如何看待当前地产板块

1、投资摘要关键结论与投资建议2020H1 样本房企延续 2018 年以来的减速发展态势，扩张速度进一步下降，房企自由现金流改善、净财务杠杆下降，报表呈现修复态势。房企扩张放缓的主要的原因并非债务限制，而是房企主观扩张意愿的降低，更深层次的原因是行业景气度的持续下降。A 股地产板块的相对 PE 走势，对政策拐点的敏感度高于景气度拐点，但政策基调是景气度的因变量。2016 年销售峰值过后没有出现政策基调的转向，一方面体现了高层“房住不炒”的决心，另一方面也与市场景气程度较高有关。但站在当下，持续近两年的景气度下行有望带来未来一到两个季度内政策基调的改善，这是地产股未来一段时间内的最大预期差。个股选择

2、方面，高弹性优先于稳健，销售弹性优先于报表修复，推荐 2019 年和 2020 上半年延续扩张的高弹性标的，如金科股份、金地集团、华夏幸福、中南建设、龙光集团。龙头房企中的保利地产上半年扩展节奏略有加快，后续建议持续关注。核心假设或逻辑核心假设 1，未来十年房地产年均需求面积不会出现迅速萎缩。短期内地产销售缓慢下降，不出现断崖式下行。核心假设 2，随着景气下行，房价上涨动力大幅减弱，土地市场趋冷，政策会视实际情况进行切合实际的调整。与市场预期不同之处方法方面，我们基于净经营资产和自由现金流变化，判断房企的扩张节奏，并将现金及现金等价物按照持续经营假设做出了拆分，在此基础上通过 ROIC、净财务

3、杠杆等评价房企经营效率。我们认为该方法相对于常规的拿地/销售/经营现金流出/净负债率等指标，逻辑上更加严密。结论方面，我们基于数据分析，发现房企延续了 2018 年开始的扩张减速趋势，且 20H1 已接近缩表边缘，并据此明确指出行业景气周期下行是房企扩张减速的根本原因。同时，基于对景气度的前瞻判断，我们认为政策基调会随景气周期的下行，在未来一到两个季度内出现松动，进而为地产股带来贝塔收益机会。股价变化的催化因素第一，需求端调控政策出现实质性松动，并能够一定程度上改善房企销售。第二，四季度出现更大范围的降价促销，土地市场继续降温。第三，增长放缓、自由现金流改善、报表修复的背景下，房企适当提升分红

4、比例。核心假设或逻辑的主要风险第一，我们基于统一标准判断房企的扩张与收缩，这可能与房企的真实诉求有所偏差。第二，房企财务报表部分科目的披露方式可能有差异，我们尽可能按照同一口径进行了还原，但无法彻底排除差异的可能。第三，我们选取若干家典型房企作为分析样本，并推导出我们的结论，但实际上这些样本的代表性有可能低于我们的预期。内容目录 HYPERLINK l _TOC_250018 扩张节奏：延续放缓，反映规模诉求降低 5 HYPERLINK l _TOC_250017 扩张放缓的报表体现：报表首现收缩，自由现金流持续改善 5 HYPERLINK l _TOC_250016 基数效应和债务限制是否是

5、扩张放缓的主要原因？ 7 HYPERLINK l _TOC_250015 扩张放缓的主要原因：规模诉求降低 9 HYPERLINK l _TOC_250014 经营效率：疫情拉低业绩增速，经营效率稳中略降 11 HYPERLINK l _TOC_250013 NOPLAT 增速创十年新低 11 HYPERLINK l _TOC_250012 NOPLAT 增速降低的主要原因是疫情影响结算 12 HYPERLINK l _TOC_250011 ROIC 稳中略降，主要受疫情拖累 13 HYPERLINK l _TOC_250010 有息负债：杠杆延续回落，负债成本稳定 14 HYPERLINK

6、l _TOC_250009 净财务杠杆延续回落，已回落至 2015 年中水平 14 HYPERLINK l _TOC_250008 债务成本保持稳定 15 HYPERLINK l _TOC_250007 财务表现的背后：景气继续下行 17 HYPERLINK l _TOC_250006 20H1 房企已处缩表边缘 17 HYPERLINK l _TOC_250005 财务表现的背后，是已接近两年的景气下行 18 HYPERLINK l _TOC_250004 四季度核心判断：成交量或可维持，去化率明显下行，政策层面有看点 19 HYPERLINK l _TOC_250003 投资建议：为什么在

7、当下的景气下行期看好地产股 20 HYPERLINK l _TOC_250002 对 A 股地产板块，政策拐点大于景气度拐点 20政策基调是景气度的因变量，景气持续下行有望带来政策基调拐点 20 HYPERLINK l _TOC_250001 景气下行修复房企报表，有望降低风险溢价 21 HYPERLINK l _TOC_250000 个股选择：销售弹性优先于报表修复 21国信证券投资评级 22分析师承诺 22风险提示 22证券投资咨询业务的说明 22图表目录图 1：样本房企首现缩表，净经营资产增速创新低（单位：亿元） 5图 2：样本房企 20H1 末净经营资产（单位：亿元） 6图 3：样本房

8、企 20H1 末净经营资产变化（单位：亿元） 6图 4：龙头与大中型房企平均净经营资产（单位：亿元） 6图 5：龙头与大中型房企扩表速度延续下降 6图 6：样本房企 20H1 自由现金流（单位：亿元） 7图 7：样本房企 20H1 自由现金流变化（相对 2019）（单位：亿元） 7图 8：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） 7图 9：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元） 7图 10：部分房企历年自由现金流（单位：亿元） 7图 11：部分房企历年自由现金流（2）（单位：亿元） 7图 12：近两年龙头与大中型房企净经营资产增速并无显著差异 8图 13：样本房企 2019 年债权现金流（单位：亿

9、元） 9图 14：样本房企 20H1 债权现金流（单位：亿元） 9图 15：样本房企 20H1 年有息债务扩张/收缩幅度 9图 16：样本房企历年有息债务扩张/收缩幅度 9图 17：部分房企历年债权现金流（单位：亿元） 9图 18：部分房企历年债权现金流（2）（单位：亿元） 9图 19：各因素对净经营资产的拉动（抵减） 10图 20：样本房企历年存货对净经营资产的拉动 10图 21：样本房企历年无息负债对净经营资产的拉动 10图 22：样本房企历年平均债权现金流（单位：亿元） 11图 23：样本房企历年平均股权现金流（单位：亿元） 11图 24：样本房企 20H1 息前税后经营利润增速普遍下降

10、（单位：亿元） 12图 25：样本房企历年 NOPLAT 和归母净利润平均增速 12图 26：部分房企历年 NOPLAT 增速 12图 27：样本房企历年平均营收增速 13图 28：样本房企历年平均息前税后经营利润率 13图 29：样本房企 2020 年上半年 ROIC（单位：%） 13图 30：部分房企历年 ROIC（单位：%） 14图 31：部分房企历年 ROIC（2）（单位：%） 14图 32：样本房企 2019 年末杠杆率及杠杆率变化 14图 33：样本房企平均净财务杠杆率延续下降 15图 34：部分房企历年杠杆率 15图 35：样本房企平均净有息负债增速降低（单位：亿元） 15图 3

11、6：部分房企历年有息负债增速 15图 37：样本房企 2019 年税前债务成本及变化（单位：%） 16图 38：部分房企历年税前债务成本（单位：%） 16图 39：部分房企历年税前债务成本（2）（单位：%） 16图 40：龙头与大中型房企平均净经营资产（单位：亿元） 17图 41：龙头与大中型房企扩表速度延续下降 17图 42：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） 17图 43：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元） 17图 44：样本房企平均净财务杠杆率延续下降 18图 45：部分房企历年杠杆率 18图 46：新开工去化率与景气周期 19图 47：新开工去化率与房企自由现金流存在比较稳定的负

12、相关关系（单位：亿元） 19图 48：样本房企连续两年扩张减速（单位：%，亿元） 20图 49：新开工去化率与房企自由现金流存在比较稳定的负相关关系（单位：亿元） 21表 1：样本房企 FCFF 分解（单位：亿元） 11表 2：样本房企融资成本（公司披露口径） 16扩张节奏：延续放缓，反映规模诉求降低扩张放缓的报表体现：报表首现收缩，自由现金流持续改善20H1 样本房企首现缩表对房企而言，净经营资产大致描述了经营负债抵减经营资产后的真实“报表长度” ，代表房企用作经营的资源数量。由于房企的成长仍然主要取决于单盘的线性叠加，表现在财务上即为报表长度的增加。房企扩张意愿较强时，以净经营资产为代表的

13、报表长度会迅速增大。20H1 样本房企首现缩表。20 家样本房企 20H1 期末的净经营资产平均值为3311 亿元，相对 2010 年增长约十倍，净经营资产最高的为中国恒大（11519亿元），最低的为龙光地产（973 亿元）。20H1 样本房企净经营资产增速平均值为 18%，增速降低 3pct，延续了 2018 年至今的回落态势。此外，值得关注的是，20H1 样本房企净经营资产相对 2019 年末有所减少，这是 2010 年以来的首次行业性缩表。20 家房企中仅有绿地控股、华夏幸福、世茂房地产、中南建设、金科股份、龙光集团 6 家房企报表仍在扩张。20 家样本房企中，净经营资产增速提升的有 5

14、 家，分别是龙光集团（+29%），万科 A（+25%）、保利地产（+10%）、世茂房地产（+8%）、龙湖集团（+4%），反映出以上房企的扩张节奏相对上年同期有所上升；增速降低最多的是融创中国（-24%），中国恒大（-19%）、金科股份（-15%）降低的幅度也较大，反映出以上房企在 20H1 扩张速度相对上年同期降低较多。图 1：样本房企首现缩表，净经营资产增速创新低（单位：亿元）400035003000250020001500100050020102011201220132014201520162017201820190净经营资产净经营资产同比增速（右）缩表首现50%45%40%35%30%2

15、5%20%15%10%5%2020H10%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：计算平均值增速时，剔除了上市较晚的新城控股和华夏幸福。图 2：样本房企 20H1 末净经营资产（单位：亿元）图 3：样本房企 20H1 末净经营资产变化（单位：亿元）1400012000100008000600040002000中国恒大碧桂园万科A保利地产绿地控股中国海外发展融创中国华润置地 招商蛇口 龙湖集团 华夏幸福 世茂房地产中国金茂 金科股份 金地集团 阳光城旭辉控股集团中南建设新城控股龙光地产05004003002001000-100-200-300-400绿地控股华夏幸福 世茂房地产中南建设 金

16、科股份 龙光地产 融创中国 龙湖集团平均华润置地中国恒大中国海外发展阳光城新城控股中国金茂旭辉控股集团金地集团保利地产碧桂园 万科A招商蛇口-500资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图 4：龙头与大中型房企平均净经营资产（单位：亿元）图 5：龙头与大中型房企扩表速度延续下降700060005000400030002000100020102011201220132014201520162017201820192020H10TOP6大中型60%50%40%30%20%10%20102011201220132014201520162017201820

17、190%平均TOP6大中型2020H1资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理20H1 样本房企自由现金流继续改善我们以自由现金流 FCFF 代替经营活动产生的现金流，原因在于：1.不同房企现金流量表描述的范畴往往有差异，可比性差（详见我们的相关报告）；2.与其他行业不同，房企的长期股权投资更接近于经营行为，而非投资行为；3.自由现金流与房企的扩张节奏之间，具有比较稳定和明确的反向关系。20 家样本房企 20H1 自由现金流平均值为 228 亿元，相对 2019 年的-170 亿元大幅增加 398 亿元，相对上年同期增加 100 亿元，自由现金流延续

18、改善。20家房企中，自由现金流为负的仅有 5 家，分别为绿地控股、中南建设、华夏幸福、世茂房地产和金科股份。可以看到，样本房企相对上年，扩张节奏进一步放缓，延续了自 2018 年开始的减速态势。与上年全年相比，20 家房企中自由现金流出现改善的有 18 家，幅度较大的有中国恒大、融创中国、碧桂园，显示出这些房企扩张节奏明显放缓，而相对上年恶化的仅有绿地控股和龙光集团，且幅度均非常小，显示两家房企有逆势扩张的可能。需要说明的是，从自由现金流的角度，改善与恶化更多反映的是房企的扩张节奏，本身都是中性描述。与上年同期相比，20 家房企中自由现金流出现改善的有 15 家，自由现金流有所恶化的房企有万科

19、 A、保利地产、龙光集团、世茂房地产和绿地控股，特别是万科 A 和保利地产两大龙头，在 20H1 的扩张节奏相对上年同期均有明显提升，但相对去年全年，仍然维持了收缩态势。图 6：样本房企 20H1 自由现金流（单位：亿元）图 7：样本房企 20H1 自由现金流变化（相对 2019）（单位：亿元）7006005004003002001000-100-200碧桂园万科A中国恒大保利地产中国海外发展金地集团旭辉控股集团新城控股中国金茂华润置地融创中国平均阳光城 龙湖集团龙光地产美的置业金科股份世茂房地产华夏幸福中南建设绿地控股-300180016001400120010008006004002000

20、中国恒大融创中国碧桂园 金地集团旭辉控股集团保利地产中国海外发展华润置地龙湖集团中国金茂平均万科A华夏幸福新城控股金科股份阳光城 美的置业世茂房地产中南建设龙光地产绿地控股-200资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图 8：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元）图 9：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元）6004002000-200-400-600-8002010-1000150100500-50-100-150-20020102011201220132014201520162017201820192020H1-25020112012201320

21、14201520162017201820192020H1资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图 10：部分房企历年自由现金流（单位：亿元）图 11：部分房企历年自由现金流（2）（单位：亿元）1000碧桂园万科A融创中国保利地产中国海外发展400新城控股龙光地产阳光城金地集团旭辉控股集团50020000-500-200-1000-40020102011201220132014201520162017201820192020H120102011201220132014201520162017201820192020H1-1500-600资料来源：wi

22、nd，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理基数效应和债务限制是否是扩张放缓的主要原因？基数效应随着企业规模的增加，报表基数越来越大，理论上增速必然会下降，那么，2019年至今房企扩表速度的下降，原因是否是基数效应呢？我们认为并非如此。原因是，如果基数效应是增速降低的主因，则大中型房企扩表速度降低的幅度会低于龙头房企。但从数据上看，这一现象并不存在。2019 年和 2020 上半年，TOP6 房企净经营资产增速降低的平均幅度为 4%和3%，而大中型房企增速降低的平均幅度为 9%和 2%，二者并无明显差距。据此我们认为，房企扩表速度的降低并非由于基数效应，而是来自行业的

23、全局性原因。图 12：近两年龙头与大中型房企净经营资产增速并无显著差异TOP6大中型差值60%50%40%30%20%10%0%-10%20102011201220132014201520162017201820192020H1-20%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理债务限制由于 2019 年至今房企融资整体呈现收紧的趋势，一个很直接的逻辑是房企扩张放缓、自由现金流改善的原因可能是被动的债务限制，即房企无法获取足够的有息负债来支持规模扩张。我们的观点是，债务限制并非扩张放缓的原因。理由有二：从净经营资产的角度看，如果债务限制导致房企扩张放缓，那么高信用等级的房企放缓的幅度应该小于较低

24、信用等级的房企，但这显然与实际情况不符。数据上看，两类房企之间的差异均不明显，如万科 A 和保利地产， 2019 年净经营资产增速分别下降了 25%和 13%，而中国恒大和融创中国则分别上升了 17%和 36%。从债权现金流的角度看，如果债务限制导致房企扩张放缓，那么高信用等级房企债权现金流回正的幅度（债权现金流为负，代表债权人追加债权投资）应该低于较低信用等级房企，这与实际情况也有较大偏差。为消除规模影响，以债权现金流/净经营资产表示债权人投入或收回投资的幅度（债务扩张/收缩幅度），可以看到不同信用等级房企之间的差异并不明显。如万科A 和保利地产两家高信用等级房企 20H1 的债权现金流分别

25、为 637 亿和 496 亿，均高于较低信用等级的中国恒大和融创中国。图 13：样本房企 2019 年债权现金流（单位：亿元）图 14：样本房企 20H1 债权现金流（单位：亿元）150010005000-500-1000万科A保利地产碧桂园旭辉控股集团龙光地产中国海外发展阳光城招商蛇口龙湖集团金地集团中国金茂新城控股平均世茂房地产华润置地 美的置业 金科股份 中南建设 华夏幸福 绿地控股 融创中国 中国恒大-15008006004002000-200万科A碧桂园 保利地产招商蛇口中国海外发展融创中国旭辉控股集团中国金茂新城控股阳光城 金地集团龙湖集团平均龙光地产 华润置地 美的置业 世茂房地

26、产金科股份 中国恒大 华夏幸福 中南建设 绿地控股-400资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：债权现金流为正代表房企对有息负债的净偿还。图 15：样本房企 20H1 年有息债务扩张/收缩幅度图 16：样本房企历年有息债务扩张/收缩幅度30%25%20%15%10%5%0%-5%新城控股旭辉控股集团阳光城金地集团中国金茂万科A招商蛇口碧桂园 保利地产龙光地产中国海外发展融创中国龙湖集团 美的置业 华润置地 世茂房地产金科股份 中国恒大 华夏幸福 中南建设 绿地控股-10%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2010-25%平均TOP6大

27、中型2011201220132014201520162017201820192020H1资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：债务扩张/收缩幅度，表示房企负债净偿还/增加额相对净经营资产的规模。图 17：部分房企历年债权现金流（单位：亿元）图 18：部分房企历年债权现金流（2）（单位：亿元）20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%201020112012201320142015201620172018-60%融创中国保利地产碧桂园万科A中国恒大40%20%0%-20%-40%201020112012201320142015201

28、6201720182019-60%中国海外发展新城控股龙光集团金地集团龙湖集团2020H1资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理扩张放缓的主要原因：规模诉求降低我们分别从净经营资产和自由现金流的角度，寻找样本房企扩张放缓的报表体现，即企业整体的扩张放缓，主要来自于哪些报表项目的变化，以及这种变化隐含的意义。我们发现，样本房企扩张节奏放缓的主要原因是主观上规模诉求的降低，理由有二：从净经营资产角度，我们计算了存货、权益性投资和相关资产、无息负债三大因素对净经营资产增速的影响，发现 2019 年净经营资产增速大幅下滑的原因是，存货的拉动大幅下降和无息负

29、债的抵减继续减弱，二者共同指向的是销售增速下行之下，房企规模诉求的降低；从自由现金流角度，根据 FCFF=债权现金流+归母股权现金流+少数股权现金流，我们计算了债权、归母股权、少数股权三大现金流对 FCFF 的影响。可以看到，尽管 2019 年融资环境严峻，但多数房企债权现金流仍然为负，显示出债权人的净投入，而 20H1 则截然相反，债权现金流大幅回正，意味着房企对债权人的净偿还。与此同时，作为债权现金流常用补偿手段的股权现金流夜有所好转，也说明房企扩张节奏的放缓更多来自主动收缩。图 19：各因素对净经营资产的拉动（抵减）存货拉动无息负债抵减60%40%20%0%-20%-40%-60%-80

30、%2010201120122013201420152016201720182019 2020H1资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图 20：样本房企历年存货对净经营资产的拉动图 21：样本房企历年无息负债对净经营资产的拉动140%120%100%80%60%40%20%0%201020112012201320142015201620172018201020112012201320142015201620172018-20%碧桂园万科A中国恒大保利地产中国海外发展50%0%-50%-100%-150%-200%碧桂园万科A中国恒大保利地产中国海外发展20192020H120192020H

31、1资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图 22：样本房企历年平均债权现金流（单位：亿元）图 23：样本房企历年平均股权现金流（单位：亿元）3002001000-100-200-3002010-4006040200-20-40-6020102011201220132014201520162017201820192020H1-802011201220132014201520162017201820192020H1资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理表 1：样本房企 FCFF 分解（单位：亿元）公司FCF

32、F债权现金流归母股权现金流少数股权现金流碧桂园65159676(20)万科 A61763749(70)中国恒大5724220349融创中国269350(30)(51)保利地产47849635(53)中国海外发展41637060(15)绿地控股(220)(296)94(17)新城控股30026740(7)华润置地2695767145龙光地产609028(57)世茂房地产(42)29(38)(33)招商蛇口482419105(42)阳光城2262546(34)金地集团3262446121旭辉控股集团32032714(21)中南建设(99)(51)7(55)中国金茂27028621(36)龙湖集团2

33、1421558(58)华夏幸福(80)(41)66(104)美的置业314318(30)金科股份(9)1814(40)合计50514311969(229)资料来源:wind，国信证券经济研究所整理经营效率：疫情拉低业绩增速，经营效率稳中略降我们主要基于 ROIC 来评价房企。理由是： 1. 分子为息前税后经营利润（NOPLAT），可以剔除资本结构差异、融资成本差异、资本化比例不同、非经常性损益等因素的影响；2.分母为净经营资产，可以更本质的体现预收账款与经营效率的关系，即相同条件下，预收账款越多，ROIC 越高，对应经营效率也较高。NOPLAT 增速创十年新低2020 年上半年 20 家样本房

34、企平均息前税后经营利润为 144 亿元，同比+3%，在 2019 年 NOPLAT 增速已显著下滑的背景下，增速继续下降 16pct。NOPLAT增速前三为新城控股（+57%）、龙光集团（+25%）和龙湖集团（+23%），增速高于 2019 年的仅有新城控股、中国恒大和阳光城 3 家。从历史上看，20H1样本房企 NOPLAT 增速创 2010 年以来的最低水平。房企 NOPLAT 与会计净利润增速差异较大的核心原因在于利息支出（利息支出=利息费用+资本化利息-利息收入）增速明显下降。由于较高的资本化比例，房企当期减小的利息支出不能立刻体现在会计利润中，但会体现在息前税后经营利润中，这是二者差

35、异的主要来源。此外，非经营性/非经常性损益也会一定程度上增加二者差异。图 24：样本房企 20H1 息前税后经营利润增速普遍下降（单位：亿元）600NOPLAT2019增速20H1增速80%50060%40040%30020%2000%100-20%中国恒大碧桂园万科A中国海外发展保利地产绿地控股华夏幸福华润置地世茂房地产新城控股龙湖集团龙光地产旭辉控股集团阳光城金地集团金科股份中国金茂中南建设招商蛇口0-40%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图 25：样本房企历年 NOPLAT 和归母净利润平均增速图 26：部分房企历年 NOPLAT 增速90%80%70%60%50%40%30%

36、20%10%0%2010-10%NOPLAT增速归母净利润增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%碧桂园万科A中国恒大保利地产2011201220132014201520162017201820192020H120102011201220132014201520162017201820192020H1资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：利息资化比例=资本化利息/（资本化利息+利息费用）。NOPLAT 增速降低的主要原因是疫情影响结算我们计算了样本房企 NOPLAT/营业收入数据，可以看到房企息前税后经营利润率相对 20

37、19 年上升 3pct，因此 2020 年上半年房企 NOPLAT 增速下降的主要原因是营收增速的下降，而这主要是疫情对房企施工和竣工影响的体现。展望全年，我们认为息前税后经营利润率能够维持相对稳定，而营收增速会明显提升，主流房企 NOPLAT 增速有望持续修复。图 27：样本房企历年平均营收增速图 28：样本房企历年平均息前税后经营利润率60%50%40%30%20%10%20102011201220132014201520162017201820190%30%25%20%15%10%5%200920102011201220132014201520162017201820192020H10%

38、2020H1资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理ROIC 稳中略降，主要受疫情拖累20 家样本房企 2020 年上半年 ROIC 平均值为 4.7%，相对上年同期小幅下降0.5pct，基本保持稳定。ROIC 最高的为新城控股（10.5%）、龙光地产（7.4%）和碧桂园（5.9%）。 20 家房企中，ROIC 相对上年同期提升的仅有新城控股 1家，其余房企 ROIC 相对上年同期均有不同程度回落。从上面的讨论可以看出，房企上半年经营效率下降的主要因素是疫情对竣工结算的拖累，全年有望修复。图 29：样本房企 2020 年上半年 ROIC（单位：%）1

39、2108642新城控股龙光地产碧桂园旭辉控股集团中国海外发展融创中国华夏幸福世茂房地产万科A中国恒大美的置业保利地产阳光城绿地控股金地集团中南建设华润置地龙湖集团金科股份中国金茂0资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图 30：部分房企历年 ROIC（单位：%）图 31：部分房企历年 ROIC（2）（单位：%）碧桂园万科A华润置地世茂房地产金地集团中国恒大保利地产 中国金茂龙湖集团16中国海外发展 1414121210108866442220092010201120122013201420152016201720182019200920102011201220132014201520162

40、0172018201900资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理有息负债：杠杆延续回落，负债成本稳定净财务杠杆延续回落，已回落至 2015 年中水平我们计算了 20 家样本房企的净财务杠杆（计算方法详见我们的相关报告），需要说明的是，我们计算出的杠杆率更多是站在企业持续经营角度，而非偿债角度，更多的是衡量房企经营对财务杠杆的依赖，而不是房企终止经营假设下的偿债能力。20 家样本房企 20H1 期末平均杠杆率为 228%，相对 2019 年末下降 27pct，延续了自 2019 年开始的去杠杆过程，且速度有所加快。20 家样本房企中，仅有4 家杠杆率

41、相对 2019 年末有所上升，分别为中国恒大（+88pct）、绿地控股（+53pct）、华夏幸福（+24pct）和中南建设（+14pct）。杠杆率下降较多的有旭辉控股集团（-113pct）、阳光城（-97pct）和融创中国（-82pct）。从历史上看，20H1 期末 20 家房企平均杠杆率已回落至 2015 年年中水平，下行已形成趋势，这与我们以往的判断是完全相符的。我们认为，随着行业景气下行，房企规模诉求降低，房企杠杆率仍有继续下降的空间。图 32：样本房企 2019 年末杠杆率及杠杆率变化700%净财务杠杆净财务杠杆变化100%600%500%400%300%200%100%50%0%-5

42、0%-100%中国恒大绿地控股华夏幸福中南建设金科股份阳光城 融创中国美的置业中国金茂碧桂园旭辉控股集团世茂房地产 保利地产龙湖集团金地集团新城控股招商蛇口龙光地产万科A华润置地中国海外发展0%-150%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图 33：样本房企平均净财务杠杆率延续下降图 34：部分房企历年杠杆率400%350%300%250%200%150%100%50%20090%平均TOP6大中型1400%1200%1000%800%600%400%200%0%融创中国保利地产碧桂园万科A中国恒大20102011201220132014201520162017201820192020H

43、1200920102011201220132014201520162017201820192020H1资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图 35：样本房企平均净有息负债增速降低（单位：亿元）图 36：部分房企历年有息负债增速250020001500100050020100净金融负债增速（右）70%60%50%40%30%20%10%2020H10%碧桂园融创中国万科A保利地产中国恒大200%150%100%50%0%20102011201220132014201520162017201820192020H1-50%201120122013201

44、420152016201720182019资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理债务成本保持稳定我们用税前利息净支出（利息费用+资本化利息-利息收入）与净有息负债余额的比值来衡量房企的债务成本。此指标考虑了利息收入的影响，因此与企业披露的平均债务融资成本在数值上并不完全一致，优点是可比性更强，且与 ROE的关系更加明确。20 家样本房企 20H1 平均税前债务成本为 6.4%，相对上年同期下降 0.1pct，目前接近历史平均水平。20 家房企中，债务成本相对上年同期上升的有 9 家，下降的有 11 家，基本持平。整体上看，样本房企平均税前债务成本保

45、持稳定。从公司披露口径的融资成本看，多数房企融资成本相对上年同期均有小幅下降。17 家样本房企中，融资成本相对上年同期有所提升的仅有华夏幸福（+0.73pct）、泰禾集团（+0.73pct）、中国恒大（+0.52pct）和新城控股（+0.37pct）。但从样本平均值看，20H1 融资成本与上年同期基本持平。这与我们的计算也是一致的。图 37：样本房企 2019 年税前债务成本及变化（单位：%）20H1债务成本相对历史平均相对201912310281604-12-2中国恒大中南建设华夏幸福阳光城旭辉控股集团世茂房地产融创中国 龙光地产平均绿地控股招商蛇口保利地产万科A碧桂园美的置业中国海外发展华

46、润置地龙湖集团中国金茂金科股份金地集团0-3资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图 38：部分房企历年税前债务成本（单位：%）图 39：部分房企历年税前债务成本（2）（单位：%）1412碧桂园 融创中国万科A保利地产中国恒大华润置地金地集团龙光地产中南建设世茂房地产12101088664422020102011201220132014201520162017201820192020H120102011201220132014201520162017201820192020H10资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理表 2：样本房企融资成本（公

47、司披露口径）公司20152016201720182019H120192020H1碧桂园6.20%5.66%5.22%6.11%6.13%6.34%5.85%恒大9.59%8.27%8.09%8.18%8.62%8.99%9.14%万科 A4.47%3.74%4.50%4.60%未披露未披露未披露融创中国7.60%5.98%6.24%6.81%7.69%8.56%未披露保利地产5.20%4.69%4.82%5.03%4.99%4.95%4.84%招商蛇口4.93%4.50%4.80%4.85%4.91%4.92%4.78%金地集团5.32%4.52%4.56%4.83%4.87%4.99%4.8

48、6%中海地产4.20%4.76%4.27%4.30%4.28%4.21%4.01%新城控股7.20%5.70%5.30%6.47%6.48%6.73%6.85%华夏幸福7.92%6.97%5.98%6.42%7.23%7.86%7.96%阳光城9.41%7.35%7.08%7.94%7.72%7.71%7.50%泰禾集团14.24%7.62%8.10%8.52%9.30%9.94%10.03%蓝光发展10.27%9.06%7.19%7.54%8.10%8.65%未披露龙湖地产5.74%4.92%4.50%4.55%4.56%4.54%4.52%华润置地4.63%4.23%4.12%4.47%4

49、.45%4.45%4.26%旭辉控股7.20%5.00%5.20%5.80%5.90%6.00%5.60%绿城中国6.60%5.90%5.40%5.50%5.40%5.40%5.20%滨江集团未披露4.56%5.00%5.85%5.60%5.60%5.40%首开股份7.53%6.43%5.15%5.36%5.38%5.49%5.34%华发股份9.17%6.85%5.75%5.87%6.37%6.35%6.26%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理财务表现的背后：景气继续下行20H1 房企已处缩表边缘总结上文对房企20H1 及历史财务表现的分析，我们认为20H1 房企延续了2019年开始的

50、扩张放缓趋势（部分房企自 2018 年就已开始），目前已处于收缩的边缘：净经营资产出现 2010 年以来的首次收缩，自由现金流继续改善，这一点在龙头房企和大中型房企中有同样的表现。同时，这样的表现与基数效应和债务限制关系不大，更多在于房企主观上规模诉求的降低；净财务杠杆延续回落，目前已处于 2015 年年中的水平，即回到了本轮景气周期的起点。平均债权现金流在 2019 年小幅回正的基础上继续改善，对应房企对有息负债的净偿还。基于房企的扩张行为，我们可以将 2014 至今的行业周期划分为两个阶段：阶段一，2015 至 2018 年的加速扩张阶段，此阶段房企净经营资产增速提升，自由现金流迅速恶化；

51、阶段二，2019 年至今的减速扩张阶段，此阶段房企净经营资产增速下降，自由现金流迅速好转。图 40：龙头与大中型房企平均净经营资产（单位：亿元）图 41：龙头与大中型房企扩表速度延续下降700060005000400030002000100020102011201220132014201520162017201820192020H10TOP6大中型60%50%40%30%20%10%20102011201220132014201520162017201820190%平均TOP6大中型2020H1资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图 42：龙头房

52、企历年自由现金流（单位：亿元）图 43：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元）6004002000-200-400-600-8002010-1000150100500-50-100-150-20020102011201220132014201520162017201820192020H1-2502011201220132014201520162017201820192020H1资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图 44：样本房企平均净财务杠杆率延续下降图 45：部分房企历年杠杆率400%350%300%250%200%150%100%50%20

53、090%平均TOP6大中型1400%1200%1000%800%600%400%200%0%融创中国保利地产碧桂园万科A中国恒大20102011201220132014201520162017201820192020H1200920102011201220132014201520162017201820192020H1资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理财务表现的背后，是已接近两年的景气下行房企扩张与收缩的战略选择受到多方面的影响，包括市场预期、政策预期、土地市场、融资可得性、管理层动机等。但对全行业来说，我们认为最关键的影响因素是行业景气周期，

54、而衡量行业景气度的指标是去化率。得到部分楼盘的新开去化和累计去化是相对容易的，但部分楼盘或部分区域的去化情况很难衡量行业整体的景气程度。我们构造了“新开工去化率”指标，来衡量行业的整体景气程度，计算公式为：新开工去化率=当年累计期房销售面积/（当年累计新开工面积*0.8）。我们认为这一指标是有一定说服力和参考意义的。从绝对景气度看，2015 年至 2017 年行业处于历史上的最高景气水平。我们将新开去化率高于 60%定义为高景气。可以看到，2014 年年底至今，行业都处于高景气周期，特别是 2015 年至 2017 年，新开去化率从 70%左右上升至接近90%的历史高位。这个阶段有以下 3 个

55、特点：1.需求整体强于供给，房价也有较为充足的上涨动力，微观上房企的日子很好过，因而扩张动机充足；2.扩张的最大限制是负债，应对方法无非增加无息负债和利用隐性负债两种，前者对应快周转（供应链融资的本质与快周转相同），后者对应大量的金融创新；3.扩张的财务体现是净经营资产迅速增加、自由现金流持续恶化，这就是 2015 年至 2018 年房企报表恶化的主要原因。从景气度的变化看，景气下行已近两年，预计将继续回落。从新开去化的绝对值看，上半年新开去化率为 76%，仍处较为景气的时期。但从趋势看，景气边际下行预计仍将持续一段时间。理由是：1.当前新开工去化率仍未回落至历史平均水平，随着 17/18 两

56、年扩张期累计库存的释放，需求端若无刺激，则去化率将进一步向历史平均靠近；2.从上一轮周期看，新开工去化率从 2009 年 9 月的高点开始，一直回落的 2012 年年底，持续 3 年以上，回落幅度在 30%左右，本轮下行不管时间还是幅度，都尚有差距，上半年由于新开工增速低导致的去化上行并不构成反转。图 46：新开工去化率与景气周期4万亿带来景气上行漫长的低景气对应库存积累08年至今景气度从高位最景气的3年持续回落新开去化率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/08

57、2012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/020%资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图 47：新开工去化率与房企自由现金流存在比较稳定的负相关关系（单位：亿元）90%80%70%60%50%40%30%20%10%20100%新开去化率平均自由现金流（右）3002001000-100-200-300-40020192020H1-50020112012201320142015201620172018资料来源：国家统计局，公司公告，国信证券经济研究所整理四季度核心判断：成交量或可维持，去化率明显下行，政策层面有看点我们认为 2015 年至 2017 年房企加速扩张阶段，积累下来的较为充足的可售货值，支撑了 2019 年至今的成交量，即我们一直以来坚持的“供给驱动成交”逻辑，新开工去化率的趋势为此提供了充分支撑。延续此逻辑，由于 2018 和 2019 两年扩张大幅放缓，大大削弱了供给驱动的基础，今明两年新开工和推盘速度都会相对继续下降，如果需求端政策不发生足够幅度的调整，去化率将继续下行。当然，在房企推货更加积极（三季度非常明显