炼油化工大炼化推动转型升级

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250018 炼化产业链及主要产品供需现状 5 HYPERLINK l _TOC_250017 炼化产业链较长，低油价下成本优势显现 5 HYPERLINK l _TOC_250016 炼化产品：成品油产能过剩，化工品供不应求 6 HYPERLINK l _TOC_250015 民营炼化快速发展，基地化、大型炼化一体化成趋势 7 HYPERLINK l _TOC_250014 炼化行业格局：民营炼化快速发展 7 HYPERLINK l _TOC_250013 炼化发展方向：基地化、规模化、炼化一体化 9 HYPERLINK l _TOC_250012 炼

2、厂竞争优势：降成本，提升高附加值产品 9 HYPERLINK l _TOC_250011 基地化：重点建设七大石化基地 11 HYPERLINK l _TOC_250010 规模化：大型炼化项目逐步投产，提升规模经济效益 12 HYPERLINK l _TOC_250009 炼化一体化：提升原料综合利用水平，增效益、降波动 13 HYPERLINK l _TOC_250008 炼化行业盈利：油价与周期 14 HYPERLINK l _TOC_250007 油价：震荡上行过程中弹性较大 15 HYPERLINK l _TOC_250006 周期：预计下一轮景气高峰在 2022 年后 15 HYP

3、ERLINK l _TOC_250005 国内外炼厂盈利分析：上海石化、瓦莱罗、信诚石化、台塑石化 16 HYPERLINK l _TOC_250004 炼厂盈利与周期 16 HYPERLINK l _TOC_250003 炼厂盈利与油价 17 HYPERLINK l _TOC_250002 上海石化历史盈利回溯 18 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19图目录图 1 炼油化工路线 5图 2 不同油价背景下不同工艺乙烯生产成本对比 6图 3 不同油价背景下不同工艺丙烯生产成本与油价的关系 6图 4 200

4、0-2019 年我国原油加工量及增速 6图 5 2000-2019 年我国成品油产量及收率 6图 6 2003-2019 年我国成品油出口 7图 7 2000-2019 年我国成品油各产品占比 7图 8 全球炼油产能分布（2018 年） 7图 9 全球前十大炼油国产能（2018 年，千桶/天） 7图 10 我国炼油能力份额变化 8图 11 国内原油加工量占比（2019 年） 8图 12 国内成品油产量占比（2019 年） 8图 13 国内乙烯产量占比（2019 年） 8图 14 国内 PX 产能分布（2019 年） 8图 15 恒力炼化操作费用拆分 9图 16 浙石化一期操作费用拆分 9图 1

5、7 阿拉伯轻质-重质原油价差（美元/桶） 10图 18 阿拉伯到日本 VLCC 运费（美元/桶） 10图 19 炼化企业竞争优势来源 10图 20 美国炼厂数量分布（座） 11图 21 美国炼厂产能分布 11图 22 1985-2019 年美国炼厂数量及单厂平均炼油规模 12图 23 我国炼厂按炼油规模分布 13图 24 油价、周期与炼厂盈利 14图 25 2001 年以来“乙烯-石脑油”季度价差（美元/吨） 16图 26 2000-2030E 全球乙烯产能利用率（%） 16图 27 上海石化每吨原油加工量贡献的归母净利润（元/吨） 17图 28 美国瓦莱罗每吨原油加工量贡献的净利润（元/吨）

6、 17图 29 台塑石化每吨原油加工量贡献的净利润（元/吨） 17图 30 印度信诚每吨原油加工量贡献的净利润（元/吨） 17图 31 上海石化加工原油单吨净利润与油价 17图 32 美国瓦莱罗加工原油单吨净利润与油价 17图 33 台塑石化加工原油单吨净利润与油价 18图 34 印度信诚加工原油单吨净利润与油价 18图 35 上海石化单吨原油加工量贡献的归母净利润与油价 19表目录表 1 主要化工品不同工艺路线产能分布 6表 2 2019 年我国乙烯、丙烯、PX 进口依存度 7表 3 恒力炼化、浙石化、盛虹炼化单吨投资规模 10表 4 我国七大石化基地规划 11表 5 中石化四大世界级炼化基

7、地规划 12表 6 两桶油成品油及乙烯收率（2019 年） 13表 7 2019 年后规划建设的主要炼化一体化项目 14表 8 2012-2019 年国内外代表炼厂单吨原油加工量贡献的净利润（元/吨） 18表 9 油价大跌背景下上海石化单吨原油加工量贡献的归母净利润表现 18表 10 A 股炼化企业产能弹性对比 192019 年以来，国内大型炼化一体化项目建设加速，同时民营企业在炼化行业中的份额逐步提升，市场主体多元化发展，行业迎来转型升级。本文系统梳理了国内炼化行业现状及未来发展趋势（基地化、规模化、炼化一体化），并重点分析了影响炼化行业盈利的主要因素（油价与周期）。我们认为成本优势为炼化企

8、业最主要的竞争力之一，本文对炼化企业的成本进行了详细拆分。炼化产业链及主要产品供需现状炼化产业链较长，低油价下成本优势显现炼油化工以原油为原料，生产石油产品和化工产品，主要包括炼油和化工两部分。石油通过炼制生产出汽油、煤油、柴油、润滑油、石蜡、沥青等石油产品，并通过裂解、重整等工艺，生成乙烯、丙烯、丁二烯、苯、甲苯、二甲苯等为代表的基础化工原料，以这些原料为基础可进一步生产多种有机化工原料及合成材料（合成塑料、合成纤维、合成橡胶等）。图1 炼油化工路线资料来源：化学工艺学_米镇涛， 在化工产品中，90%左右的有机化工产品上游原料可以归结为三烯（乙烯、丙烯、丁二烯）、三苯（苯、甲苯、二甲苯）、乙

9、炔、萘、甲醇，目前炼油化工在烯烃、芳烃生产中占据重要地位，在乙烯、丙烯、二甲苯中炼化产能占比分别为 73%、61%、100%。表 1 主要化工品不同工艺路线产能分布产能分布产品产能（万吨/年，2019） 产量（万吨/年，2019）原油路线天然气（含轻烃）路线煤化工路线乙烯2854205273%2%24%丙烯3927331261%14%25%苯（含加氢苯）1961145272%-28%甲苯16481122100%-二甲苯28721991100%-甲醇88126216-10%90%乙二醇107673954%-46%尿素73905174-25%75%乙炔-95%（电石法）资料来源：卓创资讯，乙炔生产

10、工艺应用与推广_尹林虎等， 低油价下炼化路线具有成本优势。在我们此前报告油、气、煤三大化工工艺路线对比及展望能源化工系列专题报告（一）20200403中，我们通过回溯 2017 年以来的数据，对比了油、气、煤三种化工生产路线的经济性。以烯烃为例，我们发现低油价下炼化路线具有一定成本优势，尤其与煤化工相比，当油价低于 55-60 美元/桶时，炼化路线成本相对更低。图2 不同油价背景下不同工艺乙烯生产成本对比图3 不同油价背景下不同工艺丙烯生产成本与油价的关系 7000乙烯生产成本（元/吨）65006000550050004500400035003000原油路线煤化工乙烷裂解40506070809

11、0布伦特油价（美元/桶）8000丙烯生产成本（元/吨）7500700065006000550050004500400035003000原油路线煤化工PDH405060708090布伦特油价（美元/桶） 资料来源：Bloomberg，Wind， 资料来源：Wind， 炼化产品：成品油产能过剩，化工品供不应求原油加工量稳步增长，成品油收率下降。2000-2019 年，我国原油加工量稳步增长，由 2.11 亿吨增长至 6.52 亿吨，年均复合增速 6.1%；成品油产量从 1.21 亿吨增长至 3.60亿吨，年均复合增速 5.9%。2015 年以来，随着炼化一体化逐步发展，我国成品油收率由 65%高点

12、逐年下降，到 2019 年成品油收率降至 55%，为 2001 年以来历史最低点。图4 2000-2019 年我国原油加工量及增速图5 2000-2019 年我国成品油产量及收率 700600500400300200100原油加工量（百万吨，左轴）同比增速（右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%40035030025020015010050汽油（百万吨，左轴）柴油（百万吨，左轴）煤油（百万吨，左轴）成品油收率（右轴）66%64%62%60%58%56%54%52%0-2%0 50%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201820

13、00 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 成品油：产能过剩，结构调整。我国成品油整体产能过剩，市场竞争激烈，2013-2019年出口占比逐年提升。2019 年，我国成品油总出口量 5536 万吨，占总产量 15.4%。产品结构上，汽油、煤油产量占比提升，柴油占比下降。2019 年，我国汽油、柴油、煤油产量分别为 1.41 亿吨、1.66 亿吨、0.53 亿吨，占比分别为 39.2%、46.2%、14.6%。图6 2003-2019 年我国成品油出口图7 2000-2019 年我国成品油各产品占比 出

14、口量（万吨，左轴）出口占产量比例（右轴）汽油柴油煤油6000500040003000200010000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 201918%16%14%12%10%8%6%4%2%0%70%60%50%40%30%20%10%0%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 化工品：供给存在缺口。国内化工原材料烯烃、芳烃供给仍存在缺口，尤其是乙烯、 PX，进口依存度较高。我们将乙烯下游产品按照乙烯单耗折算成乙烯当量计算，2019年国内乙烯产

15、量 2052 万吨，进口当量 2642 万吨，乙烯当量进口依存度 56%；PX 产量1465 万吨，进口 1497 万吨，进口依存度 51%。表 2 2019 年我国乙烯、丙烯、PX 进口依存度化工品产量（万吨）进口当量（万吨）当量进口依存度乙烯2052264256%丙烯331287921%PX1465149751%资料来源：卓创资讯， 民营炼化快速发展，基地化、大型炼化一体化成趋势炼化行业格局：民营炼化快速发展全球炼油格局：亚太、北美、欧洲产能占 70%以上。根据 BP 能源统计，2018 年 全球炼油能力 1 亿桶/天（约 50 亿吨/年），亚太、北美、欧洲、中东分别占比 35%、22%、

16、 16%、10%。我国炼油能力 1674 万桶/天（约 8.4 亿吨/年），占全球 17%，位居全球第二，仅次于美国。图8 全球炼油产能分布（2018 年）图9 全球前十大炼油国产能（2018 年，千桶/天） 美国中国罗斯印度韩国日本沙特巴西伊朗德国187621673865964972334633432835228522252085中南美 非洲6%3%独联体国家8%中东10%亚太俄35%欧洲16%北美22%05000100001500020000 资料来源：BP 能源统计， 资料来源：BP 能源统计， 民营炼化逐步投产，行业格局进一步向“三分天下”发展。历史上我国炼油化工行业以中石化、中石油主

17、导，2015 年随着国内原油进口权和进口原油使用权放开，地方炼厂快速发展，在我国炼化行业中市场份额逐步提升。根据2019 中国能源化工产业发展报告，随着 2000 万吨/年恒力炼化、2000 万吨/年浙石化一期等项目投产，预计 2019年国内炼油能力达到 8.8 亿吨/年。其中，中石化、中石油占比分别为 33%、23%；地方炼厂占比达到 30%，较 2015 年提高 7 个百分点。图10 我国炼油能力份额变化中石化中石油其他国企地方炼化10%33%45%15%24%39%14%23%33%12%23%30%2019E201520056%3%40%51%20000%10%20%30%40%50%

18、60%70%80%90%100%资料来源：2019 中国能源化工产业发展报告_中石化经济技术研究院， 从原油加工量和炼化主要产品产量分布看，两桶油在成品油和乙烯生产上占据主导地位，民营企业在 PX 行业快速发展，市场份额提升。2019 年我国原油加工量 6.52 亿吨，中石化、中石油分别占比 38%、26%；成品油产量 3.60 亿吨，中石化、中石油分别占比 44%、33%；乙烯产量 2052 万吨，中石化、中石油分别占比 61%、29%。截至 2019 年底，我国 PX 产能 2453 万吨，中石化、中石油分别占比 24%、11%，民营企业占比达 58%。图11 国内原油加工量占比（2019

19、 年）图12 国内成品油产量占比（2019 年） 其他36%中石化38%中石油其他23%中石油33%中石化44%26%资料来源：Wind，中国石化、中国石油 2019 年报， 图13 国内乙烯产量占比（2019 年）资料来源：Wind，中国石化、中国石油 2019 年报， 图14 国内 PX 产能分布（2019 年） 中石化24%民营58%中石油11%中海油4%其他10%中石化61%中石油29%中化3%资料来源：卓创资讯，中国石化、中国石油 2019 年报， 资料来源：卓创资讯， （注：浙石化一期计入 2019 年底）炼化发展方向：基地化、规模化、炼化一体化炼厂竞争优势：降成本，提升高附加值产

20、品从生产层面看，我们认为炼化企业的竞争力主要通过两方面建立：降低成本、提升产品附加值。首先，炼化产品多数为大宗类商品，产品差异小，低成本为重要竞争力所在。其次，炼化企业可以通过技术进步，布局高附加值产品，形成差异化竞争。目前，我国高性能石化材料自给率较低，根据炼化行业面临的新态势及转型升级建议_李雪 静，我国工程塑料、高性能橡胶、高端聚烯烃塑料、功能性膜材料自给率分别仅有 51%、 63%、43%、55%。成本方面，炼厂的总成本费用主要包括原料成本和操作费用。（1）原料成本：主要为原油成本，炼厂原油成本通常占总成本费用 70%以上；（2）操作费用：主要包括辅助材料、燃料动力、人工成本、折旧摊销

21、、修理费、财务费用和其他管理费用等。我们以上市公司公告中对于恒力炼化 2000 万吨/年炼化一体化项目（不含乙烯）、浙石化一期2000 万吨/年炼化一体化项目成本费用估算为例，在炼化一体化项目的操作费用中，折旧、燃料动力费用占比最大，占比均超过 20%；财务费用次之，占比约 17%-18%；此外，辅助材料、修理费占比也较大，两大项目这两项成本平均都在 10%以上。图15 恒力炼化操作费用拆分图16 浙石化一期操作费用拆分营业费用4%管理费用及其他3%人工成本1%折旧27%辅助材料6%营业费用4%人工成本2%燃料动力及公用工程 27%修理费12%管理费用及其他9%辅助材料14%财务费用18%燃料

22、动力21%修理费9%财务费用17%折旧费26% 资料来源：恒力石化公告 20180201， 资料来源：荣盛石化公告 20191120， 从炼化企业主要成本构成来看，我们认为炼化企业降低成本、提升竞争力的主要方式包括：降低原油成本：包括加工劣质重油、靠近产油地等。高硫重质原油通常相比低硫轻质油更便宜，2017-2019 年阿拉伯重质原油比轻质原油平均低 2.19 美元/桶（约 108 元/吨），加工劣质重油有助于节省成本。以上海石化为例，2013 年公司炼油改造工程投产后，原油适应性增强，加工高硫原油的能力提升，在布油均价仅同比下降 2.96美元/桶（约 133 元/吨）的情况下，上海石化 20

23、13 年原油加工成本同比下降了 405 元/吨。但同时，加工劣质原油的初始投资成本也会相对更高一些。此外，运费也会影响原油到厂成本。2019 年以来运费波动较大，以阿拉伯到日本的 VLCC 运费为例，2019 年平均运费 1.80 美元/桶，最高达到 8.89 美元/桶，靠近产油地有助于降低运费成本。 图17 阿拉伯轻质-重质原油价差（美元/桶）图18 阿拉伯到日本 VLCC 运费（美元/桶）6.05.04.03.02.01.00.0 Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20109876543210Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Ja

24、n-19Jul-19Jan-20 资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 降低燃料动力成本：炼厂所需的动力燃料主要包括水、电、蒸汽等，其中，电和蒸汽消耗最大，炼厂可以通过自备电厂等方式降低成本。降低投资金额：投资金额将对折旧摊销、财务费用等产生影响。根据恒力炼化、浙石化、盛虹炼化计划投资规模计算，三个项目的平均单吨投资金额约 3900-4400元/吨，若按照 15 年折旧年限、3%残值计算，平均每年折旧约 250-280 元/吨。对于同项目炼油规模计划投资金额单吨投资金额单吨年均折旧等规模的炼化项目，投资金额每降低 10 亿元，每年折旧成本将减少约 6500 万元。表

25、3 恒力炼化、浙石化、盛虹炼化单吨投资规模恒力炼化（含乙烯）（万吨/年）2000（亿元）783（元/吨）3915（元/吨）253浙石化400017314328280盛虹炼化16006774231274资料来源：恒力石化、荣盛石化 2019 半年报，东方盛虹关于优化调整盛虹炼化一体化项目部分建设内容的公告，浙石化环评报告书， 降低其他费用：包括催化剂成本、人工成本、管理费用等。图19 炼化企业竞争优势来源资料来源：炼油厂经济评价_中国石化出版社（李国清、赵文忠等）， 我们认为基地化、规模化、炼化一体化是建立炼厂成本优势、提升产品附加值的有效途径，也是炼化行业主要发展方向。炼化一体化项目具有互供物

26、料（节省运输和仓储成本）、流程优化、共享基础设施、减少占地、减少定员、运行效率高等优势。根据中国石化新闻网援引的中国石化信息，与同等规模炼厂相比，采取“炼油-乙烯-芳烃”一体化的企业，产品附加值可提升 25%，建设投资可节省 10%以上，降低能耗约 15%。基地化：重点建设七大石化基地根据中国化工报，全球炼化行业已形成美国墨西哥湾、日本东京湾、新加坡裕廊岛、沙特朱拜勒和延布石化工业园等一批世界级炼化基地。其中，美国墨西哥湾沿岸是世界最大的炼化基地，2019 年拥有炼厂 57 座，炼油能力 987 万桶/天（4.9 亿吨/年），占美国炼油总能力的 52%。根据中国化工报，墨西哥湾地区乙烯总产能

27、2700 万吨/年，占美国总产能 95%。 图20 美国炼厂数量分布（座）PADD III（墨西哥湾地区）PADD V（西部地区） 27PADD II（中西部地区） 27PADD IV（落基山脉地区） 16图21 美国炼厂产能分布PADD I（东海岸地区）577%PADD V（西部地区）15%PADD IV（落基山脉地区）4%PADD III（墨西哥湾地区）52%PADD I（东海岸地区）08102030405060PADD II（中西部地区）22% 资料来源：EIA， 资料来源：EIA， 我国规划七大石化产业基地。环渤海湾、长三角、珠三角是国内三大炼化产业集群区，2017 年集中了全国 69

28、%炼油能力和 56%乙烯能力。根据石化产业规划布局方案，我国积极推动石化产业集聚高效发展，其中重点规划建设七大石化产业基地：大连长兴岛（西中岛）、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、福建古雷、广东惠州。新建炼油、乙烯、PX 项目均应布局在产业基地内。根据各产业基地总体规划，到 2030年，七大石化基地炼油能力达 3.3 亿吨/年，乙烯产能 3895 万吨/年，芳烃产能超过 4000万吨/年。目前，大连长兴岛、浙江宁波（及舟山扩展区）、广东惠州三大基地已投产千万吨级炼厂，连云港盛虹 1600 万吨/年炼化一体化项目建设中。表 4 我国七大石化基地规划代表企业或项目总体规划面积（平方公里）

29、基地大连长兴岛（西中岛）77炼油 4000 万吨/年（远景 6000 万吨/年，2030 年后），乙烯 800 万吨/年，PX1000万吨/年，丙烯 400 万吨/年，乙二醇 180 万吨/年恒力 2000 万吨/年炼化、恒力 PTA河北曹妃甸70到 2030 年，炼油 4000 万吨/年，乙烯 400 万吨/年，芳烃 550 万吨/年旭阳石化 1500 万吨/年炼化盛虹 1600 万吨/年炼化、斯江苏连云港61一期：到 2025 年，炼油 1600 万吨/年，乙烯 280 万吨/年，芳烃 280 万吨/年；二期：到 2030 年，炼油 4000 万吨/年，乙烯 600 万吨级，芳烃 700

30、万吨级。上海漕泾29炼油 4000 万吨/年，乙烯 350 万吨/年尔邦石化、虹港石化、卫星石化乙烯项目、中化循环产业园上海赛科、高桥石化、上海亨斯曼聚氨酯、巴斯夫聚氨酯、赢创、华谊等浙石化 4000 万吨/年炼化、浙江宁波（及舟山扩展区）-宁波（镇海炼化+大榭石化）：炼油 5200 万吨/年，乙烯 220 万吨/年舟山基地：炼油 4000 万吨/年，乙烯 420 万吨/年，PX 880 万吨/年一期：到 2025 年，炼油 3200 万吨/年，乙烯 350 万吨/年，芳烃 480 万吨/年；镇海炼化2300 万吨/年炼化、中海油大榭石化 800 万吨/年炼油古雷炼化、福海创 160 万吨/福

31、建古雷 51二期：到 2030 年，炼油 5000 万吨/年，乙烯 500 万吨/年，芳烃 580 万吨/年。年 PX、福海创 450 万吨/年PTA广东惠州31炼油 3200 万吨/年，乙烯 605 万吨/年，芳烃 295 万吨/年中海油惠州炼化、中海壳牌乙烯、埃克森美孚乙烯项目资料来源：大连长兴岛经济区、石油和化学工业规划院、旭阳石化环评报告书、连云港石化产业基地总体发展规划环评、上海化学工业区发展有限公司官网、上海市人民政府、宁波石化经济技术开发区、宁波大榭开发区官网、舟山市政府网、古雷石化基地总体发展规划修编环评、广东省发改委官网等， 中国石化打造四大世界级炼化基地。目前，中石化旗下炼

32、厂仍以炼油和大宗类的乙烯、PX 等化工品为主，产品附加值相对较低。炼化一体化为石油化工发展趋势之一，可以充分利用原油资源，实现效益最大化。据国家能源局援引经济日报新闻，2017 年 3月，中石化集团宣布，“十三五”期间将投资 2000 亿元，打造茂湛、镇海、上海和南京4 个世界级炼化基地。建成后四大基地年炼油产能将达 1.3 亿吨，占中石化产能 45%、全国总产能 17%；乙烯产能约 900 万吨，占中石化产能 65%、全国总产能 31%。表 5 中石化四大世界级炼化基地规划炼化基地规划炼油能力（万吨/年）规划乙烯产能（万吨/年）主要炼厂茂湛3500180茂名石化、中科炼化（在建）镇海3300

33、-3800180-220镇海炼化上海2600259上海石化、上海赛科、高桥石化南京3600240金陵石化、扬子石化资料来源：国家能源局， 规模化：大型炼化项目逐步投产，提升规模经济效益规模经济有助于降低单位操作成本。根据炼油厂经济评价_中国石化出版社（李国清、赵文忠等），就目前我国生产管理水平、炼厂分布及设计施工水平而言，炼油厂的单线经济加工规模在 800-2000 万吨/年为宜。规模小于 800 万吨/年，单位原油加工的固定费用增加；而规模大于 2000 万吨/年时，单位原油加工的管理费用、产品运输成本（因销售半径加大）、设计施工费用等将会增加。在经济规模范围内，规模大的项目单位加工能力的投

34、资成本较低，单位能耗和固定费用也较低。工艺流程相同的 500 万吨/年炼厂和1000 万吨/年炼厂，仅仅由于规模的不同，两者的完全操作成本相差约 25 元/吨，现金操作费用（不含折旧、财务费用）相差 15 元/吨。美国炼厂发展趋势：数量减少，单厂规模提升。1985-2019 年，美国炼厂数量从 223座逐步减少至 135 座，但整体炼油产能从 1567 万桶/天（约 7.8 亿吨/年）增至 1880 万桶/天（约 9.4 亿吨/年），单个炼厂平均炼油规模从 351 万吨/年提升至 696 万吨/年。图22 1985-2019 年美国炼厂数量及单厂平均炼油规模炼厂数量（座，左轴）单厂平均炼油规模

35、（万吨/年，右轴）2502001501005008007006005004003002001000资料来源：EIA， 我国炼厂规模整体仍与世界平均水平存在较大差距。我国中石化、中石油炼厂平均规模已基本达到世界平均水平，2017 年平均规模分别为 743 万吨/年、746 万吨/年，但其他炼厂规模较小，全国炼厂平均规模仅 300-400 万吨/年，与世界炼厂平均 754 万吨/年的规模仍存在较大差距。根据中国能源报，至 2017 年底，我国拥有炼厂 216 座，其中千万吨级规模炼厂有 23 家，炼油能力合计 3 亿吨，占比 38%；5001000 万吨规模炼厂有 48 家，炼油能力合计 3 亿吨

36、，占比 38%；不足 500 万吨规模炼厂达 145 家，炼油能力合计 2 亿吨，占比 24%。图23 我国炼厂按炼油规模分布160140120100806040200炼厂数量（座，左轴）合计炼油能力（亿吨/年，右轴）14533248231000万吨/年及以上500-1000万吨/年500万吨/年以下3.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：中国能源报， 大炼化项目逐步投产，规模经济效益。根据国家发展改革委关于做好贯彻落实工作的通知，我国未来新建炼油项目单系列常减压装臵原油年加工能力达到 1500 万吨及以上，乙烯装臵年产能 100 万吨/年及以上，PX 装臵年产能60 万吨/

37、年及以上。2019 年后，恒力炼化 2000 万吨/年、浙石化一期 2000 万吨/年等炼化项目陆续投产，我国炼厂整体规模有望提升。炼化一体化：提升原料综合利用水平，增效益、降波动传统炼化行业炼化一体化程度较低。从中石化、中石油产品结构看，2019 年两桶油平均成品油收率 67.0%，而乙烯收率仅 4.4%。此外，2019 年我国原油加工量 6.52亿吨，而全国 PX 产量仅 1465 万吨，收率 2.2%。表 6 两桶油成品油及乙烯收率（2019 年）项目单位中石化中石油两桶油合计原油加工量万吨248521662541477成品油产量万吨159991177927778乙烯产量万吨124958

38、61836成品油收率64.4%70.9%67.0%乙烯收率5.0%3.5%4.4%资料来源：中国石化、中国石油 2019 年报， 大型炼化一体化项目引领行业转型升级。我国传统炼化行业的成品油收率高、化工品收率低，国内面临成品油过剩、部分化工品不足的现状，“油头化尾”成为转型升级的主要方向。近年来，我国规划的炼化一体化项目中，炼油能力均在 1000 万吨/年以上，乙烯收率基本在 6%-8%，PX 收率最高可达到 20%以上，成品油收率明显下降。表 7 2019 年后规划建设的主要炼化一体化项目项目地址所属企业总投资（亿元）炼油能力（万吨/年）乙烯产能（万吨/年）PX 产能（万吨/年）（预计）投产

39、时间恒力炼化大连长兴岛恒力石化 100%78320001504502019.5（乙烯除外）荣盛石化 51%，浙石化一期浙江舟山桐昆股份 20%，巨化集团 20%，90220001404002019.12舟山海投 9%。中科炼化广东湛江中石化 50%，科威特国家石油 50%400+100080-2020中化泉州福建泉州中化集团 100%325-100802020福建炼化公司（中石化与古雷炼化一期福建漳州福建省各持股 50%）50%，279-80-2020旭腾投资公司 50%荣盛石化 51%，浙石化二期浙江舟山桐昆股份 20%，巨化集团 20%，82920001404002020-2022舟山海投

40、 9%。盛虹炼化江苏连云港东方盛虹，产业基金67716001102802021广东石化广东揭阳中石油 60%，委内瑞拉国家石油 40%65420001202602022古雷炼化二期福建漳州福建炼化公司（中石化与 福建省各持股 50%）50%，旭腾投资公司 50%-1600120320（芳烃联合）前期工作镇海炼化二期浙江宁波中石化 100%-1500120-前期工作中国兵器 36%，华锦阿美辽宁盘锦沙特阿美 35%，6951500150130前期工作盘锦鑫诚 29%。南山集团 71%，裕龙岛炼化一期山东烟台万华实业集团 20%，-2000300300前期工作山东发展投资控股 9%旭阳石化河北曹妃

41、甸旭阳控股 100%5781500150350前期工作资料来源：恒力石化 2019 半年报、中石化工程建设公司官网、中化集团官网、中国石化新闻网、新华网、福建炼化官网、中化新网等， 炼化行业盈利：油价与周期我们认为油价与行业周期波动是影响炼厂盈利的两大重要行业因素，主要通过影响炼厂的收入、毛利、资产减值（存货跌价），进而影响炼厂利润。图24 油价、周期与炼厂盈利资料来源： 油价：震荡上行过程中弹性较大油价：单边下行对炼厂盈利负面影响较大。油价为炼厂成本，并与多数炼化产品价格相关性较强。我们认为当油价震荡上行时，炼化企业的盈利弹性较大；油价单边下行时，炼化企业盈利面临压力；油价震荡过程中，炼厂盈

42、利相对稳定。我们认为油价主要从三方面影响企业盈利。收入：油价与炼厂收入正相关。炼化产品主要包括成品油和化工品（烯烃、芳烃产业链），其中，成品油零售和批发价格实行政府指导价，按照成本加成计算；烯烃、芳烃产业链化工品目前主要工艺来自原油路线，因此价格与油价相关性较强。根据2012 年以来的历史数据，乙烯、丙烯、二甲苯跟油价相关系数分别为 0.61、0.95、0.95。毛利：油价震荡上行有利于炼厂毛利提升。炼厂通常具有 1-1.5 个月原料库存，由于多数炼化企业采取先进先出或移动加权平均的存货会计处理，在油价震荡上行时，炼厂消化低价原油库存，毛利提升。反之，油价单边下跌过程中，炼厂消化高价原油库存，

43、毛利下降。存货跌价准备的计提与转回。在资产负债表日，炼厂的存货按照成本与可变现净值孰低计量，存货可变现净值是按存货的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用以及相关税费后的金额。当成本低于可变现净值时，计提存货跌价准备，计入资产减值损失；当存货跌价因素消失，存货可变现净值高于账面价值后，原计提的跌价准备可以转回，计入当期损益。油价大幅下跌时，因炼厂存货的市场价格大幅下跌，因此往往伴随存货跌价损失。如 2020 年一季度，布伦特油价从 66 美元/桶大跌至 23 美元/桶，中石化、中石油分别计提资产减值损失 104 亿元、78 亿元，主要来自存货跌价。国内成品油定价机制的特殊影响。

44、与国外成品油市场定价不同，国内成品油批发和零售价格实行政府指导价，发改委根据国际油价变动每 10 个工作日对成品油进行一次调价，汽、柴油最高零售价格以国际油价为基础，考虑国内平均加工成本、税金、合理流通环节费用和适当利润确定。当国际市场原油价格低于每桶 40 美元（含）时，按原油价格每桶 40 美元、正常加工利润率计算成品油价格，成品油价格未调金额以“风险准备金”的形式上缴中央国库。当国际市场原油价格高于每桶 40 美元低于 80 美元（含）时，按正常加工利润率计算成品油价格。当国际市场原油价格高于每桶 80 美元时，开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格。当国际市场原油价格高于每

45、桶 130 美元（含）时，按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。从上述定价规则看，在不同油价区间，成品油定价机制不同将对国内炼厂盈利产生一定影响。当油价低于 80 美元/桶时，成品油价格均按照正常加工利润率计算，利润率相对稳定；而当油价高于 80 美元/桶时，加工利润率开始逐步扣减，影响炼厂盈利。周期：预计下一轮景气高峰在 2022 年后行业周期：供需格局影响产品价差。炼化产品的绝对价格受油价影响，但价差主要由自身供需格局决定。供需变化带来的行业周期波动影响炼化企业毛利，从而影响企业盈利。2016-2018

46、年为石化行业上一轮景气高点。从较能代表石化行业景气周期的“乙烯-石脑油”价差看，石化行业此前三轮的景气高点分别发生在 2004-2006 年、2010-2011年、2016-2018 年。2019 年后炼化行业迎来新一轮扩产高峰，行业景气震荡回落。根据我们统计，2019年后规划建设的炼化一体化项目炼油能力达 1.87 亿吨，较 2018 年产能增幅 22%。我们预计随着炼化项目逐步投产落地，行业景气将震荡回落。2019 年以来，“乙烯-石脑油”价差逐步回落。到 2020 年一季度，“乙烯-石脑油”平均价差 266 美元/吨，较2016-2018 年 600-750 美元/吨高位明显下滑。图25

47、 2001 年以来“乙烯-石脑油”季度价差（美元/吨）90080070060050040030020010001Q011Q031Q051Q071Q091Q111Q131Q151Q171Q19资料来源：Wind， 我们预计下一轮石化行业景气将在 2022 年后出现。从表 7 中大型炼化一体化项目规划看，新一轮产能扩张集中在 2019-2022 年，涉及炼油能力 1 亿吨以上，我们预计下一轮行业景气在 2022 年后出现。图26 2000-2030E 全球乙烯产能利用率（%）94929088868482802000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2

48、018 2020E 2022E 2024E 2026E 2028E 2030E资料来源：Bloomberg， 国内外炼厂盈利分析：上海石化、瓦莱罗、信诚石化、台塑石化我们主要选取了上海石化、美国瓦莱罗、印度信诚石化、台塑石化四家国内外炼化企业的历史数据，对其在不同油价和周期下的盈利表现进行分析，四家炼厂 2019 年原油加工量分别为 1520 万吨、1.48 亿吨、2400 万吨、6858 万吨。炼厂盈利与周期除美国瓦莱罗炼厂季度盈利相对稳定外，上海石化、台塑石化、印度信诚石化单吨原油净利润高峰基本落在我们上文提到的三轮石化景气高峰区间内（2004-2006 年、 2010-2011 年、20

49、16-2018 年）。台塑石化、信诚石化单吨盈利能力相对较强一些，2012年以来每吨原油加工量贡献的净利润中值分别为 347 元/吨、438 元/吨，单季度最大值分别为 880 元/吨、657 元/吨；上海石化、瓦莱罗单吨净利润中值分别为 153 元/吨、138元/吨，单季度最大值分别为 599 元/吨、426 元/吨。（除特别说明外，本文上海石化单吨净利润均为单吨归母净利润）图27 上海石化每吨原油加工量贡献的归母净利润（元/吨）图28 美国瓦莱罗每吨原油加工量贡献的净利润（元/吨）900400-100-600-1100-16001Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1

50、Q14 1Q16 1Q186004002000-200-400-600-8002Q082Q102Q122Q142Q162Q18 资料来源：Wind， 图29 台塑石化每吨原油加工量贡献的净利润（元/吨）资料来源：Wind，Bloomberg， 图30 印度信诚每吨原油加工量贡献的净利润（元/吨）10008006004002000-200-400-6001Q121Q141Q161Q1890080070060050040030020010001Q091Q111Q131Q151Q171Q19 资料来源：Wind，Bloomberg， 资料来源：Wind，Bloomberg， 3.3.2炼厂盈利与油价

51、不同油价下的炼厂盈利表现。通过单季度历史盈利回溯我们发现，除美国瓦莱罗炼厂盈利较为稳定外，上海石化、台塑石化、印度信诚石化在油价高于 80 美元/桶后盈利呈现下滑趋势。根据 2012-2019 年季度财务数据，当油价在 80 美元/桶以下时，上海石化、瓦莱罗、台塑石化、印度信诚石化单吨原油加工贡献的净利润中枢分别为 265 元/吨、144 元/吨、478 元/吨、510 元/吨；而当油价在 80 美元/桶以上，甚至超过 100 美元/桶时，四家炼厂的单吨净利润中枢分别仅 3 元/吨、131 元/吨、238 元/吨、341 元/吨。受成品油调价机制影响，当油价高于 80 美元/桶时，上海石化单吨

52、利润中枢低于其他几家炼厂。图31 上海石化加工原油单吨净利润与油价图32 美国瓦莱罗加工原油单吨净利润与油价 1000单吨净利润（元/吨）5000-500-1000-1500-2000020406080100120140布伦特油价（美元/桶）600单吨净利润（元/吨）4002000-200-400-600-800020406080100120140布伦特油价（美元/桶） 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，Bloomberg， 图33 台塑石化加工原油单吨净利润与油价图34 印度信诚加工原油单吨净利润与油价1000单吨净利润（元/吨）8006004002000-200-400-600020406080100120140布伦特油