美元强弱意味着什么

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 美元指数如何影响全球经济和资本流动？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 什么决定了美元走势？ 7 HYPERLINK l _TOC_250007 近期美元走势和未来判断 8 HYPERLINK l _TOC_250006 美元和中国利率 11图表目录图 1：美元地位 4图 2：全球美元流动性 4图 3：美元指数和全球美元流动性 4图 4：日本国际投资结构 5图 5：印度国际投资结构 5图 6：外债占 GDP 比例 5图 7：美元指数和全球贸易 5图 8：美国国际投资资产结构 6图 9：美国国际投资负债结构 6图 10：

2、美元汇率和国际资本流动 6图 11：美国国际投资资产变化 7图 12：美国国际投资负债变化 7图 13：双赤字和美元指数 7图 14：实际利率和美元指数 7图 15：VIX 和美元指数 8图 16：流动性紧张阶段往往对应强美元 8图 17：美国财政赤字 8图 18：美元资产收益率 8图 19：CBO 预算展望 9图 20：美国-全球经济增速差和美元指数 9图 21：美欧 PMI 和汇率 9图 22：美元投机头寸 10图 23：美债没有反映基本面的恢复 10图 24：美债收益率 11图 25：美元指数 11 HYPERLINK l _TOC_250005 图 26：美元指数和中国国债收益率 11

3、 HYPERLINK l _TOC_250004 图 27：人民币汇率和出口 12 HYPERLINK l _TOC_250003 图 28：美元和原油价格 12 HYPERLINK l _TOC_250002 图 29：全球商品需求贡献 13 HYPERLINK l _TOC_250001 图 30：美元兑主要货币贬值幅度（3.31 日以来） 13 HYPERLINK l _TOC_250000 图 31：疫情在新兴市场国家中更为严重 13图 32：美元指数和外资机构买债 14图 33：人民币贬值预期和外资买债 14图 34：考虑汇率对冲后的中美利差 14表 1：四种投资境内债券的途径 14

4、美元指数如何影响全球经济和资本流动？美元周期和全球经济图 1：美元地位资料来源：BIS，天风证券研究所美国GDP 在世界GDP 占比在25左右，贸易占比在10左右，但美元的地位却不仅限于此。美元通过资本账户和经常账户两个角度影响世界经济：85的外汇交易发生在美元和其他货币之间，40的国际支付采用美元进行。全球以美元计价的债务持续增长，根据 BIS 的全球流动性数据库，全球以美元计价的信贷和债券规模持续增长，在 2008 年时期有 6 万亿美元左右，截至 2020Q1，全球美元流动性规模达到 12.6 万亿美元。图 2：全球美元流动性图 3：美元指数和全球美元流动性 全球 新兴市场万亿美元143

5、0%12251020815610452001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-0720000-031-01110-5-10-15全球新兴市场美元指数（右轴，逆序）708090100110120130 资料来源：BIS，天风证券研究所资料来源：BIS，天风证券研究所新兴市场国家受美元流动性的影响更为明显，主要是由负债结构决定

6、的。以日本和印度为例，从绝对规模上，日本的国际投资债务头寸接近 6 万亿美元，印度在 1万亿美元，日本高于印度，但是从资产负债来看，日本是净资产为正，印度则是存在净外债。日本、欧洲的发达经济体，对外头寸多是双向的，既有外部融资，也有对外投资，因而美元对于这些国家的影响是复杂的。如果美元升值，对新兴市场国家的冲击更加明显，新兴市场净负债规模较大，更加受制于美元流动性的规模。图 4：日本国际投资结构图 5：印度国际投资结构 12000亿美元 印度:国际投资头寸:资产印度:国际投资头寸:1000080006000400020000-06110 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天

7、风证券研究所美元流动性的影响在国家之间有明显差别，外债高的国家更加受到美元流动性的约束。新兴市场国家中，中国外债占比相对较小。图 6：外债占 GDP 比例20 %18 1614121086420南非沙特泰国墨西哥俄罗斯印度中国资料来源：WIND，天风证券研究所此外，美元还通过经常账户影响全球经济。全球贸易以美元计价，美元升值，代表出口商品的价格上升，从而对出口商品的需求下降，带动全球贸易量。IMF（2017）（Global Trade and the Dollar）实证结果显示，美元每升值 1，未来 1 年内全球贸易数量下降 0.6-0.8，强美元对应弱贸易，弱美元对应贸易复苏；图 7：美元指

8、数和全球贸易 美元指数 全球贸易量指数：同比%1301201101009080702520151050-5-10-152000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-07201

9、7-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-0760-20资料来源：WIND，天风证券研究所美元周期和全球资本流动在强美元周期中，资本流入美国，弱美元时流出，资本流动细项具体有何特征？美国的资本流出，总规模 26.2 万亿美元，美国的对外投资中，权益投资占比较高。占比的是证券投资中股权和基金份额，占比 28，其次是直接投资中的股票投资，占比 22，美国的资本流入，总规模是 38.3 万亿美元。分项来看，长期债券占比最高，达到 29。图 8：美国国际投资资产结构图 9：美国国际投资负债结构 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WI

10、ND，天风证券研究所汇率变化是影响资本流动的重要因素。美元汇率可以很好地解释美国的资本流动规模和方向，美元的贬值领先资本外流 2 个季度。图 10：美元汇率和国际资本流动2000000 百万美元150000010000005000002007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072

11、015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-110-500000-1000000-1500000-2000000-2500000-3000000 美国:净国际投资头寸:不含金融衍生品:同比增加 美元指数:同比:季:+2季2520151050-5-10-15-3500000-20资料来源：WIND，天风证券研究所美国的资本流入中，债券投资规模相对稳定，这可能是因为部分主权投资者被动配置美元资产，对收益率的变动并不敏感；美国的

12、资本流出中，债券投资和权益投资的波动幅度、波动节奏基本一致，也就是说在弱美元周期中，其他国家的股债资产同步受益，并没有明显的股债切换；图 11：美国国际投资资产变化图 12：美国国际投资负债变化 806040200-20-40-60 美国:净国际投资头寸:资产:证券投资:股权和基金份额投资美国:净国际投资头寸:资产:证券投资:债券% 美国:净国际投资头寸:资产:证券投资:金融衍生工具（右轴）250.00200.00150.00100.002006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-0120

13、12-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-0350.000.00-50.00-100.00806040200-20-40-60 美国:净国际投资头寸:负债:证券投资:股权和基金份额投资%美国:净国际投资头寸:负债:证券投资:债券300.00250.00200.00150.00100.002006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-0

14、72014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-0350.000.00-50.00-100.00 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所什么决定了美元走势？决定美元走势的是美国的经常账户和资本账户循环。美国维持了长期的贸易逆差，近期财政赤字也有所走扩；贸易逆差和财政赤字的双赤字决定了美元的融资缺口，双赤字恶化的时间段，美元存在贬值的压力。另一方面，资本源源不断流入美国，补充美国的融资压力：这些资本出于多种因素追逐美元资产：如美元资产收益率较高、美债的安全资产属性、美元市场深度

15、较好、制度完善、规避本国的通胀和汇率风险等等，总的来看，可以用美国和其他国家的实际利率之差衡量美元资产的吸引力。图 13：双赤字和美元指数图 14：实际利率和美元指数贸易赤字财政赤字4% 双赤字 美元指数:季（右轴） 贸易加权美元指数:季（右轴）160180美元指数美德实际利率差（右轴）2% 1973-091975-111978-011980-031982-051984-071986-091988-111991-011993-031995-051997-071999-092001-112004-012006-032008-052010-072012-092014-112017-012019-0

16、30%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%1401201008060160%1401201008060402071-01-0230-18% 40资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所除此之外，美元还受到避险因素的影响，VIX 指数高的阶段也对应强美元阶段；2008 年 10月和 2020 年 3 月都出现了由于流动性紧张导致的强美元表现。图 15：VIX 和美元指数图 16：流动性紧张阶段往往对应强美元1801601401201008060 美国:标准普尔500指数美元指数 美国:标准普尔500波动率指数(VIX)右轴%2000 %180016

17、001400120010008006004002000期货结算价(活跃合约):COMEX黄金（右轴）140012001000800600400200090807060504030201019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所近期美元走势和未来判断近期美元为何走弱？疫情之后，美国采取了宽松的财政政策，4 轮财政刺激计划的规模超过 3.8 万亿美元，前 7个月的财政赤字

18、规模为 2.5 万亿美元；与之对比，2009 年全年的财政赤字规模为 1.5 万亿美元。超额的财政赤字增加了美国的融资需求。从资本账户上看，美联储的宽松政策导致美元资产相对收益下降：经日元对冲和经欧元对冲后的美债收益率一度低于日债和德债本身的收益率。双赤字的恶化，以及美元资产吸引力下降，导致了美元的近期弱势。图 17：美国财政赤字图 18：美元资产收益率 1000000800000600000400000200000200020002001200220032004200520052006200720082009201020102011201220132014201520152016201720

19200000百万美元美国财政赤字-400000 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：BIS，天风证券研究所展望未来看，根据 CBO3 月的测算，2020-2022 财年，预算赤字都将保持在 1 万亿左右美元的高位。因而美元的融资压力是长期的。图 19：CBO 预算展望资料来源：CBO，天风证券研究所中期如何看待美元走势？但是回到美元的比价逻辑和交易逻辑来看，长期看空并不代表短期美元指数持续向下:从比价逻辑看：从美欧比较来看，前期美国疫情控制较差，复苏的斜率明显差于欧洲。但目前欧元区复苏预期较满，而美国疫情的二次高点消退，经济上仍然处于持续的复苏阶段。从美欧比价来

20、看，美元短期内可能有反弹的可能。图 20：美国-全球经济增速差和美元指数图 21：美欧 PMI 和汇率 GDP:实际同比增长:美国:-GDP:实际同比增长:全球%美元指数（右轴）32119801982198419851987198819901992199319951996199819992001200320042006200720092011201220142015201720180-1-2-3-4-5150140130120110100908070606420-2-4-6-8-10%欧元兑美元:月（右轴）2015-012015-042015-072015-102016-012016-0420

21、16-072016-102017-01017-047-0710 欧元区:制造业PMI:-美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所从交易角度看：美元净空头的头寸已经比较拥挤，看空美元成为一致性预期，存在反转的风险。图 22：美元投机头寸张 ICE:美元指数:期货和期权:投机头寸空头总持仓:持仓数量:-ICE:美元指数:期货和期权:报告头寸多头总持仓:持仓数量1995-03-011995-10-011996-05-011996-12-011997-07-011998-02-011998-09-011999-04-011999-

22、11-012000-06-012001-01-012001-08-012002-03-012002-10-012003-05-012003-12-012004-07-012005-02-012005-09-012006-04-012006-11-012007-06-012008-01-012008-08-012009-03-012009-10-012010-05-012010-12-012011-07-012012-02-012012-09-012013-04-012013-11-012014-06-012015-01-012015-08-012016-03-012016-10-012017-

23、05-012017-12-012018-07-012019-02-012019-09-012020-04-010-20000-40000-60000-80000-100000-120000-140000资料来源：WIND，天风证券研究所从政策维度看：此外，需要密切关注政策的方向，当前美联储宽松的政策共同导致了美债利率的稳定和美元的疲软。这种资产价格表现背离了基本面，是由政策主导的。图 23：美债没有反映基本面的恢复 美国:国债收益率:10年:月 全球:摩根大通全球综合PMI6 %6556045535021452007-072007-112008-032008-072008-112009-032

24、009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07040资料来源：WIND，天风证券研究所判断中短期的资产价格走势，关键在于追踪联储的态度和市场预期，目前市场对于联储下一步的政

25、策有三个期待，一是实行平均通胀目标制，二是实行收益率曲线控制，三是扩表的规模和速度。7 月美联储议息会议既要中，并没有对收益率曲线控制进行讨论，市场预期落空；美联储扩表速度也边际收敛。总的来看美联储仍然维持宽松，但力度有所减弱，这也将修正市场的宽松预期。鲍威尔在 8 月 27 日的全球央行年会上发表演讲，宣布美联储将实行平均通胀目标制：即对 2的通胀目标保持不变，但是如果一段时间内通胀持续没有超过 2，可以允许通胀目标高于 2，以促使在平均通胀达到 2。这一发言市场已有预期，预期实现后，美债收益率和美元走势均有所反弹。图 24：美债收益率图 25：美元指数 资料来源：WIND，天风证券研究所资

26、料来源：WIND，天风证券研究所美元和中国利率回到国内市场，长期以来，美元指数和国内利率存在稳定的负相关关系，美元走势将如何影响国内利率？图 26：美元指数和中国国债收益率资料来源：WIND，天风证券研究所首先需要明确判断的时间维度，我们认为长期内美元走弱的趋势没有改变，但是不排除中期反弹的可能性。其次需要明确美元和利率之间的内在联系，在美元强的时候、国内利率走低，二者共同反映了国内基本面弱于美国，老逻辑是否还可靠，还是要从基本面出发去探究。从基本面看美元对国内经济的影响美元从资本账户和经常账户两方面影响经济：资本账户来看，如果美元反弹，新兴市场国家受制于流动性的收紧，负债压力将有所增加。但新

27、兴市场国家中，中国外债占比相对较低，因而受影响不大。经常账户来看，国际贸易主要采用美元计价，强美元对应着弱贸易，如果美元反弹，贸易需求可能下降，这将对国内出口带来不确定性。图 27：人民币汇率和出口 中间价:美元兑人民币:月 出口金额:当月同比9%1008.58087.576.565.56040200-202005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-0

28、52013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-065-40资料来源：WIND，天风证券研究所通胀压力如何反映？从计价货币的角度看：美元影响大宗商品价格，弱美元从计价的角度推高商品价格，强美元对商品价格形成压制。图 28：美元和原油价格资料来源：WIND，天风证券研究所从需求推动的角度看：新兴市场国家贡献了大宗商品的主要需求，前期美元走弱并没有惠及主要新兴市场国家，疫情在巴西、俄罗斯、印度等主要新兴市场国家中

29、更为严重，因而前期美元的贬值主要是兑澳元、欧元、英镑等发达国家贬值，兑泰铢、韩元、印度卢比等新兴市场国家的的贬值幅度较小。如果未来美元走强，导致全球流动性收紧，新兴市场国家的流动性压力将增加。图 29：全球商品需求贡献资料来源：世界银行，天风证券研究所图 30：美元兑主要货币贬值幅度（3.31 日以来）%澳元欧元墨西哥比索美元指数英镑南非兰特泰铢韩元日元0-2-4-6-8-10-12-14-16-18资料来源：WIND，天风证券研究所图 31：疫情在新兴市场国家中更为严重80000 印度:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 巴西:确诊病例:新冠肺炎:当日新增人 0000000000000000000

30、0002020-02-010002020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-01俄罗斯:确诊病例:新冠肺炎:当日新增70605040302010-10资料来源：WIND，天风证券研究所如何看待资本流入我国正处于推进资本开放的过程，影响外资流入的因素较为复杂。受监管、利差、汇率等多方面影响。图 32：美元指数和外资机构买债资料来源：WIND，天风证券研究所从监管上看，国内债券市场持续推进开放，外资参与国内债券市场的途径在增强；表 1：四种投资境内债券的途径QFIIRQFII美元或其他外汇（兑银行间市场结算代理模式在岸人民币/离债券通在岸人民币/离岸人民投资货币换成在岸人民币）离岸人民币岸人民币币现券现券利率衍生品现券投资种类现券是否存在额度限制是是否否在托管人设立的在岸在托管人设立在托管人设立通过托管人在 CMU账户结构账户的在岸账户的在岸账户香港离岸投资者账户资料来源：WIND，天风证券研究所从汇率来看，并不能仅仅观察当前汇率水平，对未来汇率变化