失落的海外轮胎vs进击的中国轮胎

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250020 一、全球疫情导致 2020 上半年轮胎市场需求下滑明显 4 HYPERLINK l _TOC_250019 近两年全球轮胎行业增速放缓，中国轮胎企业已开始抢占市场份额 4 HYPERLINK l _TOC_250018 全球疫情蔓延，2020 年上半年全球轮胎销量下滑严重 4 HYPERLINK l _TOC_250017 二、海外轮胎头部企业上半年业绩纷纷亏损 6 HYPERLINK l _TOC_250016 米其林：2020 上半年营收下滑 20%，净利润亏损约 11 亿人民币 6 HYPERLINK l _TOC_250015

2、固特异：2020 上半年营收下滑 28%，净利润亏损约 92 亿人民币 7 HYPERLINK l _TOC_250014 普利司通：2020 上半年营收下滑 22%，净利润亏损约 13.5 亿人民币 9 HYPERLINK l _TOC_250013 韩泰：2020 上半年营收下滑 17%，营业利润下降 30% 10 HYPERLINK l _TOC_250012 国际头部胎企业绩普遍下滑，净利萎缩明显至亏损或接近亏损 10 HYPERLINK l _TOC_250011 三、国内头部胎企疫情下生产稳定，1H 受影响相对较小 12 HYPERLINK l _TOC_250010 玲珑轮胎：半

3、年报业绩超市场预期，亮眼全球胎企 12 HYPERLINK l _TOC_250009 赛轮轮胎：公司治理持续向好，一季度业绩逆风上扬 13 HYPERLINK l _TOC_250008 四、关注疫情对全球轮胎行业竞争格局重塑的加速效应 14 HYPERLINK l _TOC_250007 海外车企降成本压力提高，利好性价比高的中国胎企 14 HYPERLINK l _TOC_250006 中国胎企品质不落下风，具备明显性价比优势 14 HYPERLINK l _TOC_250005 车企降成本压力提高，国内头部企业有望打入中高端配套 15 HYPERLINK l _TOC_250004 国

4、内胎企抗压能力强，将击穿海外胎企脆弱的生产组织和成本防线 16 HYPERLINK l _TOC_250003 五、投资建议：建议关注国内龙头玲珑轮胎、赛轮轮胎 17 HYPERLINK l _TOC_250002 玲珑轮胎（601966.SH）：国内轮胎行业正确赛道上的进取型竞争者 17 HYPERLINK l _TOC_250001 赛轮轮胎（601058.SH）：公司管理优化带动业绩大幅提高，深耕研发创新造世界顶级轮胎 18 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 19图表目录图 1：全球轮胎市场增速放缓 4图 2：全球汽车产量近两年降低 4图 3：海外 COVID

5、-19 疫情蔓延 5图 4：全球轮胎市场 2020 年上半年销量下降明显 5图 5：配套轮胎销量下滑幅度远高于替换轮胎 5图 6：米其林上半年营收同比下滑 20.6% 7图 7：米其林上半年净利润亏损 1.34 亿欧元 7图 8：固特异上半年营收同比下滑 28.1% 8图 9：固特异上半年净利润亏损 13 亿美元 8图 10：普利司通上半年营收同比下滑 22.1% 9图 11：普利司通上半年净利润亏损 210 亿日元 9图 12：韩泰上半年营收同比下滑 17% 10图 13：韩泰上半年营业利润同比下降 28% 10图 14：2020 年上半年国际胎企销售下降明显 11图 15：2020 年上半

6、年国际胎企纷纷亏损 11图 16：国内轮胎行业开工率恢复 12图 17：玲珑上半年营收小幅下滑 0.8% 12图 18：玲珑上半年净利润同比增长 23.6% 12图 19：赛轮一季度营收下滑 3.9% 13图 20：赛轮一季度净利润同比大幅提高 47.7% 13图 21：中国轮胎企业具备成本费用优势 14图 22：中国轮胎企业具备高性价比的劳动力资源 14图 23：中国轮胎企业产品价格低于海外品牌（元/条） 15图 24：弹性测试中，中国轮胎企业抗营收下降压力的能力较强 16图 25：固特异原材料成本、除原材料外营业成本、三费分别占当期营收比例变化 17图 26：固特异商誉及其他资产减值、合理

7、化改革费用、折旧与摊销分别占当期营收比例变化. 17表 1：部分轮胎企业重开工厂信息 6表 2：2020 上半年各海外胎企大面积亏损 6表 3：米其林 2020 年上半年细分板块业绩 7表 4：固特异 2020 年上半年轮胎业务情况 8表 5：普利司通 2020 年上半年细分板块业绩 9表 6：韩泰分季度分地区业绩（十亿韩元） 10表 7：2017 年 Test World 夏季轮胎测试，玲珑轮胎综合评分 8.3 15一、全球疫情导致2020上半年轮胎市场需求下滑明显近两年全球轮胎行业增速放缓，中国轮胎企业已开始抢占市场份额在经历 2013-2017 年轮胎销量年均约 3%的增长后，2018、

8、2019 年全球轮胎总销量分别为 18.2亿条和 17.9 亿条，分别同比上涨 0.5%和下滑 1.8%。虽然新车销售有波动，但全球汽车保有量一直保持稳定增长，故未来全球轮胎市场需求仍将稳定增长，但增速相对放缓。伴随 2009年起中国成为世界第一大乘用车生产国，全球汽车工业完成向中国的转移，国内轮胎企业快速崛起，不断抢占市场份额。2018 年国际轮胎三巨头市占率下滑至 37.2%，中国轮胎企业（含台湾）市占率上升至 18.6%，全球 75 强中已有 34 家中国企业。图 1：全球轮胎市场增速放缓2000180016001400120010008006004002000配套市场（百万条）替换市场

9、（百万条）同比增长（右轴）20132014201520162017201820195.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%资料来源：米其林年报，西部证券研发中心图 2：全球汽车产量近两年降低10000产量:全球:汽车（万辆）同比增长（右轴）30%900020%800010%70000%6000-10%5000-20%资料来源：中国汽车工业协会，wind，西部证券研发中心全球疫情蔓延，2020年上半年全球轮胎销量下滑严重据维基百科统计，截止 2020.8.28 日 10:00，全球新型冠状病毒肺炎（COVID-19）总确诊病例 24,288

10、,572 例，其中中国大陆 85,013 例。全球日增约 24 万例，疫情仍在全球范围内迅速蔓延。图 3：海外 COVID-19 疫情蔓延资料来源：纽约时报，维基百科，西部证券研发中心注：数据统计截至 2020/8/28 上午 10：00.今年 3 月，随着新冠肺炎疫情在海外持续扩散，全球多家车企宣布停工停产，如德国的三大汽车制造商戴姆勒、宝马和大众，及美国底特律的三大汽车制造商通用、福特、菲亚特-克莱斯勒均已在 3 月宣布欧洲区域停工。3 月 20 日，全球最大的两家汽车零部件供应商博世和大陆也宣布停止在欧洲的生产。虽至 5 月欧美车企逐渐恢复生产，但受社交距离限制等措施影响，整体开工率仍不

11、高，且两个月的停产对车企整体运营产生巨大影响，这对海外轮胎企业的配套业务造成了较大冲击。据米其林公司最新 2020 半年报数据，20201H 全球轮胎总销量为 6.71亿条，同/环比分别下滑 23.5%/26.1%。分区域看，欧洲地区销量（条数）减少最多，20201H 销量较 20191H 减少 5760 万条，同比下滑 22.8%。从下降比例看，印非中东同比下降 34.3%，为下滑幅度最大区域；亚洲区域下滑幅度最小，同比仅下降 18.2%；另一大销售地北美区域销量同比下滑 25.2%。事实上，就配套全钢胎的销售而言，亚洲（除印度）区域的销量甚至取得了 6%的同比增长，其中二季度同比增长高达

12、31%。亚洲区域相对下滑幅度较小主要得益于中国及周边地区在 Q2 实现了对疫情的有效控制，及需求的迅速回暖和较快的复工复产。图 4：全球轮胎市场 2020 年上半年销量下降明显（百万条）图 5：配套轮胎销量下滑幅度远高于替换轮胎（百万条）35030025020015010050020191H20192H20201H20201HYoY（右轴）0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%70060050040030020010020191H20192H20201H20201H YoY（右轴）0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%欧北中洲美美南亚印美度 洲

13、东 非()印除中0配套半钢胎 替换半钢胎 配套全钢胎 替换全钢胎-40%资料来源：米其林公告，西部证券研发中心资料来源：米其林公告，西部证券研发中心分产品看，乘用车配套胎下滑比例最大，销量同比减少了 1.42 亿条（同比-33.7%）；乘用车替换胎仍为轮胎销量占比最大的产品，但其销量同比下滑了 20.5%；整体乘用车胎销量同比下滑 24.2%。卡客车配套胎和替换胎销量分别同比下滑 15.1%和 19.1%，整体卡客车胎销量同比下滑 18.1%。从替换和配套角度看，20201H 全球配套市场同比下滑 31.7%，替换市场同比下滑 20.4%。配套轮胎销量下滑幅度远高于替换轮胎，主要是由于疫情导致

14、海外车企开工下滑直接冲击海外轮胎企业配套业务；而海外替换业务受影响相对较小，受影响的主要原因或在于全球范围内的限制出行等措施，且该措施在海外执行速度较慢、执行力不高。二、海外轮胎头部企业上半年业绩纷纷亏损疫情严重，3-4 月多家海外轮胎企业做出关停工厂的决定。国际轮胎头部企业如普利司通、米其林、倍耐力等均宣布暂时关停部分工厂。随着部分地区疫情受控，胎企逐步复工。如固特异于 4 月初复工了部分化工厂，欧洲的大部分工厂近期开始复工；米其林早在 3 月底便开始重启欧洲工厂。普利司通于 4 月 13 日重启了其北美商用轮胎工厂，北美和拉丁美洲的乘用车轮胎制造工厂则于 5 月第一周重启。表 1：部分轮胎

15、企业重开工厂信息企业重开工厂&地区重开时间共计关停时间普利司通西班牙 3 家工厂、俄罗斯 意大利巴里、比利时克拉尔北美 5 家商用轮胎工厂、北美多元产品工厂4 月 14 日4 月 20 日4 月 13 日周周3 周米其林法国 3 家工厂、意大利 Spinetta Marengo西班牙英国轮胎翻新工厂月 31 日月 13 日4 月 29 日2 周4 周约 6 周罗马尼亚蒂米什瓦拉4 月 14 日3 周德国马牌德国科尔巴赫4 月 14 日3 周倍耐力俄罗斯 2 家工厂4 月 6 日2 周匈牙利4 月 14 日2 周韩泰美国田纳西4 月 20 日3 周固铂美国、塞尔维亚4 月 27 日5 周资料来源

16、：公开资料整理，西部证券研发中心疫情促使多家胎企停产，开工受到较大影响，同时基于限制出行、车企停产等因素，2020 年上半年全球轮胎需求下降明显，直接冲击国际巨头业务。欧美企业如米其林、固特异、德国马牌、固铂等在上半年均出现大幅亏损，亚洲胎企如优科豪马、通伊欧等纵使避免亏损，其净利润下跌幅度也达 90%以上。表 2：2020 上半年各海外胎企大面积亏损公司普利司通米其林固特异德国马牌住友橡胶倍耐力韩泰固铂优科豪马营收（折 RMB 亿元）891.9767.3364.01355.7223.7149.0164.372.0162.5同比（%）-22.10%-20.58%-28.08%-25.90%-2

17、0.79%-31.59%-17.13%-20.82%-20.57%净利润（折 RMB 亿元）-13.8-11.2-92.0-36.5-6.3-8.3-1.20.8同比（%）-120.48%-116.23%19H1 为-0.5-141.13%-240.65%-133.13%-212.72%-92.48%资料来源：各公司公告，西部证券研发中心米其林：2020上半年营收下滑20%，净利润亏损约11亿人民币20201H 米其林实现营收 93.57 亿欧元，同比减少 20.6%，环比 20192H 减少 24.3%；归母净利润亏损 1.34 亿欧元（约合 11 亿人民币），同比减少 115.6%，环比

18、20192H 减少 115.0%。由于公司仅披露单季度营收数据，故季度数据看 2020Q1、Q2 公司营收逐季度下滑。公司 20201H 实现毛利率 24.26%，同比下降 5.63 个 PCT，环比下降 4.56 个 PCT。我们判断毛利率下滑的主要原因在于疫情导致的公司生产效率的下滑及单位固定成本的增加。图 6：米其林上半年营收同比下滑 20.6%图 7：米其林上半年净利润亏损 1.34 亿欧元300002500020000150001000050000营业总收入（百万欧元）同比（右轴）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%200015001000

19、5000-500归母净利润（百万欧元）净利率（右轴）10%8%6%4%2%0%-2%资料来源：米其林公告，西部证券研发中心资料来源：米其林公告，西部证券研发中心从公司披露的分产品种类营收看，20201H 公司半钢胎营收同比下滑 22.3%，全钢胎营收同比下滑 23.3%，特种胎及工程胎营收同比下滑 14.3%。从分地区角度看，20201H 公司在欧洲、北美及其他地区（包括亚太、南美、非中东等地）的营收分别同比下滑 22.3%、25.2%和 11.9%，分区域的营收下滑幅度和对应的整体市场下滑幅度相一致。此外，欧洲和北美区域的下滑幅度高于公司整体营收的同比下滑幅度（-20.6%），即依靠亚太等地

20、的业绩相对下滑较少进行了摊薄。表 3：米其林 2020 年上半年细分板块业绩分种类20201H 营收（百万欧元）同比（%）环比（%）半钢胎4394-22.34%-29.05%全钢胎2411-23.31%-27.03%特种胎/工程胎2552-14.33%-10.68%分地区20201H 营收（百万欧元）同比（%）环比（%）欧洲3382-22.29%-24.76%北美3214-25.19%-30.22%其他2761-11.87%-15.12%资料来源：米其林 2020 半年报，西部证券研发中心固特异：2020上半年营收下滑28%，净利润亏损约92亿人民币20201H 固特异实现营收 52.00 亿

21、美元，同比下滑 28.08%，其中二季度营收仅为 21.44 亿美元，同比下滑达 40.97%。净利润方面，2020 上半年公司巨亏 13.15 亿美元（约合 92 亿人民币，对比 20191H 净利润亏损为 700 万美元）。毛利率方面，2020 上半年公司毛利率为 8.31%，同比 2019 上半年的 20.69%下降了 12.38 个 PCT，最主要原因即在于疫情导致的公司生产效率的下滑及单位固定成本的增加。从公司历史数据看，公司营业收入自 2012 年起呈下滑态势，2019 年全年实现营收 147.45 亿美元，同比降低 4.72%。轮胎销量在 2012 年出现明显下滑，之后震荡减少，

22、至 2019 年公司轮胎销量 1.55 亿条，同比减少 2.45%。营业利润方面，受益于 15-16 年天胶等原材料价格位于低位进而公司毛利提高，公司营业利润在 15 年达到历史高峰。但近三年呈持续下滑态势，2019 年公司营业利润 9.45 亿美元，营业利润率仅 6.41%。2019 年，公司实现归母净利润-3.11亿美元，近年来首次出现亏损；今年上半年受疫情影响，亏损程度显著加大，达到 13.15 亿美元。图 8：固特异上半年营收同比下滑 28.1%图 9：固特异上半年净利润亏损 13 亿美元2500020000150001000050000营业总收入（百万美元）同比（右轴）30.0%20

23、.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%300025002000150010005000-500-1000-1500归母净利润（百万美元）净利率（右轴）20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%资料来源：固特异公告，西部证券研发中心资料来源：固特异公告，西部证券研发中心公司上半年轮胎销量共计 5170 万条，同比 20191H 的 7540 万条下降 31.4%。分渠道来看，替换胎销量由约 5390 万条减少至约 3860 万条，同比下降 28.39%，其中 2020Q2 仅有 1540万条，同比下降 41.22

24、%；配套胎销量由约 2150 万条减少至约 1310 万条，同比下降 39.07%，其中 2020Q2 仅有 500 万条，同比下降 55.36%。可见疫情导致的工厂停工与下游需求低迷的趋势在 2020 年上半年伴随着疫情在海外的蔓延导致公司 Q2 的业务滑坡更加明显。表 4：固特异 2020 年上半年轮胎业务情况轮胎营收轮胎业务 EBIT轮胎销量替换配套单胎营收单胎毛利百万美元百万美元百万条百万条百万条美元美元2020H14287-47851.738.613.182.98.4同比-30.25%-216.87%-31.43%-28.39%-39.07%+1.4-11.52019H2637853

25、679.961.118.879.820.72019H1614640975.453.921.581.519.9资料来源：固特异 2020 半年报，西部证券研发中心公司上半年单胎营收为 82.9 美元，同比 20191H 的 81.5 美元小幅提高。以公司总毛利核算， 20201H 公司单胎毛利仅为 8.4 美元，同比 20191H 的 19.9 美元大幅下跌；其中 2020Q2 由于公司毛利出现亏损，故单胎毛利相应亏损（-3.5 美元）。造成公司 Q2 毛利亏损的原因在于 1）生产停滞、工厂开工率较低造成的转换成本提高；2）工厂开工率降低甚至停产造成的在制品勾销（Write-off）；3）调整产

26、品结构相关的成本投入增加约 2.44 亿美元。上述原因均以美国和 EMEA 地区为主，这说明 Q2 疫情带来的影响对于公司在美国、欧洲等地的经营冲击显著。从渠道看，20201H 公司在美洲、欧洲中东及非洲、亚太区域的替换销量分别同比减少 760 万条（-29.7%）、550 万条（-27.4%）和 230 万条（-42.2%），其中亚太地区下滑幅度最大；配套销量分别同比减少 320 万条（-39.6%）、320 万条（-42.4%）和 190 万条（-21.8%），其中欧洲中东及非洲区域的下滑幅度最大。这主要是由疫情导致下游需求下滑，以及公司继续退出低利润市场的决策综合导致的。普利司通：202

27、0上半年营收下滑22%，净利润亏损约13.5亿人民币20201H 普利司通实现营收 13554.7 亿日元，同比减少 22.1%，环比 20192H 减少 24.09%；归母净利润亏损 210 亿欧元（约合 13.46 亿人民币），同比减少 120.5%，环比 20192H 减少 111.0%。从公司历年情况看，从 2014 年至今，公司营收及净利润均基本保持稳定，20201H的巨额亏损对公司而言属于异常巨幅波动。图 10：普利司通上半年营收同比下滑 22.1%图 11：普利司通上半年净利润亏损 210 亿日元40003500300025002000150010005000营业收入（十亿日元）

28、同比（右轴）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%350300250200150100500-50净利润（十亿日元）同比（右轴）100%50%0%-50%-100%-150%资料来源：普利司通公告，西部证券研发中心资料来源：普利司通公告，西部证券研发中心毛利及毛利率方面，公司 20201H 实现毛利率 34.91%，同比下降 2.31 个 PCT，环比下降 2.96个 PCT。我们判断毛利率下滑的主要原因在于疫情导致的公司生产效率的下滑及单位固定成本的增加。上半年公司的毛利为 4732.11 亿日元，同比下降 26.9%。对于轮胎业务，公司上半年整体销售额约为 108

29、71 亿日元，同比下降 25%。其中上半年乘用车轮胎业务销售额约为 6292 亿日元，同比下降 25%；卡客车轮胎业务销售额约为 2982 亿日元，同比下降 27%；特种轮胎业务销售额约为 1597 亿日元，同比下降 21%。从公司披露的分区域情况看，2020 年上半年公司在全球各区域的营收下滑幅度较为平均，均为 22%左右，其中日本本地市场营收下滑最小，为 18.20%；而在美洲，EMEA+印度，中国+亚洲+大洋洲等区域的营收分别下滑 22.19%、23.04%和 23.40%。营利方面，各区域均计大幅下滑，其中日本、美洲、中国+亚洲+大洋洲的营利均下降约 60%；而 EMEA+印度部分更是

30、录得 134 亿日元亏损。据公司半年报披露，公司业绩下滑的主要原因是疫情导致的需求下降及欧美工厂停产。表 5：普利司通 2020 年上半年细分板块业绩分地区（亿日元）2020 1H 营收同比（%）2020 1H 营利同比（%）日本3573-18.20%187-60.21%美洲6467-22.19%349-59.04%EMEA+印度2488-23.04%-134-248.89%亚洲+中国+大洋洲1817-23.40%89-57.82%其他575-42.09%-6932.69%合计13555-22.09%483-68.24%资料来源：米其林 2020 半年报，西部证券研发中心韩泰：2020上半年营

31、收下滑17%，营业利润下降30%韩泰 2020 年上半年整体销售额达到 28034 亿韩元，同比下降 17.1%，毛利率为 27.6%；息税前利润为 4958 亿韩元，同比下降 12.5%，息税前利润率为 17.7%；上半年营业利润为 1760亿韩元，同比下降 28.47%。图 12：韩泰上半年营收同比下滑 17%图 13：韩泰上半年营业利润同比下降 28%800070006000500040003000200010000营业收入（十亿韩元)同比（右轴）5%0%-5%-10%-15%-20%120010008006004002000营业利润（十亿韩元)同比（右轴）30%20%10%0%-10%

32、-20%-30%-40% 资料来源：韩泰公告，西部证券研发中心资料来源：韩泰公告，西部证券研发中心虽然销量下滑，但第二季度公司细分市场 18 寸以及以上大尺寸轮胎销量依然同比增长 1.1 个百分点，达到了 32.6%，大尺寸轮胎市场依然是韩泰关注的重点。由于中国疫情较早爆发，也较快地实现了控制，因此中国市场在 2020Q1 出现明显下降，但 Q2 大幅反弹，成为韩泰上半年唯一出现增长的销售区域。在中国市场韩泰实现了配套市场和替换市场的双增长，并且 18 寸及以上大尺寸轮胎的销售继续持续增加，销售所占比例第二季度达到了 32.3%，同比增长了 9.7 个百分点。上半年韩泰在欧美的销售情况不断恶化

33、，其中北美 18 寸及以上大尺寸轮胎销售占比从 47.4%降至 40.8%；上半年欧洲和北美营收分别同比下降 26.8%和 32.8%，其中 4 月欧美销量均下降 50%。据公司二季报披露，疫情导致的停工已逐步恢复。6 月，除北美外的产能已恢复至 80%，上半年全球产能达计划值的 78%。公司预计下半年产能将比上半年增长 27%。此外，因大于 18 寸的替换胎销量恢复迅速，公司预计下半年此部分销量将可增长 30%。表 6：韩泰分季度分地区业绩（十亿韩元）分地区营收2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2南韩205211236175190中国188191208110205欧洲

34、574626478491420北美458511464387308资料来源：韩泰 2020 二季报，西部证券研发中心国际头部胎企业绩普遍下滑，净利萎缩明显至亏损或接近亏损德国马牌（母公司大陆集团）：大陆集团上半年的合并销售额为 165 亿欧元，同比下降 25.9；EBIT 为-3.93 亿欧元，去年同期为 15.76 亿欧元；净利润为-4.45 亿欧元，去年同期为 10.82亿欧元；净利率为-2.69%，相比去年同期下降 7.54 个 PCT。在 2020 年上半年受到疫情以及轮胎市场低迷的大环境影响，公司销售额，净利润双双下滑。但尽管如此，大陆集团表现优于市场。第二季度，大陆集团工业客户和终端

35、用户业务下降了 23，全球汽车产量下降 45%，相比而言，工业客户和终端用户业务的表现要好得多。住友橡胶：2020 年上半年整体销售额达 3400 亿日元，同比下降 20.79%；毛利率为 26.45%，同比下降 0.71 个 PCT；营业利润为亏损 29.74 亿日元，去年同期为盈利 16.46 亿日元；净利润为亏损 95.01 亿日元，去年同期为盈利 67.55 亿日元。倍耐力：2020 年上半年的销售额为 18.16 亿欧元，同比下降 31.6%。调整后 EBIT 为 6670 万欧元，同比下降 84.9%，调整后息税前利润率为 3.7%。净利润最终结果为亏损 1.107 亿欧元，去年同

36、期为盈利 3.07 亿欧元。虽然销售额下降，但倍耐力的高价值轮胎业务表现抢眼，销售额达到 12.857 亿欧元，同比下降 28.1%，占总销售额的 70.8%，占比较去年同期增长了 3.5个百分点。不难看出高价值轮胎依然是倍耐力坚定不移的目标和方向。固铂轮胎：2020 年上半年净销售额为 10.28 亿美元，同比下降 20.8%；净亏损为 1781 万美元，而去年同期的净收入为 1.58 亿美元。尽管销售和收益均出现两位数下滑，但固铂仍相信其业务将在下半年有所改善，并且可以长期恢复。固铂表示，该公司能下半年扩大美国市场份额。在美洲地区，由于销量下降 31.5%，当季销售额下降 26.9%，至

37、4.255 亿美元，营业收入下降 53.4%，至 1.51 亿元。但与此同时，固铂轮胎声称其在客运和轻型卡车轮胎领域的市场份额有所增加，其出货量下降了 24.1%，而整个行业的降幅为 31.7%。固铂轮胎也持续在原配市场发力，先后拿下奔驰两款超豪华汽车的原配。优科豪马：2020 年上半年销售额为 2471.18 亿日元，同比下降 20.6%。营业利润 29.46 亿日元，同比下降约 86.8%；归属于股东的净利润 12.57 亿日元，同比下降 92.5%。优科豪马主要分成三大业务板块，其中轮胎业务上半年的销售额为 1665.77 亿日元，同比下降 20.7%。事业利润为亏损 20.19 亿日元

38、，去年同期为盈利 75 亿日元。ATG 业务销售额最终表现为 300.59亿日元，同比下降 19.3%；ATG 的事业利润表现不错，盈利 32.41 亿日元，同比下降 1.9%。 MB 业务（橡胶工业制品）销售额事业利润同样双双下降，销售额最终为 475.30 亿日元，同比下降 12%，事业利润为 13.92 亿日元，同比下降 2.6%。优科豪马之所以最终未亏损，几乎全靠 ATG 业务。图 14：2020 年上半年国际胎企销售下降明显图 15：2020 年上半年国际胎企纷纷亏损16001400120010008006004002000营收（折RMB 亿元）同比（右轴）0%-5%-10%-15%

39、-20%-25%-30%-35%100净利润（折RMB 亿元）去年同期净利润（折RMB亿元）806040200-20-40-60-80-100普米固利其特司林异通德住倍国友耐马橡力牌胶韩 固 优泰 铂 科豪马-120普利司通米 固 德 住 倍 固 优其 特 国 友 耐 铂 科林 异 马 橡 力豪牌 胶马资料来源：各公司公告，西部证券研发中心资料来源：各公司公告，西部证券研发中心三、国内头部胎企疫情下生产稳定，1H受影响相对较小与海外形成鲜明对比的是，国内疫情较快得到有效控制，国内轮胎行业开工率已于 1 月底 2 月初的最低点逐渐恢复，目前全钢胎、半钢胎开工率均在 70%左右，已恢复至去年同期水

40、平。图 16：国内轮胎行业开工率恢复开工率:汽车轮胎:全钢胎开工率:汽车轮胎:半钢胎90807060504030201002019-06-062019-09-062019-12-062020-03-062020-06-06资料来源：中国橡胶信息贸易网，wind，西部证券研发中心从轮胎企业角度看，疫情是对全球轮胎企业一次从供应链管理，到生产经营，到成本控制，到物流运输等全方面的考验，自身综合治理能力的强弱是企业能否脱颖而出的关键因素。疫情下，中国轮胎企业呈逆势扩张态势。玲珑轮胎中报显示其上半年利润实现+24%的增长，超市场预期；我们预计赛轮轮胎和三角轮胎上半年也均有望实现较好的利润增长。玲珑轮胎

41、：半年报业绩超市场预期，亮眼全球胎企在上半年受海内外疫情影响的情况下，公司通过制定严格的安全生产复工计划和积极组织生产发货，最大程度减少了销售端受到的影响。公司 2020 年上半年实现营收 82.43 亿元，同比减少 0.80%；实现归母净利润 8.97 亿元，同比增长 23.64%。公司实现毛利率 27.35%，同比去年同期的 25.23%提高了 2.12 个百分点，对比去年全年的 26.51%也提高了 0.84 个百分点。上半年公司的毛利率已超过包括德国马牌、住友橡胶、米其林、固特异在内的众多海外巨头。从净利率来看，公司上半年达到了 10.90%的净利率，创历史新高。图 17：玲珑上半年营

42、收小幅下滑 0.8%图 18：玲珑上半年净利润同比增长 23.6%20000180001600014000120001000080006000400020000玲珑营收（百万元）YoY（右轴）20152016201720182019 2020 1H40%30%20%10%0%-10%-20%180016001400120010008006004002000玲珑归母净利润（百万元）YoY（右轴）20152016201720182019 2020 1H60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：玲珑公告，西部证券研发中心资料来源：玲珑公告，西部证券研发中心轮胎销量方面

43、，公司上半年累计销售轮胎 2709.5 万条，同比下降 1.75%，但 Q2 单季度实现轮胎销量 1489.5 万条，环比 Q1 大幅提升 22.1%。公司订单及发货情况逐月向好。公司全钢胎和大尺寸半钢胎比重提高使得单胎营收创新高，提振了公司业绩。对比海外头部轮胎企业上半年纷纷大幅亏损的业绩，公司上半年业绩亮眼。公司产品结构调整，利润空间上行。公司在国内市场 17 寸以上的中高端轮胎替换市场的比例从去年的 8%提高到了今年上半年 20%+，翻了一倍还要多。全公司整体，包括配套和出口等 17 寸以上的大胎销量占比比 19 年年末有 3%提升。产品结构调整和今年上半年原材料价格的降低保证了毛利率和

44、净利润。公司在配套市场继续突破。在中高端配套领域，公司与大众奥迪 A3 合作的两个备胎项在目 6月份已经开始供货；长安福特福睿斯目前已经供货。公司通过和吉利签订战略合作协议，已经进入到吉利领克的主胎供货体系，目前在吉利的主胎份额已经达到 80%，主备胎合并份额将近 65%。商务车领域公司通过的德国曼恩的全球供应商体系，成为中国民族品牌内第一个商用车高端配套项目，预计下半年产生实际供货。此外还有诸多合资品牌项目预计将于下半年进入实质供货。背后的逻辑，一是疫情下主机厂降成本的诉求；二是市场对公司产品质量的认可。新零售助力，公司在国内零售市场重拳出击，实现爆发式增长。上半年，公司推出新零售系统，抢占

45、国内零售市场份额。公司在国内零售市场实现总体销量 35%的增长，弥补了海外市场的下滑。分产品看，全钢胎零售销量同比增长约 49%，半钢胎零售销量同比增长约 28%。公司在零售端发力，零售业绩的大幅增长提振了公司业绩，也使得之前公司在配套业务、品牌营销等方面积累的品牌力得以更充分的兑现。赛轮轮胎：公司治理持续向好，一季度业绩逆风上扬在严峻的市场形势下，公司 Q1 交出了出色答卷。2020Q1 公司实现营收 32.36 亿元，同比减少 3.90%；实现归母净利润 2.72 亿元，同比增长 47.67%。2020Q1 公司实现毛利率 24.88%，同比去年一季度的 17.39%提高了 7.49 个

46、PCT。我们认为这一成绩是公司治理改善叠加行业利润向好双重作用的结果。虽然 2019 年以来原材料、出口退税等因素使得全行业利润都有明显的提升，但是公司本身治理的改善才是公司持续增长的核心动力，也是当行业面临挑战之时公司能够脱颖而出的关键因素。图 19：赛轮一季度营收下滑 3.9%图 20：赛轮一季度净利润同比大幅提高 47.7%1600014000120001000080006000400020000赛轮营收（百万元）YoY（右轴）20152016201720182019 2020 Q140%30%20%10%0%-10%-20%1400120010008006004002000赛轮归母净利

47、润（百万元）YoY（右轴）20152016201720182019 2020 Q1250%200%150%100%50%0%资料来源：赛轮公告，西部证券研发中心资料来源：赛轮公告，西部证券研发中心受到疫情影响，公司春节放假后复工较晚影响了生产效率，但是公司通过积极组织发货，一定程度减少了销售端受到的影响。2020Q1 公司生产轮胎 777.13 万条，同比下滑 11.7%；销售882.88 万条，同比下滑 5.8%。对比产量和销量下滑幅度，以及公司 2020Q1 的产销量 113.6%，创近三年单季度新高，可见尽管公司 Q1 轮胎产量有所下滑，但其下游订单充足、销售渠道把控能力仍在加强。公司成

48、本控制能力再上新台阶。2020Q1 公司销售费用率为 5.58%，同比下降 0.5PCT；管理费用率为 2.85%，同比下降 0.22PCT；研发费用率为 6.10%，同比增长 3.78PCT；财务费用率为 0.04%，同比下降 0.67PCT。公司 2020Q1 总期间费用率为 8.48%，同比下降 1.48PCT，在原有已经低于 10%的基础上更进一步，公司成本控制能力提高。公司持续增大扩建规模，公司先于 2 月 21 日启动东营工厂高性能半钢子午胎扩建项目，新工厂将采用全球最先进的生产设备和全自动轮胎物流线，并将赛轮集团的“液体黄金”轮胎技术导入生产线。后于 3 月 1 日正式开工建设沈

49、阳工厂年产 300 万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎项目，项目达成后该工厂将形成年产 500 万套全钢载重子午线轮胎的产能规模，成为全球最大的全钢子午线轮胎单体工厂之一。四、关注疫情对全球轮胎行业竞争格局重塑的加速效应海外车企降成本压力提高，利好性价比高的中国胎企中国胎企品质不落下风，具备明显性价比优势对比国际巨头，国内轮胎企业具备较强成本费用优势。国际巨头由于体量较大，除生产成本之外的各项费用普遍偏高，相比之下玲珑和赛轮的期间费用率较低，仅为 11.10%和 12.28%。在这种情况下，玲珑、赛轮净利率水平已接近甚至超过国际巨头。同时，中国轮胎企业具备显著的人工成本优势。2019 年玲珑、

50、赛轮、三角的人均薪酬分别为 7.48、10.44、8.78 万元，显著低于韩泰、米其林等国际巨头，人工成本营收占比更低。图 21：中国轮胎企业具备成本费用优势图 22：中国轮胎企业具备高性价比的劳动力资源40%30%20%10%0%-10%-20%-30%玲珑轮胎赛轮轮胎米其林普利司通固特异毛利率期间费用率净利率人均薪酬（万元）人工成本营收占比（右轴）41.0142.0038.507.4810.448.784530%4025%353020%2515%201510%105%500% 资料来源：各公司公告，西部证券研发中心注：除赛轮为 2020Q1 数据外，其他企业均为 2020H1 数据资料来源

51、：各公司公告，公开资料整理，西部证券研发中心注：各企业均为 2019 年数据国内头部轮胎企业注重研发，轮胎性能已向国际一流靠拢，具备高性价比优势。在 2017 年的夏季轮胎测试中，玲珑轮胎综合评分 8.3，在和国际一线品牌的同台竞技中已不落下风。虽然在一些极端条件的测试中国内胎企与国际巨头可能仍存在一定差距，但在满足轮胎日常应用（如舒适性、操控性等）的一些测试参数方面国内头部企业已经可以达到消费者和车企的标准。但是由于中国轮胎企业具备明显的成本费用优势，因此在产品定价上能够远低于海外品牌。对比不同轮胎品牌相同规格产品的定价，不难发现目前如玲珑轮胎的售价大约是海外一线品牌的一半。因此，相较国际知

52、名轮胎品牌，中国胎企的产品具备高性价比优势，未来在价格上也具有很大的提升空间。测试项目比重米其林普利司通倍耐力固特异玲珑韩泰表 7：2017 年 Test World 夏季轮胎测试，玲珑轮胎综合评分 8.3制动15%1098899动态抓地力湿地水滑性能15%15%107910108999887操控性能10%989898制动干地操控性能15%10%989888888798噪音经济与舒适性滚动阻力10%10%97979109997107总分100%8.98.88.78.58.38.3资料来源：FREECAR 车势，西部证券研发中心图 23：中国轮胎企业产品价格低于海外品牌（元/条）玲珑韩泰普利司通

53、米其林10009008007006005004003002001000195/55R15205/55R16215/55R17215/55R18资料来源：途虎养车网，西部证券研发中心车企降成本压力提高，国内头部企业有望打入中高端配套受疫情影响，2020 年各主机厂的销售业绩均受到很大影响，在此背景下我们预期主机厂在确保轮胎质量和性能的基础上，对成本端的把控将更为严格，具备性价比优势的中国轮胎产品的相对竞争优势将得到提高。以丰田为例，2019 年公司净利率约为 6%，即销售一辆 20 万左右的车能获得 1 万左右的利润。在配套轮胎的成本上，国内厂商玲珑一条轮胎的平均价格约为250 元，而对应米其林

54、一条轮胎的价格则为 500 元。即对于四条配套轮胎，丰田若选择玲珑则成本为 1000 元，若选择米其林则成本为 2000 元，选择海外或国内胎企的配套价差可占到车企净利润的 10%。此前，轮胎作为汽车整车中唯一 logo 对消费者可见的配套零部件，选择知名轮胎品牌配套对提升消费者心目中的整车价值具备一定影响力，因此特别是如奔驰、宝马等头部车企对配套轮胎品牌的要求较高，通常选择米其林、固特异等一线品牌。但从成本分析可见，把一线轮胎品牌替换为国内头部品牌将为车企提高 10%的净利润，而在如今疫情压力下利润下滑，更换轮胎对车企的利润提振效应将更加明显。故这一利润提升空间不得不被车企开始重视，即使如头

55、部车企也具有了较大的降成本诉求。目前，如玲珑已进入大众的捷达和斯柯达、奥迪 A3 等中高端车型的主胎配套体系，未来有望借此机会形成示范效应，国内头部胎企的品质不落下风、性价比优势突出的轮胎产品有望进入更多中高端车企的配套。国内胎企抗压能力强，将击穿海外胎企脆弱的生产组织和成本防线基于各轮胎企业 2019 年业绩数值，我们通过弹性测试测试了销售额下滑对各企业净利润的影响。我们发现以玲珑、赛轮为代表的中国轮胎头部企业净利润抗销售额下滑压力能力较强，即在销售额下滑同样比例的情况下，净利润下滑较小。这是由于海外企业营收体量较大，同时运营成本占比高，如普利司通费用率接近 30%，对比玲珑仅 15%。因此

56、面临同样的营收下滑压力，海外企业利润缩水更为严重。图 24：弹性测试中，中国轮胎企业抗营收下降压力的能力较强玲珑轮胎赛轮轮胎米其林普利司通固特异净利润17903131321875113685（百万元）14509109182500010267815120000150001783261641376080412159991443115616251195167010000213055000(370)(150)0(8749)(6701)(2918)(4363)(3267)(2389)(2170)-5000(10942)(15185)(8452)(6556)-10000-15000-200002019营收

57、 -1%营收 -5%营收 -10%营收 -20%营收 -30%营收 -40%资料来源：各公司公告，西部证券研发中心注：横坐标表示 2019 年及以 2019 年为基础的假定营收下滑幅度，纵坐标为测算的净利润20201H 各公司的数据很好地印证了我们的观点。其中海外胎企的亏损比弹性测试中更大，主要原因是弹性测试中我们假设各公司的费用率和毛利率不变，仅营收按比例下降。然而实际情况中，各海外公司在订单数减少的同时，还伴随着毛利率的下滑、折旧摊销的提高和期间费用率的上升。以固特异为例，2020 年上半年单位营收对应的原材料费用、期间费用、折旧与摊销、合理化改革费用和商誉减值均较往年平均水平出现不同程度

58、的提高。其中，原材料费用率环比增加了 9.4 个百分点，期间费用率环比增加了 4.8 个百分点，折旧与摊销率环比增加了 3.7个百分点，商誉等非固定资产减值比率由 0 增加了 6.3 个百分点。可见海外胎企的亏损是疫情等因素对公司整体管理经营的综合影响结果。而玲珑之所以取得超预期的业绩，原因也在于公司毛利率提升至与海外头部企业可比水平（上半年毛利率 27.4%，对比米其林下降至了 24.3%）和公司自身更低的期间费用率。这些数据进一步证明国内期间费用率较低的企业在面对市场冲击时有着更大的利润弹性，毛利率方面的提升空间也为这些公司逆市上扬提供可能。图 25：固特异原材料成本、除原材料外营业成本、

59、三费分别占当期营收比例变化图 26：固特异商誉及其他资产减值、合理化改革费用、折旧与摊销分别占当期营收比例变化60%50%40%30%20%10%0%原材料营业成本原材料外部分三费10%8%6%4%2%0%商誉及其余资产减值合理化改革支出折旧与摊销 资料来源：固特异公告，西部证券研发中心资料来源：固特异公告，西部证券研发中心轮胎行业是赚辛苦钱的行业，正常情况下尊贵如普利司通也只有 9%左右的净利率，如米其林 2019 年大约为 7%+的净利率，这均是建立在他们价格和毛利率行业领先的基础上。而对比玲珑等国内胎企，海外头部企业并不具备固定成本、费用率等优势，因此一旦疫情对其下游需求和生产效率造成巨

60、大冲击，如米其林的毛利率下降至 25%（基本与玲珑、赛轮等公司处于同一水平），意味着其对比二三线轮胎品牌的优势不再，即会很明显的反映在公司盈利能力上，进而出现如目前所见的亏损。今年上半年的疫情以及未来可能持续存在的影响，对各家轮胎企业的营收、毛利率、费用率等指标都施加了不同程度的压力。依靠较高毛利率获得市场地位的，如普利司通、米其林等，无法应对剧烈的营收下降；本就处在亏损边缘的，如固特异，更是溃不成军。综合分析，我们认为疫情影响下，国内小企业将受到产能、销量、费用率等因素的多重夹击，或难以为继；海外大企业也将受困于较高费用率，盈利能力骤降。我们认为不仅国内小企业的出清会被加速，海外一些边缘化的