宏观机制与微观逻辑的视角美国能避免经济与金融危机

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、宏观机制的脆弱性：资本市场与总需求紧密相连 1 HYPERLINK l _TOC_250002 二、微观机制的脆弱性：资本结构影响公司价值 3 HYPERLINK l _TOC_250001 三、本轮危机的演化逻辑 5 HYPERLINK l _TOC_250000 四、政策实践及展望 10图表目录图 1：美国政策利率与市场利率 1图 2：国债收益率与资本市场表现 1图 3：美国国内私人投资总额及资本市场价格同比增速 2图 4：美国企业非金融资产价值和上市公司市值增速 2图 5：美国国内私人投资总额实际环比

2、 2图 6：最终需求 PPI 与企业盈利增速（%） 2图 7：最终需求 PPI 领先投资（%） 2图 8：盈利增速领先投资增速（%） 2图 9：美国个人收入增长及工资、财产收入拉动率 3图 10：美国居民部门资产增速及股票和基金的拉动率 3图 11：美国非金融公司企业部门的总体资产负债 5图 12：美国非金融公司企业部门债券与贷款的比重 5图 13：美国非金融公司企业部门的杠杆率（%） 5图 14：美国上市公司市值占 GDP 的比重（%） 5图 15：美国制造业和服务业 PMI 6图 16：美国:CEO 经济展望分项指数:销售 6图 17：美国:ECRI 领先指标 6图 18：美国:当周初次申

3、请失业金人数 6图 19：美国采矿业增加值比重与油价 7图 20：美国采矿业对 GDP 的拉动率与油价 7图 21：股市波动率与美债信用利差 8图 22： 美国企业部门债务偿付率（%） 8图 23：金融机构总资产增速及分项的拉动率 8图 24： 美国金融压力指数 8图 25：危机的演化逻辑路径 10图 26：美联储通过正回购和贷款投放大量流动性（亿美元） 11图 27：美联储 QE 政策后资产规模大幅增长（亿美元） 11图 28：美国联邦政府各财年财政赤字（亿美元） 13图 29：美国国债规模（亿美元） 13一、宏观机制的脆弱性：资本市场与总需求紧密相连次贷危机以来，美联储实施的超低政策利率使

4、市场利率中枢处于低位、并支持了资本市场的长期繁荣。基 于托宾 Q 效应和财富效应的逻辑，低利率和资本市场走强对近十年来美国经济的低波动稳健增长起到积极作用。托宾 Q 值定义为企业市场价值与资本重置成本之比。如果 Q 值高，意味着企业市场价值高于资本的重置成本，企业将有动机增加投资支出，追加资本存量；相反若 Q 值低，企业对新的投资就不会有积极性，而是在资本市 场收购低估值的标的公司。因此 Q 值是决定新投资的主要因素，货币政策可以通过降低利率、刺激资本市场价 格上行，从而达到提高 Q 值并刺激投资支出的目的。次贷危机后，排除 2010 年的低基数高增长特殊情况，美 国私人投资增速在 2012-

5、2014、2017-2018 年呈现了较高的增长中枢，同期美国上市公司市值在 2012-2014、2016-2017 年间的增速高于美国企业的非金融资产价值增速，资本市场的表现领先实际投资增速半年左右，基本符合资本市场走强托宾 Q 上升投资增长的逻辑路径。2019 年以来，美股创下新高、但投资不升反降，美国国内私人投资总额实际环比增速在 2019 年 Q2-Q4 负增长、而实际同比增速也在 Q4 进入负增长区间。我们认为，2019 年投资与资本市场的表现背离或与整体盈利预期变差有关。从历史数据看，最终需求 PPI 是企业利润增速的领先或同步变量，PPI 反映了需求与盈利预期的变动。PPI 和利

6、润增速都可以作为私人投资增速的领先变量，由于 PPI 和企业利润增速的提前回落，投资增速在 2019 年回落。同期资本市场在降息驱动下走高，市场表现与经济基本面有所背离。图 1：美国政策利率与市场利率图 2：国债收益率与资本市场表现资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 3：美国国内私人投资总额及资本市场价格同比增速图 4：美国企业非金融资产价值和上市公司市值增速资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 5：美国国内私人投资总额实际环比图 6：最终需求 PPI 与企业盈利增速（%）资料来源：Wind，

7、中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 7：最终需求 PPI 领先投资（%）图 8：盈利增速领先投资增速（%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资本市场通过财富效应影响居民收入和消费支出。从流量上看，美国居民的财产性收入是个人总收入增速周期性波动的重要驱动因素。2009-2010 年期间财产性收入对个人收入增长的拉动率由负转正，驱动同期的个人总收入增速周期性回升，2012 年后财产性收入的拉动率回落变为负值，导致本轮居民收入增长周期回落见底。 2014 年财产性收入的拉动率再次转正，驱动同期的个人收入增速周期性回升，

8、2015-2016 年财产性收入拉动率逐渐下降至 0 附近，驱动同期个人收入增速周期性回落。2017-2018 年个人总收入增长周期回升，伴随同期财产性收入的拉动率从 0 附近逐步扩大，2018-2019 年财产性收入的拉动率收窄驱动最近一轮个人收入增长周期性下行。从存量上看，美国居民部门资产在次贷危机期间大幅负增长主要受股票和基金的拉动率回落转负的驱动，次贷危机后居民部门资产增速的年度波动也与股票和基金的拉动率波动相一致。资本市场的波动驱动了居民收入流量和财富存量的波动，进而作用于消费支出。次贷危机以来的低利率政策推高了资本市场，分别通过托宾 Q 效应和财富效应对企业资本支出和居民消费支出起

9、到正向驱动作用。其潜在风险在于，当资本市场估值偏高时，如果泡沫破灭市场大幅下行，则可能反过来抑制企业资本支出和居民消费支出，从而使经济运行趋于疲弱。图 9：美国个人收入增长及工资、财产收入拉动率图 10：美国居民部门资产增速及股票和基金的拉动率资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部二、微观机制的脆弱性：资本结构影响公司价值本轮危机前，长期低利率环境下上市公司倾向于发行债券融资、并回购股票，从而提高权益市场价值。这种改变资本结构来管理公司价值的做法，理论渊源可以追溯到 MM 定理。MM 定理由美国经济学家莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Mi

10、ller）在 1958 年提出，其假设条件包括以下几点。（1）企业的经营风险可以衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险等级。（2）未来任何时期的预期息税前收益（EBIT）的概率分布和当前一样，即投资者对企业未来收益和这些收益所面临风险的预期相同（确定性假设）。（3）理想的资本市场，不存在交易成本、税收（后来的 MM 定理去掉了无税收假定）。（4）无套利，即在均衡的债券或股票市场上，两种具备完全替代性的金融商品按统一价格成交，否则存在套利机会（完美市场假设）。（5）个人财务杠杆假设。即个人投资者可以按照企业的债务比率进行借贷。在均衡状态，个人投资者资产组合的债务资本比率等于企业的债务资本比率。基

11、于这些假设，可以推导出以下命题：（一）公司价值与资本结构无关，企业的总价值取决于它的基本获利能力和风险程度。在一个无税收、理想的市场上，如果两个公司处于相同的风险等级，且具有相同的 EBIT，则杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。公司的价值与资产负债率无关，发债融资并回购等量股票的作法并不能提高公司价值。（二）在（一）的基础上取消无税收假设。在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值与税盾之和，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中

12、趋近 100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。发债融资并回购等量股票的做饭可以提高公司价值，直到资产负债率达到 100%为止。（三）债务公司提供了税收优惠，对债务进行还本付息也是公司的刚性义务，如果公司经营现金流不足而导致未能履行对债权人的承诺或者出现偿债困难，就会陷入财务困境、使公司的经营变得更加困难，甚至导致公司破产。当投资者知晓公司的负债经营容易引起财务困境这一状况，那么他们就会对公司前景担忧，进而导致公司股票价格的波动。在考虑财务困境的情况下,公司价值由三部分组成:公司价值=完全权益融资的公司价值+利息税盾效应的现值-财务困境成本的现值。财务困境成本包括直接的财务困境成本

13、和间接的财务困境成本，直接财务困境成本是指公司在发生财务困境时的增量现金流出，包括由破产导致的清算或重组的法律成本和管理成本。间接财务困境成本是随着公司资产负债率提高而增加的债务违约风险。综合考虑到利息的税盾效应与财务困境成本，为了使公司价值最大化，融资决策需要做出权衡。当公司的资本结构由完全权益转向少量债务时，公司陷入财务困境的概率很小，因而财务困境成本的现值也很小，此时发行债券融资并等量回购股票可以增加公司的价值。随着资产负债率逐步上升，财务困境成本的现值增大，在某一负债率阈值，因债务增多引起的财务困境成本现值的边际成本正好等于税盾效应现值的边际收益，该阈值是使公司价值最大化的资产负债率。

14、如果公司的资产负债率在此相比此阈值进一步提高，边际财务困境成本将大于边际税盾效应收益，导致公司的价值因财务杠杆的进一步提高而减少，此时发行债券融资并等量回购股票会导致公司价值下降。在本轮危机前，上市公司发债融资并回购股票，提高了股票市值，可以使公司按市场价值计量的资产负债率相对稳定。宏观层面上，美国非金融公司企业部门的总体资产负债率在次贷危机后持续稳定在 85%左右的水平，低于次贷危机前的峰值 89%。但表面上的稳定性也隐含了结构上的脆弱性，美国非金融公司企业部门债券负债规模占总资产的比例在次贷危机后上升至历史性高位，债券与贷款负债之和占总资产的比例也不低于次贷危机期间的水平，企业部门对债务融

15、资的依赖性较强。规模方面，2019 年美国非金融企业部门杠杆率已经上升至历史最高水平，上市公司总市值占 GDP 的比重也处于历史性高位，这意味着不仅美国企业的债务规模相比其经济规模走高，而且上市公司估值相比其经济规模也偏高。如果对经济的乐观预期反转，导致被高估的权益市值较快下降，按市值计算的企业资产负债率就可能大幅上升，导致财务风险系统性增加、企业价值进一步受损。图 11：美国非金融公司企业部门的总体资产负债图 12：美国非金融公司企业部门债券与贷款的比重资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 13：美国非金融公司企业部门的杠杆率（%）图 14：

16、美国上市公司市值占 GDP 的比重（%）资料来源：BIS，中信建投证券研究发展部资料来源：Worldbank，中信建投证券研究发展部三、本轮危机的演化逻辑新冠疫情和油价下跌共同构成了经济预期转向悲观的外生冲击。2020 年 3 月美国 Markit 制造业和服务业PMI 均下降至有数据以来的最低点，其中受疫情影响更严重的服务业指数降幅显著扩大。较低频的季度数据中， 2020Q1 的 CEO 经济展望分项指数销售分项降至有数据以来的最低值，显示需求端在疫情冲击下收缩。高频数据中，近期美国经济周期研究（ECRI）所领先指标出现大幅回落，周度初次申请失业金人数放量飙升，显示经济和就业前景堪忧。油价下

17、跌对美国经济的负面冲击直接作用于采掘业，从历史数据看，美国采掘业增加值占 GDP 的比例与油价高度正相关，油价的变动领先采掘业对经济增长的拉动率两个季度左右。随着近期油价的深度下跌，美国采掘业增加值规模有大幅回落的风险。2018 年中以来，采掘业对美国经济增长的拉动率连续 6 个季度为正，是次贷危机以来的最好表现，但在本轮油价深度下跌的冲击下，2020 年采掘业对美国经济增长的拉动率大概率转负、甚至有可能向下击穿历史低位。图 15：美国制造业和服务业 PMI图 16：美国:CEO 经济展望分项指数:销售资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 17

18、：美国:ECRI 领先指标图 18：美国:当周初次申请失业金人数资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 19：美国采矿业增加值比重与油价图 20：美国采矿业对 GDP 的拉动率与油价资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部新冠疫情、油价下跌引发经济基本面恶化的预期，进而引起估值偏高的资本市场大幅回调，2020 年 3 月份美股经历了有史以来最集中的熔断事件。宏观层面上，资本市场价值收缩通过托宾 Q 效应使已经走弱的投资进一步变差、通过财富效应打击居民消费，从而在逻辑上支持和强化关于经济前景的悲观预期。微

19、观层面上，企业权益市值的大幅波动既引起了风险偏好下降，又增加了市值计价的企业资产负债率的波动风险，叠加经济前景的悲观预期使企业未来经营现金流的预期同步恶化，各因素的共振导致企业财务困境风险攀升、企业债券收益率和信用利差快速走阔。3 月标普 500 波动率指数、BBB 级美债信用利差都快速上升至次贷危机后的最高值。信用利差扩大导致了企业部门的“融资贵”问题，金融机构风险偏好下降又会使企业“融资难”。美国企业部门债务偿付率（DSR）已经上升至次贷危机后的最高点，根据最近一期数据，美国企业部门用于还本付息的偿债支出相当于 GDP 规模的 42.7%，结合杠杆率数据，企业部门近 57%的债务面临还本付

20、息压力。在经济收缩的环境中，企业部门的经营现金流的大幅下降，用于偿债的现金流相对短缺，如果此时企业再普遍遭遇“融资贵、融资难”问题，那么企业部门债务的借新还旧也可能难以为继，大量需要还本付息的企业债务可能出现违约、抵押品及相关资产的处置。在大面积违约和资产处置的冲击下，金融及实体资产的市值将遭受更严重的打击，并强化企业的经营性、融资性现金流困境，使企业部门的资产负债表坍缩。图 21：股市波动率与美债信用利差图 22： 美国企业部门债务偿付率（%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部金融机构作为企业部门的债权人，企业资产负债表的大幅收缩也将传导至金

21、融机构的资产端。从历史数据看，信用资产（公司债券、抵押贷款、消费者贷款）和权益资产（公司股票）常年占据美国金融机构总资产比例的 40%-50%，近年来信用资产和权益资产的拉动率波动驱动了金融机构总资产的增速波动。次贷危机导致 2008 年美国金融机构总资产下降，同期公司债券、股票的拉动率都由正转负，驱动总资产增速大幅回落至负增长。如果本轮危机期间企业部门资产负债表出现坍缩，公司债券和股票的市值大幅下降，那么金融部门的资产端也可能出现大幅减值，甚至导致金融机构的资产负债表坍缩，使金融服务实体经济的功能受损，由经济危机引发金融危机。当前美国圣路易斯联储金融压力指数飙升，但仍低于次贷危机期间的峰值，

22、我们认为原因在于次贷危机期间发生了系统性金融机构的破产、金融功能无法正常运行，出现金融危机，但本轮危机中尚未出现与次贷危机等量齐观的系统性金融风险爆发。但如果政策不加以有力干预，一旦企业部门的资产负债表坍缩，金融机构也恐怕难以独善其身。在企业部门、金融机构部门的资产负债表都大幅坍缩的情况下，坏的去杠杆将难以避免，经济陷入深度衰退。图 23：金融机构总资产增速及分项的拉动率图 24： 美国金融压力指数资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部合理的政策操作可以缓解危机的影响程度、阻断危机深度演化的逻辑路径。财政政策直接通过防疫支出控制疫情发展、同时以更大

23、规模的财政支出计划刺激总需求，缓解疫情本身及其对经济的影响，主要作用于企业部门的损益表。货币政策的积极意义包括：1、通过降息降低实体经济融资成本、缓解融资贵问题。2、利用常规政策操作（再贴现、降准等）向金融体系提供流动性。3、实行量化宽松购买类别广泛的资产，从而支持资产价格、向实体经济投放流动性、缓解融资难问题，避免企业因借新还旧不畅而发生大面积的债务违约。我们认为，美联储的量化宽松阻止了企业部门资产负债表的坍缩，阻断了危机向坏的去杠杆和深度衰退的演化。本轮危机或使企业部门进入去杠杆周期，在政策的干预下，去杠杆进程或相对温和可控，不至于引起资产负债表坍缩和系统性金融风险爆发。尽管应对政策力度较

24、大，仍可能有一定的局限性。财政支出扩张难以从总量和结构上完全对冲私人部门支出下降，流动性也不能替代口罩。疫情对经济活动仍会造成持续压制，导致支出和收入下降的循环强化，企业与居民部门损益表的修复有待时日。我们认为，经济周期的筑底回升有待于“双拐点”的确认，首先是疫情的拐点，使经济活动所受的负面冲击逐渐缓释，其次在低基数、疫情消退、政策刺激的合力作用下实体经济支出出现拐点。在经济周期筑底后，政策仍有必要保持一段时期的宽松态势，以助长周期回升的驱动力量。图 25：危机的演化逻辑路径资料来源：中信建投证券研究发展部四、政策实践及展望货币政策：工具箱用之殆尽，创新工具及拓展 QE 资产范围是未来看点在次

25、贷危机前，美联储的货币政策工具主要是通过公开市场操作来调控银行储备金，进而影响联邦基金利率。贴现窗口运用较少，主要是弥补市场临时流动性短缺的问题。图表 1：美联储货币政策工具箱货币政策工具方式或目标引入和退出时间1、传统货币政策工具公开市场操作（OMO）影响储备金余额，以实现联邦基金利率运行在美联储目标区间内-贴现窗口和贴现率保障银行系统的流动性和稳定性，促进货币政策有效实施-存款准备金通过调整法定准备金率影响商业银行的超额准备金数量以改变其放款-能力和货币乘数，最终改变货币供应量法定和超额准备金利息（IORR、IOER）为超额准备金支付利率，完善利率走廊调控2008.10-至今将银行超额准备

26、金转为在美联储的定期存款，减少超额准备金规模，促定期存款便利（TDF）隔夜反向回购协议便利（ON RRP）进对联邦基金利率调控调控联邦基金利率的辅助工具，通过扩大交易对手范围夯实联邦基金利率的下限2010.04-至今2014.09-至今2、创新流动性便利工具 2007.08-2010.06通过 TWDP、TAF、PDCF、TSLF、AMLF、MMIFF、CPFF、TALF 工具为存款金融机构、交易商、货币市场、特定企业等提供流动性支持通过MMLF、PMCCF、SMCCF 工具增强货币市场和企业的流动性2020.03-至今3、量化宽松政策（QE）、展期计划和再投资政策（OT）购买中长期国债、MB

27、S 资产以压低长期利率 2008.11-2014.10资料来源：美联储 中信建投证券研究发展部次贷危机发生以来，在传统货币政策工具运用受到制约时，美联储通过不断创新丰富了货币政策工具箱。先是创设了 PDCF、CPFF 等 8 种流动性便利工具，为更广泛的机构和市场注入流动性，延伸了其作为最后贷款人的职能。（2）此外启动了 3 轮量化宽松政策（QE）和 1 轮展期计划和再投资政策（扭曲操作，OT），突破传统公开市场操作可购买资产范围，以降低通缩风险、推动经济增长。其中量化宽松政策购买长期国债和 MBS 规模超过 3.9 万亿美元，扭曲操作（OT）购买长期国债 6670 亿美元，使得其资产负债表大

28、幅扩张。图 26：美联储通过正回购和贷款投放大量流动性（亿美元） 图 27：美联储 QE 政策后资产规模大幅增长（亿美元） 资产:其他贷款 资产:正向回购协议资产:持有证券:美国国债资产:持有证券:联邦机构债券5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0资产:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS) 资产:正向回购协议资产:其他贷款资产:其他50,000 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中

29、信建投证券研究发展部图表 2：美联储量化宽松政策（QE）及展期计划和再投资政策（OT）量化宽松扭曲操作时间购买资产及规模（亿美元）目标短期国债长期国债机构债MBSQE 12008.11-2010.033000175012500降低通缩风险QE 22010.11-2011.066000降低长期借贷成本，OT 12011.09-2012.06-40004000推动就业市场复苏OT 22012.07-2012.12-26702670QE 32012.09-2013.12400/月2013.01-2013.12450/月2014.01-2014.10逐月缩减逐月缩减资料来源：美联储 中信建投证券研究发

30、展部美联储有了应对次贷危机的前车之鉴，因此在新冠疫情在美国蔓延以来，面对金融市场的恐慌，美联储 3月以来的政策反应更加及时，政策工具应用的广度和深度更甚。（1）在降息或公开市场操作层面上，3 月 3 日将联邦基金利率降低 50bp 至 1-1.25%，3 月 15 日直接降低 100bp 至 0-0.25%，迅速实现零利率。（2）在贴现窗口层面上，一级信贷利率两次分别降低 50bp、150bp 至 0.25%，并将贴现期限延长至 90 天。（3）在准备金层面，准备金利率降低至 0.1%，准备金率降低至 0%。（4）在创新流动性工具层面，重启次贷危机期间的 CPFF、PDCF、 TALF 流动性

31、便利工具，创新推出共同基金流动性融资（MMLF）、一级市场公司信贷便利（PMCCF）、二级市场公司信贷便利（SMCCF）新工具。（5）在量化宽松层面，先推出 7000 亿美元的量化宽松（QE4），此后进一步宣布将购买必要数量的国债和 MBS，开启了新一轮的开放式量化宽松，同时将商业抵押支持证券（CMBS）纳入至资产购买范围。短短不足 1 个月的时间内，在零利率、零准备金、加强贴现支持、启用流动性支持工具、开放式量化宽松政策争相登场后，美联储的货币政策工具箱可谓用之殆尽。图表 3：美联储 3 月以来货币政策措施时间货币政策措施2020.03.032020.03.15基准利率降低 50bp 至 1

32、-1.25%；一级信贷利率降低 50bp 至 1.75%；法定和超额准备金利率降低 50bp 至 1.1%。基准利率降低 100bp 至 0-0.25%；一级信贷利率降低 150bp 至 0.25%，并将贴现期限延长至 90 天；法定和超额准备金利率降低 100bp 至 0.1%；启动新一轮 7000 亿美元的量化宽松（QE4），包括购买 5000 亿美元的美国国债和 2000 亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS）；从 3 月 26 日起将存款准备金率降至零；与其他央行协调行动增强美元流动性供应。2020.03.17重启CPFF 和 PDCF 两项流动性便利工具。2020.03.18推出MM

33、LF 流动性便利工具。（1）将购买必要数量的国债和MBS，本周每个工作日购买 750 亿美元的国债和 500 亿美元的 MBS，同时将商业抵押支持证券（CMBS）纳入至资产购买范围；2020.03.23引入系列新工具支持 3000 亿美元的信贷流向雇主、消费者和企业，包括推出PMCCF、SMCCF 为公司债提供流动性、重启 TALF 促进信贷流向消费者和企业；扩展货MMLF 和 CPFF 涉及的资产范围促进信贷向市政当局的流动；准备建立主要商业贷款项目(Main Street Business Lending Program)以支持向符合条件的中小企业发放贷款。资料来源：美联储 中信建投证券研

34、究发展部展望未来，负利率政策实施概率较低（鲍威尔表示央行不太可能接受负利率作为下一步帮助经济的措施），准备金率已无下降余地，流动性支持工具相继推出，如市场继续走低或经济持续下行需要货币政策进一步宽松，则只有（1）启用其他或再次创设新的流动性支持工具，从历史上的发生金融危机来看，每次危机爆发前央行的货币政策工具都是不完善的，不足以解决各类复杂问题，在保留具备成功运用经验的工具的同时，创新型货币政策工具仍会不断推出。（2）扩大量化宽松购买资产的规模。（3）或者扩大量化宽松政策的可购买资产范围，但能否修改法律授权美联储购买股票是重要看点。财政政策：经济刺激计划短期呵护经济有效，长期或限制美财政空间经

35、济下滑背景下，除了货币政策，积极的财政政策在过往的经济衰退中扮演了重要角色。此次新冠疫情在美爆发以来，美国先后推出三轮经济法案，一是 83 亿美元的主要用于医疗系统抗击疫情的法案；二是 1100 亿美元的主要用于提供免费新冠病毒测试、为受影响者提供带薪假、额外的医疗补助资金和食品援助的法案。美东时间 3 月 26 日凌晨，美国参议院通过了规模超 2 万亿美元的第三轮经济刺激法案，旨在为受新冠肺炎疫情影响的美国经济和社会纾困，3 月 27 日，美国众议院表决通过该法案，随后总统特朗普正式签署。该项法案成为美国史上最大的经济刺激方案。我们认为，美国此次经济刺激方案对新冠疫情冲击下美国经济是必要的，

36、可一定程度上缓解居民消费的大幅下降和弥补企业受损的现金流，短期有助于呵护经济、提振市场信心。但也要看到，政府债务方面，当前美国国债总额已达到 23.51 万亿美元，自 2008 年后规模增长斜率有所提升，政府债务压力较大；财政收入方面，2009 财年达到的大额财政赤字直至 2015 财年才恢复到前期水平，2016财年期赤字又进入持续增长通道，2020 财年（2019 年 10 月至 2020 年 2 月）前五个月财政赤字已达到 6245 亿美元，同比增长 14.75%。此次如此大额的财政刺激政策，以及带来的以后更沉重的付息压力，也将进一步恶化美国的财政状况，未来财政政策发挥作用的能力也将进一步

37、受到限制，一定程度上减弱了美国长期经济增长的动能。图 28：美国联邦政府各财年财政赤字（亿美元）图 29：美国国债规模（亿美元）120,000100,00080,00060,00040,00020,000 美国:国债总额 250,000 200,000150,000100,00050,000美国意大利西班牙德国 法国 英国 瑞士 荷兰 奥地利比利时加拿大葡萄牙挪威 巴西瑞典00资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部分析师介绍黄文涛：经济学博士，宏观债券研究团队首席分析师，9 年证券行业研究经验。2010年“新财富”最佳分析师评选宏观组第六名。201

38、1 年“新财富”固定收益组第六名。2012年“新财富”固定收益组第三名。2013、2015、2017 年“新财富”固定收益组第四名。2016年“新财富”固定收益组第一名。徐灼： HYPERLINK mailto:xuzhuo xuzhuo研究助理 王泽选： HYPERLINK mailto:wangzexuan wangzexuan研究服务保险组张博HYPERLINK mailto:zhangbo zhangbo郭洁HYPERLINK mailto:guojie guojie郭畅HYPERLINK mailto:guochang guochang张勇HYPERLINK mailto:zhangyongzgs zhangyongzgs高思雨 010-8513 HYPERLINK mailto:gaosiyu gaosiyu北京公募组朱燕 85156403- HYPERLINK mailto:zhuyan zhuyan任师蕙HYPERLINK mailto:renshihui renshihui黄杉HYPERLINK mailto:huangshan huangshan李星星 021-6882