运输AA三胞集团有限公司15.36商业贸易C深圳顺丰泰森控股(集团)有限公司1

22、7交通运输AAA腾邦集团有限公司15商业贸易C上海圆通蛟龙投资发展(集团)有限公司3交通运输AA+广汇汽车服务有限责任公司25.11商业贸易AA北京银建投资公司2.1交通运输AA红星美凯龙控股集团有限公司72.50商业贸易AAA重庆路桥股份有限公司1.25交通运输AA湖南友谊阿波罗商业股份有限公司7商业贸易AA新希望集团有限公司88农林牧渔AAA雪松实业集团有限公司22.6商业贸易AA+牧原食品股份有限公司17农林牧渔AA+安徽省供销集团有限公司6.5商业贸易AA通威股份有限公司11农林牧渔AA+北京迪信通商贸股份有限公司5.77商业贸易AA江西正邦科技股份有限公司8.3农林牧渔AA安徽省南翔

23、贸易(集团)有限公司5商业贸易AA正邦集团有限公司2农林牧渔AA新华都实业集团股份有限公司4.90商业贸易AA开元旅业集团有限公司7休闲服务AA广东海印集团股份有限公司4.7商业贸易AA-北京居然之家投资控股集团有限公司17商业贸易AA+步步高投资集团股份有限公司3商业贸易AA福建东百集团股份有限公司3商业贸易AA-广东东菱凯琴集团有限公司2商业贸易AA红星美凯龙家居集团股份有限公司31.68商业贸易AAA武汉正通联合实业投资集团有限公司4.5商业贸易AA深圳茂业商厦有限公司0.03商业贸易AA资料来源：Wind，华泰证券研究所注：*为医药流通企业，受医疗用品销售增长影响，短期经营层面存在利好

24、工业制造业受间接影响，对企业信用冲击有限，长期或出现景气度回升。疫情对制造业的冲击会沿产业链进行传导，假期延长、延迟复工导致对工业品短期需求下降，工业制造企业以及出口加工型企业短期需求受到冲击，但随着疫情减弱、生产恢复，疫情对制造业的影响最终会逐渐消失，甚至随着稳增长的诉求增强，工业需求可能出现企稳。另外，抗击疫情对医药及相应化工品的需求短期出现增长。信用风险方面，由于停工是暂时的，且周期性行业以国有企业为主，对短期现金流的波动承受能力更强，信用风险可控；随着疫情消散、需求企稳，企业补库的需求将为上游原材料量价提升提供新的动力，企业偿债能力增强。以 2003 年为例，在非典疫情期间工业品产量迅

25、速受到负面影响，但随着疫情的结束快速修复。03 年 3 月主要工业品产量除水泥外增速均出现下降，而在 7 月之后，伴随着货币及财政政策的发力、各类刺激经济政策的出台，工业品产量增速均回归到非典前的水平。而工业品价格受非典的扰动较小，钢价、水泥均价同比均在 6 月即转为上升行情，动力煤、铝价格则一路小幅震荡上行。图表9： 非典时期主要工业品产量图表10： 非典时期主要工业品价格 非典疫情 发电量:当月同比原煤:当月同比钢材:当月同比（%）（%）非典疫情动力煤:当月同比（%）（%）454035302520151052002-062002-082002-102002-122003-022003-04

26、2003-062003-082003-102003-122004-022004-042004-060水泥:当月同比铝材:当月同比（右轴）6050403020100(10)35302520151050(5)(10)2002-062002-082002-102002-122003-022003-042003-062003-082003-102003-12(15)50水泥:当月同比钢价：当月同比（右轴）铝:当月同比4030201002004-022004-042004-06(10)资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所地产债：关注短期现金保障倍数、长期仍有投资价值对房地

27、产企业经营层面的影响体现在施工暂缓、销售承压及租金收入下降三个方面。在施工层面，由于延迟复工、限制人员流动导致房地产企业延迟春节后工地开工的时间，致使房地产企业施工进度拖后、推盘计划或有延期，但短期的建安支出也随之下降。在销售层面，一方面，售楼部关闭或暂停营业，导致传统的购房通路被阻断；另一方面，潜在购房者的情绪和注意力被疫情所吸引，短期内购房需求无可避免被大幅压缩。在租金收入层面， 由于商业物业的客流量下降或暂停营业，或导致商户退租率提高、租金收入下降。周转速度下降导致企业现金流承压，关注高杠杆企业现金对短期债务的覆盖能力。施工进度放缓、销售下降导致房地产企业销售回款下降，而短期的建安支出降

28、幅有限，房地产企业现金流面临恶化的压力。在基本面短期承压的情况下，房地产企业面临债务接续的压力， 对高杠杆的房地产企业，重点关注企业现金对短期内到期债务的覆盖能力。从发债房企现金等价物对短期债务、一年内到期债券的保护倍数来看，部分房企保护较为充足，但是仍存在少数房企对于短期债务的偿付依赖销售回款，若疫情延续，销售回款乏力可能出现流动性危机。图表11： 未来一年内（自 20200204 起）房地产企业境内债券偿还量及现金覆盖情况（亿元、倍）企业简称一年内境内债到期19H1 现金等价物现金/境内债到期现金/短期债务企业简称一年内境内债到期19H1 现金等价物现金/境内债到期现金/短期债务碧桂园3.

29、31706.9520.42.7奥园集团39.0464.211.91.8中国恒大208.12177.110.50.5美的置业65.0269.64.12.9融创中国170.51258.67.41.1雅居乐57.7332.05.80.9万科地产125.01438.711.52.0荣盛发展40.8313.37.70.8保利发展129.91227.79.42.3佳兆业0.0210.4-0.9中海地产10.0560.356.07.2中国铁建95.083.80.90.5绿地控股195.0866.04.40.8建业地产15.0185.812.43.3新城控股152.6456.43.02.1滨江集团61.212

30、1.02.01.9华润置地38.0631.616.62.2祥生地产0.0-世茂地产60.0126.12.12.8蓝光发展63.6232.13.61.4龙湖集团17.0579.434.14.2正荣集团0.0213.8-1.0绿城中国109.4451.64.13.0泰禾集团89.2153.01.70.4金地集团125.0395.33.22.2时代中国95.2240.92.53.1阳光城158.2433.12.71.3佳源集团14.475.15.20.8旭辉集团39.2331.18.43.6华发股份77.9235.43.00.6中南置地65.1249.53.80.9金辉集团41.9141.93.41

31、.0招商蛇口70.4764.110.91.7新力地产5.995.616.21.2中国金茂4.5198.243.70.8卓越集团52.574.41.40.9金科集团73.5308.64.20.9合景泰富25.0554.922.24.5华夏幸福179.8551.83.10.9建发房产58.0136.12.32.0富力地产384.2390.31.00.7融侨集团60.3129.52.11.4中梁控股0.0100.6-0.7华侨城25.0351.314.11.2远洋集团50.0273.25.52.4首开股份176.2236.31.30.8融信集团31.9239.57.51.5俊发地产20.055.02

32、.80.6龙光集团109.8367.13.32.1敏捷集团0.03.7-4.2注：境内债券到期规模含权债按照行权计算，未包括 ABS资料来源：Wind，华泰证券研究所新冠疫情导致市场情绪紧张，带动房地产中资美元债跳水行情，二级市场利率上行以及人民币汇兑贬值因素抬高房地产企业境外债的融资成本。新冠疫情是目前中资高收益债市场的主线，经济弱企稳下新冠疫情对宏观经济的冲击导致市场恐慌情绪弥漫，Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数从 1 月 27 日的 338.58 直线下跌至 1 月 30 日的 335.75，至2 月 4 日，略微反弹至 336.72。但新冠疫情但并不会对经济发展造成根

33、本性改变，随着疫情情况平稳、好转，其影响将会逐渐减弱。图表12： 新冠疫情带动房地产中资美元债跳水行情Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数339.0338.5338.0337.5337.0336.5336.0335.5335.02020-01-052020-01-112020-01-172020-01-232020-01-292020-02-04资料来源:Wind，华泰证券研究所区域层面，布局湖北地区较重的房企开工、推盘进度受到影响。疫情打乱武汉楼市的节奏， 可以预见武汉楼市的解禁和复苏也将慢于全国其他地方，这对于武汉的各大房企将是考验。需要警惕区域布局集中在武汉的房地产企业的开

34、发及销售压力，由于难以获取存量土地储 备数据，我们认为，从房地产企业去年全年的销售及拿地数据可以略窥一二，从全口径销售金额看，2019 年保利、万科、中建三局位列前三甲；从拿地金额看，融创、华夏幸福、华生地产 2019 年在武汉布新增较多。图表13： 19 年武汉房企全口径销售金额 TOP10排名企业简称销售金额（亿元）1保利发展控股239.32万科地产228.93中建三局地产161.24金地集团147.65福星惠誉121.76武汉地产集团115.97碧桂园1078龙湖地产103.39招商蛇口102.710电建地产100.3资料来源:克尔瑞，华泰证券研究所图表14： 19 年武汉民企拿地 TO

35、P10企业简称总占面积（平方米）总规划面积（平方米）拿地总价（亿元） 拿地价（元/平方米）融创中国15000643892022216.45560华夏幸福2494621253671118.679465华生地产454528158400063.54009美的置业25178448702239.797291新城发展控股17198660781725.08（60%权益）6161龙湖集团15701759041630.795214金辉集团15192665616928.234303恒泰天纵16003143743026.366027旭辉集团8409543743026.366027绿地控股19280048200022

36、.514670资料来源:乐居，华泰证券研究所地产行业具有较强的政策导向性，政策灵活调整带来地产债的投资机会。一方面，2020 年是全面建成小康社会的关键之年，对宏观逆周期调节政策存在更高的诉求，预计随着疫情的结束，决策层将会更加依赖基建投资领域及房地产领域对经济的拉动作用，房地产企业的政策环境有望边际宽松。以非典时期为例，虽然 2003 年 6 月，在关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（“121 号文”）中，对房地产贷款用途及资本金比例提高了要求，地产政策边际收紧，但为对冲非典疫情的影响，在 8 月发布的国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知（18 号文）中，提出“将房地产行业作为国民

37、经济的支柱产业”，121 号文的很多内容并未落向实处，体现了在面对多变经济环境时地产政策的灵活性。另一方面，房地产企业长期的信用基本面不受疫情的冲击，开工及销售将随着疫情的结束而快速恢复，信用资质稳中趋好，具有较高的投资价值。城投债：短期政策协调效率和财力下降加重尾部风险，长期发挥逆周期调节作用仍有价值短期政府工作重心转向控制疫情，影响区域政策协调效率，加重城投尾部风险。疫情波及全国，各地政府人员、财力、工作重心转向控制疫情，对城投平台的偿债压力监控协调效率或有下降。部分地区城投债务负担较重，再融资压力较大，债务滚续依赖区域政府资源协调能力，在区域工作重心在疫情防控的时期内，部分偿债能力有限的

38、尾部城投可能出现流动性风险。短期疫情增加了财政支出，并可能导致部分区域税收、土地出让金下降，财政实力弱化， 特别是部分园区。为防控新冠疫情，截至 2020 年 2 月 3 日零时，各级财政累计下达疫情防控补助资金 470 亿元，对部分疫情重、财力弱的地区造成较大支出压力；地方政府为应对疫情、支持中小企业，出台一系列扶持措施，如 2 月以来，苏州、上海、北京等地相继出台了税收减免、社保降费、房租减免等措施，有利于支持中小企业渡过难关，但也增加了区域财政负担；疫情影响较大，经济承压明显的区域，税收可能下降，土地成交预计也将放缓，财政实力可能弱化。其中，产业园区财政对园区内企业税收依赖度高，若企业复

39、工时间拖长，产值下降，园区财力将受到更为明显的负面影响。短期内疫情可能加重部分城投风险，但中长期看，经济下行压力下城投平台稳增长作用凸显，城投债仍有较强的配置价值。疫情影响造成政策协调效率扰动，导致部分区域财政实力弱化，从而加大尾部城投平台的信用风险，建议投资者关注地方债务负担重、非标融资占比高的城投平台风险。但从中长期看，疫情严格的控制措施会对经济造成短期冲击，财政仍有发力对冲经济下行压力的必要，基建仍是重要的抓手，因此城投平台稳增长作用凸显，融资环境有望宽松，城投债系统性风险降低。区域影响：存量债券以城投为主、民企债到期压力不大湖北省经济地位处于全国上游，第二、第三产业占比相当。2018

40、年湖北省实现 GDP3.94 万亿元，列全国第 7 位，湖北省第二、第三产业占比分别为 43.41%、47.58%。湖北工业规模位居全国第一方阵，汽车、通信设备、医药为湖北省的支柱产业，工业生产较为发达。2018 年湖北省农用氨磷钾化肥、汽车、布产量均占全国总产量 8.5%以上，水泥、生铁、发电量、粗钢产量占全国比重在 3.5%-5%区间。尽管目前来看三产受创较为明显，但恢复速度可能更快，受人员、设备复产的限制，第二产业的复工可能更慢，汽车、医药、化工、水泥、钢铁等行业受到冲击更大。图表15： 2018 年湖北省工业主要产品占全国的比重工业主要产品产量(万吨)全 国湖北湖北占全国的比重（%）农

41、用氮、磷、钾化学肥料(折纯)5418.0484.18.94汽车(万辆)2781.9241.98.69布(亿米)657.356.18.53水泥220770.710901.14.94生铁77105.43203.54.15发电量(亿千瓦小时)71117.72754.03.87粗钢92800.93469.23.74钢材110551.73681.93.33原煤368324.958.50.02资料来源：2019 年湖北统计年鉴，华泰证券研究所湖北省全省信用债存量约 6845 亿元，主要集中于疫情最为严重的武汉市。截至 2020 年 2月 1 日，湖北省全省信用债（剔除申万银行、非银金融行业）存量约 684

42、4.51 亿元。其中此次疫情的起始地区也是最为严重的地区武汉市信用债存量占全省 58.24%，约为 3986.32亿元；宜昌、襄阳、荆门市信用债存量在 200 亿以上，黄石、荆州、咸宁、黄冈、大冶、孝感、十堰市信用债存量位于 100-200 亿区间，其余城市信用债存量均不足 100 亿。图表16： 武汉市信用债存量占全省 58.24%（亿元）3986.32499.29 418.49206.33 196.70 178.37 158.20 157.02 120.00 117.60 114.194,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000武汉市 宜昌市 襄阳市 荆门

43、市 黄石市 荆州市 咸宁市 黄冈市 大冶市 孝感市 十堰市注：数据截至 2020.2.4，下同资料来源:Wind，华泰证券研究所从行业来看，湖北省信用债存量中城投债占比超 3/4，产业债主要集中于建筑装饰、医药生物、汽车行业。以中债城投债为统计口径，湖北省信用债存量中城投债占比 77.19%， 约 5283.27 亿元。其中武汉市城投债存量占全省 50.33%，约为 2659.09 亿元。湖北省信用债存量中产业债占比 22.81%，约 1561.23 亿元。产业债行业集中度较高，以申万行业为划分依据，建筑装饰行业占全省产业债 29.25%，医药、综合、公用、汽车、地产、食品饮料行业占比在 5%

44、-12%区间。图表17： 武汉市城投债存量占全省半数图表18： 产业债行业集中度较高（亿元）2659.09392.40 390.70204.00 186.70 167.06 158.20157.023,0002,5002,0001,5001,000500武汉市0（亿元）50045040035030025020015010050襄阳市宜昌市荆门市黄石市荆州市咸宁市黄冈市建筑装饰医药生物综合公用事业汽车房地产食品饮料商业贸易纺织服装国防军工通信传媒化工交通运输建筑材料机械设备休闲服务轻工制造农林牧渔电子采掘0资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所从产业债发行主体来看，

45、湖北省产业债发行主体国企占约八成，主体评级集中在 AA+及以上；葛洲坝是湖北省产业债存量最大的发债主体。产业债发行主体主要为央企和地方国企，存量分别为 774.96、441.22 亿元，合计占湖北省产业债 77.90%。产业债主体评级约49%为 AAA，27%为 AA+，仅有 6%为 AA-及以下。葛洲坝是湖北省产业债存量最大的发债主体，存量债余额为 331.21 亿元，占全省产业债存量 21.21%。图表19： 湖北省产业债发行主体国企占约八成图表20： 产业债主体评级集中在 AA+及以上6%AA, 18%AAA, 49%AA+, 27%（亿元）AAAAA+AAAA-及以下441.22266

46、.4433.42 28.6912.004.508007006005004003002001000774.96AA-及以下,中央国有企业地方国有企业民营企业集体企业公众企业外资企业中外合资企业资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所从到期压力来看，未来一年湖北省民企偿付压力主要集中在两家主体评级为 AA+的医药企业。未来一年内湖北省民企偿还量为 90.27 亿元，68.24%的偿还量集中在两家主体评级为 AA+的医药企业，分别是九州通偿还量 38 亿元、人福医药偿还量 23.6 亿元。我们认为从需求及政策支撑角度判断本轮疫情对医药行业融资利好较多。未来一年内有偿付压力

47、的其余发行主体偿还量均在 6 亿元以下，行业分布比较多样化，主体评级主要集中在 AA 级。图表21： 未来一年内（自 20200204 起）湖北省民企偿付压力发行人偿还量（亿元）行业（申万一级）主体评级九州通医药集团股份有限公司38.00医药生物AA+人福医药集团股份公司23.60医药生物AA+国创高科实业集团有限公司5.08交通运输AA武汉当代科技产业集团股份有限公司5.00医药生物AA+华灿光电股份有限公司4.50电子AA福星惠誉控股有限公司4.20房地产AA阳光凯迪新能源集团有限公司4.00建筑装饰C华昌达智能装备集团股份有限公司2.39机械设备BBB+湖北全洲扬子江建设工程有限公司2.

48、00建筑装饰AA-武汉正通联合实业投资集团有限公司1.50商业贸易AA资料来源：Wind，华泰证券研究所信用债市场：一级市场融资维持，二级成交萎缩信用事件跟踪： 康美违约，百亿待偿2020 年 1 月违约债券 6 只，新增违约主体天神娱乐、康美药业。2020 年 1 月新增违约债券共 6 只，违约本金合计 59 亿元，共涉及 4 个发行主体，均为民营企业，新增 2 个违约主体为天神娱乐、康美药业。其中，康美药业于 2018 年 12 月 28 日因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查，调查结果显示康美药业 2016 年-2018 年财务报告存在重大虚假，货币资金虚增 299.44 亿元，营业收入多

49、计 88.98 亿元；截至 2018 年末该公司总资产 746.28 亿元，资产负债率 62.08%，而账面货币资金仅 18.39 亿元，绝大部分流动资产集中在存货 342.10 亿元，资产不实积疾难返，内生获现无法支持大额债务周转，偿债严重依赖外部支持和救助，最终爆发信用风险。天神娱乐属传媒板块 A 股上市民企，主营游戏、影视等业务，2018 年商誉减值约 49 亿元，净亏损达 69.78 亿元，减值后资产负债率剧增 40 个百分点至约 72.65%，2019 年预计继续净亏损 8.5-10 亿元，连续两年亏损面临退市风险，内部造血能力基本丧失，流动性储备有限最终发生信用风险，目前正被证监会

50、立案调查中。图表22： 2020 年 1 月违约债券明细日期违约债券名称违约债券名称本金规模（亿元）企业性质备注2020/1/3西王集团19 西王 SCP0035民营企业2020/1/3西王集团19 西王 SCP0025民营企业2020/1/16安徽外经18 皖经建 MTN0015民营企业2020/1/20天神娱乐17 天神 0110民营企业首次违约2020/1/20西王集团16 西王 0110民营企业2020/2/3康美药业15 康美债24民营企业首次违约资料来源：Wind，华泰证券研究所2020 年 1 月，信用违约 6 只、合计 59 亿元（15 康美债原应于 1 月 26 日偿付，因春

51、节假期递延），国企、民企信用债偿还量分别约 6652.03 亿元、1435.68 亿元，民企债券违约率约为 4.11%，全部企业债券违约率约 0.73%。图表23： 信用债违约规模统计（亿元）国企违约规模民企违约规模国企违约率(右)1,600民企违约率(右)总违约率(右)6%1,4005%1,2004%1,0008003%6002%4001%20002014201520162017201820190%2020.1注：数据截至 2020 年 1 月末；非国有企业归类为民营企业；。资料来源：Wind，华泰证券研究所一级市场：年初机构配置需求旺盛、信用债融资火热国企信用债发行维持，民企发行量环比增长

52、。受年初央行货币政策放松以及机构配置需求释放的影响，信用债市场一级发行量维持高位。2020 年 1 月，国有企业、民营企业分别新发行债券融资 7153.89 亿元、390.54 亿元，净融资额分别为 4319.57 亿元、-8.29 亿元。虽然受春节假期影响交易日环比减少，但是信用债发行量没有明显收缩，相比 19 年春节所在 2 月信用债融资火热，国企信用债净融资环比增长约 1900 亿元。民企信用债规模环比增长较大，净融资额缺口整体缩窄，主要是受恒大公司债（20 恒大 01 45 亿元）、宁德时代公司债（20CATL01 30 亿元）、重庆龙湖公司债（20 龙湖 02 23 亿元）等龙头民企

53、债券融资落地带动环比改善，资产荒背景下，龙头民企信用资质相对较受投资者认可，信用债发行接受程度较高，存在一定价值挖掘空间。图表24： 不同类型企业信用债发行情况图表25： 不同类型企业信用债净融资情况（亿元）国企民企10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000019-0219-0419-0619-0819-1019-12（亿元）国企民企5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)19-0219-0419-0619-0819-1019-12注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。资料来源

54、：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所分行业看，国企净融资增量集中在产业类国企。1 月，城投企业、房地产行业、其他产业债信用债发行量分别为 5068.46 亿元、2305.93 亿元、311 亿元，信用债净融资额分别为2588.78 亿元、1655.84 亿元、119.62 亿元，分别环比增长 1917.81 亿元、245.76 亿元、162.60 亿元，其中产业类债券净融资大幅增加主要来自产业类国企发行量维持高位，而 1月债券偿付总量相对有限。图表26： 不同行业信用债新发行情况图表27： 不同行业信用债净融资情况（亿元）2019年12月2020年1月6,0005,00

55、04,0003,0002,0001,0000其他产业债城投房地产（亿元）2019年12月2020年1月3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)其他产业债城投房地产注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所一级市场中，城投债中低评级、中长久期比例相对更高。分主体评级和行权期限看，城投债 5 年期及以上债券或 AA+及以下债券发行量分别为 1235.63 亿元、1805.43 亿元，占比分别约 53.59%、78.29%；房地产债券发行主要集中在 AAA 级，中短长期限占比相

56、对较均衡；其他产业债发行主要集中在 AAA 评级、发行量 3135.4 亿元占比约 61.68%，期限集中在中短久期，1 年期及以内、3 年期发行量分别为 3135.40 亿元、1028.56 亿元，占比分别约 61.86%、20.29%。从 1 月份发行结构看，城投债仍是机构资质下沉或拉长久期配置策略主力，且当前新冠肺炎疫情仍待缓解，疫情可能对少数产业行业如医药存在一定利好，对宏观经济及其他多数产业短期看会产生不同程度的负面冲击，相对来讲，城投主体逆周期调节作用愈发重要，或导致投资者进一步提高城投债配置风险偏好。图表28： 2020 年 1 月不同类型企业信用债债分评级、行权期限发行情况（亿

57、元）合计586.623460.71235.632305.93AAA185116.5192493.5城投AA+AA269.5132.123180.7155.4591.761041.96438.97749.47AA-1.112.914无评级77合计8520123.582.5311房地产AAAAA+641720902848.7222.718.363.3AA45.515.525合计3135.466.91028.56837.65068.46AAA2835.631.9836.15597.14300.75其他产业债AA+AA248.6505113.8762.7427.5394.97154.1266.84AA

58、-6.76.7无评级1.23015.852.299.2资料来源：Wind，华泰证券研究所信用债类型主体评级/期限(0,1235,15合计二级市场：逢春节假期，1 月信用债成交下降受春节因素影响，1 月信用债成交活跃度下降。1 月信用债成交量 1.47 万亿元、环比减少约 5572.44 亿元，受下旬春节假期影响交易量萎缩。其中中期票据、短期融资券、定向工具、企业债、公司债成交量分别为 6280.01 亿元、6051.06 亿元、1196.42 亿元、852.54 亿元、353.06 亿元，分别环比减少 2733.98 亿元、1498.70 亿元、439.73 亿元、668.43 亿元、231.

59、61 亿元。图表29： 2020 年 1 月信用债成交结构（亿元）企业债公司债中期票据短期融资券定向工具25,00020,00015,00010,0005,000019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-01资料来源：Wind，华泰证券研究所1 月多数行业信用债成交量萎缩。除石油行业产业债成交量环比略有上升外，城投、电力、交通运输等其他行业成交量环比均有不同程度减少，其中，高收益债（以成交收益率大于8%为准）成交方面，城投、综合、煤炭、房地产行业高收益债成交规模分别约 87.30 亿元、38.40 亿元、43.03 亿元、33.48 亿元，为高收益债成交规模最大的 4

60、 个行业，反映相对其他行业债券二级市场价值博弈空间更大，在行业总成交量中占比分别约 2.25%、3.09%、4.22%、5.13%。图表30： 2020 年 1 月信用债成交量前十行业及高收益债成交占比（亿元）2020.12019.121月成交收益率8%占比(右)6,0005,0004,0003,0002,0001,00010%8%6%4%2%0城投电力 交通运0%综合煤炭 房地产 石油钢铁 非银金 有色金输融属资料来源：Wind，华泰证券研究所信用趋势：信用债收益率下降，期限利差短期分化估值水平：收益率全面下降，信用利差大幅波动、期限分化利率及信用收益率曲线均大幅回落，信用期限利差分化。受疫