养老保险个人账户基金投资管理手册建议

1、23/23一、个人账户基金投资治理制度设计背景分析1997年国务院正式通过了关于建立统一的企业职工差不多养老保险制度的决定，从此，我国城镇企业职工养老保险开始统一实行社会统筹和个人账户相结合的养老保险制度。然而，由于改革前已退休职工和在实施个人账户治理前差不多参加工作但尚未退休的职工，他们的账户中没有基金积存，同时国家又没有对这部分职工账户空缺的部分给予补偿；另外，为兑付现收现付制下的老职工养老保险费，个不地点还出现了挪用新职工个人账户缴费额的现象。这些问题都导致了相当多省市的职工个人账户只是名义存在，实质上没有基金积存，仍以“空账”运行。这种现状不论在制度上，依旧在以后养老保障中都会带来严峻

2、的后果。为了做实差不多养老保险个人账户，国家从2001年起领先在辽宁实行试点性改革，至2003年，试点省市已扩大到黑龙江和吉林两省。城镇养老保险试点的重点内容是“在坚持社会统筹与个人账户相结合的基础上，调整和完善城镇企业职工差不多养老保险制度，实行个人账户实账运营，保持企业缴费率水平不变，同时采取调整财政支出结构等措施补充社会保险基金，不增加企业负担，不降低离退休人员待遇。”该方案仍坚持社会统筹与个人账户相结合，但与1997年的规定相比，有两个突出特点：一是个人账户由空账变为实账，二是基金治理由混账治理改为分账治理。2006年，国务院决定：继辽宁、吉林和黑龙江之后，将做实个人账户的试点省市扩大

3、到上海、天津、山西、山东、河南、湖北、湖南和新疆。做实差不多养老保险个人账户的要紧内容是：个人账户的规模统一由本人缴费工资的11%调整为8%，全部由个人缴费形成。个人缴纳的差不多养老保险费实行基金完全积存，并与个人账户记帐额相匹配。2006年试点再扩大，托付全国社保基金运营， 9月务院批复扩大试点的八省（区、市）做实个人账户实施方案，方案沿用了“黑吉模式”。方案指出：做实的个人账户基金与社会统筹基金实行分不治理。中央财政为做实个人账户补助的资金，由省(区、市)政府托付全国社会保障基金理事会投资运营，全国社会保障基金理事会承诺较优惠的收益率；中央财政补助之外的个人账户基金由省(区、市)按照国家规

4、定投资运营，并负责保值增值。截止2006年底，试点省市共做实个人账户资金485亿元。由于个人账户基金属于差不多养老保险范畴，具有法定强制性，试点省市参加养老保险制度的人员必须按工资标准的规定比例缴纳个人账户费用，同时，不参加差不多养老保险的人员也可自愿选择缴费制度，因此，今后做实的个人账户基金规模将越来越大。据8%的缴费率测算，2010年个人账户基金的积存额达1.52万亿元，2020年将达4.56万亿元，2030年将达1011万亿元。1 由于个人账户基金要等到职工退休后才进行支付，因此在长达20到30年的账户治理期内，巨额的基金将面临通货膨胀、人口老龄化程度的加剧以及基金内部治理等方面的诸多风

5、险。为实现养老保险金的按时足额给付，个人账户基金的治理就必须达到既要保值又要增值的要求。为实现如此的目标要求，部分甚至全部个人账户基金实行现代投资组合治理将是必定趋势。鉴于个人账户基金与作为第二支柱的企业年金以及第三支柱个人养老资金风险治理要求的不同，建立和完善养老保险个人账户基金治理制度差不多迫在眉睫。二、建立和完善养老保险个人账户基金投资治理制度的紧迫性 1、治理主体和治理环节效率低下。从治理主体来看，目前全国各省市大多数个人账户治理的全部职责差不多上由中国社会保险经办机构全权负责。也有部分地区是由当地税务部门代为征收保险费，并依法同意参保登记和缴费申报，稽核缴费基数，建立职工及离退休人员

6、数据库，治理个人缴费记录，按国家规定将保险费存入银行，用来购买国债，以实现保值增值。从制度建立的初期来看，这种政府全部负责是有好处的，关心制度以最快的速度走向正轨，带有强制性行为。然而随着个人账户这部分私人缴费的资金增多，假如所有的治理主体依旧全部是政府，那么必定会出现这部分资金专门难及时适应市场的变化，导致效率低下；从治理环节来看，养老保险基金个人账户治理混乱，要紧表现为数额巨大的空账问题。中国自1997年开始就一直采取养老保险统筹账户和个人账户混帐治理的模式，这就使得个人账户资金向现收现付制的社会统筹基金转移成为可能，尤其在现收现付制的基金不够当期支付，存在资金缺口时，就容易直接挪用在职职

7、工个人账户中的基金，来填补那个缺口。除此之外，目前个人账户在地点的使用情况也比较混乱，专门多地点政府把个人账户资金用于股市和房地产的投资，甚至使用个人账户搞政绩工程。社会保障基金最后的担保者是国家财政，一旦个人账户的安全性受到威胁，最后仍然是中央和地点政府出面以财政补贴的形式来解决，如此治理混乱的后果将会给国家财政沉重的负担。从治理的分散程度来看，个人账户的治理权限除原实行行业统筹的中央企业直接参加省级统筹外，绝大多数地点依旧省、市两级分不治理。基层社保部门负责人受制于当地政府或主管部门，调剂基金不能及时上缴，阻碍了养老保险整体功能的正常发挥。个人账户治理各自为政，在省级区域内缺乏统一调度，信

8、息不能共享，阻碍职工的正常流淌，造成了资源白费，治理成本增大。2、个人账户基金面临贬值风险。我国差不多养老保险基金治理的现行政策规定：差不多养老保险基金实行收支两条线治理，差不多养老保险基金结余额除预留相当于2个月的支付费用外， 应全部用于购买国债和存入专户， 严禁投入其他金融和经营性事业，任何部门、单位或个人不得利用差不多养老保险基金在境内外进行其他形式的直接或间接投资。这种严格的基金投资治理规定导致基金的投资运营最为严峻的问题基金投资渠道少，保值增值困难。现行制度设定的本意是确保养老保险基金不被挪用，不贬值。但它却带来了更大的贬值风险。即使严格遵守养老保险基金投资的有关规定进行治理，也难以

9、幸免贬值的风险。现行国债的一般投资渠道是购买国债和存入银行.尽管国债差不多没有违约风险,但国债的具有较高的流淌性,本身的投资收益相对较低；同时国债也具有较大的通货膨胀风险,这点是专门难规避的。中国对国债实现治理利率，且没有相关的通货膨胀保值贴补规定。银行的长期存款利率也不能免受通货膨胀阻碍，银行的长期存款利率尽管高于短期累积单利值，但计息方式却是按单利计算的，在通货膨胀较高的经济环境下，这种方式的保值效果也是微不足道的。由于养老金的用途相对一般资金而言比较专门，尤其注重投资的安全性和回报率，特不是安全性。那个地点的安全性不仅包括无违约风险，而且也包括增值性。因此购买国债和存入银行这两种渠道都不

10、能满足个人帐户资金保值增值的要求。因此尽早拟定关于养老保险基金建立现代投资组合的立法，培植养老保险基金营运机构，规范养老保险基金投资政策，约束养老保险基金运作行为，实现养老保险基金保值、增值是当务之急。3、个人账户基金属于私人财产，不是公共产品。它是为参加差不多养老保险的职工所建立的一个终身不变的个人账户，是职工在符合国家规定的退休条件并办理退休手续后，领取差不多养老金的要紧依据。从账户治理来看它属于差不多养老保险账户，从其所有权来看，属于参保人员的私有财产。因为个人账户储存额只用于职工养老，不得提早支取。职工调动时，个人账户随同全部转移，职工或退休人员死亡，个人账户中的个人缴费部分能够继承，

11、它是取之于参保人员，专门用于参保人员本人的私有财产；从其核算形式来讲，完全应按会计核算形式进行，通过账户形式分不记录个人缴费的增加数和减少数，以全面正确地反映其整个基金的增减变化情况和确保个人缴费核算正确。关于私人所有、私人受益的个人账户基金只有保值增值、提高效率、降低成本，才能激发个人账户缴费的积极性；否则个人缴费积极性不高，并最终出现类似统筹差不多养老保险的个人躲避缴费的局面，起不到设计个人账户的制度效果。4、法律法规不健全，引发道德风险。由于经济利益的驱动、信息的不对称以及法制治理的缺失导致在个人账户运行的各个时期都存在道德风险。我国养老保险制度运行中的道德风险，首先表现在养老保险缴费者

12、的道德风险；其次表现在企业层面的养老保险运行中，企业的道德风险最要紧表现是偷逃养老金缴费，包括瞒报职工人数、低报缴费工资总额或者全然不参加差不多养老保险等；再次表现在养老保险治理者的道德风险，差不多养老保险治理者的道德风险要紧存在于养老基金治理上，表现为对基金的挪用、挤占及违规投资等。当前社保经办机构经办个人账户投资治理，既当受托人，又当投资治理人。没有分权制衡，没有制度上的相互监督，可能导致严峻的道德风险和腐败。养老保险的相关法律法规专门不健全，即使某一方违反了养老金制度相关的规定，也可不能或专门难使其承担法律上的责任。因此，在有可能不被发觉而获利和即使发觉了也没有处罚之间，专门多人就会选择

13、前者，从而促成了各种违规现象的产生。三、建立和完善养老保险个人账户基金投资治理制度的政策建议 目前中国养老保险基金的“投资”实行的是一种以省级及省级以下政府社会保障机构为主体，以银行存款和国债为投资手段的非市场化、非商业化、严格的、注重安全的治理模式，获得的收益率远远不能满足个人账户基金目标替代率的要求，因此要想实现个人账户基金真正的增值保值功能，必须改变目前这种治理现状，实现个人账户基金有效的现代化、市场化、资本化的投资运营。从上面投资治理的四种方式来看，它们各有利弊。我们能够参考各种备选制度，借鉴国际成熟经验，以中国个人账户基金治理现实为基础，提出个人账户基金投资治理的制度框架建议：政府监

14、管、两级受托、分权制衡、市场运营、分散投资。1、政府监管。完善个人账户投资治理的监管机制。劳动社会保障部门是个人账户基金监管的法定主体。相关部门的监督部门涉及财政部门、审计部门、证监会、银监会等。在市场化的养老保险个人账户基金投资治理制度下，劳保部门的监管要紧内容是：制订并贯彻执行养老保险个人账户基金治理法律、法规和国家政策，定期或不定期的对养老保险个人账户基金治理运营机构进行监督检查；实施市场准入制度，对养老保险个人账户基金账户治理人、投资治理人和基金托管人资格进行审查；加强对投资风险的评估，设立投资组合的投资限制；建设信息披露制度,定期向全社会公布个人账户养老保险基金财务状况；对养老保险个

15、人账户基金治理人以及基金会的运营行为实施监管并进行处罚和制裁；对基金治理绩效进行评估，清收不良资产等。2、两级受托针对中国养老保险个人账户治理制度的设计，不同的专家学者有不同的观点，大体上有如下四种模式：1、社保经办模式。由劳动和社会保障部门成立专门的机构直接负责个人账户基金的受托和投资治理。这种模式与我国目前养老保险基金的治理体制没有太大差不，只是在部门内有了进一步的分工，其中行政治理、业务经办、投资运作仍然是政府部门集中治理，无法实现专业分工，而且所有者主体、治理运营主体仍然处于缺位状态。另外社保部门重新设立的个人账户治理部门需要投入新的专业投资人员以及其它物力需求，增加个人账户治理的运行

16、成本。不如考虑直接利用现有金融市场中的专门机构，如此既能够有效转移风险，也能够节约成本。2、新成立养老金治理公司模式。参考“智利”经验，成立新的具有竞争性质的基金治理公司，负责个人账户基金的运作，这种运作类似于一种零售模式。但这种模式针对中国个人账户基金刚起步时期并不适用。假如再重新成立专门的养老基金治理公司，在短时刻内无法规范运作，各家公司为了争夺客户容易形成恶性竞争，同时个人账户基金属于第一支柱养老金，对其安全性要求较高，那么对成立的养老基金治理公司的资格准入以及各方面的标准也高，增加了养老基金治理公司的运营成本。再加上中国的资本市场不够健全，基金治理公司为了获得高收益率，在监管不严的情况

17、下，容易违规操作，加大风险。除此之外，新成立的养老金公司的信誉度和资本运营能力关于大多数持有个人账户的职工来讲是专门陌生的，同时他们的金融知识较为匮乏，金融意识比较淡薄，假如把那个选择权交给他们，这也增加了他们的决策难度。3、社会保障银行模式。这种观点是主张成立专门的社会保障银行，负责个人账户基金乃至整个养老保险基金收缴、发放、保管和运营。假如采纳这种模式，只是将社会保险经办业务由社会保障经办机构转移到专门的银行，从制度的本身来讲并没有发生专门大变化，反而增加了新部门设立的成本。4、完全外包模式。由劳动和社会保障部门担当基金法人主体的角色，将基金全部托付给基金治理公司进行投资运营。这是一种全部

18、托付的模式，尽管实现了分工协作，有利于降低治理费用，增加透明度，但也存在一些问题，劳动和社会保障机构是政府的一个部门，由其充当个人账户基金法人是否合适，另外采纳全部托付的方式，将基金全部托付给基金治理公司容易加大风险，不利于基金的安全。2这四种模式的核心确实是养老保险个人账户基金投资治理的受托模式问题。受托人：是按照托付人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，承诺对信托财产进行治理或处分的人。受托人的确定在个人账户投资治理中有特不重要的作用，这决定了个人账户投资治理体制是政府公共治理和民营治理相结合、部分托付的模式。在目前状况下养老保险个人账户基金的受托人能够采取两级受托的模式。全国社

19、保基金理事会治理中央财政拨付的做实个人账户养老保险基金的拨款。省市社保基金理事会社保基金理事会治理企业个人缴纳的个人账户养老保险资金。全国社保基金理事会和省市社保基金理事会需履行如下职责：制定基金的投资经营策略并组织实施；选择并托付个人账户基金投资治理人、托管人对基金资产进行投资运作和托管；对投资运作和托管情况进行检查；负责社保基金的财务治理与会计核算，编制定期财务会计报表，起草财务会计报告；定期向社会公布基金资产、收益、现金流量等财务状况。3、分权制衡：个人账户基金投资治理运作模式选择。从国外经验来看基金的运作模式要紧有三类：一是捆绑式；二是“分拆式”；三是“联合式”。捆绑式是选择一家专业机

20、构为其提供“一站式”服务，包括提供受托人、账户治理、基金托管、投资治理等服务，该运作模式的最大优点是统一治理，节约了专门多费用。 “分拆式” 是指企业通过不同的专业机构获得相应的分项服务内容，通常做法是受托人负责选定并与账户治理人、投资治理人、托管人等签订一系列服务合同，每个单项需要单独收费，费用相对较高。“联合式”是介于“捆绑式”和“分拆式”之间的运作模式，这是在各项治理方面都能够以战略联盟的方式选取不止一家的战略伙伴，联合式在专门大程度上类似于捆绑式，因此在专门多情况下也把联合式划到捆绑式中。关于选择个人账户基金的三个要紧决定因素分不是：一、专业分工是基金运作模式的基础；二、市场化治理是基

21、金运作模式的差不多内涵；三、规模经济是基金运作模式的直接决定因素。从我国目前的实际情况来看，由于金融业仍然是较为严格的分业经营和分业监管，商业银行、信托投资公司、保险公司、基金治理公司和证券公司分不从事托管、信托、投资治理和账户治理等业务，这种局面在短时刻改变的可能性并不是专门大。因此，与“捆绑式”相比，“分拆式”的运作模式，特不是其中的“联合式”，将成为个人账户基金运作模式的首选，这也符合专业化分工和市场化治理的内在要求。在“分拆式”模式下，必定会涉及到除了前文论述的受托人之外，还有账户治理人、托管人、投资治理人如此几个主体的职责职能定位以及他们之间的关系。账户治理人：同意受托人托付并依照受

22、托人提供的打算规则为职工建立个人账户，记录缴费与投资运营收益、计算待遇支付和提供信息查询等服务的专业机构。社会保险经办机构是个人账户基金的收缴和发放机构，它应在劳动和社会保障部的行政机构直接领导下做好企业和个人的养老保险费的核定工作和收缴工作，并依照企业和个人的指令将其交给相应的其他治理角色。而当个人退休社会保险经办机构应将个人账户的所有资金从受托人处取出，并依照相关规定或合同再按时支付给个人作退休之用。基金托管人：指同意托付人托付，并依照托管合同安全保管基金财产、开设基金财产的资金账户和证券账户、提供资金清算、会计核算与估值、监督投资治理人、定期向受托人和监管部门提供托管报告等服务的商业银行

23、或专业机构。个人账户养老基金财产数额巨大，对安全性的要求更高，基金托管人应当由具有良好的信誉和雄厚的实力、具备与其职责相适应的专业能力的专业机构胜任。在我国目前的商业银行要紧有四大国有商业银行、股份制商业银行、地点性都市商业银行。在选择托管人时能够从资金和治理实力来考虑，并参考全国社保基金、企业年金托管人资格准入标准：托管人应当是经国家金融监管部门批准，在中国境内注册的独立法人，净资产许多于50亿元人民币，取得从业资格的专职人员达到法定人数，具有保管基金资产的条件，有安全高效的清算、交割系统，有符合要求的营业场所、安全防范设施和与托管业务有关的其他设施，有完善的内部稽核监操纵度和风险操纵制度等

24、。3同时要求商业银行成立单独的基金托管部门，有利于个人账户基金和银行资产的单独运作。投资治理人：指同意受托人托付，依照受托人制定的投资策略和战略资产配置，为基金打算受益人的利益，采取资产组合方式对基金财产进行投资治理的专业机构。取得养老保险个人账户基金投资治理人资格的条件能够考虑设置为：在中国注册，经中国证监会批准具有基金治理业务资格的基金治理公司及国务院规定的其他专业性投资治理机构；基金治理公司实收资本许多于5000万元人民币，在任何时候都维持许多于5000万元人民币的净资产。其他专业性投资治理机构需具备劳保部门规定的最低资本规模；具有2年以上的在中国境内从事资产治理业务的经验，且治理审慎，

25、信誉较高。最近3年没有重大的违规行为，具有完善的法人治理结构；有与从事社保基金投资治理业务相适应的专业投资人员；具有完整有效的内部风险操纵制度，内设独立的监察稽核部门，并配备足够数量的称职的专业人员。同时投资治理人需要履行如下职责：按照投资治理政策及基金托付资产治理合同，治理并运用基金资产进行投资；建立基金投资治理风险预备金；完整保存基金托付资产的会计凭证、会计账簿和年度财务会计报告15年以上；编制基金托付资产财务会计报告，出具基金托付资产投资运作报告；保存基金投资记录15年以上等4。在我国能够申请个人账户基金治理人的投资治理机构包括基金治理公司、信托投资公司、证券公司、资产治理公司、养老保险

26、公司等，对这些投资治理机构需要提出一定的市场准入条件。在具体选择时，应考虑公开招标，由各个基金治理公司拿出各自的基金治理增值方案，依照各公司提交的基金治理方案及其担保方案，从中选择出优秀的基金投资治理公司，和其签订托付治理协议。太平养老保险公司、平安养老保险公司、南方基金等机构，作为全国社会保障基金、企业年金基金托付的投资治理机构，差不多在社保基金治理行业取得了大量成功的经验。比如截至2007年11月，太平养老保险公司累计签约（含中标）治理企业年金基金资产达到120亿元。其中差不多签约治理资产总规模为81.7亿元，差不多中标的治理资产总规模为38.3亿元，企业年金客户数量近5000家5。 明确

27、了养老保险个人账户基金治理的各个主体及其职责职能，才能实现各主体直接的分权制衡。既实现专业分工、提高效率，又实现相互制约、相互监督。4、市场运营：个人账户基金投资的资产类不选择和比例限制。由于个人账户基金是风险厌恶型资金，担负着许多企业职员退休后的养老保障，安全性和稳健性是个人账户基金投资的要紧约束条件。然而假如仅仅投资银行存款和固定收益债券又不足以抵挡通货膨胀和利率风险。因此应当适当扩大投资范围，进行合理设定投资产品比例，在如下投资工具中进行选择：(1)银行存款。风险小，但收益低是银行存款的要紧特征。在养老基金资产刚进入资本市场时，银行存款一般占较大比重。但随着投资工具选择的多样化，比重会大

28、大降低，只作为短期投资工具满足流淌性需要。（2）政府债券。因为国债安全性最高，成为个人账户基金打算投资品种的要紧选择。但其收益相对较低，同时无法规避利率风险，尤其是可交易的中长期国债，利率稍有变动便会引起交易价格的波动。（3）企业债券。企业债券是企业年金资产的要紧投资对象。相关于国债，企业债券的信用级不是投资时首先要考虑的，企业债券有较大的坏账可能性。因此许多国家政府对养老性资金投资的企业债券的信用级不都有规定，比如只能投资在BBB以上的债券。在缺乏公正、权威的评级机构的国家，投资企业债券的风险更大。然而假如作为个人账户基金投资的范围，由于其风险较高，在资产组合中其投资比例就要有所限制，最好不

29、要超过5%。（4）股票及衍生工具。股票作为股权投资工具其风险高于固定收益证券，因而有更高的收益率。权益工具的投资风险尽管较高，但投资品种比较丰富，养老金是一笔巨大的资金额，完全能够合理的建立风险投资组合来降低风险。在养老金的投资组合中加入权益类资产，一方面能够增强投资的增值能力，同时也能够通过操纵权益资产的投资的比例来把操纵风险在合理的范围内。（5）实物工具。在国外，年金基金还可投资于房地产、基础设施等实业。由于房地产市场受经济周期波动阻碍大，且专业性较强，因而治理成本较高。许多国家对此类投资比例有所限制。上世纪80年代往常，房地产投资曾是经合组织国家养老金投资组合中的重要工具，但从80年代起

30、，在房地产上的投资比重开始下降，在我国目前房地产市场相对过热，投资风险过高，建议我国临时不采取实物投资工具。但随着内部监管和外部金融环境的改善，能够逐步放宽对实物投资的限制。在基金投资的治理方面，国际上通行两种监管模式：定量限制监管和“审慎人”规则两种差不多监管模式。这两种模式的监管要紧依据监管当局对投资资产组合类不和比率的限制程度。从我国目前资本市场以及监管能力来看，个人账户基金并不适合采纳“审慎人”规则。相对来讲定量限制监管模式，在个人基金账户进展初始时期较为合理。首先：（1）中国的监管制度不完善。首先是资本市场法制不健全，还存在专门多漏洞，违法违规的事件依旧专门多，市场参与主体的法律和金

31、融知识都严峻缺乏，尤其是股票市场和基金市场，专门多人都不明白差不多的市场规则，盲目的买卖操作，对金融投资风险和收益的匹配不甚了解。（2）金融产品不全面。中国资本市场上金融产品进展专门不均衡，从而为投资者进行资产负债治理带来一定困难，专门难灵活得做出决策。（3）从各国经验来看。发达国家完善的金融市场和复杂的监管体系为“审慎人”规则为基金安全运作提供了良好的外部环境，而进展中国家投资治理人经验欠缺，资本市场的高波动性、投资治理人自我监管和治理结构的不完善都使得“审慎人”规则的不适合。关于我国个人账户基金进展时期，考虑到个人账户基金高安全性的要求，采纳“定量限制原则”来进行治理。政府出于风险操纵的理由，监管部门会对养老金的权益类投资比例做出规定，但种规定并不是放之四海皆准的，其投资比例要紧取决于资本市场的成熟度和政府监管水平，另外也有文化、历史、法律、会计政策等方面的因素。比如美、英等资本市场发达国家，对养老基金的投资没有太多限制，只是要求按照“审慎人原则”来选择投资工具。而其他一些国家，要紧是进展中国家对投资股票的比例有严格的限制，但投资限制也随着