如何看电商龙头Q3业绩

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250001 规模端：可选品类回暖，电商增速保持高位 3 HYPERLINK l _TOC_250000 用户端：低线渗透成效显著，仍保持较快增长 5业绩端：经营效率整体提升，拼多多 Non-GAAP 净利润转正 7图表目录图 1：季度实物商品网上零售额及增速（十亿元） 3图 2：吃类、穿类、用类实物商品网上累计零售额增速 3图 3：2020 年 1-10 月实物商品占社零总额比重达 24.2% 3图 4：天猫/拼多多/唯品会/京东 GMV（产品销售收入）增速 4图 5：阿里/京东/拼多多/唯品会年（季）活跃用户数（百万） 5图 6：阿里/京东/拼多多/

2、唯品会年（季）活跃用户数同比增量（百万） 5图 7：阿里/京东/拼多多/唯品会年（季）活跃用户数环比增量（百万） 5图 8：2020 年双十一期间淘宝/拼多多/京东活跃用户分线级分布（万） 6图 9：阿里/京东/唯品会销售费用率 6图 10：拼多多销售费用率 6图 11：阿里、京东、拼多多季度收入及增速（百万元） 7图 12：天猫实物商品 GMV、佣金收入、客户管理收入季度增速 7图 13：拼多多滚动一年货币化率 7图 14：京东、唯品会毛利率 8图 15：京东、唯品会履约费用率 8图 16：阿里、京东、拼多多季度净利润及增速（百万元） 9截至目前，国内主要电商企业均已披露 2020Q3 业绩

3、情况，本篇报告旨在对各家电商三季度业绩进行梳理。总结而言，规模上看，三季度电商行业增长趋势不减，且以穿类商品为代表的可选消费品增速迅速回暖；企业端来看，头部电商在销售规模上亦取得了较高增长水平。用户方面，头部电商用户增长保持平稳，阿里、京东低线市场拓展及会员开拓取得显著成效。盈利方面，各大龙头电商变现效率均持续稳健提升。规模端：可选品类回暖，电商增速保持高位可选商品线上销售增速回暖，电商大盘增速保持高位。2020 年单三季度我国实物商品网上零售额达 2.3 万亿元，同比增长 17%，前三季度合计实现实物商品网上零售额 6.6万亿元，同比增长 15%。分品类来看，可选消费品快速回暖，穿类商品网上

4、零售额累计值增速于 8 月份实现转正，1-10 月累计增速已回升至 5.6%；吃类商品网上零售依然保持在 2019 年以来相对高位，1-10 月累计增速为 34.3%；用类商品增速基本保持稳定。随着疫情影响逐渐减弱，线下消费快速回暖，线上零售额与社零整体增速差有所收窄， 1-10 月实物商品网上零售额同比增速相比社零整体增速领先 21.9 个百分点，领先幅度相比 1-6 月收窄 3.8 个百分点；1-10 月实物商品网上零售额占社零比重为 24.2%，相比 1-6 月回落 1 个百分点，但相比 2019 年全年占比仍然大幅上升 3.5 个百分点。图 1：季度实物商品网上零售额及增速（十亿元）图

5、 2：吃类、穿类、用类实物商品网上累计零售额增速80%3,0002,5002,0001,5001,000500040%35%30%25%20%15%10%5%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30%60%40%20%2016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/1020

6、19/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/100%-20%实物商品网上零售额实物商品网上零售额yoy-40%吃类商品网上零售额同比：累计穿类商品网上零售额同比：累计用类商品网上零售额同比：累计资料来源：Wind，&资料来源：Wind，& 图 3：2020 年 1-10 月实物商品占社零总额比重达 24.2%40%30%20%10%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-

7、062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-100%-10%-20%-30%实物商品占社零总额比重社零累计同比实物商品网上零售额累计同比资料来源：Wind，&反映到公司层面上看，三季度京东天猫 GMV（产品销售收入）增速环比略有收窄，但在日用百货、快消品快速增长的推动下仍处高位，拼多多单用户消费额增长驱动 GMV增速环比大幅提升，可选品占比较高的唯品会增速回暖。2020Q3，天猫实物商品 GMV 同比增长 21%，增速环比收窄 6 个百分点，但仍高于同期实物商品网上零售额 17%的同比增速，其中快消品增速仍保持较高水平，其中食

8、品饮料、保健品、美妆个护等品类表现强劲，同时 GMV 占比较高的服饰品类增速已高于疫情前水平，进一步验证了线上可选品类复苏。京东方面， 2020Q3 京东产品销售收入为 1514 亿元，同比增长 27%，增速环比收窄 4个百分点，其中家电 3C 商品收入达 933 亿元，同比增长 23%，增速环比收窄 4 个百分点；日用百货商品收入 581 亿元，同比增长 35%，增速环比回落 10 个百分点，主要由于清洁产品等部分防疫相关品类需求出现下降。拼多多方面，2019Q4-2020Q3 滚动一年 GMV 已达 1.46 万亿元，同比增长 73%，经测算拼多多 2020Q3 单季度 GMV 超过 43

9、00 亿元，同比增长超 75%，增速相比二季度回升近 30 个百分点，来自于拼多多在用户数保持续高速增长基础上，三季度活跃用户平均年消费额达 1993 元，同比增长 27%，环比增长 7%，环比增速相比二季度改善 6.5个百分点。唯品会方面，服装等可选品类占比明显高于阿里、京东、拼多多等，三季度 GMV 显著受益于可选品类需求回暖，2020Q3 实现 GMV 383 亿元，同比增长 21%，增速环比二季度提升 11 个百分点，为 2019 年以来最高值。 图 4：天猫/拼多多/唯品会/京东 GMV（产品销售收入）增速180%130%80%30%2018Q12018Q22018Q32018Q42

10、019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3-20%天猫实物GMV 同比拼多多单季度GMV同比唯品会GMV 同比京东产品销售收入同比资料来源：公司公告，& 注：拼多多单季度 GMV 增速为测算值用户端：低线渗透成效显著，仍保持较快增长从用户角度看，头部电商用户增速下降但季度增幅基本保持稳定。截至三季度末，阿里/京东/拼多多年活跃用户数分别达7.57 亿/4.42 亿/7.31 亿，同比分别增长6400 万/10720万/19500 万，其中京东自 2019Q3 以来已连续 5 个季度保持用户增幅环比提升，拼多多同比增幅也保持在 2019 年以来高位。环比角

11、度看，三季度阿里/京东/拼多多年活跃用户环比增幅分别为 1500 万/2420 万/4810 万，单季度增长水平基本保持平稳。唯品会方面口径与阿里等公司存在差异，2020Q3 唯品会季度活跃用户数达 4340 万，同比大幅增长 1140 万，环比增长 460 万，或主要源于消费者对服装等可选品类需求的回暖。 图 5：阿里/京东/拼多多/唯品会年（季）活跃用户数（百万）8007006005004003002001002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30

12、阿里京东拼多多唯品会资料来源：公司公告，& 注：阿里、京东、拼多多口径为年活跃用户数，唯品会为季活跃用户数图 6：阿里/京东/拼多多/唯品会年（季）活跃用户数同比增量（百万）图 7：阿里/京东/拼多多/唯品会年（季）活跃用户数环比增量（百万）300250200150100502017Q10-502017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2阿里同比增量京东同比增量拼多多同比增量唯品会同比增量100806040200-202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1201

13、8Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3阿里环比增量京东环比增量拼多多环比增量唯品会环比增量2020Q3资料来源：公司公告，&资料来源：公司公告，&三季度阿里、京东低线市场拓展取得积极成效。阿里巴巴今年三月末正式上线淘宝特价版以加速对低线市场的拓展，三季度开展了“1 元购物节”、“1 元更香节”等活动并取得了积极成效，三季度淘宝特价版移动月活超过 7000 万，相比二季度 4000 万的活跃用户数增长超 3000 万，双十一期间阿里官方宣布淘宝特价版年活跃用户数已突破一亿。京东方面则表示，过去一年中新增用户中近 80%来

14、自于下沉市场。 图 8：2020 年双十一期间淘宝/拼多多/京东活跃用户分线级分布（万）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000淘宝拼多多京东唯品会一二线城市三线及以下城市资料来源：Trustdata，&同时，本季度阿里与京东均公布了付费会员数量，阿里方面 88VIP 与淘宝省钱卡的付费会员数达到3500 万，按2020Q3 年活跃用户数作为基数计算，付费会员比例约为4.6%；京东方面截至 2020 年 10 月，付费会员数已突破 2000 万，同样按 2020Q3 年活为基数测算，付费会员比例约为 4.5%。我们认为，由于付费会员具有更

15、高的复购率与客单价，在新用户拓展空间逐渐收缩的趋势下，未来该群体的扩增对于阿里、京东等头部电商 GMV 增长的重要性将逐渐加深。获客成本方面，从销售费用角度看，阿里巴巴 Q3 销售费用出现环比上升，京东、唯品会基本保持平稳，京东、拼多多的销售费用率持续收窄。2020Q3 阿里的销售费用率为 11.2%，环比上升 2.32 个百分点，出现显著提升，或与加大淘宝特价版等业务推广以加速低线市场渗透有关。京东销售费用率为 3.13%，环比收窄 0.25 个百分点；唯品会销售费用率为 4.92%，环比小幅上升 0.65 个百分点。拼多多销售费用率环比收窄 3.86 个百分点至 70.88%，或与公司货币

16、化率提升以及非百亿补贴商品销售额占比上升有关。图 9：阿里/京东/唯品会销售费用率图 10：拼多多销售费用率14%12%10%8%6%4%2%0%120%100%80%60%40%20%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3阿里销售费用率京东销售费用率唯品会销售费用率资料来源：公司公告，&资料来源：公司公告，&业绩端：经

17、营效率整体提升，拼多多 Non-GAAP净利润转正从收入角度看，阿里和京东收入增速小幅回落，或因疫情影响减弱，线下消费有所恢复；拼多多与唯品会所受影响相对较小，其中拼多多主要受上文所述的 GMV 增长叠加货币化率提升驱动，唯品会则受益于主力可选品类景气度回升。 图 11：阿里、京东、拼多多季度收入及增速（百万元）250,000200,000150,000100,00050,000-140%120%100%80%60%40%20%0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3-20%2017Q12017Q2

18、2017Q32017Q4阿里巴巴拼多多京东唯品会阿里yoy拼多多yoy京东yoy唯品会yoy资料来源：公司公告，&平台模式为主的电商中，阿里 2020Q3 收入 1551 亿元，同比增长 30%，增速环比小幅收窄 4 个百分点；其中核心商业业务同比增长 29%至 1309 亿元，商业以外的其他业务收入 241 亿元，同比增长 36%。拼多多 2020Q3 收入 142 亿元，同比增长 89%，增速环比二季度大幅提升 22 个百分点。其中，线上营销服务收入 129 亿元，同比增长 92%；交易服务收入 13 亿元，同比增长 66%。拆解来看，通过对比阿里 GMV 及客户管理收入增速可推断其货币化

19、率水平基本保持稳定，因此季度收入增速小幅收窄主要来自于 GMV 增长降速。拼多多方面，除 GMV 增长大幅提速外，其滚动一年货币化率也升至 3%，相比阿里 2020 财年 3.74%的综合货币化率差距有所收窄。图 12：天猫实物商品 GMV、佣金收入、客户管理收入季度增速 图 13：拼多多滚动一年货币化率80%60%40%20%0%-20%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30.0%2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32

20、018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3天猫实物GMV yoy佣金收入yoy客户管理收入yoy新口径客户管理收入（含佣金）资料来源：公司公告，&资料来源：公司公告，&自营模式为主的电商中，京东 2020Q3 收入 1742 亿元，同比增长 29.2%，增速环比二季度收窄 5 个百分点；其中商品销售收入 1514 亿元，同比增长 27%，增速环比收窄 6个百分点但仍保持 2019 年以来相对高位（家电 3C 类收入 933 亿元，同比增长 23%，增速环比下降 4 个百分点；日用百货商品收入 581 亿元，同比增长 35%）；服务类收入229

21、 亿元，同比增长 43%，增速环比二季度上升 6 个百分点。唯品会 2020Q3 收入 232亿元，同比增长 18%，增速环比回升 12 个百分点。对于自营模式占比较高的京东和唯品会而言，产品收入外、毛利率及履约费用率共同决定了商品销售的变现效率。2020Q3 京东毛利率为 15.38%，同比上升 0.46 个百分点，履约费用率为 6.65%，同比上升 0.16 个百分点，综合来看毛利率-履约费用率同比提升0.3 个百分点。唯品会方面 2020Q3 毛利率为 21.06%，同比下降 0.53 个百分点，履约费用率为 6.99%，同比大幅收窄 1.07 个百分点，主要受益于与顺丰合作的顺利开展，

22、综合来看毛利率-履约费用率提升 0.54 个百分点。图 14：京东、唯品会毛利率图 15：京东、唯品会履约费用率30%25%20%15%10%5%0%12%10%8%6%4%2%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3京东毛利率唯品会毛利率京东履约费率唯品会履约费率资料来源：

23、公司公告，&资料来源：公司公告，&从净利润水平来看，non-GAAP 口径下阿里、京东净利润增长提速，拼多多成功实现盈利，唯品会增长保持稳健。2020Q3，阿里巴巴实现归属净利润 288 亿元，同比下降 60%；在剔除去年同期取得蚂蚁集团 33%股份时确认的一次性收益及股权激励费用等非经常性项目后，non-GAAP 净利润为 471 亿元，同比增长 44%，增速环比二季度上升 16 个百分点。2020Q3 拼多多实现归属于普通股东净亏损为 7.85 亿元，去年同期为亏损 23.35 亿元； Non-GAAP 口径下三季度净利润为 4.66 亿元，成功实现扭亏，主因货币化率提升叠加营销费用率下降。京东方面，2020Q3 实现归属净利润 75.6 亿元，同比增长 1135%；Non-GAAP 归属净利润为 55.58 亿元，同比增长 80%，增速环比大幅提升 14 个百分点。分业务来看，京东零售业务营业利润 63