如何利用铁矿石期货进行宏观驱动交易

1、目录一、黑色产业链介绍以及在人类工业史中的地位 3二、黑色产业链与中国当代经济的关系 5三、铁矿石背景介绍，在黑色产业链中的特殊地位 9四、铁矿石定价机制 11五、铁矿石期货相关的宏观交易策略 14六、经济的中期展望和铁矿石期货未来可能的走势和交易策略展望 20图表图表 1: 主要金属全球储量 3图表 2: 主要金属全球产量 4图表 3: 黑色产业链 4图表 4: 中国钢材下游应用构成 5图表 5: 中国钢铁产量及占全球的比重 5图表 6: 中国钢铁产量远超其他国家 6图表 7: 中国钢铁需求量及占全球的比例 6图表 8: 中国钢铁出口位全球第一 6图表 9: 中国汽车产量及占全球的比例 7图

2、表 10: 中国住宅竣工量（左）；中国城市建成区面积（右） 7图表 11: 钢铁价格顺周期波动 8图表 12: 地产周期影响钢铁周期 8图表 13: 铁矿石价格与中国 PMI 和股市走势有一定相关性 8图表 14: 铁矿石全产业链 9图表 15: 四大矿山产量 10图表 16: 澳大利亚、巴西是铁矿石主要出口国（左）；中国是铁矿石主要进口国（右） 10图表 17: 铁矿石和螺纹钢期货走势较为相关 10图表 18: 钢铁生产成本拆分 11图表 19: 铁矿石供需平衡表 11图表 20: 铁矿石港口库存与价格 12图表 21: 铁矿石高低品位价差在 2016 年之后拉大。 12图表 22: 铁矿石

3、分析框架 14图表 23: 新交所保证金冲销，可以提升资本效益 15图表 24: 新交所与大商所合约交易时间对比 16图表 25: 新交所和大商所的铁矿石期货走势比较：原价（左）；换算价（右） 16图表 26: 新交所和大商所的铁矿石期货：交易量（左）与开仓量（右） 17图表 27: 铁矿石与多个期货品种的相关性：黑色系内部有独立的相关性。 17图表 28: 做多钢厂利润策略收益：多螺纹空铁矿 vs 多螺纹空焦炭 （按期货合约价值配比，回报率是针对名义本金）.18图表 29:钢厂利润计算 19图表 30: 多铁矿石空铜：持有期收益 19图表 31: 多境内铁矿石，空境外铁矿石得到的交叉人民币汇

4、率 20图表 32: 澳洲和巴西铁矿石总发货量 20图表 33: BDI 指数与发货量走势和进口量较为一致 21图表 34: 螺纹表观需求回落 22图表 35: 螺纹钢库存和产量 22图表 36: 主要国家粗钢产量增速大幅下滑 22图表 37: 主要国家钢材进口量下滑 23一、黑色产业链介绍以及在人类工业史中的地位人类文明的进阶体现就是从青铜时代进入铁器时代，摩尔根在古代社会一书中认为：家畜的饲养、谷物的发现、建筑物上使用石料、铁矿融化术四项发明推动了人类的进化速度。特别是铁的发明，将人类直接送入了文明阶段。人类利用铁制造了很多的工具，例如制造犁铧，促进了农业生产；制造武器，助长了战争和征伐。

5、铁器广泛地应用于畜牧业、农业、纺织业、建筑业、交通运输业、军事、文化和日常生活等各个领域。18 世纪中期开始，英国连续发明出了新的各类机器装置，并由此引发了工业革命。制造这些机器不可避免要大规模地使用钢铁材料，因此钢铁材料是推进工业革命必备的物质基础，随着炼钢技术的进步，钢产量大幅提高，人们原来越多地使用钢材取代原来的木材和铁，钢铁工业得到迅速发展，“钢铁时代”到来。钢铁屡屡改变着人类的命运， 现在来看，工业发展还是远远离不开铁这种金属，钢铁被誉为现代工业的筋骨，是应用最广泛的金属材料，用量远高于其他有色金属。虽然新兴材料层出不穷，但钢铁自身优势使得其难以被其他材料替代。首先，地壳中铁矿石储量

6、大易开采，冶炼成本也相对较低，具备其他新兴金属如镍、钛等不具备的成本和规模优势。从全球主要金属产量看，铁矿产量也远高于其他金属，且产量呈现出逐年提升的态势。其次，在金属、有机子和无机非金属这几大类材料中，低碳钢的强度和韧性相对表现较为突出，为钢铁在工业领域大范围应用奠定了基础。综合以上两点原因，钢铁以及其所在的黑色产业链在现代工业中的地位依然不可替代。例如马斯克的 starship 材料由此前的碳纤维改为不锈钢，以加强飞船在极端温度下的强度。图表 1: 2019 年主要金属全球储量百万吨81,0002019年主要金属全球储量28,00087090250894.79000080000700006

7、000050000400003000020000100000铁矿石含铁量铝土矿铜铅锌镍锡资料来源：Wind，中金公司研究图表 2: 主要金属全球产量7000600050004000300020001000255000万吨铜(左)铝(左)锌(左)铁(右)万吨250000245000240000235000230000225000220000020152016201720182019215000资料来源：Wind，中金公司研究黑色产业链上游主要是黑色金属采选业、煤炭采选业等，中游是和色金属冶炼及压延加工业，下游包括各种钢材产品的应用。开采的原煤经过洗选成为动力煤或者焦煤，而焦煤通过进一步焦化成为焦

8、炭。动力煤主要用于电力、建材、化工等行业；而焦炭则主要用于钢材的生产，在高炉冶炼过程中充当原料、还原剂的作用。根据所用原料以及加工流程的不同，中游可以分为短流程和长流程两种工艺。其中长流程工艺中将焦炭和铁矿石以一定比例投入高炉进行冶炼，通过高炉炼铁、转炉炼钢、精炼和连铸等流程生产出粗钢。由于长流程工艺对设备要求较高，加工流程较长，因此一般为大型钢厂所应用。短流程工艺则直接以废钢为原料，通过电炉炼钢生产出粗钢。通过上述两种工艺生产的粗钢经过轧钢后生产为螺纹钢、线材、中板、热卷、冷轧等各类钢材品种。而钢材根据其性能和形状，主要对应的下游应用场景也有所差异。例如螺纹钢的下游主要是地产和基建，热卷的下

9、游主要是家电、汽车、机械、船舶等。焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹、热卷、动力煤等均为期货上市品种，几乎覆盖了整个产业链。图表 3: 黑色产业链资料来源：Wind，中金公司研究图表 4: 中国钢材下游应用构成4.6%0.6%2020年下游行业钢材消费预测0.6%12.8%1.6%1.5%5.7%56.0%16.6%建筑 机械 汽车 船舶 家电 铁道 集装箱能源 其他资料来源：中国钢铁工业协会，中金公司研究二、黑色产业链与中国当代经济的关系钢铁在工业领域的广泛应用使得黑色产业链具备明显的顺周期特征，经济与钢铁业发展具有相互促进关系。以史为鉴，美国 19 世纪后半期经济发展以钢铁业崛起以及钢铁需求扩张为支

10、撑。20 世纪末，美国船运快速增长；同时大规模建造铁路等基础设施，推动了本国钢铁需求的较快增长。在钢铁业崛起之后，美国迅速完成工业化进程，经济实现了较快增长。我国钢铁产量在过去 20-30 年间迅速提升，开始大幅超过其他钢铁生产国。中国粗钢产量由于 90 年代初的 7 千万吨提升至 2019 年的接近 10 亿吨，而粗钢产量占全球的比例也对应由 10%提升至超过 50%。1996 年，我国粗钢产量突破 1 亿吨，成为全球第一大产钢国，自 1996 年至今的 23 年来中国稳居全球钢铁生产和消费第一的位置。目前我国已经建立了全球规模最大、产业链最为完备的黑色工业体系，在中国在钢铁生产、消费以及贸

11、易等方面占据了全球的主导地位。图表 5: 中国钢铁产量及占全球的比重百万吨中国粗钢产量(左)中国粗钢产量占全球的比例(右)120060%100050%80040%60030%40020%20010%0199019921994199619982000200220042006200820102012201420160%2018资料来源：中国钢铁工业协会，中金公司研究图表 6: 中国钢铁产量远超其他国家百万吨2019年全球主要国家粗钢产量120010008006004002000中国印度日本美国俄罗斯韩国德国土耳其伊朗乌克兰资料来源：中国钢铁工业协会，中金公司研究图表 7: 中国钢铁需求量及占全球的

12、比例100090080070060050040030020010050%百万吨粗钢表观需求量：中国(左) 中国粗钢需求量占全球的比例(右)45%40%35%30%25%20%15%10%5%90080070060050040030020010060%百万吨成品钢表观需求量：中国中国成品钢需求量占全球的比例50%40%30%20%10%0199019931996199920020%2005 2008 2011 2014 20170199019931996199920020%2005 2008 2011 2014 2017资料来源：中国钢铁工业协会，中金公司研究图表 8: 中国钢铁出口位全球第一万

13、吨2019年钢材出口数量70006000500040003000200010000中国东南亚七国中东九国南美洲六国欧盟七国非洲十国资料来源：中国钢铁工业协会，中金公司研究钢铁及其在应用也推动了中国经济的迅速发展。除为本国就业和税收收入做出贡献外，钢铁的广泛应用带动了其他产业的迅速发展。在工业制造业领域，钢铁作为通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业、汽车制造业、家电等行业的原材料之一，推动了这些领域的迅速发展。中国于上世纪 90 年代开始推广电冰箱、洗衣机、电视等家用电器的使用，而汽车产量也从上世纪 90 年代 50 万辆增长到2019 年的

14、 2553 万辆，中国汽车产量占全球的比例也从 3%提升至 27.8%。图表 9: 中国汽车产量及占全球的比例3500300025002000150010005000万辆中国汽车产量(左)中国汽车产量占全球的比例(右)19971999200120032005200720092011201320152017201935%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：中国钢铁工业协会，中金公司研究钢铁的使用也推动了中国城市化进程和基础设施建设。根据中国钢铁工业协会数据，建筑用钢占到钢材需求的一半以上。1999 至 2019 年我国住宅年竣工量从 1.62 亿平方米增长到 6.8 亿平方米，增长近

15、 4.2 倍。同期中国城市建成区面积从 2.15 万平方公里增长到 5.85 万平方公里，扩容 2.7 倍。万平方公里城市建成区面积(左)城市建成区面积：同比(右)%图表 10: 中国住宅竣工量（左）；中国城市建成区面积（右）9亿平方米房屋竣工面积：住宅(左)257108房屋竣工面积：住宅：同比(右)76543211999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190206981557610435504-5232-101119992000200120022003200420052

16、006200720082009201020112012201320142015201620172018-1500资料来源：中国钢铁工业协会，中金公司研究由于黑色产业链产品主要用于基建、地产、制造等周期行业，而这些行业代表了下游需求的主要来源，因此黑色产业链行业走势与宏观经济走势也高度相关。钢材以及煤炭等价格表现出较为明显的顺周期特征。中国经济结构已经开始发展转变，服务业占比持续提升，但制造业和工业发展依然离不开钢铁的使用，尤其是在制造强国的方针指导下。此外，中国城镇化率较发达国家仍有进一步提升的空间，因此未来黑色产业链对中国经济发展仍会起到重要的支撑作用。图表 11: 钢铁价格顺周期波动353

17、02520151050-5-10101214161820160 克强指数:当月值(左)中国大宗商品价格指数:钢铁类(右)140120100806040200资料来源：中国钢铁工业协会，中金公司研究图表 12: 地产周期影响钢铁周期 中国大宗商品价格指数:钢铁类(左)房地产开发投资完成额：累计同比(右)%160140120100806040200101214161820资料来源：中国钢铁工业协会，中金公司研究50403020100-10-20图表 13: 铁矿石价格与中国 PMI 和股市走势有一定相关性1600140012001000800600400200060价格指数:铁矿石(左)PMI:3

18、月中心移动平均(右)58565452504846444240081012141618201600140012001000800600400200005070911131517197000 价格指数:铁矿石(左)上证综合指数(右)6000500040003000200010000资料来源：中国钢铁工业协会，中金公司研究三、铁矿石背景介绍，在黑色产业链中的特殊地位铁矿石是含有铁单质或铁化合物的能够经济利用的矿物集合体，位于黑色产业链上游。钢铁是国民经济支柱产业，而铁矿石几乎只作为钢铁生产原材料使用。直接开采的铁矿石根据粒度不同，通过烧结或者球团工艺处理后进入高炉冶炼。铁矿石根据物理形态分为块矿、原

19、矿、粉矿、精矿和烧结矿、球团矿等。铁矿石油高品位矿和低品位矿之分，块矿是可以直接入炉的高品位矿，粉矿和精矿需要人工造块后才能投入高炉。烧结矿以粉矿为主要原材料，而球团矿以精矿为主要原材料。图表 14: 铁矿石全产业链资料来源：Wind，中金公司研究世界铁矿资源集中在澳大利亚、巴西、俄罗斯、乌克兰、哈萨克斯坦、印度、美国，加拿大、南非等国。中国是世界上最大的铁矿石需求国，自身铁矿石储量虽然不少，但品位较低。世界主要矿山包括澳大利亚 BHP、Rio Tinto、FMG、 ATLAS；巴西淡水河谷、CSN、MMX；印度 RUNGTA、TSSEL、JINDAL、SESAGOA、FOMENTO 以及南非

20、 KUMBA。全球四大矿山是淡水河谷、力拓、必和必拓和 FMG。这四大矿山的铁矿石产量，占全球产量的近 60%，几乎垄断了全球的铁矿石供应。澳大利亚、巴西是铁矿石的主要出口国，近些年巴西、澳大利亚铁矿石发货量占全球的比重在 80%以上。但今年受到疫情影响，巴西、澳大利亚铁矿石发货量有所下滑。主要矿山铁矿石产量和发货量受自然条件、设备检修以及政策变化等因素影响，进而从供给端影响铁矿石价格。近些年四大矿山铁矿石产量呈现持续增长的态势，但 2019 年略有回落。2019 年末四大矿山铁矿石产量合计 10.34 亿吨，同比下降 6.7%，占全球铁矿石总产量的 55%。2020 年一季度四大矿山产量较

21、2019 年同期下滑，一方面是淡水河谷关停后复产节奏偏慢叠加 1-2 月份巴西暴雨天气，而力拓矿区因为受飓风影响运量也有所下降。图表 15: 四大矿山产量4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0200912亿吨淡水河谷(左)力拓(左)必和必拓(左)FMG(左)亿吨108642020112013201520172019资料来源：Wind，中金公司研究图表 16: 澳大利亚、巴西是铁矿石主要出口国（左）；中国是铁矿石主要进口国（右）88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%68%66%巴西、澳大利亚铁矿石发货量占全球比重2014201620182020年1-4

22、月80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国铁矿石到港量占全球铁矿石海运贸易量的比重2014201620182020年1-4月资料来源：Wind，中金公司研究生产每吨生铁约需要 1.6 吨铁矿石，铁矿石在生铁和粗钢成本中占比超过 60%，因此铁矿石价格和成材价格（如螺纹钢）价格的关联度相对较高。然而铁矿石价格波动对钢厂利润的传导较为复杂。理论上，铁矿石作为钢材生产的重要原材料，其价格和钢厂利润应该是负相关关系，也就是铁矿石价格越高，钢产炼钢成本越高，因此利润越低，但实际上铁矿价格和钢厂利润同向波动的时候也较多。主要是因为国内的钢厂尤其是大中型国有钢厂，相对于下游的企业和贸易商而言

23、处于相对强势的地位，因此钢厂对钢价的调整往往是涨的快跌的慢，以扩大利润。图表 17: 铁矿石和螺纹钢期货走势较为相关1000元/吨元/吨4,300.00900800700600500400300期货结算价(活跃合约):铁矿石期货结算价(活跃合约):螺纹钢4,100.003,900.003,700.003,500.003,300.003,100.002,900.002,700.002,500.0019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-05资料来源：Wind，中金公司研究图表 18: 2019 年钢铁生产成本拆分20%46%9%25%铁矿石煤炭、焦炭

24、动力合金及其他资料来源：Wind，中金公司研究四、铁矿石定价机制中国是世界上最大的铁矿石进口和消费国，且我国铁矿石的对外依存度已超过 60%，我国占世界海运铁矿石市场近 70%的份额，每年铁矿石现货成交量巨大。过去，由于铁矿石现货交易灵活、分散且不透明，信息缺乏公信力，指数机构基本不采纳，导致庞大的以人民币计价的现货市场成交价格无法成为铁矿石定价的依据。进口铁矿石价格长期偏离合理范围，成为整个钢铁行业的痛点。现货层面，由于国内的钢厂集中度偏低，按 2019 年计算，CR10 为 36%，这个比例相对于上游的供应集中度仍然偏低，因此定价权一直在上游手中。中国冶金报发布的数据显示，如果不考虑通货膨

25、胀的因素，在 1996 年至 2017 年间，全球粗钢产量从 7.48 亿吨增加了 126%到 16.91 亿吨，产业链总利润额从 540 亿美元增长 150%至 1350 亿美元。同期，钢铁生产商分得的利润由 437 亿美元减少 20%到 351 亿美元，铁矿石和焦煤生产商的利润则从 103 亿美元暴涨 870%到 999 亿美元。也就是说，钢铁产业链利润蛋糕，被上游的铁矿石和焦煤生产商切走了。在长协价时代，为何价格谈判上占不到便宜？每次中钢协代表行业与三大矿山谈判，还没谈出结果，国内中小钢企已经各自签约了。各自为战，结果是被各个击破。随着国内的供给侧推进，钢厂集中度提升，铁矿石的定价权有所

26、改善。现在国内大型钢厂不是月度定价，是长协价，不参与日常的投机买卖。往后看，钢铁行业继续整合，有利于增强单个钢企的议价权。到 2025 年，中国钢铁产业 60%-70%的产量将集中在 10 家左右的大集团内，因此 CR10 还有一倍的空间。首先，铁矿石价格是由国内需求和海外供给决定，所以分析供需平衡表比较关键。在 20142018，铁矿石供过于求，只有 2019 年国内出现了巨量的 2800 万吨的供不应求。2020 年全年，我们预计全球铁矿石供应增加约 5050 万吨，需求增加约 4380 万吨，总库存预计增加 670 万吨，供需基本面走弱。虽然海外主要经济体仍面临经济下行压力，但“降息、扩

27、表”等宽松政策将延续，国际贸易形势及部分经济先行指标已经有所回暖，海外主要国家经济将有所企稳，且中东、东南亚等地区仍有部分新建产能投产，在铁矿石消费低基数背景下，估算海外 2020 年铁矿石需求小幅增长约 4200 万吨。中国方面，2020 年是“蓝天保卫战三年行动计划”的收官年，多数钢厂环保设备将提速达标，政府相关部门多次强调禁止“一刀切”。置换产能投放较为集中，我们认为生产效率将有所提高。因此，我们估算国内 2020 年铁矿石需求仍将增长约 200 万吨。但是海外虽然扩产，但 Vale 产量下修 3000 万吨左右的影响仍然存在。图表 19: 铁矿石供需平衡表（百万吨）2016201720

28、1820192020E2021E2022E2023E2024E全球需求需求增量2083.52114.831.32152.938.12185.732.82229.543.8225929.52278.319.32272.5-5.82275.63.1全球供给供给增量2237.22260.423.22265.55.12256.8-8.72307.350.52399.3922430.531.22440.610.12444.13.5中国需求126812751289132913311320131212871286中国供给330319312341343353352337339海外需求8168408648568

29、98940966985990海外供给190719421954191619642046207921042106资料来源：Wind，中金公司研究如何观察短期的供需变化呢？铁矿石港口库存是一个常用的角度。库存越高，铁矿石价格可能就越低。图表 20: 铁矿石港口库存与价格18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000200520072009201120132015201720190万吨铁矿石港口库存(左)铁矿石价格指数(右)20040060080010001200140016001800资料来源：Wind，中金公司研究具体到铁矿石的品类上，不同品

30、位的价差也可以作为供需关系的一个观察指标。由于中国供给侧改革，2016 年之后 ，供给受到抑制，中国的钢厂利润很高，因此，进口的铁矿中，使用高品位矿的比例也明显上升，高品矿的价格也在走高。铁矿石高低品位（65 与 62 品位）价差在 2016 年之后拉大，在 2018 年初达到最高，这是与钢厂利润的走势一致的。图表 21: 铁矿石高低品位价差在 2016 年之后拉大1,0009008007006005004003002001000元/吨65 -62品位价差(右) 国产铁矿石:65 品位(左)国产铁矿石:62 品位(左)元/吨120100806040200-202014-072015-09201

31、6-112018-012019-032020-05资料来源：Wind，中金公司研究、长协定价/年度谈判合同机制（1980-2010 年）2010 年之前，国际铁矿石价格定价模式为“长协机制”，即矿山与钢企谈判协商定价，达成一个长期合约。表面上是协商，实际上由四大矿山（主要是前三大）主导。长协机制下形成的价格称为国际市场公开价或年度基准价，是由矿山与钢企每年进行谈判确定的下一年铁矿石交易价格。初期是众多钢厂联合与矿山谈判，各国反垄断法出台后，便改为选出代表性企业与矿山谈判。“长协”定价机制有四项基础原则：年度合同定价：价格谈判一年一次，每年第四季度开始下一矿石年度的谈判，矿石年度起止时间为当年

32、4 月 1 日至次年 3 月 31 日。合同价格确定后不受下一年现货价格波动影响。首发-跟风：第一场谈判达成一致的首发价格，为全年定价标准，其余各谈判方接受。同品种同涨幅：对矿石品种确定价格，适用同一涨跌幅，而不考虑同品种矿石品质的差异。离岸价：谈判确定铁矿石离岸价，不包括海运费等其它费用。相关案例说明：2008 年，新日铁与淡水河谷达成两种铁矿石基准价格的协议 ，其中南部铁精粉涨 65% ，卡拉加斯粉矿涨 71%。同时，力拓公司对亚洲钢厂出售铁矿石时征收海运费，用到岸价(CIF) 取代了离岸价(FOB)，以获得更高的利润。“同品种同涨幅”和“离岸价”原则被打破。2009 年，受金融危机的影响

33、，国际铁矿石供大于求。新日铁与力拓集团达成降价 32.94 %的协议。中国与澳大利亚的 FMG 公司进行谈判以改变局面，并最终以 FMG 公司的毁约结束 了 2009 年的铁矿石谈判。个别钢铁企业接受了澳大利亚矿山的指数化价格。“首发-跟风”原则被打破。2010 年，力拓、必和必拓和淡水河谷均弃用年度铁矿石定价机制，从第二季度开始使用更加灵活的指数定价机制。同年，淡 水河谷表示，不再宣布定价，并与全部客户达成协议，建立铁矿石季度价格机制，并以中国现货市场价格指数为基 准。“长协”定价机制彻底瓦解。该机制下，供需双方的市场结构、实力大小，甚至谈判技巧都会影响最终的定价。、指数化定价、金融衍生品（

34、2011-至今）铁矿石现货指数定价：长协机制崩溃后，三大矿石生产商开始采用更加灵活的指数化定价。国际上有三种较为主流的铁矿石价格指数：美国普氏能源资讯（Platts）的普氏指数、英国的环球钢讯（SBB）的 TSI 指数和英国金属导报（MB）的 MBIO 指数。目前，TSI 指数成为新交所和芝加哥交易所进行铁矿石掉期交易结算的依据，而普氏指数则占据季度定价以及铁矿石现货市场，2011 年 6 月 28 日普氏宣布收购环球钢讯。矿商通过指数定价的详细机制：矿商采用协议期前 4 个月中前三个月的普氏指数的平均值为基准，在此基础上根据矿石的品位（含铁量），按每提升 1%的品位，价格提升“1 倍的含铁量

35、 1%差价平均值”的原则确定价格。注：不同矿商的指数定价方式在离岸/到岸价的选取和时期的长短等因素上有差异，但总体原则遵循选取前期某一时段的指数均价为基准，在此基础上根据含铁量和海运费等的不同进行浮动调整。相关案例说明：淡水河谷 2011 年第二季度的定价采用协议期前 4 个月中头三个月（即去年的 12 月以及今年的 1 月和 2 月）的普氏指数均价作为基准（约 178 美元/吨）；巴西矿的主流品位在 66%，由于普氏 62 指数的编制是以品位 62%的铁矿石到达青岛港的价格为依据的，故巴西矿需要在 178 美元/吨的基础上累加 4 个基点的含铁量 1%差价平均值（5.194 美元/干吨），合

36、计到岸我们预计约为 199 美元/干吨。各指数编制的基础及方法：普氏（Platts）指数：2008 年 6 月，普氏能源资讯向全球市场推出了世界首款针对海运铁矿石的每日价格评估服务。一年后此项服务被 BHP 公司采用，成为全球铁矿石定价指数的依据。普氏能源推出的铁矿石价格指数作为国际三大矿商季度和现货贸易结算的定价基础，几乎成为决定铁矿石价格的官方指数，尤其是 2010 年 4 月份以后，几乎所有的澳矿、巴西矿均参考这一指数。计算方法为：以最高的买方询价和最低的卖方报价来评估当天的指数价格，以 62%粉矿为标的商品，交货期为 4-8 周。该指数主要用于现货定价及铁矿石掉期业务的结算。但普氏指数

37、有一些问题，普氏指数的形成过程为该公司在伦敦、新加坡等地的分析师通过电话和即时通讯工具，与市场参与者交流关于交易、询价和报价的信息。在每个工作日结束时，普氏的分析师将在该时间之前收集的信息进行评估，从而形成当天的指数价格。而普氏指数的形成方法一直不被中国方面认可，中国钢铁工业协会认为其采集信息缺乏科学性和准确性，采集过程并不透明。而更为重要的是普氏指数的核心理念是寻找可成交的市场价位，普氏指数每天都在寻找最高的买方询价和最低的卖方报价来评估当天的指数价格，所以确切地说，应该称之为普氏估价而非指数。这就意味着每日的普氏估价并非当天所有采集信息的加权平均，而是价格发现。TSI 指数的样本来源于有协

38、议的数据提供商，通过一定的统计方法估算。交货期为 4 周。该 62%的指数主要用于经纪人场外业务和期货交易。MBIO 指数的数据主要来源于中国钢铁咨询机构以及与上海钢之家合作的钢厂和贸易商（主要数据来源于中国）。交货期为 10 周。该 62%的指数主要用于期货交易。在 TSI 收购 MBIO 后，两大指数合并为同一个数字。该机制局限：以普氏指数为例，它采用每天的收市价作为一天价格的依据（5 点最能反映保证金状况），但难以衡量全天所有成交的价格水平，且普氏指数的机构人员统计的样本较少代表性不高，易与真实市场产生偏离，呈现“快涨慢跌”的特点，且采集过程不透明，容易被大矿山操纵价格等。铁矿石衍生品（

39、铁矿石掉期、期货等）在全球大宗商品市场中，铁矿石可以说是金融化最晚的品种之一。2008 年，市场上铁矿石长协定价被打破，在三大铁矿石指数推出之后，新加坡交易所推出了第一份现金结算的铁矿石掉期交易合约，基于此，瑞士信贷和德意志银行做出首单交易。目前具有铁矿石掉期清算服务的有新加坡交易所、CME、上海清算所（人民币掉期）等。大宗商品如今普遍采用交易所集中交易形成的期货价格作为国际贸易定价基准，“期货价格+升贴水”是国际通行的定价模式。2009 年，新加坡交易所率先推出铁矿石掉期业务，此后海外铁矿石衍生品市场迅猛扩张，折射出矿价高位回落后巨大的市场避险需求。2011 年，印度商品交易所 ICEX 和

40、印度多种商品交易所 MCX 联合推出首个铁矿石期货。与期货主要在场内交易不同，由于掉期市场是一个场外交易市场，掉期价格的形成需要由市场不同参与者之间协商决定。价格一旦决定，则需要在新交所的柜台交易系统登记，并缴纳保证金。保证金制度可以有效降低双方的违约风险。2011 年新加坡交易所在掉期交易基础上推出基于 62%的 TSI 指数的铁矿石期货。该机制通过期货市场首先确定铁矿石的期货合约价格，从而为现货贸易提供价格基准。2012 年推出了铁矿石期权；2013 年因为欧美对于场外衍生品监管的措施趋严，为了适应市场需求，2013 年 4 月 12 日，作为一个新的交易手段，新加坡交易所推出了电子盘期货

41、的合约，合约以现金形式交割。电子盘期货相比之前的场外报价，对客户透明度更高。2013 年 10 月 18 日，大连商品交易所上市了铁矿石期货，国际影响力持续提升。目前，铁矿石期货价格与现货价格、普氏指数相关性保持 90%以上，套期保值效率超过 80%。2017 年，大商所铁矿石期货单边成交量 3.29 亿手，已成为全球成交规模最大、唯一采取单一实物交割的铁矿石衍生品市场。2018 年，又正式实施引入境外交易者业务，尤其是国际矿山等产业客户，有助于完善中国铁矿石期货交易者结构，也能够促进了国际铁矿石贸易定价机制的优化完善。铁矿石衍生品的价格受到供求基本面以及金融与货币因素影响，相关的基本面因素主

42、要参见下表。图表 22: 铁矿石分析框架资料来源：Wind，中金公司研究五、铁矿石期货相关的宏观交易策略国际主要矿石供应商和钢铁企业都在利用金融手段争夺话语权，铁矿石金融属性日益显现。国内外铁矿石供应逐步充足化、多元化，以及期货、掉期、现货市场迅速发展。新加坡交易所（SGX）、伦敦清算所（LCH.Clearnet）、CME已分别于 2009 年 4 月、6 月及 2010 年 7 月推出了类似的铁矿石掉期交易或清算服务。但上述由交易所集中清算的掉期交易一般是在 Broker 之间进行的场外一对一交易，透明度低，且手续费高，故近一两年电子盘集中撮合交易的铁矿石期货又开始活跃。在具体做策略之前，首

43、先是了解铁矿石期货的具体特征，再根据需求选择相应的品种。新交所和大商所的铁矿石期货，有什么不同？最大的不同是期货交割大连铁矿石期货是实物交割，并且交割的品位以 62%为主，如果其他品位，需要对应加/减价格：每提升 0.1%品位升价 1，每降低 0.1%，扣价 1.5，65%按照 65%计价。新交所的铁矿石的结算价格是根据 TSI 的价格。常见的合约是 62 品位矿。合约月份大连商品交易所为 1，5，9 合约，而新交所是连续的合约月份。我们在做价差交易的时候，要选择的合约也涉及不同的基差风险。简而言之，大连的 1 月到 4 月，对应的是新加坡 5 月；大连的 5 月到 8 月对应的是新加坡 9

44、月，大连的 9 月到 12 月对应的是新加坡 1 月的合约。新交所的合约交易优势在新交所交易的优势在于，连续合约；成交机制灵活，SGX 除了电子盘外还有 OTC 成交，合约品种多：铁矿石的品位（62%、65%）丰富，块矿溢价，对实物可以做更好对冲，期权交易更活跃；合约的到期时间丰富，不仅有每个月的基础品种，还有季度、年度的合约（全季/年统一价格打包），再衍生出基于季度、年度差的交易。交易有场内和场外，场外有 inter-dealer broker 参与；为节省保证金，新交所可提供跨商品的保证金冲销（以下是范例，在新交所清算多种大宗商品时保证金节省了 31 %（图 23）；在一个平台上，交易整个

45、钢材价值链（铁矿石、 焦煤、钢材、运费）；有长达 22 小时的直通式实时交易和清算；只需一个清算协议，便可与不断增加的交易对手方进行交易，是国际认可的清算所。在交易者结构中，新交所参与者机构为主，银行/证券/基金等金融机构是主力，占据一半以上的交易额，其他则是钢厂贸易商等。合约其他参数和交易时间新交所期货 1 手是 100 吨，以美元结算，交易时间更长，22 个小时；大商所 1 手是 100 吨，人民币结算，交易时间6 个小时。其他细节参照图 24。图表 23: 新交所保证金冲销，可以提升资本效益保证金冲销铁矿石焦煤热卷运费铁矿石64%29%8%29%焦煤-25%-24%热卷-17%运费-29

46、%投资组合模拟买入卖出模拟组合节省的保证金示例铁矿石5000 MT ($55,000)-单个产品的保证金$222,700焦煤热卷2500 MT ($32,500)-3120 MT ($109,200)组合的保证金$198,203运费5 Days ($26000)节约的保证金11%资料来源：SGX，中金公司研究图表 24: 新交所与大商所合约交易时间对比大商所新交所大宗交易(OTC方式成交)时间：上午9-11:30T : 7.10 am 8.00 pm下午13:30-15:00T+1 : 8.00.01 pm 5.15 am晚上21:00-23:00最后交易日: 7.10 am 8.00 pm注

47、:T段交易时间结束后，市场成员还有30分钟时间录入T段交易。资料来源：SGX，中金公司研究电子盘：T : 7.25 am 8.00 pm T+1 : 8.15 pm 5.15 am最后交易日: 7.25 am 8.00 pm由于新加坡市场合约的流动性问题以及内盘期货主力合约的特殊性，我们建议外盘进行滚动换月，内盘则可以在主力或者次主力合约上进行交易，如果没有贸易商背景，建议交割月份尽早换月，避免流动性问题造成不必要的损失。直观上看，两者的价格走势比较一致，均以 2020 年 9 月合约为例（图左）。在考虑人民币汇率后，二者的走势也基本一致（图右），由于人民币的贬值趋势，今年以来二者价差有所拉大

48、。从交易量看，将两个品种 2020 年 6 月的 2009合约成交量换算成吨，大商所是 26 亿吨（双边成交额），新交所是 1.4 亿吨（按单边成交额换算为双边），大商所是新交所的 37 倍。从持仓量看，大商所最新是 7570 万吨，新交所是 4650 万吨，大商所的持仓比较多，部分是因为新交所的门槛较高，以实体客户为主，每单交易基本是 5000 吨起，价格噪音较少；而大商所合约在国内有散户客户，支撑了较大的成交量。图表 25: 新交所和大商所的铁矿石期货走势比较：原价（左）；换算价（右）美元/吨TSI铁矿石CFR中国(62 铁粉)2009(左)元/吨铁矿石2009(右)11010090807

49、060502019-092019-112020-012020-032020-05850800750700650600550500900元/吨铁矿石2009合成人民币计价的SGX铁矿石价格80070060050040030020010002019-092019-112020-012020-032020-05资料来源：Wind，中金公司研究图表 26: 新交所和大商所的铁矿石期货：交易量（左）与开仓量（右）160,050 手140,050120,050100,05080,05060,05040,05020,05050TSI铁矿石CFR中国(62 铁粉)2009(左) 铁矿石2009(右)30,00

50、0,50025,000,50020,000,50015,000,50010,000,5005,000,500500160,050140,050120,050100,05080,05060,05040,05020,050501,200,500手 TSI铁矿石CFR中国(62 铁粉)2009(左) 铁矿石2009(右)1,000,500800,500600,500400,500200,5005002019-092019-112020-012020-032020-05资料来源：Wind，中金公司研究2019-092019-112020-012020-032020-05在了解期货品种的具体区别后，我们

51、选取大商所铁矿石期货的近月合约，与其他大商所期货组成交易策略。先看铁矿石与主要品种的相关性（图 27），可以发现铁矿石与油的相关性也不强，与有色（黄金和铜）有一定相关性，但从与焦炭的关系看，黑色系品种内部有独立的相关性。图表 27: 铁矿石与多个期货品种的相关性：黑色系内部有独立的相关性。1,2001,00080060040020005,000 铁矿石近月(左)燃油近月(右)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001,2001,000800600400200060,000 铁矿石近月(左)沪铜近月(右)50,00040,00030,00020,0

52、0010,00002013-102015-022016-062017-102019-022020-062013-102015-022016-062017-102019-022020-064,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001,200 焦炭近月(左)铁矿石近月(右)1,000800600400200450400350300250200150100501,200 沪金近月(左)铁矿石近月(右)1,00080060040020000002013-102015-022016-062017-102019-022020-06资料来源：Wind，中金公司研究2013-

53、102015-022016-062017-102019-022020-061、钢厂利润螺矿比交易策略黑色产业链各品种之间套利是期货交易主流策略之一，其中螺纹钢与铁矿石之间的套利应用较为广泛。一方面，由于铁矿石是螺纹钢生产最重要的原材料之一，而铁矿石期货价格和螺纹钢期货价格的相关性也较高，有利于提升套利稳定性。另一方面，螺纹钢和铁矿石期货均较为活跃的品种，给螺纹矿比交易策略提供了流动性保障。由于螺纹只在境内有品种，所以我们对应选择大商所的铁矿石期货。交易方向方面，螺矿比交易策略可以选择买铁矿空螺纹或者买螺纹空铁矿。当投资者预计钢厂利润收缩时，应当选择买铁矿空螺纹；而钢厂利润扩张时，则选择买螺纹空

54、铁矿。这是因为钢厂利润收缩一般是螺纹钢的跌幅大于铁矿石或者螺纹钢的涨幅小于铁矿石；而钢厂利润扩张往往是螺纹钢的涨幅大于铁矿石或者螺纹钢的跌幅小于铁矿石。除了通过钢厂利润判断外，还可以从螺纹和铁矿的各自供需格局角度判断未来铁矿和螺纹的价格相对强弱。交易配比方面，一种是根据实际生产和消耗进行配比。按照生产 1 吨螺纹消耗 1.6 吨铁矿石的情况，螺矿合约应该按照1 吨螺纹对应1.6 吨铁矿石进行配比。另外一种是从期货合约价值角度出发，在合约价值相等的情况下确定的配比。是目前最为主流的套利对冲配比方式，即用两品种合约价值相等时对应手数进行配比，这样保证了多空头寸开仓时拥有同等价值。按期货合约价值配比

55、（多、空头寸的名义本金等值）多螺纹空铁矿做多钢厂利润，我们得到了一条历史曲线，与钢厂的实际日利润有一定的相关性。但今年以来，流行的交易是做空钢厂利润，多铁矿空热卷，铁矿石是期货贴水，年化 20%，持有到期即可。铁矿石领先黑色，价格波动太大。由于 2013 年10 月18 日铁矿石期货合约开始在大连商品交易所上市交易，所以我们选取这一时间作为样本基点。图表 28: 做多钢厂利润策略收益：多螺纹空铁矿 vs 多螺纹空焦炭（按期货合约价值配比，回报率是针对名义本金）% 多螺纹空铁矿多螺纹空焦炭0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%-0.15%-0.20%2013-102015-022

56、016-062017-102019-02资料来源：Wind，中金公司研究钢厂利润与我们的策略息息相关。成本端主要是铁矿石和焦炭、废钢的原材料价格，2011 年 2 月 21 日起，毛利=螺纹钢-（2.1*铁矿石+0.58*焦炭+0.18*废钢+轧制费用+其他费用）；2016 年 10 月 20 日起，毛利=螺纹钢-（1.02*钢坯成本+轧制费用+其他费用）。2011 年 2 月 21 日起，毛利=热轧板卷-（1.78*铁矿石+0.5*焦炭+轧制费用+其他费用）；2016 年 10 月 20 日起，毛利=热轧板卷-（1.03*（钢坯成本+30）+轧制费用+其他费用）。根据以上公式，我们估算了钢厂

57、利润，在 2016 年中见底，此后爬升至 2018 年见顶，现在正处于 2016 年的利润低位附近。但钢厂利润与我们的做多钢厂利润策略的回报走势不完全一致，尤其是多螺纹空焦炭是一直走高的，原因在于铁矿石的成本对钢厂利润的影响弹性较高。图表 29:钢厂利润计算2,000元/吨 螺纹钢毛利：高炉热轧板卷毛利1,5001,0005000-5002011201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，中金公司研究2、其他价差交易跨品种的套利中，多黑色空有色，是近年中国经济走强主导全球复苏的逻辑。产业逻辑上，有色反映全球的风险偏好，今年 4 月以来的有色反弹跟

58、标普指数同步，库存比较同步。而黑色是纯内需，而且有供给侧加持，所以 2016 年以来，黑色均强于有色。如果要做黑色的现货与期货、近月与远月的价差，则不太容易，因为国内黑色期货不是连续合约，要承受极端的时间价差。图表 30: 多铁矿石空铜：持有期收益%多铁矿空铜0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%-0.02%-0.04%-0.06%2013-102015-022016-062017-102019-02资料来源：Wind，中金公司研究3、模拟对冲人民币策略除了发现价格、套期保值等传统作用，铁矿石期货对金融机构而言还有一定的特殊功能。例如，投资者想要进行两

59、地人民币的交易，可以直接选择在岸人民币和离岸人民币的产品，但是在岸人民币产品门槛较高，直接对冲难度较大；我们不妨将视野放大，考虑两地交易的活跃商品，大商所铁矿石作为近年异军突起的内盘品种，日均成交活跃且波动较大；而作为老牌铁矿石定价中心，新加坡交易所亦在近年推出铁矿石电子盘交易，且日均成交满足我们的套利需求，不失为一个好的标的，我们简单对 2 者进行分析，境内外铁矿石的比值与在岸人民币呈现一致性，两者相关性系数达到 86.3%，统计意义上显著相关，可以用铁矿石两地交易价格的比值（单位均为 100 吨）进行交易达到交易人民币走势的目的。我们选取两个品种的日度结算价格做比值，其走势也与离岸人民币现

60、货基本一致，我们认为基本可以达到对冲人民币汇率的效果。图表 31: 多境内铁矿石，空境外铁矿石得到的交叉人民币汇率交易得到的人民币汇率（多大连铁矿石，空SGX铁矿石）(左)美元兑离岸人民币现货(右)8.48.38.28.18.07.97.87.77.67.57.47.305-0605-1105-1605-2105-2605-3106-0506-1006-1506-20资料来源：Wind，中金公司研究7.207.187.167.147.127.107.087.067.047.027.006.98六、经济的中期展望和铁矿石期货未来可能的走势和交易策略展望2020 年初至今铁矿石价格上涨的逻辑跟去年