警惕中低评级地产债信用利差再上升疫情冲击下地产债怎么走

1、目 录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 警惕中低评级地产债信用利差再上升 1 HYPERLINK l _TOC_250001 筛选尾部风险房企 4 HYPERLINK l _TOC_250000 地产债配置建议 6图 目 录图 1：地产债利差与商品房成交面积 1图 2：地产债利差假期前后交易日变动（T 期为春节假期） 1图 3：鼠年、猪年春节假期前后商品房成交情况 2图 4：30 城商品房销售面积占比 2图 5：商品房销售面积当月值（1 月数据合并至 2 月） 2图 6：地产债利差与净融资额规模 3图 7：各行业推迟或取消发行信用债规模 3图 8：

2、房地产企业债券发行和到期情况 3图 9：未来各月房地产企业债券到期情况 3图 10：债券存续房企 19Q3 三类现金流情况 4图 11：节后一周房地产债收益率全部下行 6图 12：节后一周房地产债信用利差整体走阔 6表 目 录表 1：尾部风险房企同行业比较（单位：亿元、万平方米、倍） 5受新型肺炎疫情全国范围蔓延的影响，全国大多数售楼处暂时关闭，房地产销售进入休克状态，这会给房地产企业带来多大的影响？对于发债房企来说，后续债券利差走势又将如何演变？有哪些发债房企面临更高的流动性风险？信用债仓位该如何调整？本文将围绕上述问题一一阐述。警惕中低评级地产债信用利差再上升地产债信用利差和商品房销售面积

3、有明显相关性，原因是房地产企业内生资金来源与信用利差负相关，而内生资金主要来源于销售回款，销售回款又主要受销售面积的影响。我们通过观测商品房销售的高频指标-30 大中城市商品房成交面积与地产债利差变化，可以看出，地产债信用利差和商品房销售面积有明显负相关，尤其在 AA+地产债表现更为明显。自 2014年下半年开始，中央政策转向放宽二套房认定、三套房贷款、首套房利率下调，房地产开始由调控周期转向去库存周期，商品房销售面积出现显著增长，同时，地产债信用利差也从 14年末高点进入了长达 2 年的趋势性下行通道。2016 年上半年，房地产销售达到了峰值，而地产债信用利差也压缩到了历史低点。之后，201

4、6 年 9 月重启限购，10 月房地产新政颁布，行业再次进入严格调控周期，商品房销售面积迅速下滑，中低等级房企信用利差迅速走阔， AA+房企表现更为明显，在上一轮宽松周期时，这类中小型企业为快速扩张而过度加杠杆，对行业收缩等负面变化更为敏感，抗风险能力薄弱，现金流问题也暴露得更快，这也是为何中低评级的地产债信用利差与商品房销售面积的负相关性更显著的原因。对于高评级的超大型房企来说，行业严调控对其影响不大，相反，更有利于其抢占市场份额和获取更便宜的资金、土地，虽然整体商品房销售面积下降，但头部企业的销售规模并未明显影响，因此，AAA地产债信用利差在此期间上升幅度并不显著。图 1：地产债利差与商品

5、房成交面积图 2：地产债利差假期前后交易日变动（T 期为春节假期）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理此次疫情对于房地产企业来说，亦是突发性的负面冲击。我们观察债券市场春节前后（T期）的交易日利差变化，可以看出，在疫情冲击下，全国范围内的地产企业大部分暂停了线下售楼，商品房销售面积出现断崖式下降，受此影响，地产债信用利差出现了上行，以低评级地产债信用利差走阔最为明显，近 10 个交易日，AA 级地产债信用利差上行了 54bps，AAA和 AA+利差上行 10bps 左右。也印证了前述观点：地产债信用利差和商品房销售面积有明显相关性，中低评级的地产债信用利差与商品房销

6、售面积的负相关性更显著。故我们可以通过观测高频销售数据来预测未来地产债信用利差走势，尤其是中低评级地产债。我们认为，商品房销售停滞对房企的影响是从级别低至高，目前来看，最先反映的是 AA 级地产债，如果疫情继续发酵，AA+地产债后续将明显走阔。图 3：鼠年、猪年春节假期前后商品房成交情况数据来源：西南证券整理从猪年春节假期前后商品房成交表现来看，节前几个 3 个自然日购房热情明显减弱，成交面积出现显著下滑，正常休假期间，成交面积接近 0 刻度线，今年趋势与此相似。不同的是，在正常年份，节后复工后一周左右商品房销售基本回归正常值，今年受疫情影响，全国大部分地区基本暂停线下楼盘交易，延迟售楼中心复

7、工，推行线上交易。从近一周销售数据来看，商品房成交仍处于休眠状态，线上交易并未起到明显效果。据估算，30 城商品房销售面积占全国商品房销售面积比重在 10%左右，且房地产销售上半年前五个月均为销售淡月，一季度销售金额近三年基本稳定在 3 亿平方米左右，扣除春节假期估计日均销售面积为 361万方，今年节前预计已完成 8200 万平方米，仍需完成 2.18 亿平方米才可与往年追平，每多延期复工一周就少销售 2500 万平方左右，按全年均价 9300 测算，一周要损失 2325 亿元，占全年销售金额 1.4-1.5 个百分点。若继续延迟复工至 2 月底，预计损失销售金额 9300 亿元，占全年销售金

8、额 5.5-6.0 个百分点。图 4：30 城商品房销售面积占比图 5：商品房销售面积当月值（1 月数据合并至 2 月）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理地产债信用利差和债券净融资规模有明显相关性，原因是房地产企业外生资金来源与信用利差负相关，而外生资金中很大一部分来源于直接融资。我们通过观测申万二级房地产企业债券净融资额与地产债利差变化，可以看出，地产债信用利差和地产债净融资额有明显负相关，尤其在中低评级地产债表现更为明显，主要由于在外部融资环境收紧时，还能在债券市场进行融资的往往是高等级优质房企，且融资成本也更低。图 6：地产债利差与净融资额规模图 7：各行业

9、推迟或取消发行信用债规模数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理近三年来看，年初房企债券发行和到期基本实现平衡，开年后的 3 个月，为了抢发行窗口期，债券发行量明显增加，净融资额显著增长，2018Q1 和 2019Q1 分别发行 1281.7 亿元和 1776.7 亿元。今年，受疫情影响，近一个月以来，推迟或取消发行的信用债的计划发行规模为 215.1 亿元，其中房地产企业占比 17.7%，截至 2 月 9 日，年初至今房地产债券发行规模仅 45 亿元，预计今年一季度房地产企业债券发行规模同比会大幅减少 1000 亿元。从而未来到期情况来看，今年地产债到期压力集中在下半

10、年，但 2-6 月仍将有 1444 亿元到期，若发行节奏未有显著提升，预计上半年产生 1500 亿左右的融资缺口。图 8：房地产企业债券发行和到期情况图 9：未来各月房地产企业债券到期情况数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理结合销售回款和外部融资的减少规模，若销售停摆至 2 月底且债券融资节奏未有明显改善，大致形成一万亿现金流缺口，预计 3 月复工后，需要每月销售力度需提升 5-10%才能追回至去年全年水平。同时，销售回款和外部融资的减少也影响了后续开发投资进度，尤其是土储不充足，账上预留资金不足的房企，从债券存续房企 19 年三季报可以看出，三类现金流净额持续收缩

11、，整个行业资金情况已较为紧张。总体来说，此次疫情对房企的影响可能超过预期。因此，尾部风险在疫情结束后一段时间内仍值得关注，中低评级地产债信用利差仍面临持续走阔压力。图 10：债券存续房企 19Q3 三类现金流情况数据来源：西南证券整理筛选尾部风险房企在短期的疫情负面冲击下，能够较好地筛选房地产尾部风险企业的指标有两类：现金流充沛指标和土储情况，前者能够反映企业应对短期外部环境恶化带来的财务风险的能力，后者反映在冲击过后能否快速回归正常经营的能力。我们选取年内面临债券到期和回售的房地产企业作为短期内尾部风险分析的样本，共计 68 家，从中我们筛选货币资金/短期债务比率不足 0.8 倍的发债房企，

12、共计 52 家，如表 1。其中，账上货币资金不足以兑付年内到期与回收金额的有 13 家企业，除金融街外均为销售排名 100 之外房企，同时，13 家企业中有 6 家在今年上半年有债券到期和回售，分别是上海迪泰发展；上海帝泰、三盛宏业、华鑫置业、侨鑫集团、金融街控股、幸福基业物业，这些企业近期资金十分紧张，需紧密跟踪近期融资情况；从土储情况来看，这 52 家企业最新披露的土储规模，除了金融街、泰禾集团、珠江投资、华南工业、首创置业、华夏幸福、新湖中宝、首都开发、荣盛地产、富力地产和恒大地产这 11 家企业外，其余土储规模基本在 1000 万方以下，这类企业即使短期疫情冲击逃过一劫，后续仍面临较大

13、存货不足带来的投资压力，面临被大房企兼并的风险。同时，土储超千亿的 11 家中大型房企，虽然土储规模较为充足，但仍需注意由于面临短期现金流紧张，疫情结束后，由于存量土储质量较差带来的不能及时变现的风险，需密切关注土储项目情况。表 1：尾部风险房企同行业比较（单位：亿元、万平方米、倍）年内最近到 年内最近回 2020年到期 2020年回 货币资 货币资金/短 是否百强 最新土地储 货币资金/ 发行人中文名称公司属性 主体评级 期日期售日期规模售规模金期债务房企 备（万方） （年内到相关债券-合并口径 期+回售）北京华业资本控股股份有限公司 外资企业C2020/8/613.460.680.01否1

14、3.040.05 15华业债大连友谊(集团)股份有限公司民营企业 2020-07-202.800.460.06否0.17 17大友01上海帝泰发展有限公司外商独资企业AA2020/10/16 2020-03-271.001.000.460.06否0.23 20帝泰SCP001、18帝泰01颐和地产集团有限公司民营企业BBB2020/8/410.642.920.22否0.27 17颐和01、17颐和04上海三盛宏业投资(集团)有限责任 民营企业AA2020-03-2338.94 12.790.09否0.33 19三盛01、18三盛01、18三盛02华鑫置业(集团)有限公司地方国有企业AA2020

15、/5/137.503.440.36否63.840.46 15华鑫MTN001幸福基业物业服务有限公司民营企业2020/6/154.902.730.59否0.56 16幸福A4、16幸福A5、16幸福次中弘控股股份有限公司民营企业C2019/1/2815.208.600.05否459.140.57 16中弘01上海明华物业管理有限公司2020/7/151.150.660.66否0.57 16中民08、16中民09、16中民10侨鑫集团有限公司外商独资企业AA2020/4/2530.0021.63 0.59否217.120.72 16侨鑫01、18侨鑫A、18侨鑫B冠城大通股份有限公司民营企业AA

16、2020/8/26 2020-12-2117.656.0018.970.77否159.310.80 15冠城债、18冠城大通MTN001北京科技园建设(集团)股份有限公 地方国有企业AA+2020/11/1612.009.700.25否0.81 17京科技园PPN001、18京科技园PPN001、18京科技园PPN0金融街控股股份有限公司地方国有企业AAA2020/4/27 2020-03-0953.0069.00109.720.77731066.000.90 15金融街MTN002、20金融街SCP001、16金控03云南省房地产开发经营(集团)有限 地方国有企业 2020-04-275.0

17、05.340.48否1.07 16省房01、17省房债天津房地产集团有限公司地方国有企业AA+2020/9/21 2020-03-1631.5089.55141.570.40否131.101.17 15天房PPN001、16天房01、16天房02国购投资有限公司民营企业C2020/8/2911.0014.680.15否678.551.33 17国购01、17国购03、16国购01南京朗诗物业管理有限公司2020/9/260.49 0.660.48否1.35 朗诗09、朗诗10、朗诗次广州富力地产股份有限公司外资企业AAA2020/4/28 2020-05-1856.75 161.25 304.

18、220.41196951.101.40 17富力地产MTN001、20富力地产SCP001、16富力08中天金融集团股份有限公司民营企业AA+2020/3/15 27.0038.070.37否586.331.41 17中天城投MTN001、17中天金融MTN002、15中天城投MTN0亿达发展有限公司外商独资企业AA2020/9/258.0212.210.12否985.681.52 15亿达01、16亿达01广西万通房地产有限公司外商独资企业AA2020/9/16 2020-02-2410.0015.0040.740.49否924.921.63 15万通02、16万通01、16万通03泰禾集团

19、股份有限公司民营企业AA+2020/7/5 2020-08-0359.1630.00147.320.46201099.421.65 17泰禾MTN001武汉光谷联合集团有限公司中央国有企业AA2020/2/2913.0022.050.72否196.251.70 19汉光谷SCP001、17汉光谷MTN001新湖中宝股份有限公司民营企业AA+2020/7/23 2020-03-2342.9423.00128.520.51否2452.171.95 15新湖债、17新湖中宝MTN001、新湖优A重庆协信远创实业有限公司中外合资企业AA2020/10/26 2020-03-0914.007.1043.

20、770.3688820.842.07 18协信03、18协信01、16协信03泛海控股股份有限公司民营企业AA+2020/10/14 2020-03-2032.8954.00180.820.54否434.042.08 15泛海MTN001、15泛控01、16泛控01国贸地产集团有限公司地方国有企业AA2020/3/11 2020-03-236.001.0016.420.12否162.862.35 17国地01、19国贸地产SCP004、19国贸地产SCP005光明房地产集团股份有限公司地方国有企业AA+2020/2/22 2020-08-2519.0015.0081.06 0.56否 49.0

21、42.38 19光明房产SCP001、16光明房产MTN001、18光明房产MTN0北京鸿坤伟业房地产开发有限公司 民营企业AA 2020-10-1220.5050.430.64否232.622.46 16鸿坤01、16鸿坤02、18鸿坤02广东珠江投资股份有限公司民营企业AA+2020/7/29 2020-03-165.5025.0076.25 0.57否1113.902.50 16珠投05、16珠投01、16珠投03华夏幸福基业股份有限公司民营企业AAA2020/6/1 2020-05-2518.05 146.75420.270.68131397.822.55 16华夏07、16华夏08、

22、16华夏02华南国际工业原料城(深圳)有限公 公众企业AA+2020/9/15 2020-08-031.3018.1051.070.59否1212.342.63 华南城A3、华南城A4、19华南工业MTN001俊发集团有限公司民营企业AA 2020-10-2220.0055.020.59否2.75 18俊发01、19俊发01珠海华发实业股份有限公司地方国有企业AAA2020/2/23 2020-03-1647.3640.00253.860.7347738.902.91 华发优A、19华发实业SCP004、华发优B首创置业股份有限公司地方国有企业AAA2020/5/27 2020-04-0939

23、.0325.00203.470.75431255.003.18 15首置01、首置18优、首置18次银亿股份有限公司外资企业C2020/12/243.0010.100.11否271.093.37 H5银亿01、H6银亿04、H6银亿05天津市房地产发展(集团)股份有限 地方国有企业AA2020/8/52.037.310.08否140.673.60 15天房发、15天房债、13天房债新华联文化旅游发展股份有限公司 民营企业2020/7/5 2020-04-01 0.6013.0052.89 0.59否620.743.89 17华联03、17华联04、15华联债中庚地产实业集团有限公司民营企业AA

24、 2020-06-294.0016.550.4294990.784.14 18中庚F1、18中庚G1石榴置业集团股份有限公司民营企业AA 2020-08-208.5035.600.28否138.304.19 16华美02、19石榴01、19石榴02中国武夷实业股份有限公司地方国有企业AA 2020-12-074.9020.730.47否216.164.23 19中武R1、15中武债、20中武R1荣盛房地产发展股份有限公司民营企业AA+2020/3/24 2020-02-1236.7210.00260.94 0.73303710.815.59 17荣盛地产MTN001、17荣盛地产MTN002、

25、17荣发03信达投资有限公司中央国有企业AAA 2020-12-2230.00183.920.50否331.576.13 16信投02、18信达投资MTN001、15投资01上海实业发展股份有限公司地方国有企业AA+2020/3/238.0252.44 0.79否244.286.54 14上实01、14上实02、19上实01北京首都开发股份有限公司地方国有企业AAA2020/9/2830.00209.850.49否328.877.00 19首开CP001、17首开MTN002、19首开SCP001苏宁置业集团有限公司2020/9/110.60 4.410.04否7.35 16银河04、16银河

26、05、16银河06福星惠誉控股有限公司集体企业AA2020/4/134.2035.360.56否867.268.42 17惠誉房产PPN001、16惠誉01、16惠誉02恒大地产集团有限公司民营企业AAA2020/6/19 2020-07-08126.0782.002177.080.693 25549.00 10.46 15恒大01、15恒大04、15恒大05中冶置业集团有限公司中央国有企业AAA2020/2/261.4426.120.32否204.7418.14 19中置01、19中置02、19中置03汕头花园集团有限公司外商独资企业AA2020/11/10 0.5423.850.35否50

27、7.3043.88 15花园01、16花园02西安紫薇地产开发有限公司2020/11/26 0.4924.610.72否50.23 16西安高科04、16西安高科05、16西安高科06北京首都开发控股(集团)有限公司 地方国有企业2020/10/211.00367.330.74否2603.60 367.33 15首开01、16首开ABN001D、14首开债01数据来源：Wind，西南证券整理地产债配置建议回顾节后一周地产债交易情况，受债市走强的影响，各品种到期收益率均下行，隐含低评级中长期品种信用利差小幅收窄，其他均走阔。到期收益率方面，地产债各期限各信用级别品种到期收益率全部下行，低评级地产

28、债收益率整体下行幅度更显著。其中，5 年期 AA-、 3 年期 AA-和 1 年期 AA-下行幅度最大，分别下行 40.76bps、36.13bps 和 30.43bps，收益率分别降至 2.95%、2.75%和 2.07%；5 年期 AA+收益率显著下行 29.78bps 至 2.95%；信用利差方面，除 5 年期 AA-、3 年期 AA-、5 年期 AA+和 5 年期 AA 外，其余品种信用利差全部走阔。其中，1 年期各品种信用利差全部扩大；1 年期 AA+、1 年期 AAA、1 年期 AAA-、 3 年期 AAA 和 1 年期 AA 信用利差显著扩大，分别上行 17.27bps、16.4

29、7bps、13.98bps、10.70bps 和 8.94bps；5 年期 AA-和 3 年期 AA-信用利差显著收窄，分别下行 19.60bps 和13.07bps。图 11：节后一周房地产债收益率全部下行图 12：节后一周房地产债信用利差整体走阔数据来源：WIND、西南证券整理数据来源：WIND、西南证券整理配置建议：从前述分析，疫情冲击下，房地产销售和融资活动受到了严重的影响，此次疫情对房企基本面的影响可能超过预期。因此，尾部风险在疫情结束后一段时间内仍值得关注，中低评级地产债信用利差仍面临持续走阔压力。虽然，疫情冲击后加强逆周期调节力度是支持后续地产板块趋势性下行的主逻辑，信用债仓位配

30、置上仍然推荐城投和地产，但需要防范行业内分化风险。近期受疫情催化下，央行持续维护市场流动性宽松，整体进入债券牛市行情。此时是调整信用仓位的好时机，适时把尾部信用债择机抛售。期限不宜太长，一是短久期目前有估值溢价，二是利于后续疫情影响消退后，进一步观察货币政策和信用基本面变化，择机再配置。分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明公司评级行业评级买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介