人民币汇率走势：回顾与展望

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、 2019 年汇率走势回顾：贸易摩擦驱动，阶梯式下行1 HYPERLINK l _bookmark1 （一）2019 年人民币汇率走势回顾1 HYPERLINK l _bookmark2 （二）2019 年外汇市场特点3 HYPERLINK l _bookmark3 中美贸易摩擦成为人民币汇率波动的主要驱动因素3 HYPERLINK l _bookmark4 中美利差逐渐拉大，外资流入支撑人民币汇率3 HYPERLINK l _bookmark5 国际收支相对稳定，市场并未形成贬值预期3 HYPERLINK l _bookmark6 央行

2、对汇率市场的引导更显得心应手4 HYPERLINK l _bookmark7 二、2020 年汇率走势展望：升值为主，弹性增强4 HYPERLINK l _bookmark8 （一）2020 年影响人民币汇率的主要因素5 HYPERLINK l _bookmark9 中美基本面差异5 HYPERLINK l _bookmark10 中美货币政策及利差5 HYPERLINK l _bookmark11 美元指数走势5 HYPERLINK l _bookmark12 国际收支格局6 HYPERLINK l _bookmark13 货币当局调控6 HYPERLINK l _bookmark14 （二

3、）2020 年人民币汇率走势展望6 HYPERLINK l _bookmark15 三、政策建议7 HYPERLINK l _bookmark16 （一）积极稳妥推进第二阶段中美贸易谈判7 HYPERLINK l _bookmark17 （二）保持人民币汇率弹性和合理均衡水平上的基本稳定7 HYPERLINK l _bookmark18 （三）引导市场主体树立“风险中性”财务理念82019 年人民币汇率走势回顾与 2020 年展望2019 年人民币汇率整体下行，弹性和韧性均明显增强，全年人民币兑美元中间价累计贬值 1.62%，即期汇率累计贬值 1.44%，连续第二年贬值。2020 年开年以来，

4、人民币兑美元汇率延续 2019 年底升势，为全年稳定预期打造了良好开局。预计 2020 年人民币汇率将呈现先强后稳、双向波动态势。一、2019 年汇率走势回顾：贸易摩擦驱动，阶梯式下行（一）2019 年人民币汇率走势回顾2019 年全年人民币兑美元汇率中间价由 6.8632 贬值至 6.9762，累计贬值1.62%（1130bp）；即期汇率由 6.8658 贬值至 6.9662，累计贬值 1.44%（1004bp）；离岸即期汇率由 6.870 贬值至 6.9617，累计贬值 1.32%（916bp）。从全年来看，人民币在岸即期汇率经历了两次“阶梯式”下行后于年末出现反弹。全年变动趋势大致可分为

5、四个阶段。第一阶段：2019 年初至 4 月末，人民币快速升值后企稳。期间人民币兑美元汇率中间价、在岸即期汇率分别由 6.8632、6.8658 升值至 6.7286、6.7366，累计升值 2.00%（1346bp）、1.92%（1292bp）。人民币之所以快速升值，一是自 2018年底中美两国首脑在 G20 阿根廷峰会上宣布休战以来，中美之间进行了数轮双边谈判，整个一季度谈判进展良好，推动人民币兑美元汇率快速升值。二是外贸数据和金融数据均超出市场预期，经济运行向好，基本面支撑下人民币汇率阶段性升值至 2 月底后在 6.7 的中枢附近呈盘整至 4 月末，期间以窄幅波动为主。第二阶段：5 月初

6、至 7 月末，人民币快速贬值后企稳。由于谈判并未如期达成协议，特朗普宣布将从 5 月 10 日起对中国原征收 10%关税的 2000 亿美元的进口商品加征关税至 25%，且短期内将对另外 3250 亿美元商品征收 25%的关税，人民币汇率急跌，汇率中间价、在岸即期汇率和离岸即期汇率 5 月单月下跌 2.47%、2.40%和 2.87%，回吐前 4 月涨幅。6 月底的 G20 大阪峰会上，中美同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商，汇率逐渐企稳。第三阶段：8 月初至 10 月中旬，人民币汇率再度快速贬值后企稳。由于 7月底的第十二轮谈判并未达成协议，特朗普于 8 月初表示美国将从 9 月 1

7、日起对价值 3000 亿美元的中国商品加征 10%的关税，中美贸易摩擦再度升温。8 月 5 日，人民币兑美元汇率“破 7”，随后美国财政部将中国列为汇率操纵国，人民币年内第二次快速贬值。汇率中间价、在岸即期汇率和离岸即期汇率 8 月单月下跌2.88%、3.63%和 3.52%。9 月 3 日即期汇率收盘价报 7.1785，为年内最低位，此后汇率逐渐企稳。第四阶段：10 月中旬至年底，人民币汇率震荡走升。10 月 11 日，中美第十三轮经贸高级别磋商结束，在经历了近一年多的贸易摩擦之后，双方拟分阶段签署贸易协议，避免了形势的进一步恶化，此后人民币汇率逐渐震荡企稳。12 月13 日晚，中美两国宣布

8、就第一阶段经贸协议文本达成一致，美方暂停原定 12 月15 日生效的关税加征，市场紧张情绪进一步缓解。自 10 月中旬至年末，人民币兑美元汇率中间价、在岸即期汇率分别由 7.0708、7.0778 和 7.0834 升值至 6.9762、6.9662 和 6.9617，累计升值 1.36%（946bp）、1.60%（1116bp）和 1.75%（1217bp）。整体来看，2019 全年，由于外部环境的不确定性和不稳定性上升，人民币兑美元汇率即期汇率贬值 1.62%，连续第二年贬值。全年最高点与最低点的振幅为7.41%，与 2016 年（7.67%）、2017 年（7.65%）大致持平，略低于

9、2018 年（11.4%）。图 1 人民币汇率走势7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.32018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-016.2中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币数据来源：Wind（二）2019 年外汇市场特点中美贸易摩擦成为人民币汇率波动的主要驱动因素

10、从全年汇率走势来看，中美贸易摩擦成为最主要的驱动因素。当谈判进展顺利时，人民币兑美元汇率通常保持稳定或者处于升值通道，而当谈判破裂形势恶化时，人民币兑美元汇率通常会快速走弱。最典型的是 5 月初和 8 月初的两波快速贬值，基本上贡献了全年的贬值幅度。不过，与 2015-2016 年的贬值不同的是，市场并未形成明显的贬值预期，这就使人民币在 2019 年的两波快速贬值一定程度上具有短期宣泄情绪的特征。中美利差逐渐拉大，外资流入支撑人民币汇率2019 年美联储历经三次降息，市场利率持续走低，引导中美无风险利差从年初的 50bp 扩大到了年底的 122bp，高于 50 至 80 个 bp 的“舒适区

11、间”。由于欧洲、日本都已进入负利率区间，中国成为尚能保持正常货币政策空间的为数不多的主要经济体，再加上金融开放进程加速，外资增持人民币资产热情高涨。据统计，2019 年境外机构投资者买入债券 3.2 万亿元，卖出债券 2.1 万亿元，净买入 1.1 万亿元。截至 2019 年 11 月末，境外投资者持有中国债券和上市股票余额分别为 3248 亿和 2838 亿美元，比 2016 年末上升 1.6 倍和 1.1 倍。图 2 中美国债收益率利差走势%2.50002.00001.50001.00000.50002017-012017-032017-052017-072017-092017-11201

12、8-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010.0000中美国债收益率差：10年中美国债收益率差：5年数据来源：Wind国际收支相对稳定，市场并未形成贬值预期2019 年前 11 个月，银行结售汇逆差总计 582 亿美元，银行代客结售汇逆差总计 468 亿美元，月均规模均比 2018 年下半年明显收敛，市场并未形成明显的贬值预期。截至 2019 年 12 月末，我国外汇储备规模为 31079 亿美元，较 11 月上升 123 亿美元，升幅 0.4%；较年初上升 3

13、52 亿美元，升幅 1.1%。2019 年以来我国国际收支继续保持总体稳定、基本平衡的格局，对人民币汇率保持基本稳定提供了坚实的基本面基础。图 3 我国月度新增外汇储备亿美元300.00200.00100.000.00-100.00-200.00-300.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12-4

14、00.00数据来源：Wind央行对汇率市场的引导更显得心应手二、2020 年汇率走势展望：升值为主，弹性增强2019 年外部压力作用下，人民币汇率波动性加大，央行通过引导市场预期而非入场交易方式，及时稳定了市场预期，避免了人民币汇率的短期大幅波动。从具体方式看，一是 2019 年 5 月和 8 月，在中美贸易摩擦两度升级之际，央行高层及时对汇率变化做出解释，牢牢把握市场预期引导的主动权，有效调节了市 场情绪。二是监管层取消了合格境外投资者投资额度限制、取消 RQFII 试点国家和地区限制，引导资金的双向流动，缓解了市场供求局部矛盾。三是央行多次香 港发行人民币央行票据，提高了离岸市场利率，有效

15、增加做空人民币成本，为离 岸市场人民币汇率的稳定提供了支撑。四是人民币“破 7”后，逆周期因子发挥作用平抑中间价的异常波动，使人民币汇率在弹性与稳定性之间取得了较好平衡， 有效稳定了市场预期。进入 2020 年之后，随着中美签署第一阶段贸易协议，中美贸易摩擦局势进（一）2020 年影响人民币汇率的主要因素一步缓和，预计贸易摩擦局势变化对人民币汇率的影响将显著下降，同时人民币汇率的决定因素将变得多样化和复杂化。根据汇率理论和实践经验，我们认为 2020 年影响人民币汇率的主要因素包括中美基本面差异、中美货币政策及利差、美元指数走势、国际收支格局以及货币当局的汇率调控等。具体来看：中美基本面差异中

16、美经济增速差决定了人民币汇率有望在 2020 年实现稳中有升。从中方角度看，2020 年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，保持经济运行在合理区间将成为全年工作的重中之重。中美贸易摩擦的缓解将有利于市场信心恢复，各项稳增长措施作用将渐次发挥，库存周期回补将有利于经济周期企稳，2020年经济仍将保持在 6.0%左右水平；从美方角度看，财政刺激政策作用日益消退， 预防式降息作用仍有待发挥，贸易争端将影响投资者信心，美国经济内生增长动力已有所减弱，2020 年增速将低于 2019 年。中美货币政策及利差中美利差将在较高水平维持稳定有助于 2020 年人民币汇率保持稳定。2020 年，中国经济

17、将在稳增长、调结构和防风险中寻求平衡，预计货币政策将会保持稳健中性、适度偏松，受结构性通胀和稳定杠杆率因素制约，政策将通过降准和引导 LPR 下降来降低实体经济融资成本。2020 年美国经济增速料将进一步放缓， 美联储将保持利率不变或小幅降息，并继续 2019 年四季度开始的扩表，大幅降息和宽松的可能性较小。预计 2020 年中美利差将继续稳定在当前水平，发生较大幅度变化的可能性较小。美元指数走势多重因素作用下 2020 年美元指数料将承压。受益于贸易紧张局势缓解和宽松的货币政策，2020 年全球经济增长有望企稳回升。近期数据显示，欧元区经济，尤其是德国经济可能已经见底，并可能在 2020 年

18、开始逐步回升，再加上英国脱欧不确定性的降低，将对欧元和英镑提供反弹空间，使美元指数承压。国际形势缓和也有助于新兴市场经济体的回暖，资金将由美国向新兴经济体流动，从而也利空美元指数。不过，仍需警惕中东等地缘政治风险升温导致的避险情绪上升，进而推升美元。国际收支格局国际收支格局基本稳定将使 2020 年人民币汇率保持稳定。从经常项目看， 商品出口在全球经济复苏、贸易对象多元化以及产业转移短时间内难以完成等因素支撑下有望保持韧性；受中美第一阶段贸易协议影响，进口可能出现较大幅度增加，贸易顺差或将有所收窄。从金融项目看，随着金融市场对外开放持续推进， 外商投资环境将持续改善，较高的人民币资产收益率和不

19、断增加的人民币资产配置需求将吸引更多的外商投资流入，外资持续流入的趋势料将延续，证券投资项目对于国际收支的影响逐渐增强。货币当局调控货币当局的汇率调控手段以及中美贸易协议约定将促进人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。中美贸易协定包含“宏观经济政策与汇率问题和透明度” 一章，双方约定实现并维持由市场决定的汇率制度，重申避免汇率竞争性贬值的承诺，不得对外汇市场进行大规模、持续、单方面的干预。预计相关条款将有利于提高人民币汇率的透明度和弹性。实际上，近几年我国货币当局已经退出了对（二）2020 年人民币汇率走势展望外汇市场的常态化干预，政策落脚点已经转变为通过引导预期来防范和控制顺周期行为以及“羊群

20、效应”来调控外汇市场，通过不断丰富和完善汇率调控工具箱， 增强预期管理和市场调节能力。2020 年央行工作会议指出，将坚持发挥市场在汇率形成中的决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。展望 2020 年，在中美贸易摩擦这一最大的不确定因素消除之后，基本面将成为汇率走势的决定因素。考虑到我国经济运行有望保持在合理区间，中美利差将在较高水平维持稳定，多重因素作用下美元指数料将承压，国际收支格局有望继续保持稳定，货币当局将致力于保持汇率在合理均衡水平上基本稳定，整体看有利于人民币汇率企稳回升。全年来看，预计人民币汇率走势将呈现升值为主、弹性增强态势，汇率波动中枢为 6.8 附近，波动区间

21、在 6.6-7.1 之间。最大的不确定因素仍是中美贸易谈判，如果第二阶段谈判如期启动且进展顺利，则人民币渐进升值势头将有望保持，否则，仍有可能出现阶段性急跌情形。三、政策建议（一）积极稳妥推进第二阶段中美贸易谈判2020 年是我国全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定是我国完成这一目标和实现经济高质量发展的题中之意，拟提出以下几方面政策建议：（二）保持人民币汇率弹性和合理均衡水平上的基本稳定中美第一阶段贸易协议已于 2020 年 1 月 15 日正式签署，双方在贸易平衡、市场准入、创造公平环境等方面达成共识，避免了贸易摩擦的进一步恶化，有利于市场信心

22、企稳。但随着第二阶段谈判的展开，达成新协议的难度也会上升，未来仍然存在变数。我国应在积极与美方谈判、尽量签署对双方有利协议的同时， 也对谈判的艰巨性和困难性保持充分预期。一是对博弈的长期化、复杂化做好思想准备和战略准备。美国已经将中国定位为“战略竞争对手”，未来中美关系的主要基调也将是在竞争中发展，尽管谈判短期内出现向好趋势，但仍应警惕未来出现变化和波折的可能，对长期和复杂的博弈做好充分的估计和准备；二是将中美第一阶段协议的落实以及下一阶段的谈判与中国改革开放“深水区”课题相结合，加快改革开放步伐，落实竞争中性原则，加快国企改革，同时积极推动 WTO 改革，力争早日建成十四届四中全会提出的“高标准市场体系”和“更高水平开放型经济新体制”；三是准备紧急情况下的政策预案，积极做好稳外贸、稳外资等工作，减少对于贸易部门和就业的冲击。近几年来，“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”的人民币汇率新框架逐渐成型，汇率弹性的增加为货币政策独立性留出了更大空间。2