聊聊ABS的投资、回报与风险

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 符合标准化资产认定、契合融资者需求 5 HYPERLINK l _TOC_250006 谁是 ABS 的投资者？ 6 HYPERLINK l _TOC_250005 从托管数据看 ABS 需求 6 HYPERLINK l _TOC_250004 银行投资 ABS 的监管要求 7 HYPERLINK l _TOC_250003 公募基金投资需求逐渐提升 8 HYPERLINK l _TOC_250002 其他 ABS 市场的参与者 11 HYPERLINK l _TOC_250001 ABS 提供的回报是否有吸引力？ 11 HYPERLINK

2、 l _TOC_250000 违约事件虽少，后续仍考验风险甄别 13图目录图 1中债托管信贷 ABS 投资者持有结构（2020 年 4 月） 6图 2中债托管信贷 ABS 商业银行投资者分类（2020 年 4 月） 6图 3上交所企业 ABS 投资者持有市值占比 7图 4深交所企业 ABS 投资者持有结构 7图 5大额风险暴露管理办法 8图 6不同类型基金在公募基金 ABS 持仓的市值占比情况 9图 7不同类型基金投资资产支持证券的市值情况 9图 8公募基金配臵信贷 ABS 基础资产分布 9图 9公募基金配臵企业 ABS 基础资产分布 9图 10不同证券化产品持仓比例下的基金净值合计（亿元）与

3、只数分布 10图 11资产证券化各类产品发行利率与中票的利差对比(AAA) 12图 12资产证券化各类产品发行利率与中票的利差对比(AA+) 12图 13类型底层资产的资产支持证券与同评级同期限中短期票据利差（%） 12图 14评级被下调过的资产支持证券底层资产类型分布（按债券发行金额） 14表目录表 1长期信用评级与风险权重对应表 7符合标准化资产认定、契合融资者需求从投资角度而言，标准化 ABS 可认定为“标”，不受期限错配、投资占比限制等要求。标准化 ABS 可认定为“标”。资管新规后，短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被堵死，理财投资非标难度加大。2019 年 10 月，标准化

4、债权类资产认定规则（征求意见稿）进一步明确 “标/非标”的认定，将之前部分属性较为模糊的所谓“非非标”明确划入非标，非标转标诉求或将进一步上升。根据认定规则，信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券均为标准化债权资产，也就是除保险系 ABS 之外的信贷 ABS、企业 ABS 以及 ABN 均为标债资产（保险机构资产支持计划列为非标资产）。标与非标的差异，主要在于期限错配和投资占比限制。投资非标有限制，一是投资占比上的限制。银行理财方面，根据理财新规的要求，商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的 35%，也不得超过商业银行上

5、一年度审计报告披露总资产的 4%（成立理财子公司后理论上可以没有这个 4%的限制）。证券期货经营机构私募资管产品方面，根据证监会 2018 年 10 月发布的证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定，同一经营机构私募资产管理业务投资非标债权的金额不得超过全部资管计划净资产的 35%，投资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过 300 亿元。今年 5 月 8 日，中国银保监会起草的信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）中也加强对资金信托投资非标债权资产管理，限制投资非标债权资产的比例，明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的

6、50%。同时限制非标债权集中度，全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的 30%。而更为重要的区别在于期限错配的要求方面，根据“资管新规”规定：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”相比之下，标债资产则不受期限错配、投资占比限制等要求。标准化 ABS 产品为非标转标提供了可行的途径，在非标融资收缩时能够产生一定的替代作用。标准化的 ABS 产品，由于不适用资管新规中关于期限匹配、多层嵌套、合格投资者认定等规则，为非标转标提供了可

7、行的途径。从创设者角度而言，将资产进行证券化有助于在不提升杠杆率的情况下盘活存量资产、增加融资来源。从银行信贷 ABS 角度看，资金有回表需求，资产证券化的资产出表效果可助银行腾挪信贷空间。严监管下资金有从表外回流表内的需求，但问题是不少表外非标资产不达标，难以从表外回归表内（或者回归表内后带来巨大的资本金压力），而表内信贷需求又有限，因此如何在合规的情况下腾挪信贷空间会是银行关注的问题。以往银行腾挪信贷空间方式包括银行间代持、信托或券商通道、发行资产证券化产品、银登中心挂牌转让，但监管趋严令部分灰色方式难成行，信贷资产证券化是目前相对可行的方法。银行将存量信贷资产转让给 SPV，由 SPV

8、以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产所产生的现金流支付资产支持证券收益，在这一过程中，银行存量信贷资产转移，并实现了风险隔离，不仅将存量资产变现，而且重新释放了信贷额度。从企业 ABS 角度看，资产证券化常被作为补充融资渠道。企业通过发行 ABS 让渡存量债权资产或收益权资产，得以将存量资产变现，获得了原有的信贷和债券融资之外的融资渠道，增强了企业的融资能力。尤其对于受到发债额度限制或信用资产影响的企业，通过优质资产发行 ABS 不失为一种融资选择。基础设施公募 REITs 起步，政策指引 ABS 发展加速。2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进

9、基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知，同时，证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿），二者对基础设施公募 REITs 试点的重点区域和行业、项目要求、融资用途、产品结构等方面做出规定，标志着境内基础设施公募 REITs 试点正式起步。根据不动产投资信托基金研究中心（RCREIT）数据统计，截至 5 月 24 日，国内已累计发行类 REITs产品 72 只，合计规模 1431 亿元。我国基础设施品类繁多、规模庞大，虽然我国形成的存量基础设施资产规模难以有一个明确的数据，但据我们估算大概有百万亿上下，这一规模与市场其他估算机构的结论基本相似（例如根

10、据清华 PPP 研究中心的估算数据，我国形成的存量基础设施资产规模大概在 60 万亿元以上；北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs 课题组指出,中国存量基础设施存量规模超过 100 万亿）。这为基础设施 REITs 提供丰富的基础资产，未来基础设施 REITs 提升空间大，可承载更大体量资金。谁是 ABS 的投资者？从托管数据看 ABS 需求ABS 的主要托管机构有中债、沪深交易所、上清所、报价系统和券商柜台。其中，中债和交易所托管了绝大部分的 ABS 产品。从产品类别看，信贷 ABS 主要在中债托管，企业 ABS 主要在上交所和深交所托管，ABN 和极少量信贷 ABS 在上清所托管，报

11、价系统和券商柜台也有少量的企业 ABS。银行是信贷 ABS 的主要投资者。根据中债登 4 月报，中债托管的信贷 ABS 共 1.93万亿，投资者持有结构以商业银行为主，占据一半以上，其次是其他非法人产品（除商业银行理财外的资管类账户），占比 31%，两者合计占比超过 80%。非法人产品中的商业银行理财产品占比 9.95%，与商业银行的持有占比合计达到 62.6%。从商业银行投资者的分类看，在商业银行持有的信贷 ABS 份额中，全国性商业银行及其分支行也就是中大型商业银行占据了绝大部分。图1 中债托管信贷 ABS 投资者持有结构（2020 年 4 月）图2 中债托管信贷 ABS 商业银行投资者分

12、类（2020 年 4 月）商业银行理 财产品, 9.95%其他金融机 境外机构,构, 2.85%1.57%其他, 1.34%政策性银行, 0.14%农村商业银行,7.91%城市商业银行, 9.09%外资银行,3.55%其它银行, 0.10%其他非法人产品, 31.48%商业银行, 52.67%全国性商业银行及其分支行, 79.35%资料来源：中债登， 注：其他非法人产品为除商业银行理财产品外的非法人产品资料来源：中债登， 交易所 ABS 投资者以一般法人为主，银行仍是主要投资者。根据上交所 4 月报，投资者持有企业 ABS 市值共 1.14 万亿，其中一般法人持有市值 8278.5 亿元，占据

13、绝大部分，占比为 72%，且与 18 年底相比有所上升。其次是券商资管，持有市值 1377 亿元，占比 12%，与 18 年底相比有所下降。根据深交所 4 月报，投资者持有企业 ABS 共 4246.18 亿元，持有结构同样以一般法人为主，占比为 56%，与 19 年 5 月1相比变化不大。其次是基金专户和基金，合计占比 24%，比上交所的基金持有份额大。实际上，企业 ABS 的主要投资者仍是银行，但与信贷 ABS 相比，投资者结构更加多元。1 深交所对投资者持有结构的数据披露最早到 19 年 5 月，故选取 19 年 5 月进行比较。图3 上交所企业 ABS 投资者持有市值占比72%64%2

14、020年4月2018年12月12%18%5%3%4%3%3% 5% 3%5% 1%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：上交所， 图4 深交所企业 ABS 投资者持有结构60% 56%50%54%2020年4月2019年5月40%30%18%20%12% 12%10%7%7% 4% 4% 4%4%6% 5%1% 0.20% 0.02%0%资料来源：深交所， 银行投资 ABS 的监管要求银行理财 ABS 投资相关规定：2018 年 9 月，银保监会发布商业银行理财业务监督管理办法，完善对银行理财投资 ABS 的规定，加强了银行体系内风险传导的管理。投资范围方面，商业

15、银行理财产品资金可以投资于银行间信贷 ABS、交易所企业 ABS；不得投资本行发行的信贷 ABS次级档；面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产支持证券。投资比例限制方面，每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的 10%；商业银行全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的 30%。银行自营 ABS 投资相关规定：投资范围方面，由于资金属性不同，相对于银行理财，现阶段对商业自营资金投资 ABS 的范围限制较小。关于商业自营资金投资范围主要在商业银行法第 43 条做出规定，商业银

16、行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。可以看出，自营资金投资 ABS 无明确负面范围限制。资本占用方面，风险权重较低是银行自营投资 ABS 的重要原因。根据 2012 年原银监会发布的商业银行资本管理办法(试行)附件 9资产证券化风险加权资产计量规则规定，AAA 到 AA-等级证券化产品仅占用银行 20%的风险权重，而如果银行自营资金发放贷款则需按照 100%风险权重计提，相比之下对于银行自营资金而言，投资 ABS优先级（一般为 AAA 级）可以有效地节约自营资金的风险资产占用，投资性价比较高。表 1

17、长期信用评级与风险权重对应表信用评级AAA 到 AA-A+到 A-BBB+到 BBB-BB+到 BB-B+及以下或者未评级资产证券化风险暴露20%50%100%350%1250%再资产证券化风险暴露40%100%225%650%1250%资料来源：资产证券化风险加权资产计量规则， 注：长期评级在 BB+（含 BB+）到 BB-（含 BB-）之间的，发起机构不适用表中的 350%或 650%风险权重，而适用 1250%的风险权重大额风险暴露方面，银行自营投资 ABS 原则上需要穿透到底层资产。根据 2018年 5 月银保监会发布的商业银行大额风险暴露管理办法，要求商业银行自营资金投资资管计划或

18、ABS 时，原则上应穿透到底层资产，对单笔基础资产进行大额风险暴露计算。无法穿透且不存在监管套利，需要将所有不能穿透识别的此类投资加总，用一个“匿名客户”来虚拟核算单一集中度，不超过一级净资本的 15%。对单个底层资产（考虑投资比例后）低于净资本额 0.15%的可以例外2。对于一级资本充足的银行而言，大部分 ABS 产品可以免于穿透，因此对银行指标影响不大，仅对部分资本实力较弱的小银行有一定影响。此外，办法对附加风险暴露3也做出相关规定。由于豁免情况，如果商业银行能够证明发起人或管理人与基础资产实现了破产隔离，可以不计算其附加风险暴露。通常资产支持专项计划均有 SPV 进行风险隔离，因此理论上

19、认为可以不计算发行人及管理人的附加风险暴露。图5 大额风险暴露管理办法基础资产特定风险暴露穿透判断基础资产规模可穿透超过限额未超过限额基础资产规模超过限额未超过限额不可穿透交易对手方交易对手方交易对手方交易对手方基础资产最终债务人产品本身产品本身匿名客户资料来源：商业银行大额风险暴露管理办法， 整理注：“基础资产规模”指该基础资产在产品中的规模*银行投资比例，“限额”为银行一级资本净额的 0.15%。每一个产品算作一个非同业单一客户，“匿名客户”算作一个非同业单一客户的整体公募基金投资需求逐渐提升公募基金目前并非 ABS 的主要参与方。根据Wind 统计，2020 年一季度，公募基金总持仓资产

20、支持证券市值达 1189.9 亿元，仅占当期存量 ABS 余额的 3.31%，并非主要的参与方。需求主要来自中长期纯债型和货币市场型基金。从各类基金在公募基金 ABS 持仓中的市值占比看，中长期纯债型基金是主要的资产支持证券投资者，2020 年一季度末持仓量为 561.36 亿元，在公募基金 ABS 总持仓中的市值占比 47%，持仓量占持有 ABS的中长期纯债型基金合计资产净值的 5.4%，占整体中长期纯债型基金合计资产净值的 1.8%。近年来持仓市值明显在增加，与 18 年四季度相比上升约 257 亿元。对于不能通过股票和转债市场获取超额收益的中长期纯债型基金而言，ABS 产品虽然流动性偏弱

21、，但收益较高，期限选择较灵活（甚至可以实现定制），是不错的配臵品种。货币市场型基金也是资产支持证券的积极需求者，2020 年 1 季度持仓量为 439.24亿元，在公募基金 ABS 总持仓中的占比达 37%，持仓量占持有 ABS 的货币市场型基金合计资产净值的 1.1%，占整体货币市场型基金合计资产净值的 0.5%，持仓市值与 18年四季度相比上升约 170 亿元。此外短期纯债型基金，混合债券基金以及 REITS 也有参与 ABS 产品投资，但持仓占比不高。2 对于风险暴露小于一级资本净额0.15%的基础资产，如果商业银行能够证明不存在人为分割基础资产规避穿透要求等监管套利行为，可以不使用穿透

22、方法，但应将资产管理产品或资产证券化产品本身作为交易对手，并视同非同业单一客户（该单一客户的风险暴露不得超过一级资本 15%即可），将基础资产风险暴露计入该客户的风险暴露。3 附加风险暴露是指发起人、管理人、流动性提供者或信用保护提供者等主体的违约行为可能造成的损失产生的风险暴露。商业银行应将上述主体分别作为交易对手，分别计算相应的附加风险暴露，并计入对该交易对手的风险暴露。附加风险暴露按照投资金额计算。图6 不同类型基金在公募基金 ABS 持仓的市值占比情况图7 不同类型基金投资资产支持证券的市值情况混合债券偏债混合型REITs, 0.02%平衡混合型基600 市值（亿元）灵活配臵型基金,

23、1.31%混合债券型二级基金, 5.38%短期纯债型基金, 5.69%型一级基 基金, 1.12%金, 2.37%金, 0.01% 偏股混合型基金, 0.01%普通股票型基金, 0.01%中长期纯债型5004003002001002020年1季度2019年4季度2018年4季度0货币市场型基基金, 47.18%中长期 货币市 短期纯 混合债混合债灵活配偏债混 REITs 平衡混偏股混普通股 国际金, 36.92%纯债型 场型基金 基金债型 券型二券型一臵型基合型基基金 级基金级基金 金金合型基合型基票型基 (QDII)金金金 债券型基金资料来源：Wind， 注：数据采用公募基金 2020 年

24、1 季度持仓情况资料来源：Wind， 企业 ABS 配臵为主，偏好供应链金融 ABS。根据 Wind 披露的公募基金 2020 年 1季度持有资产支持证券明细4，总体来看，企业 ABS 占到公募基金资产支持证券持仓市值的 80%以上。从基础资产来看，信贷 ABS 中配臵偏好个人住房抵押贷款，市值占信贷 ABS 配臵规模的 75%。RMBS 基础资产通常较分散，信用资质较好，但期限相对较长，比较符合中长期债基的配臵需求。其次是车贷，占比 14%，信用资质也较好。此外，还有企业贷款、消费性贷款、信用卡贷款和不良贷款 ABS，但配臵规模较小。企业 ABS 配臵偏好供应链金融 ABS，市值占企业 AB

25、S 持仓规模的 40%。供应链金融 ABS 具有类信用债属性，依赖核心企业的主体信用，配臵以地产类供应链为主，具有核心房企强主体的特征。此外，小额贷款、应收账款、企业债权和融资租赁 ABS 也有一定配臵。图8 公募基金配臵信贷 ABS 基础资产分布图9 公募基金配臵企业 ABS 基础资产分布 企业贷 消费性贷 款,款, 2.50% 信用卡贷款, 0.45%不良贷款, 0.09%CMBS, 2.04%消费性贷款, 1.68%REITs, 融资融券债权, 0.59%0.48%棚改/保障房, 0.14%委托贷款, 0.05%8.08%汽车贷款, 13.87%个人住房抵押贷款, 75.01%基础设施收

26、费,0.60%信托受益权, 2.35%融资租赁, 4.36%企业债权,12.90%应收账款, 15.80%小额贷款, 19.70%航空票款, 0.04%供应链金融, 39.28%资料来源：Wind， 注：数据采用公募基金 2020 年 1 季度持有资产支持证券明细资料来源：Wind， 注：供应链金融 ABS 从基础资产为应收账款的企业 ABS 中单独整理列出基金投资资产证券化产品的监管要求：公募基金投资 ABS 的监管主要参照证监会 2006 年关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知。评级方面，基金投资证券化产品评级需在 BBB 及以上，货币型基金只能投资 AAA 级证券化产品。投资比

27、例方面，单只基金持有的同一信用级别资产支持证券的比例，不得超过该资产支持证券规模的 10%；单只基金投资同一原始权益人各类资产支持证券比例不得超过基金净值的 10%；同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券，不得超过其各类资产支持证券合计规模的 10%；单只证券投资基金持有的全部资产支持证券，市值不得超过基金净值的 20%。4 Wind 披露的公募基金持有资产支持证券明细一般为每只基金持有的前十只 ABS 产品，并非全部持仓，我们将其作为样本进行分析。此外，根据证监会 2017 年公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定，单只开放式基金主动投资于流动性受限

28、资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 15%，单只货币市场基金不得超过 10%。其中，资产支持证券被列为流动性受限资产5。从公募基金实际投资情况看，绝大多数离监管限定的水平还很远。整体层面上，2020年一季度公募基金投资资产支持证券的市值占全部净值的比例只有 0.73%，未来可增长的空间很大。从单只基金来看，2020 年一季度末共有 671 只公募基金投资了资产证券化产品，均在监管要求的 20%以下，且绝大部分基金的投资比例在 5%以下。具体来看 20 年一季报显示有投资资产证券化产品的 671 只公募基金中，投资比例在 0-5%的基金有 406只，总净值占到这 671 只基金的 87%；投

29、资比例在 5-10%的基金有 177 只，总净值占比 10%；投资比例在 10%以上的有 88 只，但总净值只占到 3%，主要是纯债型基金，单只基金的规模都不大。货币基金来看，监管要求其只能投资 AAA 级证券化产品，且单只基金投资同一信用级别资产支持证券比例不得超过净值的 10%，也就是说货币基金投资证券化产品的比例必须在 10%以下。据 Wind 统计，20 年一季度末共有 123 只货币基金投资了证券化产品，绝大部分持仓比例在 5%以下，其中有 60 只持仓比例在 1%以下，仅 11 只基金持仓比例在 5-10%。总的来说绝大多数货币基金离监管限定的水平还很远。图10 不同证券化产品持仓

30、比例下的基金净值合计（亿元）与只数分布60000货币市场型基金中长期纯债型基金短期纯债型基金混合债券型二级基金混合债券型一级基金偏债混合型基金灵活配臵型基金REITs偏股混合型基金50050000普通股票型基金平衡混合型基金基金只数统计（只，右轴）40040000300002000010000300200100000-5%5-10%10-15%15-20%资料来源：Wind， 注：数据采用基金 2020 年 1 季度持仓情况公募 REITs 破冰，公募基金对证券化产品的配臵需求或将提升。根据 4 月 30 日证监会发布的公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿），基础设施 REIT

31、s 将采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构，需同时符合以下特征：80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%。允许公募基金持有 REITs 是本次试点的一个亮点。基础设施项目的资金规模一般比较大，仅用私募基金方式，资产证券化业务就受到很大限制，不仅挡住了很多普通投资人进入，而且在资本市场上

32、流通起来也很不方便。而允许公募基金金融资产证券化，首先募集规模上限提高，而且没有投资人数量的上限；其次，流动性较好，流通的单位额度比较小，可以在股市上真正实现全流通。流通性好就可以使它更好发行，可以使优质基础设施成为稳健型投资人包括散户投资持有的优质证券化资产。5 流动性受限资产，是指由于法律法规、监管、合同或操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的资产，包括但不限于到期日在 10 个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、停牌股票、流通受限的新股及非公开发行股票、资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券等。另外，根据指引，公募基金将作为基础设施项目

33、的管理人，意味着未来各家基金对 ABS 相关人员配臵的增加，对 ABS 市场的参与也会更广泛。符合指引要求的基金公司可以试水基建 REITs 产品，这对于整个基金行业是一个新的发展机遇。其他 ABS 市场的参与者保险资金、保险资管产品投资范围已先后扩大至所有标准化证券化产品。根据关于保险资金投资有关金融产品的通知（保监发201291 号），保险资金可投资银行业金融机构信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划和保险资产管理公司项目资产支持计划。2018 年1 月，原保监会发布修订版的保险资金运用管理办法（保监会令20181号），扩大了保险资金可投资的证券化产品至所有标准化证券化产品。2020

34、年 3 月 25 日，银保监会发布保险资产管理产品管理暂行办法（银保监会令20205 号），扩大保险资管产品投资范围，保险资管产品可投资在银行间债券市场或证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品。此前，按照原保监会发布的关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知，保险资管产品所能投资的资产证券化产品仅限于信贷 ABS 以及基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划。相比资产证券化成熟的国家，我国保险机构投资 ABS 还有很大发展潜力。ABS 产品可以在较大程度上满足保险资金的投资偏好，包括投资期限长、筹资额大、对投资收益率要求相对稳定等特点。在资产证券

35、化成熟的国家，保险资金是资产证券化领域的重要投资者之一。根据 Wind 援引美联储数据显示，2019 年美国寿险公司投资联邦机构（也即房利美、房地美、吉利美）所发行的资产支持证券产品约 3800 亿美元，占其金融资产总规模的 4%，占其所投资信用市场金融产品总规模的 10%左右，如果加上私营部门发行的资产支持证券，美国寿险机构投资资产证券化产品比例应该更高。而在我国，根据中债登和交易所 2019 年 12 月月报，2019 年底保险机构投资银行间和交易所 ABS 的规模合计约 571 亿元，仅占保险资金运用余额的 0.31%。因此无论从规模体量还是占比上看，我国保险机构投资资产证券化产品未来还

36、有很大发展空间。信托投资证券化产品没有评级规定，但有投资额度限制。根据原银监会 2005 年金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法，信托公司不得投资其发行的资产支持证券，信托公司所有者权益项下依照规定可以运用的资金以及信托项下委托人不为自然人的信托资金，可以投资于资产支持证券；信托公司所有者权益项下资产支持证券的投资余额不得超过其净资产的 50；自用固定资产、股权投资和资产支持证券的投资余额总和不得超过其净资产的 80。根据上交所和深交所 2020 年 4 月报，ABS 的投资者中，信托持有 ABS 市值分别为 361.69 亿元和 300.79 亿元，分别占上交所和深交所 ABS 市场的 3

37、.2%和 7.1%。资产证券化信托不再纳入资金信托。2020 年 5 月 8 日，银保监会发布信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿），对于以受托服务为主要服务内容的信托业务，无论其信托财产是否为资金形式，均不再纳入资金信托，其中包括资产证券化信托。券商资管账户主要投资交易所的企业 ABS。券商资管中的私募类产品投资 ABS，主要参照 2018 年 10 月证监会颁布的证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定，一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 25%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 25%。根据上交所 2

38、020 年 4 月报，ABS 的投资者中，券商资管持有 ABS 市值 1377亿元，占上交所 ABS 市场的 12%。券商资管投资标准化 ABS 不受资管新规影响，未来需求将进一步提高。ABS 提供的回报是否有吸引力？企业 ABS 和 ABN 利差可观，信贷 ABS 利差相对较窄。从产品类型来看，企业ABS 和 ABN 的基础资产类别相比于信贷资产支持证券更为丰富，部分产品类型分散程度要远低于信贷 ABS，且原始权益人多为不同的企业，发行定价的差异性更大，投资者因此要求更高风险溢价。以 5 年以内 AAA 的产品为例，企业 ABS 与同期限同等级的中票利差 17 年以来平均大约在 75-150

39、BP 之间，ABN 与企业 ABS 利差接近但是波动更大，信贷 ABS 利差波动较小且稳中趋降，19 年以来与中票相差不大，甚至部分时间还要略低。5 年期以内 AA+的产品中，企业 ABS 的利差比较明显的要高于其他两种产品，信贷 ABS 依然利差最窄。20 年以来，资产证券化各类产品发行利差均有走阔的趋势。图11 资产证券化各类产品发行利率与中票的利差对比(AAA)图12 资产证券化各类产品发行利率与中票的利差对比(AA+)32.521.510.50-0.5证监会ABS(AAA,%)银保监会ABS(AAA,%) 6交易商协会ABN(AAA,%)证监会ABS(AA+,%)交易商协会ABN(AA

40、+,%)银保监会ABS(AA+,%)54321Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20Mar-20

41、0 资料来源：Wind， ，利差=个券发行利率-同期限同评级中债中短期票据收益率，以发行额加权，仅包括期限 5 年以内的债券资料来源：Wind， ，利差=个券发行利率-同期限同评级中债中短期票据收益率，以发行额加权，仅包括期限 5 年以内的债券对于不同类型底层资产，利差分化明显。底层资产为个人住房抵押贷款的 ABS 相比于中短期票据的利差最低，其次为消费金融类资产 ABS，企业 ABS 利差相对平稳，对公贷款与租赁债券 ABS 利差在这几种类型中最高。20 年 1 月以来利差有所走阔。受疫情影响，避险情绪升温，信用债（不包括 ABS）收益率下行幅度较大。节后宽货币以及相关支持政策对冲疫情，收益

42、率下行持续，特别是信用债需求旺盛，收益率下行明显，与 ABS 的利差也呈现走阔的态势。图13 类型底层资产的资产支持证券与同评级同期限中短期票据利差（%）1.41.23Y :个人住房抵押贷款资产支持证券利差（ AAA)3Y： 消费金融资产支持证券利差(AAA)3Y : 对公贷款与租赁债权资产支持证券利差（ AAA)3Y : 企业资产支持证券到期收益率利差(AAA)1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4资料来源：Wind， 流动性有改善，但是相较于部分其他类型债券仍然较弱。17 年以来随着监管政策落地以及金融杠杆企稳，ABS 的发行量和交易量明显升温。根据中央结算公司和东方金诚联合

43、发布的2019 年资产证券化发展报告，其托管的信贷 ABS 在 2019 年现券结算量为 4730.42 亿元，同比增长 90%；换手率为 24%，同比增长 7 个百分点，但中央结算公司托管债券全年整体换手率为 214%。此外，对于企业 ABS，流动性要更弱一些。总体相比较起来资产证券化产品的流动性依然较为不足。总的来看，资产证券化产品与一般债券之间的溢价一方面来源于底层基础资产的信用风险，另一方面来源于流动性补偿。配臵为主、定价复杂是影响资产支持证券流动性的主要原因。资产支持证券的市场参与者投资主要以配臵为主；而且资产支持证券底层资产种类复杂，很难对未来现金流进行评估，投资者对产品真实价值的估计存在差异，加之缺乏做市商，很难形成均衡价格，定价复杂也是制约资产支持证券市场流动性的重要因素。违约事件虽少，后续仍考验风险甄别国内 ABS 违约事件相对较少，根据我们不完全统计，目前有大成西黄河 2014-1、庆汇 2016-1 和 18 北大科技 ABN001 优先级