宏观经济月报：留得青山

1、宏观研究月度报告2020 年 5 月 28 日目录 HYPERLINK l _TOC_250034 一、宏观概览：经济修复，以保促稳 5 HYPERLINK l _TOC_250033 二、海外宏观：疫情冲击彰显 7（一）2020 年一季度美国 GDP 数据 7 HYPERLINK l _TOC_250032 疫情终结美国史上最长经济扩张 7 HYPERLINK l _TOC_250031 拖累因素：消费与投资 7 HYPERLINK l _TOC_250030 支撑因素：净出口 7 HYPERLINK l _TOC_250029 前瞻：二季度美国 GDP 环比折年率或负增长 40 8 HYP

2、ERLINK l _TOC_250028 美联储：“宽松”指引 8（二）4 月份美国非农就业数据 错误!未定义书签。 HYPERLINK l _TOC_250027 疾风骤雨：疫情冲击下美国就业的三个特征 8 HYPERLINK l _TOC_250026 管窥之测：美国失业情况可能被低估 9 HYPERLINK l _TOC_250025 就业前瞻：失业尚未见底，反弹仍需时日 9 HYPERLINK l _TOC_250024 三、实体经济：供给修复快于需求 11 HYPERLINK l _TOC_250023 （一）PMI：艰难恢复 11 HYPERLINK l _TOC_250022 制

3、造业：整体缓慢恢复，需求不足或成最大阻碍 12 HYPERLINK l _TOC_250021 非制造业：整体向好，部分行业复苏滞后 12 HYPERLINK l _TOC_250020 前瞻：经济边际修复，复苏道路曲折 13 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）工业生产：汽车产业链驱动生产由负转正 13 HYPERLINK l _TOC_250018 （三）消费：就业压力将制约消费修复节奏 14 HYPERLINK l _TOC_250017 （四）投资：制造业投资连续大幅收缩 15 HYPERLINK l _TOC_250016 房地产投资：需求释放、拿地加快 15 HY

4、PERLINK l _TOC_250015 基建投资：复工加快、资金支持 16 HYPERLINK l _TOC_250014 制造业投资：修复进度慢于预期 16 HYPERLINK l _TOC_250013 （五）贸易：复产领先，出口转正 17 HYPERLINK l _TOC_250012 出口超预期转正：复产领先全球、输出防疫物资 17 HYPERLINK l _TOC_250011 进口大幅下滑：疫情、油价拖累 18 HYPERLINK l _TOC_250010 前瞻：关注进口供应链压力 19（六）物价：CPI 年内或现通缩 19 HYPERLINK l _TOC_250009 C

5、PI:猪肉、蔬菜和石油拖累增速下行 19 HYPERLINK l _TOC_250008 PPI：通缩幅度加深，未来需关注外需变化 20 HYPERLINK l _TOC_250007 （七）工业企业利润：改善明显，压力犹存 20 HYPERLINK l _TOC_250006 驱动因素：产销扩张，出口助力，需求制约 21 HYPERLINK l _TOC_250005 行业结构：整体利润明显回升，重点行业大幅改善 21 HYPERLINK l _TOC_250004 前瞻：等待政策发力，关注内外需求 22 HYPERLINK l _TOC_250003 四、货币金融：“宽信用”、“保就业”

6、24 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）2020 年一季度货币政策执行报告：结构性宽松再加码 24 HYPERLINK l _TOC_250001 宏观经济：挑战前所未有 24 HYPERLINK l _TOC_250000 政策基调：以更大的政策力度对冲疫情影响 24政策重点：货币政策传导相对通畅 25政策难点：“宽货币”向“宽信用”的传导 26结论：结构性宽松再加码 26（二）4 月金融数据：金融造血 26信贷：总量创历史新高，结构有所改善 26社融：信贷企业债高增，非标收缩压力加大 27货币：M2-M1 剪刀差走阔 28前瞻：二季度社融有望稳中向好 29五、税收增长乏

7、力，土地出让修复 30（一）公共财政收入：财政收入恢复不及预期 30（二）公共财政支出：发债融资力保财政支出 31（三）土地出让收入：连续第二个月反弹 31六、政策跟踪：政府工作报告五大要点 32（一）发展目标：以保促稳 32（二）财政政策：“更加积极有为” 33（三）货币政策：“宽信用”“降成本” 33（四）扩大内需：投资消费两大抓手 35（五）改革开放创新：内外兼修促发展 35图目录图 1：一季度 GDP 增速创下 11 年新低 7 图 2：3 月中旬以来美国累计新增失业近 4,000 万 7 图 3：非农临时性失业人数翻倍 9 图 4：劳动参与率下跌至 1973 年以来的最低水平 9 图

8、 6：美国疫情发展情况 10 图 7：美国各州复工情况 10 图 8：今年报告未设定具体 GDP 增长目标 11 图 9：经济增长是就业增长的基础 11 图 10：制造业与非制造业 PMI 12 图 11：制造业新增订单与出口订单 PMI 12 图 12：制造业原材料与产成品库存 PMI 13 图 13：制造业原材料与出厂价格 PMI 13 图 14：工业生产增速有所反弹 14 图 15：制造业增加值增速反弹显著 14 图 16：社零增速有所反弹 15 图 17：可选消费受疫情冲击较大 15 图 18：固定资产投资增速受制造业拖累 15 图 19：专项债发行节奏显著快速去年同期 15 图 20

9、：4 月出口超预期转正 18 图 21：疫情影响下海外生产放缓 18 图 22：我国对美欧日出口增速均有明显提升 18 图 23：我国从非美地区进口增速下滑 18 图 24：CPI 继续回落 20 图 25：PPI 通缩幅度加深 20 图 26：各月累计营业收入与利润总额同比增速 22 图 27：分所有制规模以上工业企业利润增速 22 图 28：一季度货币市场利率继续大幅下行 25 图 29：2020 年一季度超储率同比上升 80bp 25 图 30：实体经济融资成本继续下降 25 图 31：政策利率曲线已全面下移 25 图 32：4 月信贷超季节性增长 27 图 33：新增人民币贷款及构成

10、27 图 34：新增居民贷款构成占比 27 图 35：新增非金融企业贷款构成占比 27 图 36：4 月社融超季节性增长 28 图 37：新增社融及构成 28 图 38：4 月 M2-M1 剪刀差走阔 28 图 39：社融存量与 M2 存量同比增速 28 图 40：公共财政收入增速创历史同期最低水平 30 图 41：税收与非税收入“跷跷板”效应现苗头 30 图 42：主要税种增速继续下滑 30 图 43：公共财政支出增速有所回升 30 图 44：卫生健康支出增速继续领跑各项财政支出 31 图 45：国有土地出让收入增速继续回升 31 表目录表 1：上、中、下游行业利润总额同比增速及其变化（%）

11、 22表 2：主要经济目标对比 32表 2：财政货币政策对比 34一、宏观概览：经济修复，以保促稳新冠疫情在海外持续发酵，终结了美国史上最长经济扩张。美国一季度实际 GDP 环比年化增速初值为-4.8%，降幅超出市场预期（-4.0%），跌幅仅次于 2008 年四季度（-8.4%）。二季度可能成为美国经济的“至暗时刻”。随着当前美国疫情进入平台期，美国各州复工复产呼声日益高涨。根据华盛顿大学的感染率指标等数据显示，美国有 28 个州将在 5 月中下旬具备初步经济重启的条件。目前特朗普已与各州州长达成共识，将分三步重启美国经济。美国国会预算办公室（CBO）预计美国实际 GDP 年化增速将在二季度跌

12、至-37.7%（同比- 11.4%），其后在三季度大幅反弹至 21.5%（同比-7.4%），四季度有所回落（10.4%，同比-5.6%），全年增速-5.6%（全年加权平均增速为-6.1%）。4 月经济数据显示，我国需求修复慢于生产，体现为工业生产景气较高、制造业和消费修复较慢、库存同比走高、价格同比走低。需求将成为未来经济修复的关键。若未来供需缺口进一步分化，企业将再次面临去库存压力，对生产造成压制。考虑到当前外需仍然疲弱、贸易摩擦再起波澜，未来出口增长难言乐观。需求不足是国内经济修复的主要压力，其中消费和制造业是压力较大的领域，同时也是稳定就业的着重发力点。4 月失业率意外走高、一季度居民收

13、入同比增速大幅下滑，都对消费的修复构成压制。4 月社零当月同比-7.5%，在需求侧指标中跌幅最大。考虑到经济压力从企业部门向居民部门的传导，未来消费增长仍将承压。制造业方面，考虑到目前海外疫情形势仍严峻，海外市场需求不足，PPI 通缩背景下企业利润增长仍将承压，制造业企业投资意愿将持续受到拖累。据测算，4 月制造业当月同比-6.7%，收缩幅度仅次于社零。消费增长关乎第三产业稳定，制造业收缩意味着中小企业承压，而第三产业与中小企业是吸纳就业的重要领域，从这一角度来看，稳定就业需要稳定消费和制造业企业。房地产和基建投资有望持续对总需求构成拉动。房地产投资表现出一定韧性：疫情高峰过后房地产市场修复速

14、度相对较快，单月投资同比增速已经连续两月转正。考虑到未来宽信用的政策背景下企业融资环境将有所改善，以及居民购房成本趋于下降，房地产投资有望进一步修复。基建投资方面，复工对基建项目已不构成显著拖累，随着专项债放量、重点项目逐步开工，未来基建投资有望成为稳定投资的重要抓手。具体到细分领域，新基建、老旧小区改造和重大工程有望对基建投资构成重要拉动。经济工作重点已从稳增长转变为保就业。今年政府工作报告首次未设定GDP 增速目标。这既考虑到一季度经济受疫情冲击较大，疫后经济修复需要一个过程，也考虑到当前全球疫情和经贸形势不确定性很大，未来国内经济增长仍有压力。就业因此成为今年经济工作的重中之重。“就业”

15、在报告中共出现 40 次，是除“发展”之外出现频次最高的关键词。受疫情影响，今年中央对就业增长的要求相较去年有所下降，对失业率的容忍度相应上升。若未来经济形势相较一季度没有进一步恶化，完成年度就业目标应当问题不大。但值得警惕的是，疫情及经贸不确定性对外需的冲击尚未完全体现，因此位列“六保”之首的“保就业”任务仍然艰巨。财政状况改善仍需时日，但未来会更加积极有为。4 月来看，疫情对全球经济的影响拖累了我国复工复产的进度，财政状况改善仍需等待。未来财政政策将从五个维度发力：一是赤字率目标 3.6%以上，新增赤字规模 1 万亿元；二是新增地方政府专项债限额提高至 3.75 万亿，预计今年因专项债而新

16、增的基建投资将达 2.9 万亿，较去年明显提高；三是发行 1 万亿元抗疫特别国债，用于地方政府“抗疫”类投资；四是实行更大规模的减税降费，全年预计为市场主体减负 2.5 万亿元；五是优化财政支出结构，有压有保。此外，考虑到“六保”要求下，地方政府投向基建的预算内资金将明显下降，同时，受疫情影响，民间的基建投资资金也会减少，因此，虽然今年的基建投资增速将逐步回升，但预计不会超过 10%。货币政策未来将更加灵活适度，有望进一步加大结构性宽松力度，并致力于推动宽货币传导至宽信用。目前来看，“宽货币、宽信用”的政策组合推动信贷货币高增、助力实体经济修复的逻辑在 4 月依然成立，更加积极的因素则是实体经

17、济的融资需求已有所改善。但我们关注到这背后或也有企业“贷款/债券/票据-结构性存款/理财”套利和票据冲量的因素，需要持续关注。预计未来 M2和社融增速仍将稳定在较高水平，较去年显著提升。未来央行将继续引导贷款利率持续下行、注重“ 防止资金空转套利”，并通过创新定向工具“精准滴灌”中小企业。二、海外宏观：疫情冲击彰显（一）一季度美国GDP：飓风前兆美东时间 4 月 29 日，美国经济分析局公布今年一季度美国经济数据，实际 GDP 环比年化增速初值为-4.8%，降幅超出市场预期（-4.0%）。疫情终结美国史上最长经济扩张美国新冠疫情的爆发始于 3 月，而各州的居家令直至 3 月中旬之后才陆续颁布。

18、尽管如此，一季度美国 GDP 增速仍然大幅负增长 4.8%，跌幅仅次于 2008 年四季度（-8.4%），终结了次贷危机后美国史上历时最长的经济扩张。图 1：一季度 GDP 增速创下 11 年新低图 2：3 月中旬以来美国累计新增失业近 4,000 万资料来源：BLS、Macrobond、招商银行研究院资料来源：BLS、Macrobond、招商银行研究院值得注意的是，美国GDP 通常以环比数据（季调不变价）统计发布，如按同比计算，一季度实际 GDP 增长为 0.32%，指向疫情冲击并未在一季度明显显现。拖累因素：消费与投资消费拉动一季度美国 GDP 环比增长-5.26%（前值 1.24%），是

19、一季度 GDP增长的最大拖累。从构成上看，服务类消费额环比下降 10.2%，拖累 GDP 增速约 5 个百分点；商品类消费降幅较小，环比下跌 1.3%，主要因为易耗品消费增加（6.9%），很大程度上抵消了耐用品消费的大幅下降（-16.1%）。私人投资也对 GDP 增速形成了一定拖累（-0.96%）。其中，固定投资和非农库存对 GDP 下拉分别为 0.43%和 0.63%。居民住宅投资逆势大幅上升 21%，主要受到美国低利率环境刺激。支撑因素：净出口净出口对 GDP 环比拉动 1.3%，是一季度美国经济的最主要支撑。在进出口双双回落的情况下，净出口增加是因为进口的缩减幅度（-15.3%）远超出口

20、（-8.7%）。政府支出尽管对 GDP 的拉动为正（0.13%），但幅度不及预期，也大幅低 于前值（0.44%）。这主要是因美国政府 2 万亿刺激计划出台日期在 3 月 27 日，效果尚未在一季度显现。前瞻：二季度美国 GDP 环比折年率或负增长 40%美国季度经济数据初值发布后通常会经历两次修正，对一季度数据的首次修正将在 5 月 28 日公布。考虑到疫情冲击下经济活动停滞对统计全面性和及时性的影响，一季度GDP 增速有相当概率被进一步下修。在危机时期统计机构对 GDP 初值的大幅修正并不罕见，2008 年四季度美国 GDP 增速即从-3.8%的初值被大幅调降至-8.4%。根据目前信息，二季

21、度可能成为美国经济的“至暗时刻”。随着当前美国疫 情进入平台期，美国各州复工复产呼声日益高涨。根据华盛顿大学的感染率指 标等数据显示，美国有 28 个州将在 5 月中下旬具备初步经济重启的条件。目 前特朗普已与各州州长达成共识，将分三步重启美国经济。美国国会预算办公 室（CBO）预计美国实际 GDP 年化增速将在二季度跌至-39.6%（同比-11.7%），其后在三季度大幅反弹至 23.5%（同比-7.4%），四季度有所回落（10.5%，同 比-5.5%），全年增速-5.6%。美联储：“宽松”指引同日，美联储在 4 月议息会议结束后发布公告，表示将维持联邦基金利率目标区间在0%-0.25%不变，

22、并承诺仍将使用一切手段支持美国经济。这可视为美联储对其宽松货币政策立场的“前瞻指引”（forward guidance）。芝加哥商品交易所（CME）的美联储观察工具显示，市场预期美联储保持现有利率水平至明年 3 月份的概率为 100 %。另一方面，美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示了对美国四月失业数据和二季度经济情况的担忧，表示四月失业数据可能达到两位数，而二季度经济很可能经历前所未有的下降（unprecedented drop）。并一反常态公开喊话美国国会，要求加码财政刺激：“现在不是担心财政赤字的时候。”（二）4 月份美国非农就业数据美东时间 5 月 8 日，美国劳工统计局（BLS）

23、发布 4 月美国非农就业数据。4 月非农就业减少 2,050 万人，创下大萧条以来的单月最大降幅。失业率骤升至 14.7%，较上月增加 10.3 个百分点，达到 1948 年以来的历史最高水平。尽管如此，就业人数与失业率仍好于市场预期。疾风骤雨：疫情冲击下美国就业的三个特征一是所有领域的就业人数均大幅下降。私人部门就业减少 1,952 万人，占全部失业的 95%。政府部门就业由 3 月的上升 1.2 万人转为下降 98 万人。具体来看，休闲和酒店业失业情况最为严重，4 月减少 765 万个岗位，教育和健康服务、零售、专业和商业服务 3 个行业各失去 200 多万个工作岗位。二是失业率的急剧上升

24、主要反映了临时性失业的大幅增加，而非永久性失 业。据统计，4 月临时性失业增加了十倍，达到1,810 万人，占新增就业的88%，永久性失业人数为 200 万。临时性失业者更有可能在危机结束后迅速重返工作岗位。三是劳动参与率下降 2.5 个百分点，跌至 60.2%，达到 1973 年以来的最低水平。这表明一部分工人退出劳动力队伍，不再寻找工作。劳动参与率的下降可能会使失业率部分丧失真实性和可比性。图 3：非农临时性失业人数翻倍图 4：劳动参与率下跌至 1973 年以来的最低水平 资料来源：BLS、Macrobond、招商银行研究院资料来源：BLS、Macrobond、招商银行研究院管窥之测：美国

25、失业情况可能被低估4 月失业数据可能被大幅低估，原因有四点：首先，4 月份就业统计区间为 12 日-18 日，未能反应 4 月后两周的新增失业情况，据美国劳工部统计，4 月后两周的新增失业分别为 385 万人和 317 万人，这部分人未被纳入 4 月的失业统计。其次，家庭调查显示，大量工人表示他们有工作，但目前赋闲在家，BLS认为其中很多人应该被算作临时性失业，如果把这些人纳入统计，那么将导致失业率上升近 5 个百分点。第三，由于在过去 4 周未积极寻找工作，大约 990 万当前需要一份工作的人没有被纳入劳动人口，因此没有被计入失业统计。第四，一些人在失业后未积极寻找工作，因此被排除在劳动人口

26、之外，如果采用涵盖这部分“失意工人(discouraged workers)”的广义失业测量方法（U- 6），失业率将达到 22.8%，远高于金融危机时 17.2%的峰值。就业前瞻：失业尚未见底，反弹仍需时日预计 5 月非农就业人数将继续下降。疫情爆发以来，由于新增就业大幅降低，导致非农就业的减少数量与新增首次申领失业救济人数之间大致保持稳定关系，新增首次申领失业救济人数成为非农就业的先行指标。根据新增申领失业救济的变化趋势，预计 5 月非农就业将继续减少 1,000 万个岗位。受疫情持续影响，预计近期美国就业出现反弹的可能性较低。目前美国每日新增确诊人数在 2.5-3 万人之间反复拉锯，预计

27、疫情和隔离措施对经济的影响仍将持续一段时间，虽然部分疫情较轻的州已经宣布部分重启经济，一些工人重回工作岗位，但经济从疫情导致的供给中断和需求不足中恢复尚需时日，近期美国就业迅速反弹的可能性不大。图 5： 新增非农就业的产业分布（万人）资料来源：BLS、招商银行研究院图 6：美国疫情发展情况图 7：美国各州复工情况 资料来源：BLS、Macrobond、招商银行研究院资料来源：纽约时报、招商银行研究院三、实体经济：供给修复快于需求月经济较前月全面回暖。其中规模以上工业增加值当月同比 3.9%（前值-1.1%）；社会消费品零售总额当月同比-7.5%（前值-15.8%）；城镇固定资产投资额累计同比-

28、10.3% （前值-16.1% ）， 其中基建投资同比-8.8% （ 前值- 16.4%），房地产投资同比-3.3%（前值-7.7%），制造业投资同比-18.8%（前值-25.2%）。月 22 日，十三届全国人大三次会议在京开幕，国务院总理李克强向大会作 2020 年政府工作报告。报告首次未设定 GDP 增速目标。在一季度GDP 负增长 6.8%的前提下，要实现 2020 年 GDP 相较 2010 年翻番的目标，需要二至四季度GDP 增速超过 9%（对应全年增速5.5%）。考虑到“全球疫情和经贸形势不确定性很大”，这无疑是不可能完成的任务。因此，淡化对 GDP 增速的要求是中央实事求是的务实

29、选择，可避免强刺激政策所造成的市场扭曲。但未设具体目标不代表中央放弃对经济增长的要求。事实上，报告中的赤字率与就业增长目标都与 GDP 增速相关。报告提出“今年赤字率拟按 3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加 1 万亿元”。3.6-3.7%财政赤字率区间暗含全年名义 GDP 增速区间 2.6-5.4%。以 GDP 平减指数 0.6-1.6 估算（考虑需求与价格正相关），对应实际 GDP 增速 2.0-3.8%。从历史数据看，就业增长与 GDP 增速也存在正相关关系：GDP 保持一定增速是“保就业”基础；从生产函数理解，若能顺利完成就业目标，GDP 也应维持正增长。图 8：今年报告未设定具体

30、 GDP 增长目标图 9：经济增长是就业增长的基础 GDP目标与GDP增速未设定具6.5 体目标6.1(%) 政府预期目标:GDP:同比GDP:不变价:同比 12108642每单位实际GDP增速带动城镇新增就业人数222193196203179187160168117127110(万人) 2502001501005020082009201020112012201320142015201620172018201920202009201020112012201320142015201620172018201900资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院（一）PMI：艰难

31、恢复4 月综合PMI 产出指数为 53.4%，比上月上升 0.4 个百分点，经济总体持续回暖。其中，制造业 PMI 为 50.8%，较上月回落 1.2 个百分点；非制造业 PMI为 53.2%，较上月提升 0.9 个百分点。 虽然表面上 4 月非制造业 PMI 大于制造业，由于非制造业 PMI 在 2 月创下 29.6 的历史最低值，3 月、4 月虽然有所恢复，但仍低于 2019 年同期，因此非制造业面临的经营压力大于制造业。图 10：制造业与非制造业 PMI图 11：制造业新增订单与出口订单 PMI 制造业和非制造业PMI制造业PMI非制造业PMI 荣枯线新订单新出口订单PMI55.050.

32、045.040.035.030.025.0新订单新出口订单 荣枯线58.053.048.043.038.033.028.0资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院制造业：整体缓慢恢复，需求不足或成最大阻碍4 月制造业PMI 小幅回落，仍高于荣枯线 0.8 个百分点，表明企业生产经营状况较上月有所改善，处于底部向上爬升阶段，但修复速度小幅下降。从各个分项来看：（1）生产持续回升，生产 PMI 为 53.7%，较上月回落0.4 个百分点。值得注意的是，汽车、石油炼焦业 PMI 虽然大涨，但主要是受 原料库存、新订单、产量扩张影响；（2）外需大幅下跌拖累出口，4 月出口

33、订单PMI 环比降低 12.9 个百分点，跌至 33.5%，外需回落对我国出口产业造成 严重冲击；（3）原材料和产成品库存 PMI 一升一降，表明生产复苏快于需求。原材料库存PMI 回落 0.8 个百分点至 48.2%，产成品库存小幅上扬 0.2 个百分点至 49.3%，说明生产活动进一步加速，但由于下游需求不足，造成产成品库存上升；（4）价格水平进一步下滑，原材料、产成品价格 PMI 分别降至 42.5%和 42.2%，投入产出两端价格连续 3 个月下跌，受此影响 4 月 PPI 大概率延续一季度趋势继续下跌。（5）就业 PMI 基本稳定，从业人员 PMI 为 50.2%。企业信心边际恢复，

34、生产经营活动PMI 为 54.4。非制造业：整体向好，部分行业复苏滞后4 月非制造业商务活动指数持续上行，环比上涨 0.9 个百分点，但涨幅不足以摆脱 2 月经济失速造成的冲击。不同行业恢复程度进一步分化，部分服务业生存情况仍较为艰难。建筑业PMI 得益于基建和房地产投资边际改善的影响快速回升至 59.7%，较上月提升 4.6 个百分点；零售、餐饮和电信传输等行业PMI 受隔离措施进一步放宽影响大幅提升；住宿、文体娱乐、居民服务等行业受累于复工复产进度相对滞后，商务活动指数继续位于收缩区间。其他方面，需求与就业同步上升，价格下跌，市场信心有所恢复。非制造业市场需求有所恢复，新订单指数回升至 5

35、2.1%，较上月回升 2.9 个百分点。投入品指数、销售价格指数、从业人员指数分别为 49%、45.4%和 48.6%，均低于荣枯线。业务活动预期指数为 60.1%，比上月上升 2.8 个百分点，表明非制造业企业对未来市场信心边际恢复。5452504846444240出厂价格 荣枯线制造业原材料和出厂价格PMI 主要原材料购进价格图 12：制造业原材料与产成品库存 PMI图 13：制造业原材料与出厂价格 PMI制造业库存PMIPMI:原材料库存PMI:产成品库存 荣枯线 52.050.048.046.044.042.040.038.036.034.02019-012019-022019-032

36、019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042019 - 01 2019 - 02 2019 - 03 2019 - 04 2019 - 05 2019 - 06 2019 - 07 2019 - 08 2019 - 09 2019 - 10 2019 - 11 2019 - 12 2020 - 01 2020 - 02 2020 - 03 2020 - 04 32.0资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院3.前瞻：经济边际修复，

37、复苏道路曲折整体来看，随着复工复产的持续推进，4 月经济活动有所恢复，服务业扩张大于制造业扩张，但因总需求不足，或将导致反弹缺乏持续动力，制造业 PMI 较上月小幅回落。由于 PMI 指数调查的是经济活动环比扩张或收缩，50%代表与上月持平，因此 4 月 PMI 为 53.4%并不意味着企业实际生产经营已恢复至疫情前水平，3、4 月的修复程度远不足以填补 2 月经济活动停滞造成的“深坑”。前瞻地看，未来一段时间货币和财政刺激政策的效果将逐步显现，经济有望出现边际改善。不过鉴于疫情对国内居民收入和欧美国家冲击较为严重，需求端难以快速修复，经济在短期快速反弹的可能性较小，复苏道路仍然曲折且充满不确

38、定性。（二）工业生产：汽车产业链驱动生产由负转正4 月规模以上工业增加值同比增速反弹 5pct 至 3.9%，超出预期（1.8%），一是受到汽车产业链的大力拉动；二是受到企业消化前期积压订单的支撑；三是海外需求推动防疫物资生产加速。分三大产业看，制造业反弹最显著。4 月制造业增加值同比增长 5%，较前值提升 6.8pct；公用事业增加值较前值提升 1.8pct 至 0.2%；采矿业增加值同比较前值下滑 3.9pct 至 0.3%。分行业看，汽车产业链是工业增加值修复的主要驱动。在多地区出台汽车消费政策的背景下，4 月汽车销售显著回暖。根据中汽协数据，4 月汽车销量207 万辆，同比增加 4.4

39、%，增速较前值大幅提升 47.7pct。4 月汽车制造业增加 值同比由前值-22.4%大幅反弹 28.2pct 至 5.8%，相应地，汽车上游的专用设备、通用设备、橡胶制品、金属制品、电气机械及器材制造行业增加值同比增速较 前值分别提升了 16.5pct、12.9pct、10.7pct、10.5pct、9.4pct。目前来看，劳动力、原材料、物流等供给侧因素已不是工业生产面临的主要约束，需求的改善将决定未来工业生产进一步修复的程度。外需的拖累或在二季度有所显现。此外，需要关注汽车产业链回暖的可持续性。图 14：工业生产增速有所反弹图 15：制造业增加值增速反弹显著工业增加值同比增速(%)工业三

40、大产业增加值同比增速12.07.02.0-3.0-8.013.018.023.0工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比3.9-4.9(%)-2017-04-28.0采矿业制造业电热燃气水2-42017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04-65.00.30.2 2017-072017-102018-012018-042018-072018-10201

41、9-012019-042019-072019-102020-012020-04资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院（三）消费：就业压力将制约消费修复节奏4 月社会消费品零售总额同比较前值提升8.3pct 至-7.5%，弱于市场预期（-7.0%），主要受石油价格大幅下跌影响。若不考虑到石油价价格波动，则 4 月社零同比增速小幅高于市场预期。可选消费同比出现显著反弹，但同比跌幅依旧较大。4 月家电音像、金银珠宝、家具、烟酒、化妆品销售额同比增速较前值均有明显反弹，但可选消费同比跌幅依旧较大，金银珠宝、家电音像、石油、服装等消费同比跌幅均在8%以上。必选消费修复相对温

42、和，但同比增速相对较高。4 月食品、药品、日用品销售额同比增速较前值反弹幅度较小甚至出现下滑，但同比增速较高，食品、饮料、日用品、药品同比增速均在 8%以上。网上消费增速继续回升，部分对冲了社零增长压力。1-4 月全国网上零售额超过 3 万亿元，同比增长 1.7%，增速较前值提升 2.5pct。报告提出“推动消费回升”，并指出要通过“稳就业促增收保民生”的方式提高居民消费，但对消费的具体支持性政策整体上低于预期。线上消费有望得到进一步发展：报告一方面强调推动生活服务业恢复和线上线下融合；另一方面提出支持电商网购、在线服务等新业态发展，适应群众多元化需求。前瞻地看，未来消费修复仍将受到疫情的负面

43、影响，全年增速或较去年显著下滑。一方面，居民收入增长放缓；另一方面，受制于输入型病例，防疫措施难以全面解禁，仍将对居民消费形成制约。图 16：社零增速有所反弹图 17：可选消费受疫情冲击较大社消零售总额同比增速必需消费与可选消费增速20151050-5-10-15-20 社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比-7.5-16.21050-5-10-15-20-10.0-11.4(%)(%) 15必需消费平均增速可选消费平均增速2018-04-252020-042015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017

44、-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04-25 2018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-02资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院（四）投资：制造业投资连续大幅收缩1-4 月全国城镇固定资产投资同比增速较前值回升 5.8pct 至-10.3%，小幅弱于市场预期（-10%），主要受到制造业投资拖累。从单月投资增速来看，据测算，

45、4 月固定资产投资同比-2.2%（较前值提升 8.7pct）。图 18：固定资产投资增速受制造业拖累图 19：专项债发行节奏显著快速去年同期 固定资产投资增速新增专项债发行规模(%) 30固定资产投资制造业房地产基建(全口径) 20100-10-3.3-8.8-10.38,0007,0006,0005,0004,0003,000(亿元)3,5825,2673,190 3,3057,1482,350-20-30-40-18.82,000 1,4121,0002016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07

46、2018-102019-012019-042019-012019-022019-0301,4311,088 2019-072019-102020-012020-042019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院房地产投资：需求释放、拿地加快1-4 月房地产投资同比增速较前值提升 4.4pct。从单月投资增速来看，据测算，4 月房地产投资同比增长 7.0%（较前值提升 5.8pct）。商品房销售

47、继续回暖。1-4 月商品房销售面积同比-19.3%，较前值提升 7.0pct，销售金额同比-18.6%，较前值提升 6.1pct。房企资金来源情况较上月有所改善。1-4 月开发商资金来源同比-10.4%， 较前值提升 3.4pct。其中既受到销售回暖的影响，也受到融资环境改善的驱动。分结构看，国内贷款、销售回款、自筹资金等来源同比跌幅均有收窄。资金来源改善支撑房企拿地意愿。1-4 月土地购置面积同比-12%，跌幅较前值收窄 10.6pct，土地成交价款累计同比 6.9%，较前值提升 25pct。受复工驱动，开工和竣工面积同比跌幅收窄，施工面积同比增速稍有下滑。1-4 月新开工面积累计同比-18

48、.4%，较前值提升 8.8pct，施工面积累计同比增长2.5%，增速较前值下滑0.1pct，竣工面积累计同比-14.5%，较前值提升1.3pct。房地产投资的韧性一是源自疫情期间被压制的购房需求逐步释放，二是由于开发商资金来源改善，三是受到部分热点城市土地出让增加支撑。报告再次强调“房住不炒”，重提“因城施策”，未提及“落实地方政府主体责任”和“建立长效机制”等内容，指向房地产调控政策或将边际放松，地方政策空间或有所加大。2019 年房地产投资全年同比增长 9.9%，对 GDP 形成了重要支撑。新冠疫情高峰过后房地产市场修复速度相对较快，1-4 月投资累计同比-3.3%，单月投资同比增速已经连

49、续两月转正。考虑到未来宽信用的政策背景下企业融资环境将有所改善，以及居民购房成本趋于下降，房地产投资有望进一步修复。基建投资：复工加快、资金支持1-4 月基建投资同比增速较前值提升 7.6pct。从单月投资增速来看，据测算，4 月基建投资同比增长 4.8%（较前值提升 12.8pct）。一方面受到基建项目复工节奏加快、大项目陆续施工影响，另一方面受到资金来源的支撑。疫情改善之下，基建项目 4 月复工进度显著加快；专项债额度提前下达，新增地方政府专项债 1-4 月发行规模 1.2 万亿，较去年同期增长65%。分行业看，电热燃水投资增速受到疫情的拖累相对有限，同比增速7.6%，较前值提升 5.6p

50、ct；交运仓储同比-12.1%，较前值提升 8.6pct；水利环境同比- 11.2%，较前值提升 7.3pct。报告中基建首提“两新一重”，即新型基础设施建设、新型城镇化建设和重大工程建设。新基建在今年中央会议中被多次提及，未来 5G 应用、新能源汽车充电桩等投资有望持续加速。新型城镇化建设方面，报告指出“新开工改造城镇老旧小区改造 3.9 万个”，较去年 1.9 万套的规模大幅提升，推动力度明显加大。初步测算，全年旧改可带动基建投资金额约 2,000 亿元。重大工程方面，并未像往年对铁路、公路水运等投资给出具体投资计划，而是指出 “增加国家铁路建设资本金 1,000 亿元”。从资金安排看，“

51、中央预算内投资安排6,000 亿元”，较去年小幅提升 224 亿元。如前所述，考虑到专项债的拉动作用，预计基建投资将成为今年“稳增长”的主要抓手，增速有望持续修复。制造业投资：修复进度慢于预期制造业投资同比较前值提升 6.4pct 至-18.8%，弱于市场预期。从单月投资增速来看，据测算，4 月制造业投资同比-6.7%（较前值收窄 13.9pct）。制造业投资同比持续收缩，主要有以下几方面因素：（1）企业利润大幅收缩，1-3 月工业企业利润同比大幅减少36.7%，利润收缩对企业资本开支形成制约；（2）库存积压，3 月工业企业产成品库存同比大幅攀升至 14.9%，为 2014 年 10 月 以来

52、最大值，高库存抑制企业投资动力；（3）企业预期不乐观，二季度海外 市场受疫情影响较大，海外经济迅速修复的难度较大，外需对未来我国出口的 影响不可避免，企业对未来订单增长持悲观预期。分行业看，出口相关行业投资额收缩幅度较大，纺织、交运设备、通用设 备、电气机械及器材制造等行业投资金额同比跌幅均在 20%以上。而医药制造、黑色金属等与内需相关行业投资额同比跌幅相对较小。前瞻地看，制造业投资的修复仍然不容乐观。从量上看，二季度外需受疫情影响更大，4 月制造业PMI 新出口订单延续收缩态势。从价上看，4 月 PPI 通缩幅度近一步加深，未来 PPI 仍将面临通缩压力，企业利润增长将受到拖累。（五）贸易

53、：复产领先，出口转正以美元计，2020 年 4 月我国出口金额 2,002.8 亿美元，同比增长 3.5%（市场预期-17.5%），较前值提高 10.1 个百分点；进口金额 1,549.4 亿美元，同比-14.2%（市场预期-16.2%），较前值下降 13.2 个百分点，进出口均好于预期。1. 出口超预期转正：复产领先全球、输出防疫物资4 月我国出口金额同比增速由负转正，远超市场预期。一是去年同期的低 基数对出口形成支撑。受贸易摩擦影响，2019 年 4 月我国出口同比增速-2.7%，大幅低于其前值（13.9%）。二是我国新冠疫情拐点及复产进程领先全球，对 海外产能形成部分替代。随着海外疫情发

54、酵，4 月摩根大通全球制造业 PMI 生 产指数大幅滑落至 32.7，而我国 PMI 生产指数已自 2 月的底部连续扩张两个 月。三是高新技术产品和防疫物资对出口形成显著拉动。4 月我国出口总额同 比增加 67.3 亿美元，其中高新技术产品出口增加 60.2 亿美元，纺织品及医疗 器械出口增加 53.4 亿美元，贡献率分别达 89.3%和 79.2%，拉动出口 3.1 和 2.8 个百分点。分地区来看，我国对美国、欧盟、日本的出口增速均有明显提升。其中，对美、日出口由负转正，分别为 2.2%（+23pct）和 33%（+34.4pct）；对欧盟出口为-4.5%，较前值提升 19.7pct。此外

55、，我国对东盟国家的出口有所回落，4月同比增速为 4.2%，较前值下降 3.5pct。图 20：4 月出口超预期转正图 21：疫情影响下海外生产放缓 进出口增速及贸易差额贸易差额出口金额：当月同比进口金额:当月同比50403020100-10-20453.4 5004003002003.5 1000-100-14.2 -20060600PMI生产指数% （ ）62.057.052.047.042.037.053.732.732.027.0全球:摩根大通全球制造业PMI:产出中国PMI:生产 2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018

56、-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院从产品结构上看，我国高新技术产品同比增速为 10.9%（+18.4pct）；纺织品（含口罩）、医疗器械、药

57、材出口同比分别为 49.4%、50.3%和 13.6%，较前值分别提升 55.7pct、48.3pct 和 2.2pct。此外，灯具、农产品的出口也明显回升，增速分别为-3.1%（+18.3pct）和 5.4%（+1.4pct）。图 22：我国对美欧日出口增速均有明显提升图 23：我国从非美地区进口增速下滑 我60.050.040.030.020.010.0（%）对美国与非美国家进口增速（%） 进口金额:同比美国非美国50.0040.0030.0020.0010.000.00-0.1-0.90.0-10.0-20.0-30.0-40.0-10.00-20.00-30.00-40.002016-

58、012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-02022016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04-50.00-12.6 资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院进口大幅下滑：疫情、油价

59、拖累4 月进口同比增速较上月下降 13.2 个百分点，主要原因一是疫情对海外产业链的冲击，二是原油等大宗商品价格低迷，三是内需疲弱。值得注意的是， 4 月我国内需已有所改善，但进口金额仍然环比收缩 6%，指向海外疫情已通过冲击全球产业链对我国经济施加了显著的负面影响。分地区看，我国从美国的进口增速回升 1.6pct 至-11.1%，从非美地区进口增速下滑14.3pct 至-14.4%。其中，我国从欧盟、日本、韩国和东南亚等主要贸易伙伴的进口均较大幅度下滑，分别为-21.3%、-5.1%、-14.5%和-3.7%，分别较前值下降 14.8pct、9.9pct、12.7pct 和 14.2pct。

60、分产品看，4 月农产品进口金额同比增长 5.7%，但增速较前值回落 11.6pct。其中，大豆进口金额同比-14.3%，较前值小幅回升 0.3pct。此外，原油进口量价齐跌，进口数量同比-7.5%，进口金额同比-49.3%；铁矿砂进口数量和金额同比分别为 18.5%和 18.2%。4 月我国进出口贸易顺差 453.4 亿美元，较去年同期（+130.2 亿美元）增加 2.5 倍。前瞻：关注进口供应链压力整体来看，4 月出口增速转正颠覆了市场对贸易的悲观预期，但考虑到 5月 PMI 新出口订单再度回落至 33.5 的较低水平，整体外需仍然较弱，二季度出口仍然承压。进口方面，本月增速下滑符合预期，未