量化探究规模效应对单车盈利能力的影响

1、单车盈利呈现非线性下滑在过去的 2019 年，中国乘用车市场再次经历了一轮跌宕起伏的下滑。据乘联会统计，中国乘用车销量为 2110.7 万辆，同比下跌 9.2%，而这一轮的寒冬自主品牌相对压力更大。在行业大幅下滑的背景下，TOP15 企业中合资品牌如一汽大众、东风日产、东风本田、广汽本田、一汽丰田、广汽丰田 6 家企业仍保持同比正增长，而吉利、长安、上汽、广汽、长城等均出现了不同程度的下滑。伴随着销量的大幅下滑，企业的经营压力便显得更加突出，绝大部分上市公司的营收、利润均出现了一定程度的下降，这对应的是单车盈利能力的下滑。从已公布的财报中我们还发现，绝大部分企业的单车盈利下滑幅度均高于其销量的

2、下滑水平。上汽集团在销同比下滑 10%的情况下，单车盈利却下滑 15.8%；广汽集团销量下滑 28%，单车盈利却大幅下滑 75%；而吉利汽车、长城汽车也表现出了类似的趋势。 图 1：2019 年各 OEM 销量及单车盈利同比变化情况10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%上汽集团广汽集团长城汽车吉利汽车销量同比（%）单车盈利同比（%）资料来源：公司财报、 研究从全球看，行业营业利润下滑幅度也远高于销量下滑幅度。放眼全球，2019 年全球共销售 9030 万辆，远低于 2018 年同期的 9440 万辆和 2017 年的 9520 万辆，同比下滑幅度分别为 4.

3、34%、5.25%。但来自 28 家主流车企的官方数据汇总显示，2019 年整个汽车行业的营业利润下降了 11%。诚然我们承认在车市下滑的大背景下，企业需要在终端营销上投入更多的资源来保住甚至抢夺更多的份额，这会直接造成单车利润的大幅缩水。但我们在此篇报告中想要特别提请大家关注一点：规模效应对于一个制造业企业，尤其是部分处于成长期、投入期的企业（重资产）的盈利会有着非常大的影响。因此，我们会试着尽量以数字的方式为大家直观地展示规模效应将如何一款车型的单车毛利，以及如何量化评估这样的影响。模型构建：土建、研发与 BOM 占比是 3 大核心变量固定资产投资、研发费用是固定支出的核心变量规模效应之所

4、以会产生，主要是受到了固定成本的影响。每一款车型，乃至整个企业都有着一些不可以避免的固定支出。我们在此，简单的将这些固定成本分为以下 2 类：硬件：厂房、设备、土地是最大的前期投入软件：研发、技术授权等与车型开发直接相关的费用服务：生产、品牌、营销等与产品流通相关费用而在这些费用中，硬件部分是与某一款车型相关的最大的一次性投入费用。但我们也发现，不同品牌（级别）的企业在产线投资上的差距十分明显，合资/豪华品牌投资相对较高，自主单位产能投资较少，甚至可以只有合资品牌的 50%以下。如下表所示，大众的产线投资标准相对较高，尤其是佛山工厂的 MQB/MEB 平台，万台产能的平均投资在 4 亿元以上；

5、吉利（沃尔沃 40 系列）路桥基地的单位产能投资也接近 5 亿元。而诸如韩国现代，其单位产能的投资额为 2.58 亿/万台，部分自主品牌如奇瑞等，单位产能投资额在 1.5 亿元左右。这部分差异，也一定程度上形成了自主品牌在整车成本上的相对优势。表 1：近期部分整车企业生产基地投资情况汇总工厂投资额（亿）产能（万台）主要产品奥迪 Q 工厂（一期）6415MQB 平台的奥迪 Q 系列 SUV大众安亭新能源工厂13030基于 MEB 平台打造的奥迪、大众、斯柯达等多款纯电动车大众佛山工厂（二期）13030大众和奥迪品牌 MQB 平台新产品通用汽车武汉基地14548别克新英朗，雪佛兰探界者和科沃兹等北

6、京现代第五工厂7730全新瑞纳吉利宝鸡7220博越的第二个诞生地，吉利旗下众多工厂中自动化率最高吉利 V 项目（路桥）10020全球首个 CMA 工厂，沃尔沃 40 系车型和领克 01 车型资料来源：汽车之家、 研究研发费用的投入，企业之间也是差异巨大。部分诸如大众集团由于可以多品牌共同摊销，因此在 MQB 平台以及周边配套供应链的研发上，投入预计已经超过百亿欧元。但与此对应的，整个 MQB 平台可支撑 4 个品牌，超过 50 款车型的开发。而自主品牌的佼佼者-吉利，在 CMA 平台上的研发投入也已超过了 50 亿元，还不包括与此相关的瑞典研究院相关的费用支出。同样，整个 CMA 平台上也规划

7、了超过 10 款全新的车型，覆盖了吉利和沃尔沃两个主要品牌。但如果仅仅是一次纯粹的逆向开发，预计研发成本小于 1 亿元/车型，但通用性则有待观察。除了构架级别的研发，每个车型还有一笔不小的车型开发费，或改款的二次开发费用。这也是一项因人而异、方差巨大的投入。合资品牌的车型开发费在 5 亿-15 亿/台之间，自主品牌主要集中在 2 亿-4 亿左右。对于改款或衍生车型的开发，这一费用将会减少许多，我们可以假设为减半。表 2：不同类型研发费用成本范围项目投入成本（亿元）功能备注架构开发车型开发改款40-5002-152-5整车架构级别的开发单车行研发费用车型改款/衍生车型开发，诸如 ICE 改 PH

8、EV，车型中期改款等此处所列费用大致包括模具、试验费、车型/零部件试制费、研发人员费用、供应商同步开发费（DV 实验）。不包含 PV试验（批量试制，一般计入供应商零部件供货成本中）资料来源：汽车之家，乘联会， 研究除此之外，还有诸如车企会针对每一款车型进行营销推广的投入，这也是一笔相对固定的投入，根据车型的重要程度不同，预算从数千万到数亿元不等。BOM 占比是可变支出的关键指标除了固定成本外，影响车型盈利的另一主要力量便是可变成本。而可变成本中尤其以直接物流成本（Bill of Materials）为主，从现有的各类拆解报告中我们发现大部分车型的 BOM 成本占比在整车收入中的占比在 50%-

9、65%之间，是最核心的变量。剩下的可变费用还包括运费、渠道支持费用、其他管理费用等。同时在计算单一车型，或自下而上计算整个企业产品盈利能力时，我们需要对固定成本做进一步的拆分。例如，假设一台车型的生命周期为 3 年（实际情况现在已有车型的生命周期越来越短，研发摊销越来越高），厂房设备按会计准则分别以 20 年、10 年折旧等。因此，汇总所有成本和收入后，我们可以得到以下这张收支清单，也就是我们整个模型的基础：大类项目细项投入费用备注平台研发费（亿）50假设某自主品牌开发了一款行业领先的通用性架构平台覆盖车型数（款）10假设该平台下规划有 10 款车型，每款车型在全生命周期内均摊平台研发费单车型

10、平台平均摊销（亿）5单车型全生命周期固定单车型开发费（亿）5由于缺乏开发经验，前期全新车型的开发，单车型研发费用假设需要 5 亿元成本单车总研发费（亿）10单车型年营销投入（亿）2由于是全新车型，前期需要较大规模的营销、市场推广的投入车型生命周期总营销投入（亿）6厂房及产线折旧（亿）9.5以高端 V 工厂为例，标准化至 20w 产能后的年均厂房及设备折旧费用单车型全生命周期可变成本MSRP（元/台）150,000官方零售价，假设这是一款定位在终端的紧凑型 SUV 车型批车折扣12%经销商批车折扣表 3：单车型全生命周期固定及可变成本关键假设表终端利润（元/台）18,000经销商利润上的卖车收入

11、单车收入（元/台）132,000BOM 成本占比60%假设直接物料成本与单车收入之间的比值BOM 成本（元/台）79,200物流费用（元/台）2,200取 A 股多家整车厂年报中物流费用的中间值销售费用（元/台）6,600假设为 5%人工（元/台）3,300假设为 2.5%其他（元/台）4,000其他不可控费用资料来源：公司财报、汽车之家、中汽协、Marklines、 研究通过该模型，我们可以较为量化地计算出，在不同月销的情况下，单车盈利的变化情况。同时还可以进一步探索更多的不同变量对车型盈利的影响，以及解释一些已有的市场上的产品布局的现象。单车利润和规模效应的关系，恰如反正切函数曲线首次敏感

12、性测算：销量下滑后的盈利水平呈现非线性衰退所有假设条件参考上文，针对不同月销区间，我们做了敏感性测试，同时也做了固定资产折旧在整车收入的占比，由此来希望扩展该模型在更多的行业应用的空间。销量水平成本结构厂房折旧占比单车毛利固定成本均摊可变成本500 台/月247,22295,30090.0%-159.5%1,000 台/月123,61195,30045.0%-65.8%1,500 台/月82,40795,30030.0%-34.6%2,000 台/月61,80695,30022.5%-19.0%3,000 台/月41,20495,30015.0%-3.4%5,000 台/月24,72295,3

13、009.0%9.1%7,500 台/月16,48195,3006.0%15.3%10,000 台/月12,36195,3004.5%18.4%12,500 台/月9,88995,3003.6%20.3%15,000 台/月8,24195,3003.0%21.6%20,000 台/月6,18195,3002.2%23.1%表 4：单车销量与盈利水平敏感性测试资料来源：公司财报、汽车之家、中汽协、Marklines、 研究从图表中，我们可以更直观地感受这样的变化趋势。图 2：单车销量与盈利水平敏感性测试90.0%15.3%18.4%20.3% 21.6% 23.1%45.0%9.1%30.0%-3

14、4.6%-1292.50%-3.4%15.0%9.0%6.0%4.5%3.6%3.0%2.2%500 台/月 1-,6050.08台%/ 1,500 台/ 2,000 台/ 3,000 台/ 5,000 台/ 7,500 台/ 10,000 台/12,500 台/15,000 台/20,000 台/月月月月月月月月月月-159.5%单车毛利厂房折旧占比150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%资料来源：公司财报、 研究从上图可知，只有当该车型月销达到并超过 7500 台时，即年销量超过 9 万台后，才能有较为不错的盈利表现（含研发及营销摊销的利润率为 15.3%，除去这两

15、项费用的标准毛利率为 19.8%，属整车厂标准车型毛利水平范围）。而实际市场上，与此价格段较为接近的自主品牌车型有领克 02、荣威 RX5、长安 CS 75P、吉利博越 Pro 等，合资品牌车型更是数不胜数。但进一步探索，我们可以很容易的发现，单价越低的车型，或 BOM 成本占比越高的车型，其实现盈利的销量平衡点越高。通过上图的曲线，我们可以发现，当某款车型达到理想销量后，其销量的持续增长对单车盈利水平的改善较为有限。但当其销量开始大幅下滑时，单车毛利的恶化却是非线性的。以假设案例为例，7500 台月销的盈利水平，与腰斩后的 3000 台月销的盈利水平相差超过 18%。这便很好地解释了此份报告

16、标题中提出的疑问：销量下滑后的盈利水平呈现非线性衰退的原因。模型演绎多种假设场景固定 BOM 占比下，售价越高，盈亏平衡点的月销量要求越低基于以上模型，我们很容易推理得到相同 BOM 成本占比及其他可变成本接近的情况下，单价越高的车型均摊的固定成本在售价中的占比越小，因此其达到盈亏平衡点的月销量要求也相对越低。我们假设单车 BOM 占比为 40%（假设极为宽松，结果仅供定性参考），产品价格区间覆盖了 5 万-27 万之间，可得到如下这张敏感性曲面图。图 3：固定 BOM 占比下，单车销量与盈利水平敏感性测试50.0%0.0%500 台-50.0%/月1,000台/月1,500台/月2,000

17、3,000台/月台/月5,000台/月7,500 10,000台/月12,50027w B+级22w B级18w B级15w A+级12w A+级10w A级8w A级5w A0级-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%-250.0%-200.0%-200.0%-150.0%-150.0%-100.0%-100.0%-50.0%-50.0%-0.0%0.0%-50.0%台/月15,000台/月台/月资料来源：公司财报、 研究上图十分直观地展示出了这一结论。价格越高，单车盈利的条件就越宽泛；单价越低，对月销的需求就越高。固定售价下，BOM 占比越低，盈亏平衡点的月销量要求越低我们

18、假设某款车型的售价是 15w，如果他是一款性价比超高的自主品牌，则其 BOM 成本占比相对会高一些，而如果他是一款豪华品牌车型，则品牌溢价会帮助他把 BOM 成本占比控制在一个更合理的范围内。由此带来了对单车销量盈利点的波动。图 4：固定售价下，单车销量与盈利水平敏感性测试40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-80.0%-60.0%-60.0%-40.0%-40.0%-20.0%-20.0%-0.0%0.0%-20.0%20.0%-40.0%资料来源：公司财报、 研究上图显示，BOM 占比越低，单车销量的需求越低，但我们需要关注的是盈亏点的下限，即自主品

19、牌赖以生存的“高性价比”策略的下限。从上图中可以明显的发现，一款自主品牌的中低端车型若想要实现“高性价比”的同时，单车盈利。其需要的月销必定要超过 1万台/月才有可能。这对我们自主品牌的产品规划、设计及营销都是一个极大的挑战。三代同堂销售，也有其经济价值模型推演，不同的固定资产投资，或开发成本下，单车月销的平衡点也会有差异。以马自达 6 为例，经过了 10 年的销量，各种摊销费用均已接近归零，因此其单车固定成本的占比已经非常低，自然可以越卖越便宜，更仍然保持盈利。这便解释了其三代同堂，价格段跨度超 10 万的现象的合理性了。进一步推演：比亚迪 Q1 整车业务盈利水平或下滑 6.5%-8.5%之

20、间我们进一步尝试去扩展该模型应用的场景，自下而上地通过各车型的叠加来推测某个整车厂由于规模效应带来的盈利能力的变化趋势。此处以比亚迪为例，假设已有传统车型的单车研发投入平均为 1 亿，新 Dragon Face车型研发投入 2 亿；固定资产折旧金额参考公司财报披露乘以对应整车业务的贡献比例；人工费用同理进行折算；BOM 成本占比我们假设燃油车平均占比65%，新能源车占比75%（不含补贴收入）。同时我们考虑到今年 Q1 的销量结构中燃油车的占比更高，而去年下半年新能源车型的占比相对更多，这部分销量结构的差异也会对企业整体盈利能力形成一定偏差。通过针对两种销量结构下不同年销量的敏感性测算，我们得到

21、了以下这张曲线图。 图 5：比亚迪规模效应对整车业务盈利水平影响的敏感性测算0%5%2020 Q1年化销量0%2019 H2年化销量%1500002000002500003000003500004000004500005000005500006000005%H2Q125%21150-资料来源：公司财报、 研究由此可知，相同销量结构下，年销量 50 万前规模效应对比亚迪的整车业务盈利水平的提升是十分明显的。销量从 40 万提升至 50 万区间时，整车盈利水平可提升近 2%。因此，若不考虑产品结构变化，2020 年 Q1 的销量大幅下滑将导致其盈利水平下滑约 9%-11%。叠加产品结构优化的因素，我们预计整车盈利下降水平在 6.5%-8.5%之间。表 5：汽车行业重点公司估值表2020/4/17PBEPSPE证券代码证券简称收盘价（元）总市值（亿元）LF2018A2019E2020E2021E2019A/E2020E2021E600104.SH上汽集团19.0022200.93.12.22.32.5988000625.SZ长安汽车9.924761.10.1-0.51.11.3-1998002594.