基于三大央行资产负债表的分析：全球货币政策走向何方

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250025 美联储：资产负债表调节余地大，宽松加码有望 3 HYPERLINK l _TOC_250024 美联储扩表历史 3 HYPERLINK l _TOC_250023 美联储资产负债表演变的逻辑 4 HYPERLINK l _TOC_250022 美联储未来扩表展望 5 HYPERLINK l _TOC_250021 资产负债表规模将温和增长 5 HYPERLINK l _TOC_250020 常备回购机制提上日程 7 HYPERLINK l _TOC_250019 有机扩表是否回归传统 QE？ 8 HYPERLINK l _TOC_250

2、018 欧央行：QE 政策骑虎难下，通胀目标或修改 9 HYPERLINK l _TOC_250017 欧央行扩表历史 9 HYPERLINK l _TOC_250016 第一阶段：金融危机和欧债危机期间的危机应对 9 HYPERLINK l _TOC_250015 第二阶段：负利率+量化宽松时期 10 HYPERLINK l _TOC_250014 第三阶段：2019 年 11 月重启 QE 10 HYPERLINK l _TOC_250013 欧央行未来货币政策展望 11 HYPERLINK l _TOC_250012 欧央行资产购买空间 11 HYPERLINK l _TOC_25001

3、1 欧央行货币政策评估 12 HYPERLINK l _TOC_250010 日本央行：负利率持谨慎态度，扩表取决于财政力度 14 HYPERLINK l _TOC_250009 日本央行扩表历史 14 HYPERLINK l _TOC_250008 2001-2006 年第一次 QE 14 HYPERLINK l _TOC_250007 2008-2012 年第二次 QE 15 HYPERLINK l _TOC_250006 2013-2016 年 QQE 15 HYPERLINK l _TOC_250005 2016 至今引入 YCC 的 QQE 15 HYPERLINK l _TOC_2

4、50004 QQE+YCC 与传统 QE 的不同之处 16 HYPERLINK l _TOC_250003 日本央行未来货币政策展望 18 HYPERLINK l _TOC_250002 经济基本面分析 18 HYPERLINK l _TOC_250001 扩表内部结构分析 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19在经历了 08 年金融危机和 10 年欧债危机后，世界三大货币当局美联储、欧央行、日本央行纷纷采取了“量化宽松式”的货币政策手段向金融体系注入流动性，这一手段也使得央行资产负债表大幅膨胀，三大央行资产之和从 07 年的 3.4 万亿美元上涨到史无前例的15

5、 万亿美元（18 年）。然而，除了美国在 17 年底至 19 年 8 月基本完成了缩表计划，其他国家尚未开启货币政策正常化之路，就又在 19 年末重启了新一轮资产负债表的扩张。2020 年初，美伊冲突、新冠疫情、蝗虫灾害等一系列黑天鹅事件给尚未筑底的全球宏观经济又蒙上一层阴影。各国央行会如何应对？是否需要加大宽松力度？我们从三大央行的资产负债表规模和结构的变化轨迹入手，分析未来货币政策的取向与操作方式。美联储：资产负债表调节余地大，宽松加码有望美联储扩表历史美联储通过资本或者发行货币形成的负债购买资产，以此扩张资产负债表，发行的货币经过流通，以各类机构存款和财政存款等形式沉淀下来。从主要组成部

6、分来看，美联储资产负债表资产端以国债、MBS、证券溢价和正向回购协议为主，负债端则以联储票据（流通中货币）、逆向回购协议、存款机构存款、财政部存款、外国官方存款等为主。资产负债表的规模和结构显示了各阶段美联储货币政策的不同侧重。图表1： 美联储资产负债表资产项图表2： 美联储资产负债表负债项美联储其他资产(万亿美元)美联储正向回购协议万亿美元） 联储票据逆向回购协议存款机构存款(美国财政部存款外国官方存款其他存款5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0美联储持有抵押贷款支持债券(MBS)美联储持有美国国债美联储持有证券溢价2002 2004 2006 2008 201

7、0 2012 2014 2016 20185.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0其他负债资本2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 美联储资产端的变化大致可以分为以下几个阶段：（1）2007 年 6 月以前，资产负债表规模较小，总额在 8000 亿美元以下且以国债为主；（2）2007 年 6 月至 2014 年 11 月，伴随美联储实行量化宽松政策，美联储大幅扩表，资产规模年均增长 54%，增长以 MBS 和国债为主；（3）2014 年 12 月至 2017 年 9 月，美联

8、储逐渐退出量化宽松政策，美联储资产负债表规模基本保持不变，其资产结构也基本保持稳定；（4）2017 年 10 月至 2019 年 8 月，美联储开始缩表，MBS 和国债资产规模均稳步下降；（5）2019 年 9 月至今，美联储资产负债表重新开始扩张，扩张速度与 QE 相当，本次重新扩表，MBS 规模小幅下降，停止了有十年之久的回购协议规模由 0 显著放大。美联储负债端的变化与资产端相一致，相对应的变化趋势为：金融危机前，美联储的负债以流通中的现金（居民和银行持有）为主；金融危机后，美联储对超额准备金支付利息，银行和其他存款机构的超额准备金大幅增长，QE 投放的资金主要以流通中现金和准备金的形式

9、存在，以超额准备金为主；美联储开始缩表后，流通中的现金继续保持增长，缩表导致的负债规模减少以银行和其他存款机构在美联储存款的减少为主；重新开启“有机扩表”后，银行和存款性机构准备金重回上升走势。美联储资产负债表演变的逻辑阶段一：1930 年代2007 年，传统货币政策为主稳定持有美国国债货币政策操作以 OMO 操作为主（Repurchase Agreements）美联储对商业银行超额准备金不付息，商业银行的存款除了法定准备金外基本以库存现金形式持有（统计入联储票据）阶段二：2008 年-2017 年 9 月，非常规货币政策 QE，前期大幅扩张，后期逐渐退出美联储的 QE 以购买 MBS 和长期

10、国债为主，购买 MBS 为了维护信用利差和市场风险偏好，购买长期国债为了压低长债利率，降低实体企业融资成本。美联储开始对超额准备金付息，银行和存款机构在央行的存款（准备金）迅速增加。阶段三：2017 年 10 月-2019 年 9 月，缩表后的美元荒美联储缩表，持有资产减少，流动性回流美联储后退出流通。国外对美国资产需求减少，美元回流美国的资金减少，所以一方面流通中的货币继续增加（国外机构持有的美元均统计在流通中的货币），另一方面美国市场做市商被迫购买大量美国国债，使得银行和存款机构在央行存款减少，最终导致美元荒。图表3： 美联储负债端准备金规模（万亿美元） 美国:存款机构:联储银行储备金余额

11、(净资产)3.02.52.01.51.00.50.002-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-12资料来源：Wind， 阶段四：2019 年 9 月至今，重启扩表，有机扩表本次扩表的背景是美联储缩表和美元循环受阻导致的美元荒使得回购市场出现较大波动。美联储为了维护市场流动性采取了相对被动的有机扩表。本次补充流动性的操作主要分为三步：（1）9 月中旬开始的隔夜回购操作；（2）9 月底开始的定期回购操作；（3）10 月开始的短期国债购买。有机扩表操作使得美联储资产负债表大幅扩张，2019 年 9 月至今美联储资产总额已扩张 4000 亿美元，扩张速度接近

12、 QE 阶段。如此大规模高速度的扩张使得市场开始担忧扩表的影响，但从操作方式和实行后果来看，本次美联储扩表与传统的 QE 仍存在较大的差别。图表4： 美联储增加短期国债购买图表5： 美国短期国债规模充足（万亿美元）短期债券中长期名义债券中长期通胀指数债券通胀补偿债券3.02.5（万亿美元）美国国债未偿还余额:短期国债3.02.52.02.01.51.00.50.02002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20181.51.00.50.010-0112-0114-0116-0118-0120-01资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表6： 美联储启

13、动“有机扩表”，展开 10 年来的首次回购操作（十亿美元）美联储时隔10年重启隔夜回购80706050403020100美联储公开市场操作中购买的美国国库券19-0719-0819-0919-1019-1119-12资料来源：Bloomberg， 此次有机扩表与QE 的不同之处表现在操作手段和实际意义等多方面。从操作方式上来看，本次有机扩表伴随着 MBS 规模的降低和 5-52 周短期国债规模的增长，MBS 缩减为美联储缩表的延续，缩减规模为每月 200 亿美元，同时用新购买的美国国债取代 MBS 的减少并额外购买每月 600 亿美元的国债。实际意义上看，本次购买国债集中在短端，对于降低实体融

14、资成本，刺激经济作用有限，实施有机扩表的原因在于流动性紧缺使得货币政策框架受到挑战，为了满足流动性需求，恢复联邦基金利率的利率走廊机制，美联储采取扩表操作补充准备金规模。但美联储扩表实实在在投放了流动性，在实体经济融资成本保持稳定的基础上，扩表投放的资金去往资本市场，进一步推高资产泡沫尤其是股票估值。美联储未来扩表展望资产负债表规模将温和增长美国货币市场准备金的短缺压力仍在。从有机扩表的结果来看，2019 年 9 月至今美联储总资产已增加 4000 亿美元，扩表速度与 QE 时期相当，负债端美国存款机构准备金也由1.39 万亿美元增长至 1.70 万亿美元，货币市场流动性短缺现象也有所缓解，联

15、邦基金利率未再突破利率走廊上限。但从未来美国货币市场流动性来看，仍然面对较大的短缺压力。一方面，美国政府的财政扩张力度有望维持在近两年的平均水平。从积极因素看，第一，中美贸易摩擦阶段性缓和，美国就业和消费依然强劲，投资和贸易开始企稳，实行逆周期刺激的必要性减弱。第二，当前的政治环境下进一步扩张财政政策的可能性较低，分裂的国会意味着要让国会采取行动，刺激措施的经济正当性和必要性需要更加明确。第三，到2020 年，联邦预算赤字将接近 GDP 的 5%，在当前经济周期仍处于缓慢减速的阶段、没有更明确的经济理由的情况下，国会议员们对进一步增加赤字持谨慎态度。从消极因素看，全球经济增长潜力下降，美国经济

16、增长前景并不乐观，美国通胀离美联储 2%的目标尚有一定距离，维持合意水平的财政赤字仍是经济需要。根据美国国会办公室的财政预算估计，到 2030 年，美国财政赤字水平将震荡扩大，联邦债务水平也将不断上升，2020 年美国赤字水平将与 2019 年相当，为-4.6%，联邦债务占 GDP 比重由 2019 年的 79.2%提高到 2020 年的 80.8%。稳定的财政赤字和国债发行吸收市场流动性，使得准备金的波动性加剧，使得准备金短缺的压力仍然较大。图表7： 2020 年美国财政赤字预计基本维持近两年水平，联邦债务平稳增加(%) (4.0)财政赤字占GDP比重联邦债务占GDP比重（右）(%) 100

17、(4.2)95(4.4)90(4.6)(4.8)85(5.0)80(5.2)75(5.4)(5.6)702019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030资料来源：Congressional Budget Office， 另一方面，美元资产吸引力下降使得美元回流美国的渠道受阻。虽然近年来全球负收益率债券存量明显上升，但因为美元升值，考虑汇兑损益后的预期回报，德、日等国的负收益率债券不输美债，削弱了美债的国际吸引力。同时，全球各国央行“去美元化”特征明显，货币当局储备资产日益多元化，美元资产占主导的局面有所转变。美国财政部数据显

18、示，自 2016 年以来，至少 23 个美债的海外持有者大幅减持了美债。境外机构持有美债占比由 2015 年的 34%降低到 2018 年的 28%，尤其是中国、俄罗斯、日本、英国、法国、德国等国的央行投资者也不同程度抛售美债，美国的债务经济模式或不可持续。各国投资者抛售美债使得美国国内的做市商机构被动购买被抛售的国债，进一步抽走了美国在岸市场的准备金，使得流动性短缺的问题加剧。图表8： 境外机构持有美国国债占比逐渐下降)境外机构持有美国国债占比境内居民及机构持有美国国债占比（右）美联储持有美国国债占比(% 40(%) 803570306025502040153010205100003-010

19、5-0107-0109-0111-0113-0115-0117-0119-01资料来源：Federal Reserve Bank of St. Louis， 美国货币市场需要多大规模的准备金？就实际需要的准备金水平而言，根据美联储 1 月FOMC 的估计，充足的准备金规模应该至少不低于 2019 年 9 月初的水平，即 1.5 万亿美元左右，但该规模只是充足准备金规模的下界，为了保证准备金规模的波动不超越该下界，需要更大规模的准备金。非准备金负债的波动性较大，特别是财政部一般账户存款规模在 2020 年仍将保持大幅波动，影响准备金在整个 2020 年继续大幅上下浮动。财政部一般账户在4 月份缴

20、税季将达到峰值，这意味着准备金也必须达到足以维持市场需求的充足水平。所以，1 月份的 FOMC 会议上，美联储预计国债购买计划将持续到 2020 年二季度。准备金规模达到充足水平后，资产负债表将以潜在增长速度增长，常备回购便利也广受讨论。美联储主动进行的回购操作方面，美联储已经逐渐用短期国债的购买代替必要的隔夜回购和定期回购，回购规模已经逐渐减少，2020 年至今美联储资产负债表规模保持基本稳定。我们预计 2020 年美联储主动操作的回购规模将进一步减少，持续至二季度的国债购买将继续代替回购操作，总体资产负债表规模以较慢速度增长。同时，一种在近期广泛讨论而尚未实施的常备回购便利有望提上日程。在

21、准备金达到充足水平之后，美联储将逐渐减少资产购买，但并不意味着美联储将停止资产购买，美联储特意强调“the level of the underlying trend growth of demand for our liabilities”，即使得美联储资产负债表规模按照对美联储负债需求的潜在增长趋势增长。所以，2020 年在准备金规模达到充足水平之后，美联储减少每月资产购买规模，总资产继续温和增长。常备回购机制提上日程常备回购便利可能成为准备金达到充足水平后防止联邦基金利率异常波动的重要常备货币政策工具。常备回购便利将允许银行向美联储出售安全资产（如美国国债），并保证到期后以规定的利率无限

22、量回购。常备回购便利可以永久性地控制货币市场回购利率，降低货币市场波动性，以确保美国货币市场保持平稳。常备回购便利可能使得联邦基金利率和回购利率在美联储目标范围内波动。第一，常备回购便利能够解决再贴现率存在的问题，使得货币市场利率的上界更加稳固。美联储现有的再贴现窗口能够为存款机构提供流动性支持，但是金融危机之后再贴现窗口成为美联储向正经历财务困境的银行提供最后贷款保护手段，所以从美联储再贴现窗口借款的机构往往向市场传达银行财务状况较差的信号，从而成为一个“柠檬市场”，因此不到万不得已，银行不会从美联储再贴现窗口借款，美联储再贴现率对于联邦基金利率的上限作用有限。而常备回购机制成为常规货币政策

23、后，能够避免负面的信号机制，同时因为需要合格的抵押品进行抵押，当前主要的抵押品为国债，这样的安排反而传达了银行资产状况良好的信号。第二，常备回购便利能够降低对准备金的需求，使得准备金市场运行更加平稳。常备回购机制使得银行能以较低的利差将国债转变为准备金，使得银行持有的国债和准备金具有较好的替代性，这导致银行愿意持有更多的国债，减少了准备金需求，发生准备金短缺 的概率进一步下降。所以，常备回购便利并不一定需要作为一个经常实施的货币政策工具 而存在，而是作为一个信号机制和保险机制为准备金市场的良好稳定运行提供更好的条件。关于常备回购便利的政策安排，我们认为主要存在以下几个关键：常备回购便利的目标对

24、象：常备回购机制需要向所有的回购市场参与者开放，包括大型银行、小型银行和非银机构，因为小型机构在回购市场上的议价能力较弱，流动性紧缺时受影响最大的往往是小型机构，只将常备回购机制限制在大型银行将限制常备回购便利的利率向回购市场众多小型机构的融资成本的传导，与原本的政策意图相左。常备回购便利利率：常备回购便利与联邦基金利率的利差应该在一个较为均衡的水平。首先，利差不宜过大，过大的利差传达了银行无法获得更便宜的借款的信号，即银行资质较差的信号，与常备回购便利的初衷相违背。其次，常备回购便利的利差不宜过窄，常备回购便利必须涉及所有的银行，包括大型银行和小型银行，而小型银行在货币市场的融资利率一般高于

25、大型银行，过窄的利差使得常备回购便利容易成为小型银行的常规的、富有吸引力的融资来源，从而使得原本意在信号机制和保险机制的货币政策工具成为小型银行获得短期流动性主要渠道。根据美联储的预测，100 基点的利差是比较适宜的。有机扩表是否回归传统 QE？最优货币政策逆周期刺激中降息应先于 QE。Brunnermeier & Koby 的研究发现，降息应该先于量化宽松。因为降息导致的利率下降提高了银行体系持有的大量债权资产的资本利得，一定程度上弥补了利率降低对银行利润的侵害，而 QE 的大量资产购买将银行体系的固定收益资产转移至美联储，使得银行利润受到侵害，使得利率政策不再发生作用的“反转利率”上升，降

26、低了未来降息的空间，不利于最大限度地发挥货币政策对经济的刺激作用，而当利率水平接近“反转利率”之后再进行 QE 对经济能够起到最大的刺激效果。实践证据也表明主要央行的量化宽松均在利率进入到零值附近后才开始推行。当前的联邦基金利率水平下美联储重回传统 QE 的概率较低。当前联邦基金利率距离零值尚有一定距离，且预计 2020 年的联邦基金利率也不会达到零值附近，所以我们判断 2020年美联储的扩表仍将以当前形式的有机扩表展开，不会回归到传统的 QE 政策。图表9： 主要央行的量化宽松均在利率进入到零值附近后才开始推行央行 QE扩表开始时间同期政策利率水平美联储 QE2008 年 11 月0.25%

27、欧央行 QE2014 年 10 月-0.20%日本央行 QQE2013 年0.10%资料来源：Wind， 综上所述，我们认为美联储未来货币政策的大致走向可以归结为：（1）在“常备回购机制”下的资产负债表温和扩张，主要解决货币市场流动性问题；（2）暂时不会重启 QE，降息政策依然是短期内应对经济波动的主要手段；（3）货币政策相机抉择的特征不变，目前市场预期纠结于 2020 年降息 1 次还是 2 次，一旦风险上升，美联储将还是以呵护经济为首要考虑。欧央行：QE 政策骑虎难下，通胀目标或修改欧央行扩表历史欧央行的资产负债表大幅扩张主要集中于两个阶段：2007 年 6 月-2012 年 6 月，20

28、14 年10 月-2018 年 12 月，两次扩表的速度相近，年均增速在 30%左右。图表10： 欧央行资产总额（万亿欧元）欧洲央行:资产:总额第二阶段第一阶段5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.099-0101-0103-0105-0107-0109-0111-0113-0115-0117-0119-01资料来源：ECB， 第一阶段：金融危机和欧债危机期间的危机应对金融危机初期，欧央行的总量型货币政策操作更多的目的在于为货币市场提供流动性如微调操作、6 个月长期再融资操作和稳定部分由于 Fly to Quality 导致的流动性枯竭资产如担保债券购买计划。欧洲主权

29、债务危机时期，欧洲债券市场再现危机，为了防止主权债务危机导致的国家债务崩溃，欧央行通过证券市场计划（SMP）和直接货币交易（OMT），在二级市场上购买政府和私人部门债券，以缓解国债利率的大幅上升，改善实体经济融资成本。图表11： 欧央行资产负债表资产端图表12： 欧央行资产负债表负债端（万亿欧元）64其他资产为货币政策目的持有的证券对欧元区信用机构的其他欧元债权对欧元区信用机构的欧元借款:长期再融资操作对欧元区信用机构的欧元借款:主要再融通操作对居民外币债权和对非欧元区欧元债权黄金（万亿欧元）543其他负债对其他欧元区居民的欧元负债:一般政府对欧元区信用机构的其他欧元负债对欧元区信用机构的欧元

30、负债:定期存款对欧元区信用机构的欧元负债:存款便利对欧元区信用机构的欧元负债:经常账户流通货币221019992002200520082011201420172020019992002200520082011201420172020资料来源：ECB， 资料来源：ECB， 欧央行进行的货币政策操作稳定了金融市场，顺畅了货币政策传导机制，但对刺激经济的贡献作用远远小于降息，所以本阶段的资产负债表扩张并不属于 QE 政策。欧央行的资产端扩张主要集中在长期再融资操作，相对应的负债端扩张以存款便利为主。图表13： 金融危机和欧债危机期间欧央行货币政策操作货币政策操作开始日期限目的微调操作2007 年 8

31、 月隔夜、5 天维护货币市场稳定6 个月长期再融资操作2008 年 9 月6 个月为货币市场提供流动性12 个月长期再融资操作2009 年 1 月12 个月促进私人部门信贷担 保 债 券 购 买 计 划（CBPP1）I2009 年 6 月视购买资产而定维护担保债券市场稳定证券市场计划（SMP）2010 年 5 月视购买资产而定维护二级市场稳定，畅通货币政策传导3 年期长期再融资操作2011 年 12 月3 年促进私人部门信贷直接货币交易（OMT）2012 年 9 月视购买资产而定改善部分国家主权债券收益率扭曲，畅通货币政策传导担 保 债 券 购 买 计 划（CBPP2）II2011 年 11

32、月视购买资产而定维护担保债券市场稳定资料来源：ECB， 第二阶段：负利率+量化宽松时期欧债危机后，欧元区经历了长达两年的经济衰退，2014 年开始，欧元区经济开始缓慢复苏，但是通胀仍然持续低迷，欧央行开始实行负利率政策并开启大规模的资产购买计划（APP），欧央行资产购买主要集中在国债（PSPP）、担保债券（CBPP）、企业债券（CSPP）和 ABS（ABSPP）。2014-2018 年的扩表周期，欧央行扩表进度基本按照欧央行设定的规模进行，资产购买以国债为主。2014-2018 年，从欧央行资产购买计划的资产类别来看，其主要购买的资产是政府债券，占到购买总资产的 80%以上，企业债券仅占到购买

33、资产规模的 7%，担保债券购买占比 5%左右，ABS 购买规模很小。本阶段资产端增长以为货币政策目的持有的证券为主，负债端以银行体系准备金（经常账户和存款便利）为主。图表14： 欧央行资产购买规模（十亿欧元）ABSPPCBPPCSPPPSPP 欧央行宣布APP规模 9080706050403020100(10)14-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-10资料来源：ECB， 第三阶段：2019 年 11 月重启 QE2019 年 11 月重启 QE 后，公司债券和担保债券的购买比例大幅上升。基于欧洲面临的经济下行压力，欧洲央行于

34、2019 年 11 月重启了资产购买计划，该阶段的资产购买中公司债券和担保债券的购买比例有所上升。根据欧央行公布的数据，2020 年 1 月欧央行购买了价值 200 亿欧元的债券，其中公司债券和担保债券的购买比例大幅上升；1 月公司债券购买额从 19 年 12 月的 18 亿欧元增至 46 亿欧元，同期的担保债券购买额从 9 亿欧元增至37 亿欧元。19 年 11 月至今的资产购买计划中公司债券净购买规模占总购买规模的比例达到 20%以上，抵押担保债券的购买比例也达到 10%以上，均远大于上次 QE 的购买比例。欧央行未来货币政策展望欧央行资产购买空间欧央行公司债购买空间较为充足。欧央行对 C

35、SPP 的购买规则规定，购买公司债券规模不得超过单只债券总规模的 70%，我们根据欧央行公布的 2019 年三季度公司债持有规模进行测算，欧元区主要国家的公司债券可购买空间仍然较为充足。图表15： 欧元区主要国家公司债券购买空间仍然较为充足（亿欧元）3,000剩余的符合欧央行标准的合格公司债70购买上限当前持有规模2,5002,0001,5001,0005000法国德国意大利西班牙荷兰比利时资料来源：ECB， 欧央行部分国债购买空间已达上限。欧央行现有的 APP 的购买规则规定，不同国家债券的购买比例按照欧央行的实收资本比例确定，同时限制了单个主体的购债上限是其存量余额的 33%。我们假设此次

36、推出的每月 200 亿欧元的资产购买计划全部用于购买国债，通过对各国国债存量规模和欧央行已购买规模比较，发现欧央行对德国和荷兰的国债购买已达额度上限。欧央行在执行 33%上限时存在一定的灵活性，33%不是一个硬约束，但额度达到上限无疑增加了市场的担忧，当前欧央行的 QE 存在一定的制度阻力，欧央行下一步可能会修改不同国家的购买比例，或者将 33%的额度上限提高。图表16： 2020 年 1 月欧央行购买各国国债规模图表17： 当前欧央行主要国家资本比例千亿欧元）欧央行累计购买各国国债%）主要国家资本比例（6205164123824英法意西波荷瑞罗奥国国国大班兰兰典马地利牙尼利亚10德0德国 法

37、国 意大利 西班牙 荷兰 比利时 奥地利 葡萄牙 芬兰 爱尔兰资料来源：ECB， 资料来源：ECB， 图表18： 欧央行国债购买空间测算（单位：十亿欧元）政府债务规模欧央行已购买各国国债200 亿欧元按照出资比例每月购买剩余购买月数德国15855283.670法国19904332.8479意大利20083682.36125西班牙10392591.6750荷兰3111110.810资料来源：ECB， 欧央行未来扩表进程展望：（1）负利率政策下 QE 成为更有效的宽松货币政策工具，而当前的经济基本面决定仍然有继续宽松的必要，所以 QE 成为必然的选择，2020 年度购债规模按照欧央行设定目标在 2

38、400 亿左右，如果经济基本面面临更大压力，QE 规模将有所增加；（2）基于欧央行国债购买空间，预计欧央行购债规则将有一定的调整或者公司债券和担保债券的购买比例会进一步上升。欧央行货币政策评估拉加德上台之后，将于今年首次对 2003 年以来的所有货币政策框架及效果进行重新评估，欧央行评估预计在今年年底完成。政策评估将从以下四个方面展开：通胀目标、货币政策工具、气候变化和货币政策沟通。其中，最重要也是最受关注的部分在于通胀目标的制定。类别欧央行官员表态要点图表19： 欧央行政策评估关注要点通胀目标1、更明确的通胀目标2、过去的通胀目标普遍被认为是不对称的，通胀目标需要对称3、评估通胀水平是否足够

39、反映居住成本货币政策副作用与金融稳定1、负利率和资产购买计划的副作用，低利率可能对生产率产生长期的负面影响气候变化1、气候相关风险对增长和通胀预测的影响2、债券购买和银行资产的绿色标准3、气候变化纳入金融监管政策透明度和政策沟通1、欧央行和其他机构的沟通2、欧央行内部投票机制资料来源：ECB， 通胀目标可能调整为 2%的对称性目标或者区间目标。当前欧央行的通货膨胀目标为“在中期低于但接近 2%”。该通胀目标设定存在几个问题，第一，通胀目标不够明确，未指明低于 2%的幅度具体为多少，使得市场对于欧央行的货币政策执行存在一定的疑虑，通胀预期容易出现较大的起伏，另一方面，欧央行的通胀目标一般被视为非

40、对称的，欧元区通胀水平在 2%下方的分布密度明显大于 2%上方，同时，欧央行在通胀大于 2%时的货币政策变化幅度明显大于低于 2%时的货币政策操作。图表20： 欧央行通胀分布非对称(月) 欧元区HICP分布欧元区核心HICP分布6050403020100(0.4)0.00.40.81.21.62.02.42.83.23.64.0资料来源：Wind， 所以，我们预计欧央行可能采取两种方式使得通胀目标具有对称性和明确性。其一，欧央行可能承诺以明确的 2%为通货膨胀目标，同时承诺在 2%上下采取同样的货币政策操作力度；其二，欧央行也可能将通胀目标设定为一个合适的区间，使得通胀目标更加明确。无论如何，

41、新的通胀目标对通胀预期的直接提振可能有限，但一个对称的 2%目标将有助于限制理事会内部的分歧，并强化继续实施宽松政策的必要性。将自住住房成本（owner-occupied housing）纳入通胀指标存在一定挑战。最近，是否 将业主自住住房成本纳入欧元区通胀受到广泛讨论，尽管该方式可以更好地衡量家庭支出，同时更好地覆盖欧央行货币政策传导的贷款渠道，但欧洲央行首席经济学家 Lane 认为将自住住房成本纳入通胀衡量指标仍然存在较大挑战。首先，自住住房成本的纳入将改变欧央行的货币政策规则和操作经验，根据欧央行的测算，当前纳入自住住房成本的通胀水平高于原值，但从长期来看，纳入自住住房成本对通胀的影响呈

42、现中性，但是会加剧通胀的敏感性和波动率。所以通胀周期性因素的变化使得欧央行根据通胀制定货币政策时的经验规则受到挑战，需要重新设定政策规则。其次，住房不仅是消费服务，同时是一类资产，其价格可能存在不受经济周期影响的波动，这使得通胀与经济周期的关系变得更加不可捉摸。第三，自住住房成本的纳入可能需要改变通货膨胀目标水平，这需要对两者进行联合评估。所以我们认为短期内自住住房成本纳入通胀指标的可能性较低，但从长期来看有一定的必要。综上所述，我们认为短期来看自住住房成本纳入通胀指标的可能性较低，欧央行需要多重评估参照纳入自住住房成本的通货膨胀的货币政策操作。短期内，欧央行可能会将“接近但低于 2%”的非对

43、称通货膨胀目标调整为明确的 2%的目标并给予对称的货币政策操作承诺。同时，欧央行的货币政策空间已经较为有限，拉加德最近的表态也偏鸽派，我们认为政策评估对货币政策施加重大额外限制的可能性较小，欧央行仍将保持宽松的货币政策，当前的资产购买计划将以每月 200 亿欧元的进度持续到 2021 年，期间经济下行压力加大可能随时促使欧央行增加资产购买规模至 300 亿欧元甚至更多。日本央行：负利率持谨慎态度，扩表取决于财政力度日本央行扩表历史日本是全世界最早采取 QE 政策的国家，日本央行资产负债表扩张伴随着其数次量化宽松政策的转变。总体来看，日本央行的数次量化宽松政策在资产购买类别、期限等方面呈现越发多

44、样化和开放性的趋势。图表21： 日本资产负债表资产端（万亿日元） 日本政府债券指数关联交易所买卖基金贷款(对存款保险公司的贷款除外)其他资产7006005004003002001000199719992001200320052007200920112013201520172019资料来源：BoJ， 2001-2006 年第一次 QE20 世纪 90 年代，日本经济开始陷入衰退，宽松的货币政策和积极的财政政策使得经济有所复苏，但亚洲金融危机和美国互联网泡沫破裂使得日本经济再次陷入衰退，日本央行维持接近于零的低利率政策，但对经济的刺激作用非常有限，通缩局面并未改变，日本陷入了典型的“流动性陷阱”之

45、中，于是日本央行开启第一轮 QE，也是世界历史的第一次 QE。此轮 QE，货币政策中介目标由隔夜拆借利率转变为商业银行在央行经常账户余额，2001年3 月至2006 年3 月，日本央行共八次上调经常余额账户目标，从 5 万亿日元调整为30-35万亿日元。同时，日本央行进行资产购买，以购买长期国债为主。本次资产负债表扩张较为温和，资产端扩张以国债为主。负债端扩张则以银行系统准备金为主。图表22： 日本资产负债表负债端（万亿日元）货币活期存款其他存款政府存款再购买协议应收款项其他负债7006005004003002001000199719992001200320052007200920112013

46、201520172019资料来源：BoJ， 2008-2012 年第二次 QE2006 年，日本经济开始复苏，日本央行退出 QE，资产规模从 2005 年的峰值开始下降，并将货币政策中介目标调整回隔夜拆借利率，2006 年 7 月 14 日，日本结束零利率政策，隔夜利率由 2006 年初的 0%升至 2007 年的 0.5%。2008 年金融危机发生后，日本央行跟随国际主要央行采取宽松的货币政策。一方面，下调隔夜拆借利率目标，从 0.5%下调至 0.3%（2008 年 10 月）和 0.1%（2008 年 12 月）。另一方面，直接购买商业票据、日本政府债券等。2010 年 10 月，宽松货币

47、政策进一步加码，隔夜拆借利率目标降至 0-0.1%区间，重回零利率，同时宣布了 35 亿日元的资产购买计划（其中 5 亿元购买 JGBs，T-Bills，CP，ETFs，J-REITs 等金融资产，30 亿元用于金融机构的固定利率抵押贷款）。2010-2012 年，日本央行资产购买计划规模一路上升，至 2012 年 12 月，资产购买计划扩大至 101 万亿日元。本阶段，日本央行资产负债表温和扩张，资产负债表年均变化仅 13%，资产端变化以日本政府债券和对金融机构贷款（固定利率抵押贷款）为主，ETFs 和 J-REITs 开始成为资产负债表组成部分，尽管本阶段两者的购买量有限。负债端的增长以准

48、备金的增加为主。2013-2016 年 QQE2013 年 3 月，黑田东彦接任央行行长，开始推行量化质化宽松的货币政策，将货币政策中介目标由隔夜拆借利率调整为基础货币，设定基础货币增长目标为每年60-70 万亿日元，扩大国债购买规模至每年 50 万亿日元，延长国债购买平均期限，同时增加 ETFs 和J-REITs的购买规模至 1 万亿和 300 亿日元。日本央行实行 QQE（Quantitative and Qualitative Monetary Easing）后，资产负债表扩张速度大幅加快，资产负债表年均变化达到 40%以上，增加规模以长期国债为主，ETFs规模稳步增加。负债端增长以准备

49、金（即基础货币）增长为主。2016 至今引入 YCC 的 QQE2016 年 1 月，日本央行开始推行负利率政策，将商业银行在央行的经常账户存款利率调整为-0.1%，同时扩大国债购买规模至 80 万亿日元，ETFs 和 J-REITs 的购买规模增加至 3 万亿和 900 亿日元。2016 年 9 月，日央行宣布在 QQE 的基础上引入收益率曲线控制（Yield Curve Control， YCC），控制商业银行在央行经常账户存款利率为-0.1%不变；同时通过购买国债，维持 10 年期国债在 0 水平附近，取消国债购买的期限限制，灵活购买不同期限国债。收益率曲线控制使得日本央行放弃了基础货币

50、增长目标，但是仍然设定了国债购买目标，维持在 80 万亿日元不变，同时增加 ETFs 购买规模至 6 万亿日元。图表23： 日央行 ETFs 和 J-REITs 计划购买规模图表24： 日央行国债计划购买规模(万亿日元)100时间ETFs 计划购买规模J-REITs 计划购买规模2013 年 3 月每年 1 万亿每年 300 亿2016 年 1 月每年 3 万亿每年 900 亿2016 年 9 月每年 6 万亿每年 900 亿806040200国债计划购买规模10-1012-1014-1016-1018-10资料来源：BoJ， 资料来源：BoJ， 本阶段，资产负债表规模继续快速增加，资产端增加

51、以国债为主，但是期限更加多样化，ETFs 的增加速度也有所加快。负债端增加依然以准备金增加为主。QQE+YCC 与传统 QE 的不同之处（1）货币政策中介目标：基础货币 or 利率？引入收益率曲线控制后放弃基础货币目标。日本央行实行 QQE 后，设定基础货币增长目标为 60-70 万亿日元，该目标得到很好的实现。根据日央行负债端货币+准备金估算的基础货币规模和央行公布的基础货币规模，2014-2016 年基础货币增长基本符合政策目标。 2016 年引入收益率曲线控制后，日本央行相当于放弃了基础货币增长目标，2017 年以来，日本央行均未再设置具体的基础货币增长目标，基础货币规模增长也逐年递减。

52、引入收益率曲线控制后仍然设定国债购买目标，但是 80 万亿每年的购买目标形同虚设。引入收益率曲线控制之后，日本央行并未放弃每年 80 万亿日元的国债购买目标，但自 2017年以来，日央行持有国债规模增长逐年下降，远远不及设定的 80 万亿每年的购买目标。图表25： 2017 年后日本基础货币增长逐年递减图表26： 2017 年后日本央行国债购买规模目标形同虚设90（万亿日元）80706050403020100货币+准备金增加基础货币增加90（万亿日元）80706050403020100日央行持有国债规模增长国债购买目标2014年2015年2016年2017年2018年2019年2014年201

53、5年2016年2017年2018年2019年资料来源：BoJ， 资料来源：BoJ， 收益率曲线控制下的日本央行实质上已经回到利率目标。从短端看，收益率曲线控制继续保持负利率政策，控制商业银行在央行经常账户存款利率为-0.1%不变；从长端看，通过购买国债，维持 10 年期国债在 0 水平附近，取消此前的购买国债平均期限为 5-7 年的指引，灵活购买不同期限国债。结果上，收益率曲线控制取得了良好的效果，2017 年至今的收益率曲线基本收敛，收益率曲线控制下的日本央行实际上已经回到了利率目标，而且不仅仅是短端目标，是所有期限的利率分布。收益率偏离目标区间后日本央行多次调整资产购买计划。如 2019

54、年 7 月后长端收益率下行过多，日本央行减少长端债券的购买。图表27： 2017 年至今的收益率曲线基本收敛(%) 2019-12-30 2019-06-282018-12-272018-06-291.61.41.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)2017-12-292017-06-302016-12-30 2016-09-302016-06-302016-01-20(年)123456789101520253040资料来源：Wind， 短端收益率的稳定性更高，不同阶段的长端收益率波动性不同。从长短期收益率波动性上看，隔夜拆借利率的波动性基本在-0.1%-0 的

55、区间内波动，波动幅度较小。而长端利率的波动性较大，在日本央行实行收益率曲线控制初期，日本央行允许国债收益率在 00.1%的范围内波动，10 年期国债收益率基本在 0-0.1%的范围内波动。2018 年 7 月 31 日，日本央行扩大波动范围，允许国债收益率在 00.2%的范围内波动，10 年国债收益率也迅速落入负值区间。图表28： 短端利率在-0.1%0 区间内窄幅波动图表29： 长端收益率以 0 为中枢，但不同阶段波动率不同0.10(%) 日本:无担保拆借利率:隔夜:平均值 0.080.060.040.020.00(0.02)(0.04)(0.06)(0.08)(0.10)16-01 16-

56、08 17-03 17-10 18-05 18-12 19-07 20-02(%) 日本:国债利率:10年 0.20.30.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12 19-07 20-02资料来源：Wind， 资料来源：Wind， （2）QQE 购买资产的类别更多日本央行购买资产包括固定利率抵押贷款、长期国债（JGBs）、国库券（T-bills）、商业票据（CP）、资产支持商业票据、公司债、交易型开放式指数基金（ETFs）和房地产投资信托基金（J-REITs），相对于美联储和欧央行的资产购买类别更多。其中，日本央行允

57、许购买股票或 ETF，成为国际上唯一一个可以投资于股票市场的央行。日本央行投资股票市场分为两个阶段，第一阶段为直接购买股票资产，2002 年 9 月和 2009年 2 月，日本央行分别进行了两次直接的股票购买计划，其目的主要在于稳定股票市场，防止股票市场暴跌带来系统性风险。第二阶段为购买 ETFs 即开放式指数基金，2010 年 10 月，购买 ETFs 成为日本央行宽松货币政策工具中量化宽松的一部分，在随后不断加码的 QQE 和引入收益率曲线控制的 QQE 中，ETFs 均作为资产购买计划中的重要组成部分且计划规模不断增加。日本央行购买 ETFs 的主要目的在于提高本土投资者的风险偏好，降低

58、风险溢价，进一步传导至企业的股权融资成本上，刺激企业通过股权融资进行投资。特别的，日本央行购买的 ETF 中包含一些与长期经济潜力有关的更多地进行研发支出、人力资本投资和固定资产投资的企业的股票，从而刺激企业增加生产要素投入，真实地进行生产活动，从而拉动长期经济增长潜力的提高。2010 年开始的 ETF 购买计划则被当作一种货币宽松工具。日本前央行行长白川方明最早在 2010 年 10 月提出将央行购买股票 ETF 作为货币宽松政策的一部分，规模为每年 4500亿日元，主要目的是刺激本土投资者的风险偏好，提高其所持有的股票占总金融资产的比重，降低权益资产的风险溢价，从而降低权益资本成本以刺激企

59、业进行主动投资。2013年 4 月新任央行行长黑田东彦推出了 QQE，ETF 购买被当作 QQE 的一部分政策举措，规模大幅提高至每年 1 万亿日元。此后，日本央行又多次调高 ETF 购买规模，目前达到每年 6 万亿日元。日本央行的部分 ETF 购买计划甚至被设计为“定向调控”模式。2015年 12 月，日本央行提出了一种新的 ETF 购买计划，去购买一些特定的 ETF，规模是每年 3000 亿日元。这些 ETF 当中包含了很多主动进行研发开支、固定资本投资和人力资本投资的股票，旨在鼓励企业去增加相关资本开支。日本央行未来货币政策展望首先需要明确的是，日本央行的货币政策易松难紧。在日本央行货币

60、政策前瞻指引中，日本央行已多次维持前瞻指引不变，表示当前日本经济、通胀仍偏向下行，如果风险上升，将毫不犹豫地加码宽松。所以日本货币政策在宽松方向上的概率远大于紧缩方向。经济基本面分析日元汇率和产出缺口是决定日本央行货币政策的两大基本面因素。因为日本的通胀长期低于目标，通胀在短期内产生大幅波动的可能性较低，日本央行进行货币政策操作的基本面依据将更依赖于波动性更强的产出缺口和汇率。汇率因素较为稳定。日本内阁办公室 2019 年 3 月发布的的一项调查显示，日元/美元汇率达到 100 时，出口商能够达到盈亏平衡，所以对于日元/美元汇率，100 不仅是关键的心理关口，也是决定企业盈利的关键阈值，所以当